This post was originally published on 5.10.2012 in English and has been translated for our French readers.

Depuis le début de l’année 2011, la croissance économique de la France s’est révélée extrêmement décevante, en passant d’un rythme annuel de près de 2,5 % à tout juste 0,3 % au second trimestre 2012. Certes tous les pays de la zone euro ont été à la peine durant cette même période, mais la croissance française s’est néanmoins laissée distancée par celle des états du cœur de l’Europe. En Allemagne, la croissance du PIB est ressortie au minimum à 2 % pendant tous les trimestres (à l’exception des deux derniers) et s’établit aujourd’hui à 1 %. Les indices des directeurs d’achat pour le mois de septembre ont fait apparaître une divergence plus prononcée : les PMI des secteurs manufacturier et des services ont à nouveau reculé en France, tandis qu’ils ont progressé en Allemagne.

Evidemment, cela pourrait être pire – la Grèce, le Portugal, l’Espagne et l’Irlande ont enregistré une croissance économique bien plus faible et -élément peut-être le plus dommageable- des taux de chômage bien plus élevés. En Espagne, le taux de chômage s’est envolé de 8 % en 2007 à 25 % aujourd’hui, franchissan même la barre des  50 % chez les jeunes. En France, le taux de chômage global n’est  « que » de 10,3 %. Et l’autre grande différence est que les marchés obligataires pensent que la France fait partie du « noyau dur » de la zone euro, non de sa périphérie. A ce titre, examinons les CDS à 5 ans (le coût en points de base pour assurer une obligation souveraine contre le risque de défaut) ; celui de la France s’établit à 110 pb par an, contre 300 pb pour l’Irlande, 325 pb pour l’Italie et 370 pb pour l’Espagne. Pour autant, et même s’il reste toujours beaucoup plus important que le CDS de l’Allemagne (54 pb), l’écart entre les emprunts d’états allemands et français s’est toutefois sensiblement réduit depuis le mois de mai, de plus de 1,4 % à 0,75 %. Cette baisse témoigne en partie de l’atténuation perçue des risques de défaut/d’éclatement de la zone euro après l’annonce du président de la BCE, Mario Draghi, de son engagement à faire tout ce qui était nécessaire pour sauver l’euro et de son programme d’achat d’emprunts d’État à court terme émis par des pays en difficulté ; mais, cette amélioration relative coïncide également avec l’élection de François Hollande en mai qui est ainsi devenu le premier président français de gauche de ces 20 dernières années.

François Hollande a été élu sur un programme promettant d’augmenter la pression fiscale sur les riches. Il a également promis de limiter le déficit budgétaire de la France. Dans ce contexte, le projet de loi de finances pour 2013 présenté la semaine dernière n’a guère surpris les français en prévoyant des efforts de rigueur répartis comme suit : un tiers en impôts sur les ménages, un tiers en impôts sur les entreprises et un tiers de réduction des dépenses publiques. Selon les estimations de Goldman Sachs, le taux des prélèvements obligatoires en pourcentage du PIB augmentera de 44,9 % à 46,3 %. Mais, même ce tour de vis budgétaire relativement agressif (et les projections sont basées sur une croissance du PIB supérieure à un niveau jugé possible par beaucoup, surtout au regard de ce même durcissement budgétaire et du climat d’austérité) n’empêchera pas le ratio dette/PIB de franchir le seuil des 90 %. Pour rappel, ce seuil des 90 % est celui qui, selon Rogoff et Reinhart, compromet significativement la capacité d’une économie à croître. Toutefois, si la rigueur budgétaire « fonctionne », la France devrait alors renouer avec un budget équilibré d’ici 3 ou 4 ans.

Mais, revenons à la capacité de la France à combler son déficit budgétaire par la croissance. La compétitivité de l’économie française est un point qui continue de nous préoccuper. Le déficit de la balance des opérations courantes de la France est considérable, ressemblant ainsi plus à celui de l’Espagne ou de l’Italie qu’à celui de pays du coeur de l’Europe comme l’Allemagne ou les Pays-Bas (mais, il n’est pas aussi important que le déficit de 5,4 % du Royaume-Uni, la raison principale pour laquelle nous pensons que la livre sterling est extrêmement surévaluée).

Dans un modèle économique typique, un pays accusant un tel déficit de sa balance des opérations courantes dévaluerait sa devise afin d’aider ses sociétés exportatrices. Mais la monnaie unique de la zone euro ne le permettant pas, c’est donc une dévaluation interne qui doit plutôt se produire. Depuis la création de la monnaie unique, l’économie allemande a surperformé, principalement à la faveur de la vigueur de ses exportations. Ceci n’a pas été une coïncidence – après l’effondrement du mur de Berlin, les entreprises allemandes ont convenu avec les syndicats (une sorte de néo-corporatisme dans le cadre duquel le gouvernement, les sociétés et les salariés sont des partenaires sociaux au sein d’un système capitaliste) de limiter la croissance des salaires et ce faisant, d’empêcher la délocalisation de l’activité manufacturière en Orient où la main-d’œuvre est meilleur marché. Ainsi, au cours des 12 années écoulées depuis la création de la monnaie unique, le coût du travail en Allemagne a augmenté de moins de 25 %, contre 65 % en Grèce, 55 % en Espagne et 40 % en France. Par rapport à l’Allemagne, le coût du travail en France s’est donc renchéri de 15 % ou plus, une détérioration significative de la compétitivité du pays parmi les États du « noyau dur » de l’Europe.

Il est clair qu’une « dévaluation interne » intervient en Grèce et en Espagne où les coûts du travail connaissent une véritable chute (alors que le chômage s’envole). Je n’affirme pas qu’il s’agit là d’un élément positif – à moyen terme, cela va permettre de stimuler les exportations à mesure que les usines se délocalisent dans les régions où les coûts sont moins élevés ; mais, à plus court terme, le frein que cela aura sur la croissance espagnole et grecque pourrait bien s’avérer être le médicament qui tue le patient au lieu de le guérir. Mais si jamais il y a des capitaux à investir dans des usines, des équipements et des hommes en Europe, et si l’incertitude se fait moindre, prendront-ils le chemin de la France ou d’une Espagne restructurée et à plus bas coûts ?

Et une austérité budgétaire musclée et affirmée publiquement ne semble pas être une politique qui donne des résultats probants – à l’image du Royaume-Uni où moins de 10 % des réductions de dépenses projetées par la coalition sont effectifs à ce jour ; pour autant, l’impact psychologique sur l’économie a été sévère et depuis le début de la crise du crédit l’économie britannique a sous-performé non seulement les États-Unis (où de bonnes vieilles mesures de relance keynésiennes ont été mises en œuvre), mais également la zone euro considérée par beaucoup comme une région économiquement dévastée qui, néanmoins, a surperformé le Royaume-Uni de près de 2 % du PIB sur la période (et qui dans son ensemble présente aussi un ratio dette/PIB inférieur).

Les perspectives de la France s’annoncent des plus difficiles sur le front budgétaire – générer de la croissance (ou faire défaut) a toujours été la meilleure recette pour réduire l’endettement public, et même un taux de croissance réel optimiste de 2 % par an (provisoirement fixé par le gouvernement à partir de 2014) n’est pas synonyme d’une réduction notable du ratio dette/PIB – nul doute que le niveau de 40 % à 50 % que nous avons l’habitude d’associer à une économie notée AAA ne semble pas être pour demain. Il se pourrait que la sensible contraction de l’écart entre les rendements des emprunts d’État de la France et de l’Allemagne (pays noté AAA pour le moment encore) se soit révélée excessive. Les risques économiques et sociaux potentiels futurs sont pléthores pour la France – n’oublions pas que le Premier ministre espagnol Mariano Rajoy a été élu sur un programme de consolidation budgétaire et qu’il a fallu moins d’un an avant que les Espagnols ne changent d’avis sur la question.

Since the start of 2011 French economic growth has been extremely disappointing, falling from an annual rate of nearly 2.5% to just 0.3% in the second quarter of this year.  Of course the whole Eurozone has seen weakness over the period, but French growth has lagged that of the “core” over the period.  German GDP growth was at or above 2% for all but the last two quarters, and now stands at 1%.  Purchasing Managers’ surveys for September show more divergence, with more falls in French manufacturing and services, whilst the German surveys strengthened.

Of course, it could be worse – Greece, Portugal, Spain, and Ireland have experienced much weaker economic growth and, perhaps most damaging, higher rates of unemployment.  Spanish unemployment has risen from 8% in 2007 to 25% today, with youth unemployment over 50%.  The French jobless total stands at “just” 10.3%.  And the other big difference is that the bond markets believe that France is part of the core, not part of the periphery.  Looking at 5 year CDS rates (the cost in basis points to insure a sovereign bond against the risk of default), France trades at 110 bps per year, compared with Ireland at 300 bps, Italy at 325 bps and Spain at 370 bps.  And whilst this is still much wider than German CDS at 54 bps, since May the spread between German and French government bonds has narrowed significantly, from over 1.4% to 0.75%.  Part of this reflects the perceived reduction in general Eurozone default/breakup risks following ECB president Draghi’s assertion that he will do whatever it takes to save the Euro and his plan to buy short dated government bonds of nations in distress, but this relative improvement also coincides with the election of Francois Hollande in May, when he became the first leftwing French president in two decades.

Hollande was elected on a platform of putting up taxes on the rich.  He also pledged to cap France’s budget deficit.  As such last week’s Draft Budget Law (PLF) for 2013 did not surprise the French population – there will be a fiscal tightening made up a third from household taxes, a third from corporate tax rises and a third from spending cuts.  Goldman Sachs estimates that the tax take as a percentage of GDP will rise from 44.9% to 46.3%.  But even this relatively aggressive tightening of fiscal policy (and the projections are based on GDP growth higher than many believe is possible, especially in light of that same fiscal tightening and a climate of austerity) doesn’t prevent debt/GDP from rising above 90% in 2013.  Remember that 90% is the level that Rogoff and Reinhart say delivers significant damage to an economy’s ability to grow.  But if the fiscal austerity “works”, France should be moving towards a balanced budget within 3 or 4 years.

But back to the ability of France to grow its way out of a fiscal hole.   Competitiveness is something that continues to worry us about the economy.  The French current account is sharply in deficit, looking more like Spain or Italy than the “core” of Germany or the Netherlands (but not looking as bad as the UK’s current account deficit of 5.4%, the most important reason we think that the pound is massively overvalued).

In a typical economic model, a country with a current account deficit like this would devalue its currency to help its exporters.  The single currency zone of the Eurozone doesn’t allow this to happen, so instead an internal devaluation has to occur instead.  Since the creation of the single currency, the German economy has outperformed, with strength in exported goods leading that strength.  This was no accident – post the collapse of the Iron Curtain, German companies had come to agreements with trade unions (a kind of neo-corporatism in which the government, companies and workers are social partners in a capitalist framework) to have wage restraint and thus keep German manufacturing from heading east to the cheaper labour supply.  It meant that in the 12 years since the creation of the single currency, German labour costs rose by less than 25%.  In Greece they rose by 65%, Spain 55% – and in France by 40%.  Relative to Germany then, French labour costs had risen by 15% more, a significant deterioration of relative competitiveness within the core of Europe.

It’s clear that the “internal devaluation” is occurring in Greece and Spain, with labour costs falling sharply (as unemployment rockets).  I’m not arguing this is positive – in the medium term it will stimulate exports as factories relocate in lower cost regions, but in the nearer term the drag this will have on Spanish and Greek growth could be medicine that kills its patient.  But if there is capital to invest in plant, equipment and people in Europe once, and if, uncertainty fades, would it go to France, or to lower cost, restructured Spain?

And aggressive, publically stated austerity doesn’t appear to be a policy with great results – look at the UK where we’ve done less than 10% of the spending cuts that the coalition have planned, yet the psychological impact on the economy has been severe, and since the credit crisis began the UK economy has underperformed not just the US (where they did some good old Keynesian fiscal stimulus) but also the Eurozone, which is widely regarded as an economic disaster area here despite it having outperformed us by about 2% of GDP over the period (and having a lower debt/GDP level too, if you took the region together as a whole).

So the challenges to the French fiscal outlook are enormous – delivering growth (or defaulting) has always been the most successful method of reducing government indebtedness, and even an optimistic 2% per year real growth rate (pencilled in by the government from 2014) doesn’t deliver a significant reduction in the debt to GDP ratio – certainly the 40% to 50% level that we used to associate with a AAA rated economy seems a long way away.  It may be that the aggressive tightening in French government bond yields to those of AAA rated (for the time being) Germany has gone far enough.  There are plenty of economic and social buy-in risks to come for France – let us not forget that Spain’s Rajoy was also elected on a platform of fiscal consolidation, and it took less than a year for its population to change its mind about that.