La Banque d’Angleterre doit-elle relever ses taux ?

Nous sommes nombreux à nous être habitués à cet environnement d’assouplissement quantitatif et de taux d’intérêt extrêmement bas. Si l’on tient compte de l’inflation, les taux d’intérêt réels à court terme sont négatifs dans la plupart des pays développés. Bien entendu, ces taux historiquement bas constituaient une réponse (coordonnée dans certains cas) des banques centrales à la grande crise financière de 2008. Bien que les données officielles n’aient pas encore été publiées, il semble de plus en plus probable que l’année 2013 a marqué le début d’un mouvement de reprise synchronisé au sein des économies développées. Le temps est-il donc venu pour la Banque d’Angleterre (BoE) d’envisager un relèvement de son taux directeur ? Une bonne croissance, plutôt qu’une croissance exceptionnelle, serait peut-être plus souhaitable pour éviter une récession à terme.

La théorie économique et la pratique nous montre que le maintien prolongé des taux d’intérêt à des niveaux trop bas fausse les décisions d’investissement et mène à une prise de risque excessive. Il peut également se traduire par l’apparition de bulles spéculatives qui finissent toujours par éclater. Dans la mesure où le marché de l’immobilier britannique (Londres et le sud-est de l’Angleterre compris) a enregistré des performances à deux chiffres en 2013, où le FTSE 100 est en passe d’atteindre son plus haut niveau depuis l’éclosion de la dernière bulle technologique (progression de plus de 60 % depuis 2009) et où les écart de taux des obligations des entreprises britanniques non financières ne sont qu’à 45 points de base de leurs niveaux planchers de 2007, il est manifeste que le niveau extrêmement bas des taux d’intérêt a eu un impact majeur tant sur les marchés financiers que sur l’économie réelle.

Au risque de passer pour un trouble-fête, voici 5 motifs pour lesquels je pense qu’une hausse des taux d’intérêt pourrait intervenir avant la fin de l’année (le marché anticipe une telle hausse autour de février/mars 2015) et, en tout état de cause, avant le 3e trimestre 2016 (date à laquelle la BoE estime que le chômage baissera à 7 %).

1. Des bulles spéculatives apparaissent
2. Le chômage recule rapidement et se rapproche des 7 %
3. Les risques inflationnistes ne sauraient être négligés
4. La règle de Taylor suggère que les taux d’intérêt sont loin d’être neutres
5.  Le risque d’éclatement de la zone euro semble s’être éloigné 

Des bulles spéculatives apparaissent

Les actifs financiers britanniques se sont fortement appréciés au cours des 5 dernières années, notamment depuis que l’assouplissement quantitatif est devenue monnaie courante dans le paysage financier. Les investisseurs en actions comme en obligations ont récolté les fruits de cette politique d’assouplissement. Ceux qui possèdent des actifs financiers ont vu leur patrimoine net s’accroître considérablement par rapport à celui qui était le leur aux creux de l’après-crise. Les prévisions consensuelles pour 2014 présagent une forte appétence des investisseurs pour les actifs risqués, aiguisée par un niveau élevé de liquidités et par la recherche de performances réelles positives.
De toute évidence, le bien immobilier est l’actif financier le plus précieux pour le ménage britannique moyen. En 2011, on estimait à environ 15 millions le nombre de logements occupés par leur propriétaire (soit un taux d’environ 65 % du nombre total de ménages). Il n’est donc pas étonnant que la hausse des prix de l’immobilier fasse quotidiennement la une des journaux britanniques. D’après un certain nombre d’indicateurs, les prix de l’immobilier sont repartis à la hausse à la faveur des faibles taux d’intérêt et d’une offre immobilière limitée. Les faibles taux d’intérêt ont incité les ménages britanniques à s’endetter bien au-delà de leurs revenus. Le prix moyen des maisons s’élève désormais à 5,4 fois le revenu, un niveau qui n’avait pas été atteint depuis juillet 2010 et qui est nettement supérieur à la moyenne à long terme (4,1).

Le programme d’aide à l’achat (Help-To-Buy Scheme) contribue à cette flambée dans un secteur à fort endettement et extrêmement sensible à l’évolution des taux d’intérêt (un sujet abordé ici en juillet dernier). En relevant son taux directeur cette année, la BoE devrait être en mesure de réduire la spéculation et l’endettement au sein du secteur immobilier. Une telle mesure ne serait guère populaire (elle ne l’est jamais), mais il est important d’être conscient des dommages qu’une flambée du marché de l’immobilier peut causer à l’économie. En qualité de président du Comité de politique monétaire, le gouverneur de la BoE Mark Carney est déjà intervenu pour mettre fin au programme de soutien au crédit (Funding for Lending Scheme) et a annoncé que le durcissement des conditions d’octroi de crédit immobilier pourrait permettre de contenir la hausse des prix de l’immobilier.

Le débat reste ouvert quant à l’efficacité des outils de politique macroprudentielle. En relevant les taux d’intérêt ou en limitant l’accès au crédit, les banques centrales s’attaquent à un seul facteur de l’économie. Il existe néanmoins un exemple macroéconomique « grandeur nature » à l’heure actuelle. Le 1er octobre, la Banque centrale de Nouvelle-Zélande (RBNZ) a limité le montant que les établissements bancaires peuvent consacrer aux prêts accordés aux emprunteurs ne bénéficiant que d’un faible apport (low deposit loans) et a exigé des principales banques qu’elles augmentent leurs fonds propres pour couvrir les prêts. Il est encore trop tôt pour juger, mais pour le mois de novembre, l’Institut immobilier néozélandais a annoncé une hausse de 1,2 % des prix de l’immobilier dans le pays et une progression de 9,6 % sur l’année. La RBNZ et la BoE pourraient s’apercevoir qu’essayer de ralentir le marché de l’immobilier à coup de mesures macroprudentielles revient à essayer de stopper une voiture en ouvrant les portes et en espérant que la résistance au vent fera le reste. À un moment donné, il faut appuyer sur la pédale de frein.

Plus la période d’expansion sera longue, plus sa fin inévitable sera douloureuse.

Le chômage recule rapidement et se rapproche des 7 %

Le taux de chômage, qui a reculé de 7,9 à 7,4 % ces neuf derniers mois, est un élément fondamental du « guidage des anticipations » (forward guidance) de la BoE. Face à ce repli rapide, certains économistes s’attendent à ce que la BoE abaisse le seuil du taux de chômage de 7 à 6,5 %. Bien entendu, le seuil de 7 % qu’elle a fixé n’est pas censé déclencher une hausse instantanée des taux d’intérêt. Il s’agit plutôt d’un seuil à partir duquel la BoE envisagerait de relever les taux. Cependant, l’amélioration du marché du travail a été nettement plus rapide que ne l’avait prévu la BoE, le taux de chômage ayant atteint son plus bas niveau depuis mars 2009. Ce niveau reste encore nettement supérieur au taux de chômage moyen affiché entre 2000 et 2008, mais il s’agissait selon moi d’une période anormale pour l’économie britannique, une période dite NICE (Non Inflationniste, en Constante Expansion) qui est peu susceptible de se représenter. Le taux de chômage naturel du Royaume-Uni est sans doute supérieur de 1 à 2% à celui des années 2000, ce qui suggère que le volume de capacités disponibles au sein de l’économie britannique est inférieur à ce que pensent de nombreux analystes. Les revendications d’une hausse des salaires pourraient ne pas tarder et entraîner une hausse des pressions inflationnistes. Une hausse des salaires plus soutenue en 2014 serait de bon augure pour la consommation et le patrimoine net des ménages compte tenu de la hausse des prix de l’immobilier et des portefeuilles d’investissement.

Il est généralement admis que la politique monétaire fonctionne avec un certain décalage dans le temps (la BoE évalue ce décalage à environ deux ans) et le taux de chômage est lui-même un indicateur « tardif » de l’activité économique. Si la BoE attend que le taux de chômage atteigne les 7 % ou que la vigueur de la croissance économique se confirme, il pourrait être trop tard. Un petit coup de frein par le biais d’une hausse du taux directeur pourrait s’avérer judicieux.

Les risques inflationnistes ne sauraient être négligés

Ben a rédigé le mois dernier un excellent article concernant les perspectives d’inflation du Royaume-Uni. Je cite :

Les niveaux d’inflation actuels peuvent sembler modestes. Toutefois, les chocs potentiels en termes de demande, associés à l’accélération de la dynamique de croissance et à la difficulté d’éliminer l’immense falaise de liquidités créée par l’assouplissement quantitatif présenteront des risques importants pour l’inflation à moyen terme. Les marchés sont aveuglément axés sur l’horizon à court terme depuis que les prix des matières premières se sont affaiblis et que les attentes en matière d’inflation ont été domptées par l’absence de croissance.

D’autre part, les banques centrales ont la fâcheuse habitude de maintenir une politique monétaire trop souple pendant trop longtemps. Cela porte même un nom : « Le Put de [placer le nom du président du FOMC] ». Les politiques de « l’argent facile » menées par le FOMC dans les années 70 sont considérées comme ayant fortement contribué à l’inflation galopante constatée durant cette période. Le FOMC finira par mettre un terme à sa politique, relevant les taux à 19 % en 1981.

En réalité, les banques centrales redoutent surtout que la politique monétaire ultra accommodante et que le vaste programme d’assouplissement quantitatif entraînent une hausse de l’inflation. Seul un relèvement des taux permettra de maîtriser le retour de l’inflation. Bien que le taux d’inflation se soit replié au Royaume-Uni et qu’il se rapproche de l’objectif de 2,1 % fixé par la Banque d’Angleterre, il fait suite à près de 5 années d’inflation supérieure aux objectifs. Si le danger n’est encore ni manifeste, ni imminent, l’expérience des années 70 nous rappelle néanmoins qu’il ne faut pas négliger les risques que présente l’inflation pour l’économie britannique, notamment dans la mesure où il est souvent difficile de contenir les attentes croissantes relatives à l’inflation.

La règle de Taylor suggère que les taux d’intérêt sont loin d’être neutres

La règle de Taylor fournit un indicateur approximatif de la réaction normale aux conditions économiques en ce qu’elle associe les taux d’intérêt aux écarts du taux d’inflation par rapport au taux cible et à l’écart de production. Si l’on applique la règle de Taylor dans le cas du Royaume-Uni, un taux directeur de 0,5 % est environ 2 % inférieur à ce qu’il devrait être compte tenu des taux de croissance et d’inflation actuels.

Les taux d’intérêt réels négatifs ont permis de stabiliser l’économie, mais le moment est-il venu de marquer une pause ? Avec un taux de croissance économique annualisé supérieur à 3 % aux second et troisième trimestres 2013 (un niveau supérieur à la moyenne à long terme de 2 %), le Royaume-Uni pourrait bien être beaucoup plus proche d’une situation de plein-emploi que certains le pensent actuellement. Les indicateurs issus des sondages et les données économiques prospectives pointent vers une solide croissance de l’économie britannique. La confiance des entreprises évolue à son plus haut niveau depuis 20 ans et l’indice PMI des services du mois de décembre laisse entrevoir un solide mouvement de reprise généralisé. Bien entendu, la BoE préfèrerait que les autres composantes du PIB comme les exportations et l’investissement contribuent davantage à la croissance économique. Un raffermissement de la devise aurait des effets néfastes à cet égard. Mais il est parfois difficile de gagner sur tous les tableaux, surtout lorsqu’on est banquier central.

Le risque d’éclatement de la zone euro semble s’être éloigné

L’heure du « Put de Draghi » est venue. La célèbre phrase « nous ferons tout ce qu’il faudra » (« whatever it takes ») prononcée par Draghi est probablement la plus importante jamais prononcée par un président de Banque centrale. Ce discours a eu un impact exceptionnel sur les actifs, des emprunts d’État aux actions européennes en passant par tous les actifs intermédiaires. Mais surtout, comme je l’écrivais ici en juillet 2013, aucun pays n’a quitté l’UEM malgré les difficultés rencontrées par l’Europe (perspectives préoccupantes, niveaux record de chômage et d’endettement, proposition visant à imposer les épargnants à Chypre). Au contraire, l’UEM a accueilli de nouveaux membres (la Slovaquie en 2009, l’Estonie en 2011, la Lettonie en 2014). Les pays européens restent ouverts aux échanges commerciaux, ils ont continué à appliquer les politiques de l’UE et n’ont pas eu recours à des politiques protectionnistes. La réglementation bancaire au sein de l’UE s’est renforcée, le système financier s’est stabilisé et de nouvelles exigences relatives aux fonds propres des banques sont en place.

Tout cela est de bon augure pour le Royaume-Uni, la stabilisation de la zone euro laissant entrevoir une hausse de la demande à l’exportation, un regain de confiance et un accroissement des investissements des entreprises européennes au Royaume-Uni. Paradoxalement, une hausse des taux d’intérêt pourrait susciter un regain de confiance dans l’économie britannique en ce qu’elle pourrait laisser entendre que la Banque centrale estime que la croissance économique est autoalimentée.

La BoE doit faire face à un choix cornélien entre procéder à une hausse légère et immédiate des taux d’intérêt pour éviter une hausse de l’inflation et de l’instabilité financière ou courir le risque de devoir intervenir à terme de manière plus draconienne. Un taux directeur de 0,5 % est nettement inférieur à un niveau neutre et la BoE a encore beaucoup de chemin à parcourir avant de s’approcher d’un tel niveau. Elle pourrait intervenir cette année et commencer à relever progressivement les taux d’intérêt afin d’atténuer l’accumulation persistante des déséquilibres financiers. La décision difficile à court terme visant à relever le taux directeur permettra de soutenir une croissance économique « saine » à long terme.