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La Grande compressione dei premi al rischio tra Europa periferica e core

Gli investitori sono ancora remunerati adeguatamente per detenere titoli di debito dell’Europa periferica invece che core, o la convergenza in atto ha eroso completamente i differenziali di valutazione in quest’ambito? Nel suo ultimo articolo su questo blog, James ha messo in evidenza cinque segnali indicativi del fatto che i mercati obbligazionari considerano risolta la crisi dell’Eurozona. Fra le altre cose, James ha sottolineato che i premi al rischio legati al credito high yield dell’Europa periferica in confronto a quello dei Paesi core sono sostanzialmente spariti negli ultimi due anni. Da parte mia, vorrei estendere il confronto tra periferia e “centro” dando uno sguardo al credito investment grade (IG) e al debito sovrano.

Prima di tutto, osserviamo l’evoluzione dello spread fra gli indici dei titoli IG non finanziari (ad esempio, industriali e utility) dell’Europa periferica e core negli ultimi dieci anni. In aggiunta ai livelli di asset swap spread (ASW) assoluti, abbiamo tracciato i differenziali di spread relativi fra crediti periferici e core. Negli ultimi dieci anni si possono individuare tre fasi distinte. Nella prima, i crediti periferici e core quotavano a livelli molto vicini, con differenziali non superiori ai 50 punti base (bps). Il crollo di Lehman, a settembre 2008, e i successivi shock di mercato hanno portato a un’impennata degli spread ASW, ma la forte correlazione fra i crediti periferici e core è rimasta intatta. Solo nella seconda fase, durante la crisi dell’Eurozona a partire da fine 2009, si è visto un disaccoppiamento degli spread, con quelli dei titoli core relativamente piatti a fronte del drastico incremento dei periferici. Verso la fine di questo periodo di divergenza, i differenziali di spread hanno toccato il picco superando i 280 bps. Il tanto citato discorso con cui, a luglio del 2012, il presidente della BCE Mario Draghi prometteva “tutto il necessario”, ha segnato l’inizio della terza fase, tuttora in corso, caratterizzata da una convergenza degli spread.

Alla fine di marzo 2014, i differenziali di spread fra periferici e core per i crediti IG non finanziari erano tornati a soli 18 punti base, un valore visto l’ultima volta quattro anni fa. Il potenziale di ulteriore convergenza e, quindi, di sovraperformance relativa dei crediti IG periferici rispetto ai core, sembra piuttosto limitato. Nella serie di dati sugli ultimi dieci anni, il differenziale di rendimento attuale è praticamente sovrapponibile al valore mediano di 17 bps. In un orizzonte temporale di cinque anni, il differenziale odierno sembra già molto ridotto, inserendosi nel primo quartile (18° percentile).

Crediti IG non finanziari europei periferici e core a confronto

Passando dal credito IG al debito sovrano, abbiamo osservato l’evoluzione dei rendimenti sui titoli di Stato dell’Europa periferica e core negli ultimi dieci anni. Il parametro rappresentativo utilizzato è il rendimento mensile di un titolo generico a 10 anni nelle maggiori economie della regione periferica e centrale (rispettivamente, Italia e Germania). Anche in questo caso il grafico è suddiviso in tre fasi, ma la transizione da una forte correlazione alla divergenza si è verificata prima, ossia già all’indomani della crisi Lehman. In quel momento, i rendimenti sui titoli di Stato tedeschi sono scesi più rapidamente di quelli legati al debito italiano, a causa dello status di “beni rifugio” dei bund. La tendenza al ribasso è proseguita per entrambi fino a quando la crisi dell’Eurozona non si è aggravata, determinando un’ulteriore flessione dei rendimenti tedeschi, mentre quelli italiani sono schizzati alle stelle. E di nuovo, l’impegno per salvare l’euro annunciato pubblicamente da Draghi ha segnato il punto di svolta verso la convergenza core/periferia ancora in atto.

Titoli di Stato italiani e tedeschi a confronto

Oggi gli investitori possono ottenere circa 170 bps in più quando investono in un titolo di Stato decennale italiano anziché preferirne uno tedesco. Non sembra male come premio, soprattutto se lo si confronta con il differenziale di spread più che modesto di 18 bps fra titoli IG core e periferici cui accennavo sopra. Dato che i differenziali di rendimento sono scesi moltissimo da valori di oltre 450 bps negli ultimi due anni, la domanda ovvia per gli investitori obbligazionari a questo punto è: quanto in basso si può arrivare? Beh, la risposta dipende soprattutto da quale sia il periodo di riferimento considerato dai mercati obbligazionari. Se i mercati credono davvero che la crisi dell’Eurozona sia stata superata una volta per tutte, non serve troppa fantasia per prevedere che i differenziali di rendimento spariranno completamente, proprio come nella prima fase illustrata nel grafico sopra. Se guardiamo agli ultimi dieci anni come periodo di riferimento, sembra che effettivamente ci sia margine per un’ulteriore convergenza, dato che il differenziale di rendimento attuale si inserisce in alto nel terzo quartile (69° percentile). Tuttavia, se i mercati obbligazionari considerano realistica l’ipotesi di nuove turbolenze nell’Eurozona, probabilmente gli ultimi cinque anni costituiscono un periodo di riferimento più idoneo. In questo caso, il differenziale di rendimento attuale risulta meno generoso, in quanto rientra nel secondo quartile (39° percentile). Quest’ultimo dato, però, non sembra riflettere il clima di mercato prevalente, come indicato dalla convergenza dei rendimenti ancora decisa negli ultimi mesi.

Riassumendo, un’ampia porzione dei premi al rischio offerti dai titoli europei periferici rispetto a quelli core è già stata riscossa, rendendo le valutazioni attuali del debito periferico molto meno appetibili di due anni fa. Rispetto agli spread del credito IG, i rendimenti dei titoli di Stato sembrano offrire più valore, sia in termini di differenziali attuali core/periferia, sia riguardo al potenziale di sovraperformance relativa futura del debito periferico su quello core, a causa della progressiva convergenza. Ma, ovviamente, perché la convergenza in atto prosegua, i mercati obbligazionari dovrebbero continuare a credere che la crisi dell’Eurozona sia davvero storia vecchia.

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Strategie di negoziazione valutaria da Mondiali di calcio: mercati emergenti contro sviluppati

A poco meno di due mesi alla partita inaugurale e con le tensioni fra le nostre nazionali già in aumento (fra noi sono rappresentati otto Paesi partecipanti: Australia, Brasile, Francia, Germania, Inghilterra, Italia, Spagna e Stati Uniti), abbiamo pensato che fosse arrivato il momento di un post legato ai Mondiali. La nostra precedente previsione, sul vincitore dell’edizione 2010, si è rivelata completamente sballata. In base ai tassi di crescita attesi nel 2010, avevamo previsto che avrebbe vinto il Ghana e la Spagna sarebbe arrivata ultima – e sappiamo tutti come è andata a finire. Tuttavia, a difesa dell’FMI, il Ghana fu la squadra rivelazione del 2010, mancando la semifinale solo a causa del salvataggio di mano di Luis Suarez sulla linea di porta.

Ma a dispetto della tradizione di “bugie, maledette bugie, e statistiche”, credo ancora nell’analisi dei dati e nella formulazione di previsioni. È stata una coincidenza se la squadra che non abbiamo considerato nelle nostre previsioni per mancanza di dati economici (la Corea del Nord) è arrivata ultima? L’Argentina sarebbe arrivata ai quarti di finale se non avesse alterato le statistiche sull’inflazione?

Storicamente, la Coppa del Mondo è stata vinta 9 volte da un Paese emergente e 10 volte da uno sviluppato. Sarà un emergente a vincere quest’anno pareggiando il conto?
Presentiamo due strategie di investimento valutario connesse ai Mondiali.

  1. Arbitraggio: nel caso delle valute con piena convertibilità o costi di transazione minimi, le opportunità di arbitraggio sono molto limitate. Tuttavia, le valute soggette a limitazioni dei flussi di capitale, tassazione o requisiti normativi spesso offrono opportunità di arbitraggio più remunerative rispetto ai costi associati a tali fattori. Ad esempio, per la Coppa del Mondo in Brasile, i prezzi dei biglietti per i non residenti sono fissati in dollari USA, quelli per i residenti in real brasiliani. Questi prezzi sono stati definiti dalla FIFA a maggio del 2013 (1980 real brasiliani o 990 dollari USA per biglietti di prima categoria), sulla base del tasso di cambio USD/BRL di 2,00 vigente all’epoca. Dato che i prezzi restano invariati in dollari e in real, considerando il deprezzamento del real da allora, oggi i biglietti acquistati in BRL costano il 14% in meno rispetto a quelli acquistati in USD.1Slide1
  2. “Carry trade” su valute: una strategia diffusa e relativamente facile da mettere in atto, che ha dimostrato di poter generare buoni guadagni2. La testiamo assumendo una posizione lunga in un paniere di valute dei Paesi emergenti qualificati alla fase finale (che di norma hanno un rendimento superiore a causa del livello più alto di inflazione, rischi economici, ecc.), finanziata da un paniere di valute dei Paesi sviluppati qualificati (che di norma rendono meno, situazione peraltro accentuata dall’allentamento quantitativo). Abbiamo classificato arbitrariamente i Paesi che si sono qualificati per le edizioni recenti dei Mondiali fra 18 emergenti e 14 sviluppati. Tuttavia, se li consideriamo in base alla valuta, le cifre cambiano leggermente. Alcune nazioni emergenti usano la valuta di un mercato sviluppato come moneta legale (ad esempio, l’Ecuador ha adottato il dollaro USA nel 2000), quindi ha più senso contarle fra i Paesi sviluppati. Lasciamo la Costa d’Avorio nel paniere degli emergenti perché il franco CFA, sebbene ancorato all’euro, è comunque una valuta diversa e il Paese non usa l’euro come moneta legale.

Verifichiamo la performance dei nostri carry trade Mondiali durante gli ultimi due campionati del mondo, fra il 1° gennaio (una data in cui le 32 nazionali qualificate sono già note) e la data di inizio di ciascuna edizione.

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Il carry trade su valute dei mercati emergenti contro quelle dei mercati sviluppati ha generato un modesto profitto nel 2006 (+0,4%) rivelandosi invece decisamente vincente nel 2010 (+2,4%)3. Sul terreno di gioco, però, i mercati emergenti hanno perso contro quelli sviluppati in entrambe le occasioni (nel 2006 ha vinto l’Italia, nel 2010 la Spagna). Alla vigilia del Mondiale di quest’anno, il rendimento totale del carry punta finora a una perdita sulle valute emergenti (-2,8% all’11 aprile). Su questa base, prevedo che sarà una squadra della regione emergente a vincere la Coppa in Brasile.

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1Un esempio più complesso di scommesse sui risultati dei campionati mondiali è disponibile qui: http://elsa.berkeley.edu/~botond/szjrt.pdf.
2Per un’analisi empirica dei carry trade della regione emergente si rimanda a questa pagina: http://www.nber.org/papers/w12916.pdf?new_window=1.
3Per semplicità, abbiamo escluso dai calcoli i costi di transazione denaro/lettera. Dato che alcune valute dei Paesi emergenti più piccoli sono meno liquide e comportano costi maggiori (in questo caso, un acquisto e successiva vendita), i risultati mostrano rendimenti leggermente superiori a quelli effettivi per la posizione lunga nella regione emergente. Nella colonna della posizione corta, abbiamo incluso l’euro una sola volta, per mantenere un paniere “diversificato” di valute di mercati sviluppati.

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Cinque segnali indicativi della convinzione (giusta o sbagliata) dei mercati obbligazionari che la crisi dell’Eurozona sia finita

Senza entrare nel merito della politica della BCE, ci sono pochi dubbi sull’efficacia radicale che hanno avuto le varie dichiarazioni e i commenti di Mario Draghi negli ultimi due anni.  Anzi, sui mercati obbligazionari vari segnali indicano che gli investitori sono convinti che la crisi sia ormai alle spalle. Ecco alcuni esempi.

1)      I rendimenti sui titoli spagnoli a 10 anni sono scesi al 3,2%, al di sotto di qualsiasi livello riscontrato dal 2006, prima dello scoppio della crisi, dopo aver raggiunto un picco del 6,9% nel 2012. È una ripresa incredibile, quasi quanto…

Rendimenti dei titoli di Stato spagnoli a 10 anni

2)      Il calo dei rendimenti sui titoli italiani a 10 anni, che hanno toccato un nuovo minimo storico del 3,15%. Il picco è stato il 7,1% nel dicembre 2011. Per inquadrarlo nel contesto, i rendimenti sui titoli omologhi statunitensi erano al 3% ancora a gennaio di quest’anno.

Rendimenti dei titoli di Stato italiani a 10 anni

3)      Il mese scorso, la Banca d’Irlanda ha emesso covered bond (obbligazioni con garanzia collaterale costituita da un pool di mutui) per 750 milioni di euro, con scadenza nel 2019 e una cedola dell’1,75%. Questi titoli quotano ora sopra la pari, con un rendimento alla scadenza dell’1,5%. Il mercato non sconta un premio al rischio di rilievo connesso al mercato immobiliare irlandese.

4)      Non c’è più alcun premio al rischio, nell’ambito del mercato high yield, associato all’Europa periferica. Il grafico sotto (pubblicato da Bank of America Merrill Lynch) mostra che, per quanto riguarda gli spread del credito, chi investe in titoli societari di qualità inferiore all’investment grade non discrimina più tra “core” e “periferici”.

Differenziali fra obbligazioni high yield di Paesi "core" e periferici

5)      Probabilmente il segnale più ovvio di tutti oggi è che la Grecia si sta riaffacciando sui mercati obbligazionari internazionali. Il Paese dovrebbe emettere titoli quinquennali per 3 miliardi di euro con un rendimento alla scadenza del 4,95%.

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L’opera di ribilanciamento dei mercati emergenti

Nel corso dell’ultimo anno, la percezione degli investitori riguardo all’obbligazionario dei mercati emergenti è cambiata: se prima vedevano il bicchiere mezzo pieno, adesso lo vedono mezzo vuoto. Questo cambio di atteggiamento è derivato principalmente dalle aspettative di riduzione degli acquisti di asset negli Stati Uniti e di un rialzo dei rendimenti sui Treasury, fattori che hanno fatto temere un arresto improvviso degli afflussi di capitali e un aumento della volatilità valutaria. Di certo le economie dei mercati emergenti dovranno adattarsi ad afflussi di capitali meno consistenti, attraverso un processo graduale su vari fronti che richiederà diversi anni.

Certi Paesi emergenti sono più avanti di altri, nel processo di ribilanciamento, mentre alcuni potrebbero non averne neanche bisogno. Un altro aspetto rilevante è che l’entità del ribilanciamento necessario sarà da valutare caso per caso, pesando contemporaneamente i costi economici e politici a fronte dei benefici potenziali. In generale, le azioni necessarie comprendono la riduzione delle vulnerabilità esterne, come gli ampi deficit delle partite correnti (soprattutto quelli finanziati da flussi di capitale volatili), interventi sui pesanti deficit di bilancio e sulle fragilità del settore bancario, oppure il riequilibrio dell’economia reale fra investimenti e credito da un lato e consumi dall’altro.

Nell’ultima edizione del nostro Panoramic Outlook, esaminiamo i canali di trasmissione principali, le risposte sul piano delle politiche e i movimenti di prezzo degli attivi, mettendo in evidenza i rischi e le opportunità che vediamo in questa asset class. Il fulcro della nostra analisi è il debito sovrano, in valuta forte e in valuta locale.

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Fate valere i vostri diritti! Erosione dei covenants nella documentazione dei titoli high yield

Il 2013 è stato un anno record per il volume di nuove emissioni sul mercato high yield europeo. Secondo i dati di Moody’s, le società di qualità inferiore all’investment grade hanno raccolto in totale l’equivalente di 106 miliardi di dollari statunitensi. Si tratta di uno sviluppo senz’altro positivo per la diversificazione e la crescita del mercato a lungo termine, ma è stato accompagnato da alcune tendenze negative. Data la forte domanda di nuove emissioni, le aziende, con i loro consulenti, sono state in grado di erodere ulteriormente a proprio vantaggio vari diritti degli obbligazionisti. Che forma ha assunto questa erosione e perché può avere un costo così elevato per i detentori di obbligazioni? In questo articolo mettiamo in evidenza alcune modifiche specifiche che sono affiorate nella documentazione accompagnatoria delle obbligazioni negli ultimi due anni, insieme a qualche esempio che dimostra il potenziale impatto economico per gli investitori.

1) Periodi più brevi per il rimborso anticipato – Le obbligazioni high yield spesso prevedono delle opzioni “call” in base alle quali l’emittente ha la possibilità di rimborsare il debito a un determinato prezzo, in un determinato momento futuro. Il vantaggio per l’emittente consiste nel fatto che, se l’attività aziendale va bene e diventa meno rischiosa finanziariamente, la società può riscattare le obbligazioni emesse prima della scadenza ed emettere nuovi titoli a un tasso d’interesse inferiore. Il corrispettivo per gli obbligazionisti è il prezzo di riscatto anticipato in genere superiore alla pari di vari punti percentuali, che implica quindi una partecipazione almeno parziale al guadagno. Tuttavia, anche il periodo di tempo che intercorre fino al possibile esercizio successivo di tale opzione è importante: più è lungo e maggiore è il guadagno potenziale in termini di capitale per il detentore dell’obbligazione, man mano che il premio al rischio (spread creditizio) diminuisce; più è breve e minori sono le probabilità che l’emittente sia obbligato a pagare una cedola più alta. Prendiamo ad esempio la situazione descritta sotto: l’abbreviazione del periodo di esercizio del “call” implica per l’investitore un costo del 2,6% in termini di apprezzamento del capitale.

Periodi più brevi per il rimborso anticipato

2) Rimborso del 10% per anno a 103 – Analogamente all’esempio riportato sopra, la possibilità di rimborsare un’obbligazione prima della scadenza ha l’effetto di ridurre l’apprezzamento potenziale per gli investitori. Una novità che favorisce gli emittenti è stata l’introduzione di un’opzione di rimborso del 10% del volume dell’emissione ogni anno, entro il cosiddetto periodo di grazia (ossia il periodo in cui non è consentito l’esercizio dell’opzione di rimborso anticipato), solitamente a un prezzo prestabilito del 3% sopra la pari. Ne deriva che, presumendo un periodo di grazia di tre anni, l’emittente può rimborsare quasi un terzo dell’emissione a un premio relativamente limitato rispetto alla pari. Prendiamo ad esempio lo scenario controfattuale qui di seguito. Vediamo come l’inclusione di questa opzione call aggiuntiva ha ridotto il guadagno potenziale degli obbligazionisti di un 3,3% nel corso del periodo di detenzione.

Rimborso del 10% per anno a 103 

3) Portabilità – Una delle protezioni più efficaci per i detentori di obbligazioni è la cosiddetta “opzione put in caso di cambio di controllo”. Questa clausola conferisce all’obbligazionista il diritto, ma non l’obbligo, di rivendere i titoli detenuti all’emittente, a un prezzo pari al 101% del valore nominale, nell’eventualità di un cambio di proprietà dell’azienda. L’aspetto cruciale è che questa possibilità tutela gli investitori dal potenziale deprezzamento del titolo nel caso in cui l’emittente sia acquisito da un soggetto considerato più a rischio o con un’esposizione debitoria più elevata. Per i proprietari delle aziende, questa restrizione ha creato non pochi problemi, poiché l’obbligo di rifinanziare un’intera struttura di capitale può costituire un impedimento a un’operazione di fusione o acquisizione. Tuttavia, di recente è stata introdotta una clausola di “portabilità” nella formulazione delle disposizioni relative al cambio di controllo. In genere tale clausola stabilisce che, subordinatamente a una verifica della leva finanziaria e a limitazioni temporali, l’opzione put in caso di cambio di controllo non è esercitabile (e di conseguenza, le obbligazioni emesse diventano “portabili”, nel senso che si spostano insieme alla società nelle mani di un nuovo proprietario, eliminando l’esigenza potenziale di rifinanziare il debito). Con gran parte del mercato che quota ben al di sopra della pari, il valore del put per cambio di controllo viene in qualche modo ridotto, quindi alcuni investitori non hanno percepito questa novità come un’erosione significativa dei loro diritti. Per contro, i proprietari di società emittenti godono di un grado di flessibilità molto maggiore nel momento in cui decidono di comprare o vendere un’azienda. In realtà, i costi a carico degli obbligazionisti ci sono. In particolare, se e quando le obbligazioni quotano al di sotto del valore nominale, questa opzione può avere un valore elevato. Nell’esempio illustrato sotto, vediamo che l’inclusione della portabilità implica un costo del 2,4%.

Portabilità

4) Blocco condizionale ai dividendi- Un’altra protezione per i titolari di obbligazioni ad alto rendimento è costituita dalle limitazioni sui dividendi. Queste impediscono ai proprietari di un’azienda di distribuire ingenti quantità di liquidi lasciando in bilancio un livello di indebitamento e di rischio più elevato. In passato, se una società stava andando bene e i proprietari volevano staccare un dividendo più sostanzioso, in genere erano costretti a rifinanziare il debito o a raggiungere un accordo con gli obbligazionisti per ottenere l’autorizzazione a farlo. In queste situazioni scattavano quindi le protezioni dal rimborso anticipato e gli obbligazionisti potevano partecipare in parte al successo dell’attività dell’emittente. Un’altra innovazione recente è stata l’indebolimento di questa clausola di “pagamenti non consentiti” che permette l’aumento illimitato dei dividendi erogati, subordinatamente a una verifica della leva finanziaria. Ciò limita la capacità dei proprietari di caricare il bilancio di debiti a loro piacimento, ma senza l’obbligo di rifinanziare il debito, viene meno parte del potere negoziale degli obbligazionisti che, anche in questo caso, in alcune situazioni sono esposti a una perdita monetaria. In questo esempio, vediamo un impatto dell’1,0%.

Blocco condizionale ai dividendi

Cosa possono fare gli investitori per gestire questi cambiamenti sfavorevoli? Probabilmente lo strumento più efficace sarebbe una qualche forma di resistenza collettiva: gli obbligazionisti devono essere pronti a far valere i propri diritti, ma concretamente un’azione del genere sarebbe difficile, dati gli afflussi nell’asset class e l’esigenza di investire la liquidità. Fino a quando il mercato non diventerà più debole e il potere negoziale si sposterà di nuovo dalle mani degli emittenti verso quelle degli acquirenti del debito, l’atteggiamento più pragmatico da parte degli investitori è valutare ogni cambiamento caso per caso e quindi tenerne conto nel calcolo della remunerazione richiesta. In questo modo gli investitori possono almeno esigere un premio al rischio adeguato a queste modifiche e, se ritengono che il premio sia insufficiente, potranno semplicemente decidere di non investire. Nel frattempo, vale sempre il vecchio adagio: caveat emptor.

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Il potere della duration: un esempio attuale

Nel Panoramic dell’anno scorso, intitolato Il potere della duration, ho usato l’esperienza del mercato obbligazionario statunitense nel 1994 per esaminare l’impatto che può avere la duration in una fase di forte rialzo dei rendimenti. Riassumendo brevemente: nel 1994 il miglioramento dell’economia aveva indotto la Fed a innalzare i tassi d’interesse diverse volte, interventi poi sfociati in quello che sarebbe diventato noto come il periodo del grande massacro obbligazionario.

Uso spesso questo esempio per dimostrare quanto sia importante oggi gestire il rischio tassi d’interesse sui mercati a reddito fisso. In un fondo di obbligazioni societarie investment grade senza posizioni valutarie, i movimenti dei tassi di rendimento (e quindi la duration del portafoglio) sono destinati a incidere molto di più delle variazioni degli spread del credito. In altre parole, puoi essere il miglior stock picker del mondo, ma se non fai le scelte giuste in termini di duration, il frutto del tuo lavoro andrà perso.

Ora abbiamo un esempio attuale degli effetti prodotti dai rendimenti più elevati su diverse asset class obbligazionarie. A maggio dell’anno scorso, l’allora presidente della Fed, Ben Bernanke, accennò in un discorso al Consiglio dei Governatori della banca alla possibilità di iniziare a ridurre l’entità degli acquisti di asset effettuati ogni mese nell’ambito del programma di allentamento quantitativo (QE). Da quel momento fino alla fine del 2013, sia i Treasury che i gilt decennali hanno registrato vendite per circa 100 punti base.

Rendimenti decennali in USA, Regno Unito e Germania

In che modo questo aumento dei rendimenti dell’1% ha influito sugli investimenti a reddito fisso? Beh, come si vede dal grafico sotto, tutto è dipeso dalla duration intrinseca di ogni asset class. Usando gli indici rappresentativi delle varie classi di attivi, possiamo notare come quelli con la duration(indicata dalle barre arancio) più elevata sono andati peggio delle emissioni societarie corrispondenti con duration breve, che anzi hanno generato un rendimento positivo (il rendimento è indicato dalle barre verdi).

Limportanza della duration

Ciò vale sia per il mercato in dollari USA che per quello in sterline, mentre gli indici europei delle scadenze più lunghe non hanno mostrato un andamento altrettanto negativo nel periodo. Il motivo è semplice: c’è stato un disaccoppiamento dei bund dai gilt e dai Treasury, a causa della crescente probabilità che l’Eurozona decidesse di adottare una sua versione di stimolo monetario nei mesi successivi.  Di conseguenza, il rendimento sui bund decennali è aumentato solo dello 0,5% nel secondo semestre del 2013.

A prescindere dalle opinioni individuali riguardo al momento e all’entità della futura contrazione della politica monetaria, chi investe nel reddito fisso deve sempre valutare con attenzione l’esposizione alla duration, sia a livello di singoli titoli che di portafoglio complessivo.

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In cerca del valore relativo fra le obbligazioni societarie in USD, EUR e GBP

Nell’ambito del credito investment grade, è opinione condivisa fra gli investitori obbligazionari globali che i crediti denominati in euro siano relativamente sovraquotati rispetto a quelli in dollari statunitensi. Per contro, molti considerano le obbligazioni societarie in sterline relativamente convenienti. Ma davvero la situazione è così semplice e definita? Per rispondere a questa domanda, ho confrontato gli asset swap spread (ASW) mensili di titoli IG emessi in queste tre valute, in termini di spread assoluto e differenziale di spread relativo (fra EUR e USD e fra GBP e USD).

Per cominciare, ho esaminato i tre indici corporate generali di BoAML per il debito IG emesso sul mercato, denominato in dollari, euro e sterline. Come riportato sotto, fino allo scoppio della crisi finanziaria a metà del 2007, il credito IG in dollari quotava a livelli di spread di circa 50 punti base, quasi esattamente in linea con i titoli analoghi in sterline e a uno scarto di soli 15 bps in media rispetto a quelli in euro. Durante la crisi finanziaria, gli spread in dollari si sono ampliati molto di più di quelli relativi ai titoli in euro e in sterline. Ai livelli di picco di novembre 2008, quando gli spread USD hanno raggiunto quota 485 bps, i credit spread in EUR e GBP erano decisamente inferiori (di 215 e 123 bps rispettivamente). In seguito, gli spread IG in sterline hanno superato di nuovo quelli in dollari a maggio 2009, mantenendo il vantaggio da allora.

Credit spread di indici di titoli BBB in USD, EUR e GBP a 5-10 anni

Per contro, gli spread del credito IG in euro sono rimasti costantemente inferiori a quelli in dollari. Anche all’apice della crisi dell’Eurozona, sul finire del 2011, il differenziale fra i credit spread in EUR e in USD era negativo, sebbene solo in misura marginale. Negli ultimi tre anni, il credito IG statunitense ha quotato in media a un livello di spread di 166 bps, ossia quasi 30 punti in più rispetto ai titoli analoghi in euro (spread medio di 137 bps) e circa 50 bps in meno rispetto al credito IG in sterline (spread medio di 215 bps). Di conseguenza, anche guardando solo al livello di un indice generale di titoli societari investment grade, è ragionevole affermare che in seguito alla crisi finanziaria, il credito denominato in euro è risultato relativamente costoso, mentre i titoli denominati in sterline sono apparsi relativamente scontati in confronto al credito in USD.

Considerare solo gli spread dell’indice generale nel suo complesso è un approccio eccessivamente semplicistico. Un confronto diretto fra tali indici in USD, EUR e GBP è distorto da due fattori principali: la duration e la composizione in termini di rating dei titoli. Come illustrato sotto, esistono differenze notevoli a livello della duration effettiva fra i tre indici generali. Negli ultimi dieci anni, la duration effettiva dell’indice in USD è stata in media 6,2, a fronte di valori di 4,4 e 7,3 per gli indici in EUR e in GBP, rispettivamente. Attualmente i differenziali di duration degli indici segnano -2,1 (tra EUR e USD) e 1,4 (tra GBP e USD).

Duration e composizione per rating degli indici

Questi scarti consistenti in termini di duration, e quindi di sensibilità dei prezzi obbligazionari alle variazioni dei tassi d’interesse, rende piuttosto problematico un confronto affidabile tra gli indici. Lo stesso vale per le differenze di composizione in termini di rating dei crediti. Prendiamo ad esempio le strutture di rating degli indici generali in USD e in EUR a marzo 2010. Mentre nell’indice statunitense i titoli di categoria AAA erano quasi assenti (meno dell’1%) e quelli AA rappresentavano solo il 18% circa, l’indice EUR comprendeva quasi un 6% di obbligazioni AAA e circa il 26% di titoli AA. Per contro, la quota di obbligazioni BBB era nettamente superiore nell’indice USD: quasi il 40% contro il 22% circa dell’indice EUR. A quella data, la qualità del credito era decisamente più alta nell’indice europeo che in quello statunitense, e un confronto diretto fra i due sarebbe stato un po’ come confrontare mele e… magari non proprio arance, ma quanto meno mele troppo mature, per mancanza di una metafora più originale.

È possibile eliminare dall’analisi le distorsioni legate alla duration e ai rating dei titoli (o almeno ridurne l’impatto in misura significativa) usando indici obbligazionari con una gamma meno ampia di scadenze e categorie di affidabilità. Ad esempio, ho creato una rappresentazione grafica dei differenziali di spread relativi (EUR/USD e GBP/USD) per gli ultimi 10 anni, sulla base dei rispettivi indici BoAML di titoli societari BBB a 5-10 anni. Per aggiungere un ulteriore strato di complessità, invece di usare gli spread a livello dell’indice corporate complessivo, in questo caso ho fatto una distinzione tra finanziari e industriali. Dato che sono riportate solo le differenze di spread relativo, i valori positivi indicano crediti relativamente scontati in confronto ai titoli in USD e, viceversa, i valori negativi indicano crediti relativamente costosi.

Credit spread di indici di titoli BBB in USD, EUR e GBP a 5-10 anni

Fino a ottobre 2010, i grafici seguono una traiettoria molto simile: i credit spread in EUR e in GBP quotano sostanzialmente in linea con quelli in USD fino alla crisi finanziaria, quando gli spread in USD registrano un ampliamento maggiore rispetto a quelli in EUR e in GBP, spingendo i differenziali di spread momentaneamente in territorio decisamente negativo (sotto quota -220 bps nel caso dei finanziari). Poi la situazione si fa più interessante, dato che i differenziali di spread cominciano a mostrare una certa divaricazione, a partire da ottobre 2010 in poi. A questo livello di granularità, è chiaro che definire i crediti in EUR costosi e quelli in GBP convenienti in confronto ai titoli in USD diventa una generalizzazione inaccurata.

Per quanto riguarda i titoli BBB a 5-10 anni, i finanziari in EUR in realtà hanno mantenuto quotazioni costantemente superiori ai loro omologhi in USD, anche se la differenza di spread si è ridotta moltissimo, scendendo dal livello di 201 bps, al culmine della crisi dell’Eurozona nel novembre del 2011, ai 10 bps attuali. I titoli industriali in EUR appaiono più costosi di quelli denominati in USD fin dall’inizio del 2007 (circa 35 bps in media negli ultimi 3 anni). La traiettoria dei differenziali di spread dei finanziari in GBP ha ricalcato grosso modo l’andamento “a gobbe” dei finanziari in EUR a partire dalla fine del 2010, con la brusca impennata al valore massimo di 259 bps a maggio 2012 seguita dal crollo ai livelli attuali, intorno a quota 115 bps. Gli industriali in GBP sono risultati moderatamente scontati in confronto agli omologhi in USD dalle ultime battute del 2010 (uno scarto di circa 37 bps in media negli ultimi 3 anni), ma di recente il differenziale di spread si è azzerato. Di conseguenza, per quanto riguarda il credito BBB a 5-10 anni, attualmente solo i finanziari in GBP appaiono convenienti, mentre gli industriali in EUR sono cari in confronto alla categoria corrispondente di crediti in USD; infine, sia gli industriali in GBP che i finanziari in EUR quotano in linea con il credito denominato in USD.

Per riassumere, quando confrontiamo i titoli investment grade in USD, EUR e GBP, i livelli di spread complessivi possono dare solo un’indicazione molto generale. Per avere un’idea più precisa del valore relativo reale, bisogna analizzare sottoserie di dati più granulari in modo da comprendere le dinamiche sottese e l’evoluzione delle differenze di spread in termini relativi.

 

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Il ciclo elettorale in Regno Unito è vivo e vegeto

La legge di bilancio resa nota ieri in Regno Unito conteneva una grossa sorpresa: l’allentamento delle regole relative al ritiro della pensione. Questo vuol dire che, a partire da aprile 2015, si potrà prelevare in un’unica soluzione l’intero importo dell’indennità pensionistica cui si ha diritto e farne l’uso desiderato. Questa mossa politica rispecchia la convinzione della coalizione che ognuno debba assumersi la responsabilità delle proprie finanze. Tuttavia, come per tutte le decisioni politiche, il tempismo di questa misura ha un secondo fine.

Abbiamo già parlato del motivo per cui la nomina di una “colomba” a capo della Banca d’Inghilterra era politicamente vantaggiosa a due anni dalle elezioni di maggio 2015. Il governo in carica ha avuto ieri l’ultima opportunità di aggiungere un “regalino” incoraggiante nel bilancio per dare impulso all’economia e alle proprie prospettive elettorali. A prima vista, cosa ha ottenuto con questo cambio di rotta a sorpresa sul tema delle pensioni?

Potenzialmente ha liberato un’enorme ondata di spesa a partire da aprile 2015. È ovvio che tutti si sentiranno più ricchi, perché quei soldi saranno effettivamente disponibili, invece che messi da parte per i tempi duri. L’effetto di stimolo sull’economia probabilmente non si vedrà in tempo per le elezioni del 2015, ma c’è da scommettere che l’imminente apertura della cassaforte delle pensioni sarà tenuta in debita considerazione.  Con questo gruzzolo inaspettato all’orizzonte, sarà possibile prenotare le vacanze e acquistare un’automobile, mettere a posto casa e fare i regali di Natale, perché la promessa di soldi domani significa che puoi dare fondo ai tuoi risparmi per consumare oggi. Questo piano di sblocco delle pensioni darà una spinta alla crescita nel Regno Unito prima del voto.

Ma la cosa più bella di questa virata politica è che si tratta di una concessione a costo zero: il governo non sborserà niente, ma si limiterà semplicemente a consentire ai cittadini di accedere a soldi che sono già loro. Lo stimolo fiscale senza costi, associato ai tassi bassi e a un mercato immobiliare vigoroso, sostenuto dal governo, significa che il Regno Unito continuerà ad avere un’economia relativamente forte.

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Il sondaggio di M&G sulla credibilità della Banca centrale: effetto Carney?

Nell’ambito del Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione, condotto da YouGov fra i consumatori di Regno Unito, Europa e Asia, abbiamo ritenuto utile inserire qualche domanda sulla percezione della capacità delle banche centrali di raggiungere l’obiettivo di inflazione e sulla probabile efficacia delle politiche fiscali adottate dai vari governi.   Probabilmente non vi sorprenderà scoprire che gli europei in generale non hanno un’opinione molto elevata della BCE né dei rispettivi politici (anche se la Francia colpisce per i bassi livelli di fiducia nei confronti di entrambi, forse per riflesso del grado di stagnazione economica nel Paese, nonostante i segnali di ripresa in altre aree dell’Eurozona).  Ma è stato il Regno Unito a vedere l’aumento più marcato della fiducia nei confronti della sua banca centrale, ossia la Banca d’Inghilterra.

Mark Carney è stato nominato 120° presidente della Banca d’Inghilterra alla fine di novembre 2012, in coincidenza del lancio del nostro primo sondaggio trimestrale.  All’epoca, solo il 28% delle oltre 2000 persone intervistate che avevano espresso un’opinione (escludendo le risposte “non so”) si dichiarava fiduciosa che “la banca centrale stesse adottando le giuste politiche per raggiungere l’obiettivo di stabilità dei prezzi” (un’inflazione di circa il 2%) in un orizzonte di medio periodo (ossia nei 3-5 anni successivi)”.  Il nostro ultimo sondaggio mostra che in ogni trimestre da allora (e Mark Carney ha assunto il ruolo il 1° luglio 2013), questa percentuale è aumentata.  L’ultimo trimestre evidenzia l’incremento più consistente, con il 55% degli intervistati convinti che la Banca stia seguendo le giuste politiche per conseguire la stabilità dei prezzi nel medio termine.

Sondaggio di M&G sulla Credibilità della banca centrale

E non sono mancati gli incidenti di percorso nel regime di indicazioni prospettiche adottato dall’istituto centrale (con i rendimenti sui gilt e la sterlina tendenti al rialzo ogni volta che Carney diffondeva altre comunicazioni).  Ma allora perché la fiducia nella Banca d’Inghilterra è quasi raddoppiata fra la popolazione del Regno Unito?  Beh, è l’economia.  Quella britannica è stata una delle economie sviluppate con il tasso di crescita più rapido nell’ultimo anno, quando il PIL è aumentato al ritmo del 2,7% su base annua, dopo un paio di anni in cui era sembrato che dovesse restare bloccato per sempre intorno all’1% se non addirittura al di sotto.  Riguardo alla credibilità, è notevole che, per la prima volta dal punto più profondo della crisi finanziaria nel 2009, l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) sia tornata al di sotto dell’obiettivo del 2% indicato dalla Banca d’Inghilterra.  A un certo punto del 2011, l’IPC era arrivato addirittura sopra al 5% su base annua. E sebbene i salari reali siano ancora in calo, quelli nominali hanno cominciato a risalire negli ultimi mesi, quindi l’impatto sul reddito dei lavoratori si sta attenuando.

Situazione ideale? IPC in calo e salari in aumento nel Regno Unito

Il nostro sondaggio non è l’unica statistica a rilevare una fiducia nella Banca d’Inghilterra elevata e in aumento.  Le banche centrali tendono a usare le obbligazioni indicizzate per stabilire se gli operatori di mercato considerino più o meno ancorate le aspettative di inflazione.  Bisogna ricordare che i gilt indicizzati sono quotati in base all’indice dei prezzi al dettaglio (RPI), piuttosto che all’IPC, e che secondo le stime il “cuneo” a lungo termine fra i due indicatori è di circa l’1,1% nel medio periodo (potrebbe essere più ampio in un ambiente di tassi in aumento, dato che l’indice RPI contiene una quota maggiore di pagamenti degli interessi ipotecari).  L’attuale tasso di inflazione di pareggio a termine a 5 anni – ossia l’inflazione media scontata dal mercato nei cinque anni dal 2019 al 2024, escludendo quindi il ciclo attuale e guardando alle aspettative di inflazione a medio termine – è pari al 3,35%, in calo dal 3,65% registrato alla fine di novembre dell’anno scorso.  Sottraendo il cuneo, si ottiene un’inflazione dell’IPC prevista dal mercato al 2,25% in un’ottica di medio termine.  Questo livello è di poco superiore all’obiettivo, ma considerando gli ultimi anni di storia, in cui la banca centrale ha ampiamente mancato il target, potrebbe riflettere una maggiore credibilità.  Va detto, però, che questo parametro in genere si è rivelato piuttosto stabile (media del 3,5% su 5 anni), quindi non stiamo parlando di un divario di credibilità significativo fra la BoE di King e quella di Carney.

Tasso di inflazione di pareggio a termine a 5 anni nel Regno Unito

I risultati del Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione sono disponibili qui e, all’interno del rapporto, il sondaggio di M&G sulla credibilità delle banche centrali è consultabile alla pagina 6.

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Francia e Irlanda: uno sguardo al segnapunti economico prima del grande incontro questo fine settimana

Il torneo 6 Nazioni di rugby si chiuderà questo fine settimana e ci sono ancora tre squadre in corsa per il titolo. La partita cruciale da seguire sarà quella della Francia contro l’Irlanda: una vittoria dei francesi potrebbe consegnare il titolo di campione alla Francia o all’Inghilterra, ma ovviamente gli inglesi dovranno battere gli Azzurri a Roma. Se invece vince l’Irlanda, i “ragazzi in verde” regaleranno al capitano che ha battuto tutti i record Brian O’Driscoll, alla sua ultima partita, la possibilità di tornare a Dublino con il trofeo in mano.

In questo spirito di competizione, ecco una panoramica dei punteggi economici di Francia e Irlanda a confronto. Può dare un’idea di chi vincerà l’incontro di sabato?

1° round – Prodotto interno lordo reale pro capite

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Nonostante una marcata decelerazione del PIL irlandese nel periodo 2007-2010, l’Irlanda mantiene un livello di prodotto pro capite superiore di circa 6.000 euro rispetto alla Francia. Le previsioni del Fondo monetario internazionale (FMI) suggeriscono che entro il 2018 il PIL pro capite irlandese sarà intorno ai 38.000 euro, mentre il corrispondente dato francese si fermerà a circa 30.000. In base a queste stime, nei prossimi anni la forza lavoro irlandese dovrebbe conservare il vantaggio di efficienza e produttività su quella francese. Nell’insieme dell’Eurozona, gli irlandesi attualmente sono secondi solo al Lussemburgo, su questo fronte. I francesi sono al settimo posto.

Questa tornata la vince senz’altro l’Irlanda.

2° round – Il tasso di disoccupazione

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In base alle tendenze recenti, i tassi di disoccupazione in Francia e in Irlanda mostrano traiettorie convergenti. In Irlanda la percentuale di disoccupati è scesa dal picco del 15,1% di gennaio 2012 attestandosi all’11,9% solo due anni dopo. Nello stesso periodo, in Francia i disoccupati sono aumentati dal 9,9 al 10,9%. Il deterioramento del mercato del lavoro francese riflette la stagnazione generale della crescita economica. Nei mesi scorsi il governo francese ha tentato di affrontare il problema del lavoro adottando attivamente politiche per l’occupazione, come i contratti sponsorizzati e di formazione per i disoccupati.

Nonostante il miglioramento in Irlanda e il peggioramento in Francia, il secondo round se lo aggiudica la Francia, in virtù del tasso di disoccupazione comunque inferiore dell’1% a quello irlandese. A meno che la Francia non riesca a generare una crescita più vigorosa, è possibile che da qui a dodici mesi il tasso di disoccupazione in Irlanda scenda al di sotto di quello francese. Per adesso, vince la Francia.

3° round – Il tasso di risparmio delle famiglie

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In Francia le famiglie hanno risparmiato costantemente il 15-16% del loro reddito lordo disponibile negli ultimi dieci anni, il che suggerisce la potenziale capacità dei consumatori francesi di stimolare l’economia, qualora la fiducia dovesse rafforzarsi. Il tasso di risparmio delle famiglie irlandesi è stato più volatile, fra gli alti e bassi che è normale aspettarsi alla luce dei timori per le prospettive economiche del Paese. Ultimamente le famiglie irlandesi hanno speso di più, dando sostegno alla ripresa dell’economia. In questo caso, non è facile dire chi sia in vantaggio, dato che il calo dei risparmi familiari implica una crescita economica più forte in Irlanda, nel breve periodo. Tuttavia, considerando la possibilità che i consumatori spendano una quota maggiore dei propri risparmi in futuro, assegniamo la vittoria alla Francia.

4° round – La percentuale della popolazione con istruzione universitaria

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Dal 2004 la percentuale della popolazione irlandese che ha conseguito un titolo di istruzione terziaria è aumentata in misura significativa, salendo dal 24,9 al 35,9%. La Francia, al di là dei progressi, non è stata in grado di raggiungere un incremento analogo e, nel 2013, la percentuale della popolazione con un grado di istruzione universitaria era pari al 28,7%. L’Irlanda è al primo posto della classifica UE a tale riguardo, mentre la Francia è dodicesima. È ampiamente riconosciuto che l’istruzione universitaria rappresenta un fattore di competitività economica di grande rilievo, in un contesto economico globale che ruota sempre di più intorno alla conoscenza. La forza lavoro ben istruita dell’Irlanda ha certamente contribuito alla ripresa del Paese dalla crisi finanziaria. È diventato sempre più difficile per le imprese occidentali competere con il mondo emergente sul fronte dei prodotti manifatturieri; per questo una forza lavoro flessibile, competitiva e con un alto grado di istruzione è essenziale nel nostro mondo globalizzato.

Quella irlandese fa pensare a un trequarti ala, mentre la forza lavoro francese si potrebbe paragonare a un pilone. Questo round lo vince l’Irlanda.

Il confronto tra la Francia e l’Irlanda in termini di indicatori come il PIL pro capite, il tasso di disoccupazione, il risparmio delle famiglie e il livello di istruzione della forza lavoro, è interessante: mostra infatti che l’Irlanda è molto ben posizionata per generare una crescita economica positiva nel medio termine. Il vecchio modo di classificare le economie europee tra “centrali” e “periferiche” (o peggio “PIIGS”) ormai sembra superato, ora che gli Stati cosiddetti periferici hanno fatto enormi progressi verso una maggiore competitività, attraverso processi di svalutazione interna e riduzione dei salari. Il miglioramento delle esportazioni ha trovato riscontro nei saldi delle partite correnti più favorevoli, negli ultimi anni. Oggi l’economia francese appare pachidermica: frenata da un mercato del lavoro relativamente rigido e inflessibile, sta faticando a diventare più competitiva in un contesto economico globalizzato, come avevamo già detto in precedenza qui.

Round finale: le statistiche del rugby

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Dopo il pareggio per 2 a 2 sul campo economico, l’ultimo round non può che giocarsi sul rugby. Sfortunatamente per la Francia, la squadra irlandese risulta superiore in 16 statistiche chiave su 20, fra cui punti totali, metri guadagnati e touche vinte. I francesi hanno il vantaggio di giocare in casa, che conta molto ma potrebbe essere mitigato dall’effetto emozione che sentiranno i giocatori irlandesi, nell’ultima partita del capitano O’Driscoll.

Il punteggio complessivo, tra economia e rugby, vede vincere l’Irlanda per 3 a 2 sulla Francia. Detto questo, ci vorrebbe un bel coraggio a considerare già sconfitti les Bleus, che hanno l’abitudine di dare il meglio nelle grandi occasioni. Se non vi basta la mia parola, chiedete ai neozelandesi…

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