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Debito dei Paesi Emergenti: appunti dalla mia recente partecipazione agli incontri annuali del Fondo Monetario Internazionale

La scorsa settimana ho partecipato agli Incontri Annuali del Fondo Monetario Internazionale (FMI) a Washington D.C., dove ho avuto l’opportunità di prendere parte a una serie di riunioni molto interessanti con funzionari di governo e altri leader finanziari mondiali. In quasi tutte le discussioni si è parlato di come i Paesi emergenti stiano portando avanti il loro adeguamento a una nuova fase, caratterizzata da meno liquidità e dal declino dei prezzi delle materie prime. Questo processo di adeguamento ha finora seguito un percorso discretamente stabile. L’asset class ha generato rendimenti dignitosi dall’inizio dell’anno, in parte per via del calo dei rendimenti statunitensi e in parte per via della contrazione degli spread e del carry. Le valute, uno dei principali canali di adeguamento a questo nuovo contesto, si sono deprezzate, elemento che avevo evidenziato nei primi mesi dell’anno.

Guardando al 2015, le preoccupazioni cominciano a spostarsi dai tassi statunitensi a specifici fattori dei Paesi emergenti. Un rallentamento della crescita in Cina e in altri Paesi è stato il primo timore sottolineato durante le riunioni. Ciò riflette un recupero globale impari, dove gli Stati Uniti non sono in grado di compensare pienamente le problematiche di crescita di Eurozona e Giappone. Inoltre, anche gli eventi geopolitici e i problemi strutturali dei singoli Paesi hanno contribuito al rallentamento.

In Ucraina, le aspettative di una ristrutturazione tramite un’estensione volontaria delle scadenze non sorprendono, nonostante i toni di sostegno da parte dei funzionari dell’FMI, facendo intuire l’eventualità di un ulteriore stanziamento di fondi, dovuto a necessità di finanziamento più elevate dato il conflitto più aspro del previsto. Nonostante i toni di sostegno, resto cauta sul credito a questi livelli, e sono dell’avviso che potrebbero insorgere rischi di contagio da default di banche statali negli anni a venire, in quanto avranno accesso alla liquidità in hryvnia dalla banca centrale, ma nessun accesso preferenziale al dollaro statunitense data la debole posizione di riserve internazionali dell’Ucraina.

Ucraina: Riserve internazionali

Le aspettative di default del Venezuela sembrano inferiori a quanto scontato dai prezzi di mercato. Suppongo che questa sconnessione rifletta l’incerto valore di recupero sul credito, rispetto a precedenti ristrutturazioni dei mercati emergenti. L’esercizio di recupero è reso difficile dall’importo e dal grado di priorità di ulteriori richieste di rivalsa, come reclami di dollari da parte di importatori, compagnie aeree, compensazioni per nazionalizzazioni anteriori di asset e debiti statali.

L’Argentina ha davanti a sé un anno difficile, date la sua stagflazione e le riserve in declino, pur avendo un leggero vantaggio sugli altri due crediti in sofferenza, nel senso che è più probabile che una nuova amministrazione persegua politiche economiche più ortodosse dell’amministrazione attuale. Comunque la disputa legale del Paese con i cosiddetti holdout (ovvero i creditori che non hanno accettato la rinegoziazione dei titoli di debito all’epoca del default) si protrarrà ben oltre l’inizio del nuovo anno ed esiste anche il rischio che un’accelerazione obbligazionaria sulle obbligazioni Par in default renda la situazione ancora più complessa.

La seconda tornata di elezioni in Brasile, il 26 ottobre, sarà critica.  Gli investitori stranieri sono più scettici rispetto alla possibilità di vittoria del candidato pro-mercato Aecio Neves. A mio avviso la natura di queste elezioni e’ un po’ meno binaria dei mercati. Tenendo conto della frammentazione partitica in Brasile, la capacità di Aecio di far attuare riforme al Congresso potrebbe deludere. A questi livelli, tuttavia, percepisco maggior potenziale di rialzo dei prezzi degli asset, e soprattutto ai tassi locali, nel caso di una sua vittoria, piuttosto che potenziali di ribasso qualora Dilma fosse rieletto.

Per quel che riguarda la Russia, la sua capacità di mantenere il suo rating di credito investment grade dipenderà principalmente dalla durata del conflitto con l’Ucraina. I rapporti con l’occidente, in particolare con gli Stati Uniti, hanno toccato il fondo e sono ai livelli peggiori dai tempi della Guerra Fredda. Gli Stati Uniti sono decisi a mantenere le loro sanzioni per ancora lungo tempo, se necessario. Resto cauta sul credito, ma credo che i differenziali riflettano già il deterioramento dei flussi di capitale, delle riserve internazionali e del recente declino dei prezzi petroliferi. Il rischio di credito tra i titoli sovrani e alcune delle imprese statali più importanti, come Gazprom, o le maggiori banche in mano allo Stato, dovrebbe permanere.

In termini di ripartizione complessiva degli asset, non vi è grande consenso su quali titoli (debito esterno, locale o debito societario) registreranno andamenti sovraperformanti il prossimo anno, mentre molti attori di mercato si trovano più d’accordo sulle aspettative di rendimento, prevedendo cifre singole e contenute. In base a queste previsioni, i flussi nell’asset class dovrebbero restare positivi, ma materialmente inferiori ai livelli registrati nel 2013.

Emerging-markets-IT2

Nelle obbligazioni in valuta locale, credo che il recente rally dei tassi statunitensi e la caduta dei prezzi delle materie prime suggeriscano un aumento della duration in alcuni Paesi.  Diverse banche centrali dei Paesi emergenti sono disposte a permettere un ulteriore indebolimento della valuta senza la necessità di inasprire la politica monetaria. Ritengono che qualsiasi pressione sull’inflazione sarà percepita dagli agenti economici come temporanea, particolarmente nei Paesi come il Cile, dove esiste un divario di produzione, o in Paesi come la Colombia, già alle prese con una politica monetaria restrittiva.

Prevedo che i rendimenti saranno più contenuti per la valuta forte il prossimo anno e che il divario tra i rendimenti obbligazionari in valuta forte e locale non sarà altrettanto ampio che quello di quest’anno. Inoltre, la selezione dei Paesi resta essenziale, come abbiamo potuto constatare negli ultimi anni.

Wolfgang Bauer

Sempre più distanti: il disaccoppiamento fra spread del credito EUR e USA

L’andamento divergente dei rendimenti europei e statunitensi è stato uno dei temi chiave sui mercati obbligazionari nel 2014 e, di conseguenza, un argomento molto discusso sia su questo blog che altrove. Negli ultimi due mesi e mezzo, però, è emerso un secondo tipo di disaccoppiamento transatlantico, questa volta relativo agli spread del credito.

Ma diamo prima un’occhiata alla performance relativa da inizio anno (YTD) del credito investment grade (IG) in dollari e in euro. Entrambe le serie di dati nel grafico sotto sono state ribasate, ossia impostate a un valore iniziale comune di 100. Con qualche piccola eccezione, i livelli di spread di entrambi gli indici hanno evidenziato una tendenza al ribasso piuttosto costante, nel corso dell’anno, sino a fine luglio. Da quel momento in poi, è iniziato il disaccoppiamento. Mentre gli spread degli asset swap (ASW) IG in euro hanno continuato a comprimersi, quelli dei titoli omologhi statunitensi si sono notevolmente ampliati.

Spread del credito IG in EUR vs. USD

Considerando l’andamento divergente del ritmo di crescita economica negli ultimi mesi, questo sviluppo a prima vista appare contrario alla logica. La ripresa economica negli Stati Uniti è stata vigorosa, con una crescita del PIL reale del 2,6% (Q2 2014, a/a) e un forte calo della disoccupazione dal 10% di ottobre 2009 al 5,9% rilevato a settembre 2014. Per contro, l’economia dell’Eurozona è apparsa piuttosto stagnante, con una crescita anemica del PIL pari allo 0,7% (Q2 2014, a/a) e un tasso di disoccupazione sempre alto (11,5% ad agosto 2014). Su questo sfondo, sarebbe logico aspettarsi che le imprese statunitensi siano messe molto meglio delle concorrenti europee, come prospettive di crescita e redditività, e risultino quindi meno rischiose, come emittenti di obbligazioni. Da parte loro, gli investitori dovrebbero esigere premi al rischio più elevati per il credito IG in euro. Su queste basi, gli spread dei titoli in USD avrebbero dovuto contrarsi rispetto a quelli in EUR. Ma allora perché è esattamente il contrario? Perché gli spread dell’IG in EUR hanno sovraperformato quelli in USD negli ultimi due mesi e mezzo?

Innanzitutto, da un punto di vista metodologico, si potrebbe sostenere che gli emittenti obbligazionari europei, gravemente penalizzati dal malessere economico, probabilmente ormai saranno stati declassati a high yield e quindi non possono influenzare negativamente i credit spread dell’indice IG. Ma, a parte questa nota tecnica, possiamo ipotizzare tre motivi.

  1. Bisogna tenere conto delle diverse politiche delle banche centrali, adeguate in risposta al divario economico sempre più profondo fra gli Stati Uniti e l’Eurozona, e dei relativi effetti sui costi di rifinanziamento. La Federal Reserve è sul punto di chiudere il programma di allentamento quantitativo (QE) e tutti si aspettano che aumenti i tassi l’anno prossimo, mentre la Banca centrale europea (BCE) è impegnata nell’espansione del proprio bilancio e, con ogni probabilità, manterrà i tassi d’interesse vicini allo zero nell’immediato futuro. In prospettiva, le aziende statunitensi potrebbero dover affrontare costi di rifinanziamento più alti, rispetto alle controparti europee. In altre parole, una BCE sempre più accomodante probabilmente assicurerà rifinanziamenti a basso costo per gli emittenti europei, contribuendo a mantenere i tassi di default societari a livelli estremamente modesti. Di conseguenza, gli spread del credito IG in EUR risultano soppressi in via permanente.
  2. L’intervento della banca centrale incide molto sulla liquidità, anche nei mercati delle obbligazioni societarie. Quando una banca centrale avvia un programma di QE, come sta facendo ora la BCE in un modo o nell’altro, gli investitori vengono in una certa misura allontanati dagli asset (quasi) esenti da rischio e spinti a forza verso attivi più rischiosi, come le obbligazioni societarie. Un numero maggiore di investitori che si riversano sui mercati dei titoli societari implica un incremento dell’attività di negoziazione e, quindi, della liquidità. Di conseguenza, il premio di illiquidità incorporato nei credit spread dovrebbe crollare. Al contrario, se una banca centrale abbandona il QE, come sta facendo la Fed, ci si aspetta una minore liquidità delle obbligazioni societarie e quindi premi di illiquidità più elevati, che innescano un ampliamento degli spread.
  3. Un’altra argomentazione riguarda gli effetti del lato dell’offerta. Secondo Morgan Stanley Research, da agosto l’emissione netta di titoli IG in EUR su scala globale è stata molto inferiore a quella in USD (21,8 miliardi di EUR contro 135,7 miliardi di USD). Da inizio anno, il credito IG in EUR di fatto risulta in territorio di rimborso netto (i titoli in scadenza superano le nuove emissioni) per 2,3 miliardi di euro, a fronte di un volume considerevole di nuove emissioni IG in USD, pari a 490,3 miliardi di dollari. Questa offerta limitata di titoli di credito IG in EUR ha aggiunto un premio di scarsità ai prezzi delle obbligazioni europee, il che ha provocato, a sua volta, la compressione degli spread.

Guardiamo ora più nel dettaglio, facendo una scomposizione dei livelli complessivi di credit spread degli indici su base settoriale. Il grafico di seguito mostra gli intervalli da inizio anno degli spread ASW per i settori delle obbligazioni societarie IG in dollari (settori ML Livello 3). Tutte le barre sono suddivise in quattro parti, indicate di seguito come quartili, ciascuna delle quali contiene il 25% delle rilevazioni degli spread da inizio anno. I pallini e i rombi indicano, rispettivamente, gli spread settoriali correnti (14 ottobre) e i livelli di spread all’inizio del disaccoppiamento (24 luglio).

Scomposizione settoriale del credito IG in USD

Colpisce come negli ultimi due mesi e mezzo, gli spread del credito IG in USD si siano ampliati in tutti i settori. Nella vasta maggioranza dei casi, i livelli sono aumentati da valori del 1° quartile, vicini alla soglia inferiore degli intervalli YTD, fino a raggiungere il 3° se non il 4° quartile. L’ampliamento degli spread è stato particolarmente pronunciato per i settori che hanno visto di recente un livello elevato di rischio eventi, in forma di operazioni di fusione e acquisizione effettive o anche solo ipotizzate (nello specifico, salute, energia e telecomunicazioni). E questo solleva un altro aspetto importante: appare sempre più chiaro che l’economia statunitense è entrata in una nuova fase del ciclo economico, mentre l’Europa è ancora decisamente dietro la curva. Le aziende americane stanno assumendo quantità di rischio crescenti nei bilanci, ad esempio attraverso fusioni e acquisizioni, inseguendo le opportunità di crescita. Di conseguenza, gli investitori nel reddito fisso esigono un extra rendimento sul credito IG in USD, in modo da ottenere un’adeguata remunerazione per questa esposizione al rischio aggiuntiva.

Il quadro è più sfumato per il credito IG in EUR. Gli spread si sono ampliati in alcuni settori (commercio al dettaglio, tempo libero e assicurazioni) e ridotti in altri (salute, servizi finanziari e telecomunicazioni). Questo schema, anzi, l’assenza di uno schema chiaro, suggerisce l’influenza di fattori settoriali specifici, in aggiunta ai motivi più generali descritti in precedenza. Prendiamo, ad esempio, i finanziari. Nell’area delle banche e dei servizi finanziari, i credit spread hanno visto una forte contrazione e oggi si collocano saldamente nel primo quartile dei rispettivi intervalli YTD. Ciò collima perfettamente con una BCE accomodante e i costi di rifinanziamento ridotti, che sono particolarmente rilevanti per emittenti di titoli finanziari. Per contro, gli spread già elevati nel settore assicurativo si sono ampliati fino a raggiungere il 4° quartile. Una spiegazione di questo comportamento divergente si può individuare nel fatto che le incertezze ancora irrisolte legate all’imminente implementazione della direttiva Solvibilità II, che influenza selettivamente le compagnie assicurative europee, vanificano i benefici delle politiche messe in campo dalla banca centrale e le dinamiche di offerta favorevoli.

Scomposizione settoriale del credito IG in EUR

Quindi, quali sono le implicazioni del disaccoppiamento degli spread per il grado di appetibilità relativa del credito IG in USD e in EUR? La situazione somiglia al vecchio dubbio fra Treasury e Bund: in fin dei conti, si tratta di stabilire se il disaccoppiamento in atto sia una tendenza sostenibile oppure no. Per chi è convinto che il divario in termini di ripresa economica, politiche della banca centrale e offerta di credito continuerà ad ampliarsi, la scelta ovvia è puntare sul credito IG europeo. La prospettiva di un’ulteriore contrazione degli spread dell’IG in EUR e, quindi, di apprezzamento del capitale avrebbe più peso dei livelli inferiori di spread e rendimento. In generale, ormai da tempo diamo preferenza al credito IG in USD, esattamente per via degli spread mediamente più elevati rispetto ai titoli omologhi in EUR, anche considerando l’effetto a la differenza tra valute. Anche se il disaccoppiamento non ha di certo giocato a nostro favore negli ultimi tempi, ha comunque rafforzato il tema del valore relativo. Oggi otteniamo un extra spread ancora più consistente investendo in obbligazioni IG in USD anziché in EUR, rispetto a due mesi e mezzo fa. Il basso livello assoluto attuale degli spread IG in EUR fa apparire il potenziale di rialzo piuttosto limitato, in prospettiva. Infine, la natura globale dei mercati delle obbligazioni societarie probabilmente impedirà al disaccoppiamento di progredire a oltranza. Se gli spread del credito IG in EUR continuano a ridursi rispetto a quelli in USD, le società di tutto il mondo cercheranno di minimizzare i costi di finanziamento emettendo titoli in euro anziché in dollari. Questa tendenza invertirebbe gli attuali squilibri sul lato dell’offerta, frenando quindi il disaccoppiamento.

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L’importante è partecipare: perché il mercato del lavoro europeo potrebbe essere più solido di quanto pensassimo

Venerdì scorso il mercato del lavoro statunitense ha dato ulteriore prova del suo rafforzamento. A settembre sono stati creati 248.000 nuovi posti di lavoro e il tasso di disoccupazione è calato al di sotto del 6% per la prima volta in sei anni. I tassi di disoccupazione complessivi europei, per contro, sono molto più deludenti: le cifre più recenti si aggiravano intorno all’11,5% nell’Eurozona per il mese di agosto.

Meno incoraggiante per gli Stati Uniti è stata invece la caduta del tasso di partecipazione ai suoi minimi livelli dal 1978. Il tasso di partecipazione misura il numero di persone occupate o attivamente in cerca di occupazione come quota della popolazione in età lavorativa. I tassi di disoccupazione e partecipazione vanno analizzati in maniera congiunta per poter ottenere un’immagine più nitida della situazione. Prendiamo questo esempio, seppur estremo: un’economia potrebbe in apparenza vantare piena occupazione (disoccupazione pari a zero), ma se il suo tasso di partecipazione è pari a zero, nessuno sta in realtà lavorando.

Il calo del tasso di partecipazione statunitense è stato al centro di numerose discussioni in quanto rappresenta una delle misure cui Janet Yellen, presidente della Federal Reserve, fa sempre riferimento nel rispondere alle domande relative al vigore dell’economia statunitense. Questo calo potrebbe essere attribuibile a diverse ragioni, tra cui la presenza di lavoratori scoraggiati che smettono di cercare impiego, alcuni optando per il prepensionamento, altri decidendo di continuare (o tornare) a studiare. Tuttavia i tassi di partecipazione in Europa sono meno discussi, pertanto sono grato ad Erik Nielsen di Unicredit per aver messo in luce la situazione nella regione.

Dunque, in Europa, se da una parte le cifre relative alla disoccupazione sono piuttosto deprimenti, il tasso di partecipazione di per sé sta seguendo una traiettoria generalmente al rialzo, e questo vale sia per i Paesi principali che per quelli periferici (si rimanda al grafico), quindi non sono semplicemente i dati tedeschi a nascondere cifre meno positive altrove. Ribadisco che le ragioni sono svariate, ma potrebbero includere una maggiore proporzione di donne entrate a far parte della forza lavoro negli ultimi anni, e un aumento dell’età pensionabile in alcuni Paesi.

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Per poter valutare la situazione reale dei diversi Paesi e il progresso relativo di ciascuno di essi, abbiamo tenuto i loro tassi di partecipazione costanti ai livelli del 2000 e tracciato il modo in cui si sarebbero evoluti i successivi dati di disoccupazione se il numero di individui inclusi nella forza lavoro fosse rimasto agli stessi livelli rispetto al volgere del secolo.

Come mostrano i grafici seguenti, i risultati sono illuminanti. La disoccupazione complessiva in Italia si attestava a fine 2013 al 12,5% (ultimo dato disponibile), ma una volta applicato il tasso di partecipazione del 2000 questo dato cade all’8,7%, un calo di 3,8 punti percentuali. Lo stesso vale per la Spagna, dove la differenza è addirittura del 13,3%. Negli Stati Uniti (dove abbiamo a disposizione dati più recenti), per contro, il livello attuale complessivo di disoccupazione del 5,9% passa al 12,5% quando si applica il tasso di partecipazione del 2000.

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Sono stato piuttosto sorpreso da questa notevole divergenza e dal fatto che gli Stati Uniti versino in realtà in una posizione peggiore di quella del 1999, rispetto all’Europa periferica. Non so se l’Eurozona stia per entrare in un periodo di crescita più solida o se la sua economia finirà con l’assomigliare a quella del Giappone, ma questi grafici mi spingono sicuramente più verso la prima ipotesi.

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La lezione del Giappone alle economie avanzate

Oggi sui mercati finanziari si parla continuamente del rischio di disinflazione e deflazione, invocando l’intervento delle autorità monetarie per scongiurare uno scenario giapponese.In un commento di febbraio, sostenevo che il timore di disinflazione e deflazione non è giustificato come si potrebbe pensare.Forse anche l’idea condivisa che i Paesi sviluppati non vogliano fare la fine dell’Impero del Sol Levante merita qualche considerazione.

Il  Giappone è oggi il simbolo dell’inefficacia delle politiche monetarie e di governo.Gli errori commessi dalle autorità locali negli anni Novanta del Novecento avrebbero bloccato l’economia per 25 anni:una tesi che riflette in parte la tendenza delle piazze finanziarie a giudicare l’economia dall’andamento della borsa.

Dato il crollo del Nikkei da oltre 40.000 a inizio anni Novanta a circa 16.000 oggi, la performance del mercato azionario è diventata per tutti un parametro dello stato di salute del Paese.

In realtà, il vigore dell’economia dovrebbe essere misurato in base alla produzione e non alle plusvalenze azionarie.A prima vista, i dati nazionali sulla crescita nominale e reale ci dicono che il Giappone ha accumulato un ritardo rispetto a molte altre economie.

Prodotto interno lordo basato su una valutazione del PIL nazionale a parità di potere d’acquisto (PPP)

Spesso si citano pedissequamente le statistiche sul PIL nominale e reale del Giappone per evocare lo spettro della stagnazione.Per un economista, però, ciò che conta di più è il PIL pro capite.Il fatto che un Paese cresca più di un altro non è di per sé positivo, se si deve esclusivamente a un aumento della popolazione.

Il grafico seguente mostra il PIL reale pro capite.Da un punto di vista locale, il Giappone non è stato un fallimento economico.Al contrario, negli ultimi 25 anni il tenore di vita del Giapponese medio è migliorato.

Prodotto interno lordo basato sul PIL pro capite a parità di potere d’acquisto (PPP)

Secondo il grafico, comunque, il Paese è rimasto indietro: non sorprende che gli economisti temano uno scenario giapponese.Personalmente, credo che la rilevazione del PIL dovrebbe essere legata non solo al numero di abitanti, ma anche alle dinamiche demografiche a lungo termine.Durante un periodo di esplosione demografica, la crescita del PIL tende ad accelerare, per poi rallentare alla fine del baby boom.I lavoratori vanno in pensione; consumi e investimenti calano.Per ragionare sul PIL pro capite, bisogna prendere in considerazione la popolazione attiva anziché quella effettiva.Di seguito abbiamo rappresentato graficamente il PIL pro capite della popolazione attiva.Otteniamo così un’indicazione più veritiera del PIL pro capite e vediamo migliorare ulteriormente la posizione relativa del Giappone.

Prodotto interno lordo basato sul PIL per lavoratore civile a parità di potere d’acquisto (PPP)

Quale lezione possiamo trarre dal Giappone?Dato il PIL pro capite potenziale, il quadro è meno fosco di quanto possa sembrare.  Di fatto la politica monetaria e fiscale ha funzionato.Certo, scarsa inflazione e azzeramento dei tassi di interesse fanno paura a tutti, a cominciare dai politici –forse troppa paura, stando a una semplice analisi dei dati.

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“Il segnale e il rumore”: perché le previsioni del tempo locali sbagliano e cosa significa per quelle grandi previsioni di mercato

Finalmente sono riuscito a leggere “Il segnale e il rumore”, di Nate Silver. È un’analisi brillante del motivo per cui le previsioni spesso sono così poco attendibili, fatta dall’uomo che ha azzeccato l’esito delle elezioni presidenziali statunitensi del 2012 in tutti gli Stati. In breve, le previsioni spesso vengono smentite perché sono troppo precise (indicano un esito assoluto invece di assegnare probabilità a esiti diversi); sovente c’è la tendenza a prediligere informazioni qualitative, sensazioni “di pancia” e aneddoti rispetto ai dati (fattori degni di considerazione, ma per i quali si dovrebbe fissare una soglia elevata perché prevalgano sulle statistiche); e c’è anche una tendenza a escludere dei dati dal campione (l’autore suggerisce che le agenzie di rating abbiano valutato erroneamente i CDO basati su MBS presumendo che non ci fosse alcuna correlazione tra i default immobiliari, come era effettivamente il caso nei circa 25 anni di dati statunitensi usati nei modelli. Le statistiche sulla crisi immobiliare del Giappone avrebbero mostrato che, in una fase di declino, il grado di correlazione nei default diventa estremamente elevato). Ora, vorrei proporre un patto: noi britannici ci impegniamo a non usare mai le statistiche del cricket in uno studio accademico, purché gli americani la finiscano di parlare di baseball. Che diamine significa colpire .300? A quanti rounder corrisponde?

Mi sono piaciuti questi grafici. Il primo mostra l’alta affidabilità delle previsioni del tempo al giorno d’oggi. Non sono sempre giuste, ma quando indicano la probabilità che un evento meteorologico si verifichi, in genere corrisponde alla frequenza con cui si verifica. Ad esempio, se il National Weather Service (il servizio meteorologico nazionale statunitense) dice che c’è una probabilità di pioggia del 70%, piove nel 70% dei casi. La previsione dice che c’è una probabilità di neve del 20% e nevica nel 20% dei casi.

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Ma quando l’annunciatore meteo della vostra TV locale entra in possesso delle stesse informazioni, tende a distorcerle al punto che le previsioni risultano di gran lunga peggiori di quelle del National Weather Service. Il grafico sotto mostra come le TV locali esagerino costantemente le previsioni relative a eventi meteorologici. Ad esempio, se dicono che c’è una probabilità di pioggia del 100%, piove solo nel 67% dei casi, mentre quando il National Weather Service fa la stessa previsione, in effetti piove sempre.

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Ma perché? “La presentazione ha precedenza sulla precisione”. In altre parole, i giornalisti e i meteorologi delle TV locali si considerano intrattenitori, oltre che portatori di informazione. La predizione certa di un temporale biblico è più eccitante di una gamma di esiti possibili e la previsione di una giornata rovente in riva al mare attira di più che non assegnare una probabilità del 75% a sprazzi soleggiati. Altri studi hanno dimostrato la scarsa performance degli analisti politici, che nei dibattiti televisivi prevedono sistematicamente risultati molto distanti da quelli delle indagini statistiche. Il solo fatto di essere in TV riduce la capacità di previsione. Probabilmente la stessa cosa vale per le previsioni economiche e di mercato, ed è per questo che i canali televisivi dedicati alla finanza sono pieni di gente che anticipa un’impennata del Dow di altri 200 punti percentuali, oppure il collasso dell’economia globale in una perenne apocalisse di zombie alimentata da Ebola. Esiste il rischio che, interpellati da un giornalista a caccia di commenti, sentiamo l’esigenza di dire qualcosa di molto diverso dal consenso, sull’occupazione, sul rendimento dei Treasury decennali a fine anno o sulle probabilità di disgregazione dell’Eurozona: sono certo di esserci caduto anch’io in passato. E, cosa ancora più importante, sono certo che chi prevede eventi estremi si ritrova spalle al muro, pressato dalla sensazione di dover mettere in pratica quelle previsioni nei portafogli, e quindi con portafogli che, puntando solo nella direzione di eventi “di coda”, non possono generare risultati positivi in circostanze economiche normali. Credo che per gli economisti e i gestori di fondi sia una lettura obbligata: aiuta a capire come formulare previsioni accurate e a rendersi conto che le previsioni più “chiassose” ottengono uno spazio spropositato sui media, ma spesso sono sbagliate. Silver ha segnato davvero un wicket maiden con questo libro.

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È la regola, stupido: il programma di acquisti di ABS della BCE

Finalmente è arrivata anche la BCE al party dell’allentamento quantitativo (QE). Gli acquisti di asset non sterilizzati sono stati uno strumento di politica importante in gran parte del mondo sviluppato, negli ultimi anni, ma il mese prossimo (casualmente, in coincidenza della chiusura di quello della Fed), la BCE compirà la sua prima incursione nel QE vero e proprio, avviando un programma di acquisti di titoli garantiti da attivi (ABS).

Per quanto concentrato su ABS “semplici, trasparenti e reali”, negli auspici della BCE questo programma dovrebbe stimolare i prestiti all’economia reale e, in questo modo, allontanare lo spettro sempre incombente della deflazione. Un mercato degli ABS sano dovrebbe offrire alle banche un’alternativa a lungo termine ai finanziamenti a basso costo da parte della banca centrale, dato che questi strumenti sono garantiti da prestiti di natura molto variegata, da quelli per l’acquisti di auto ai mutui ipotecari, fino ai pagamenti con carta di credito.

È chiaro che il mercato in Europa ha bisogno di essere rinvigorito, dopo la sostanziale paralisi dell’attività provocata dalla crisi finanziaria. L’emissione di ABS in Europa nel 2013 ha totalizzato un valore di appena 183 miliardi di euro (secondo i dati dell’Associazione per i mercati finanziari in Europa), contro i 711 miliardi del 2008. Da parte sua, il mercato statunitense invece scoppia di salute, con emissioni totali per 1500 miliardi di euro nel 2013, un livello ampiamente superiore all’emissione 2008 del corrispondente europeo di 934 miliardi.

Emissione 2013 come percentuale dell'emissione 2008

Ma – perché c’è un ma – oggi la BCE deve fare i conti con un ostacolo non da poco, che assume la forma di una barriera normativa: nello specifico, il trattamento della cartolarizzazione in base all’ultima versione della proposta Solvibilità II. Nella sua formulazione attuale, la Solvibilità II prevede per le compagnie assicurative (un’ampia base di investitori prima della crisi) l’obbligo di detenere un capitale doppio, per investire in un RMBS olandese a cinque anni di categoria AAA, di quello necessario per detenere un covered bond di pari qualità e pari scadenza, garantito da attivi simili.  Per gli emittenti dell’Eurozona periferica la situazione è ancora più difficile: l’onere di capitale su un RMBS spagnolo quinquennale A+ è pari a circa il 20%, contro il 7% associato a un covered bond analogo. Questi requisiti normativi non valgono per le società di gestione patrimoniale come la nostra, ma rappresentano un disincentivo molto pesante per gli assicuratori, che penseranno di poter ottenere una migliore remunerazione altrove.

L’idea sottesa a questi oneri di capitale elevati è certamente la protezione dei bilanci contro la probabilità di default. Ma un rapido sguardo ai dati sugli inadempimenti restituisce un quadro interessante. Secondo uno studio condotto al riguardo da Standard & Poor’s, i livelli di default sui titoli RMBS europei hanno raggiunto un massimo di appena l’1% negli ultimi sei anni. Eppure negli Stati Uniti, dove gli oneri di capitale sono più in linea con quelli delle obbligazioni societarie, i casi di default sugli RMBS sono stati di gran lunga più frequenti, con un picco del 28,5% nel 2009 e un livello ancora appena al di sopra del 10% nel 2013. Al di là delle differenze nella classificazione normativa dei titoli ABS, in generale negli Stati Uniti gli oneri di capitale sono decisamente inferiori a quelli europei su tutti gli strumenti.

Tasso di default su RMBS

Ciò rappresenta un problema particolarmente pressante per due motivi: non solo la BCE spera di avviare il programma di acquisti di ABS in ottobre, ma la bozza della normativa Solvibilità II sarà messa ai voti alla fine di settembre. Se la Commissione Europea non si muoverà rapidamente per correggere il tiro della regolamentazione, ogni tentativo della BCE di stimolare il mercato è destinato a cadere nel vuoto. Come minimo, la BCE deve parificare il trattamento in termini di capitale di strumenti come gli RMBS a quello di altri prodotti garantiti da attivi, come i covered bond.

Dopo tutto, senza la domanda di una base clienti più ampia della stessa BCE, l’incentivo a offrire tali strumenti sarà decisamente scarso. In questo caso, il mercato continuerà a risultare stagnante e si sarà sprecata una preziosa occasione per rivitalizzare l’attività di prestito all’economia reale.

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La Cina sta davvero crescendo al 7,5%? Non secondo l’ “indice Li Keqiang” di Citigroup

Dite quello che vi pare sul controverso sito di rivelazioni WikiLeaks e il suo accerchiatissimo fondatore Julian Assange, ma questa organizzazione ha sollevato il velo su diverse indiscrezioni piuttosto succose, oltre che su importanti segreti militari – fatto ben più grave che l’ha resa famosa.

Una di queste gemme è la rivelazione di come Li Keqiang, attuale premier cinese, ma all’epoca oscuro dirigente del partito comunista della provincia di Liaoning, ammise durante una cena con l’ambasciatore degli Stati Uniti in Cina, nel 2007, che i dati del PIL cinese erano “artefatti” e quindi inaffidabili. Mr. Li aveva proseguito affermando di concentrarsi piuttosto su tre soli punti dati, il consumo di energia elettrica, il volume dei trasporti ferroviari e i prestiti bancari, per valutare il progresso economico della sua provincia.

Citigroup l’ha preso in parola e ha elaborato un “indice Li Keqiang” a lui ispirato, utilizzando i tre indicatori economici citati per provare a stabilire lo stato di salute dell’economia cinese sotto la sua guida. E in effetti l’indice (vedi grafico) punta a un rallentamento notevole, più pronunciato del declino riflesso dalle cifre ufficiali sul PIL cinese. Questa tendenza collima con altri dati su cui si è concentrata l’attenzione degli investitori, incluso il deprezzamento delle commodity (anche se bisogna ricordare che il prezzo di un asset può scendere non solo per effetto di un calo di domanda, ma anche in risposta a un incremento dell’offerta, e aumentare l’offerta è proprio quello che hanno fatto, in particolare, alcuni grossi produttori di ferro e carbone).

Qualcuno potrebbe sollevare dubbi anche sull’affidabilità dei dati su cui si basa l’indice Li Keqiang, considerato che le sue opinioni riguardo a quali cifre si possano ritenere più o meno affidabili sono di pubblico dominio già dal 2010. In ogni modo, le varie fonti di dati sembrano convergere intorno al punto che sosteniamo da molti anni, ossia che la Cina è avviata verso un rallentamento piuttosto eclatante ed è difficile immaginare che la situazione non finisca male, se non altro per il numero di Paesi che hanno fatto sempre più affidamento su un’economia cinese forte e sono ora molto esposti alle conseguenze di una Cina economicamente debole.

A conferma dei segnali di rallentamento della crescita cinese, l'' "Indice Li Keqiang" di Citigroup è crollato a un nuovo minimo post-crisi

Il rapporto investimenti/PIL della Cina è balzato al livello assolutamente insostenibile del 54,4%. C’è da avere paura.
La previsione sulla Cina del professor Michael Pettis: crescita reale del 3-4% in media per i prossimi dieci anni. E sarebbe già un buon risultato.
Se il modello economico cinese cambia e la crescita rallenta, chi ci rimette?
Mercato residenziale cinese: un dragone col fiato corto?
Panoramic Outlook – Beware the dangerous emerging market ‘grand narrative’

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“L’ingrigimento globale” potrebbe voler dire abituarsi a rendimenti obbligazionari ultrabassi

Il mondo sviluppato sta attraversando una svolta demografica senza precedenti, nota come “ingrigimento globale”. Questa svolta sta avendo un impatto notevole sui prezzi degli asset e sulle risorse, man mano che le popolazioni mondiali invecchiano e vivono più a lungo. Sta avendo un impatto anche sull’efficacia della politica monetaria. Tipicamente le popolazioni più anziane dovrebbero essere meno sensibili alle variazioni ai tassi di interesse, in quanto sono perlopiù composte da creditori. In generale le popolazioni più giovani accumuleranno debito nel crearsi una posizione e saranno pertanto più sensibili ai tassi di interesse. L’impatto delle dinamiche demografiche implica che per generare lo stesso impatto sulla crescita e sull’inflazione, le variazioni ai tassi di interesse dovranno essere più ampie nelle società più anziane rispetto alle società più giovani.

Per quello che riguarda l’impatto delle dinamiche demografiche sull’inflazione, la crescita della forza lavoro potrebbe fornire indicazioni sul potenziale percorso del futuro aumento dei prezzi, o almeno offrirci qualche spunto circa l’impatto strutturale di lungo termine di una popolazione che invecchia sulle dinamiche di inflazione. Secondo la teoria, una generazione numerosa e giovane sarebbe meno produttiva di una generazione meno numerosa e più anziana. Man mano che i membri della generazione numerosa e giovane si introducono nel sistema economico una volta terminati gli studi, il calo della produttività conduce ad un aumento dei costi e di conseguenza dell’inflazione. Inoltre, la generazione più giovane è “affamata” di consumi e debito, in quanto cerca di crearsi una famiglia e di comprare casa. L’investimento nella generazione più giovane giunge eventualmente a dare i propri frutti, conducendo a un ampio aumento di produttività dovuto ai cambiamenti tecnologici e all’innovazione. Man mano che i consumatori diventano risparmiatori, le pressioni inflazionistiche nell’economia cominciano a smorzarsi.

L’interazione di lungo termine tra la crescita della forza lavoro statunitense e l’inflazione è evidenziata di seguito. L’inflazione è in ritardo di circa due anni sulla crescita della forza lavoro, in quanto l’economia impiega un po’ di tempo prima di iniziare a beneficiare degli incrementi di produttività. La crescita della forza lavoro statunitense aumenta e cala nel tempo, e l’inflazione segue generalmente una tendenza analoga.

Interazione di lungo termine tra la crescita della forza lavoro statunitense e l'inflazione

Il secondo grafico prende in esame gli stessi indicatori economici, questa volta guardando alla crescita a dieci anni della forza lavoro rispetto all’inflazione. È interessante notare, guardando il grafico, che i “baby-boomer” sono entrati a far parte della forza lavoro più o meno quando l’economia globale ha registrato uno shock dei prezzi petroliferi a livello di fornitura. È probabile che l’afflusso di nuovi lavoratori nell’economia statunitense abbia contribuito alla Grande Inflazione degli anni settanta. Per i successivi trent’anni o circa l’inflazione è calata mentre l’economia godeva dei vantaggi tecnologici e degli incrementi di produttività generati dai baby boomer. Guardando al futuro, sembra che la crescita della forza lavoro sul lungo termine, in deterioramento, possa contribuire alle pressioni deflazionistiche all’interno dell’economia statunitense.

Crescita forza lavoro statunitense a 10 anni e inflazione

Non sto affermando che le dinamiche demografiche siano l’unico motivo per cui è calata l’inflazione negli ultimi tempi. L’immenso accumulo di debito privato e pubblico, la globalizzazione e i cambiamenti tecnologici rappresentano ulteriori tendenze secolari che vale la pena di monitorare. Piuttosto credo che “l’ingrigimento globale” e l’impatto delle dinamiche demografiche sull’inflazione e sull’economia reale rappresentino anch’esse una tendenza secolare da tenere d’occhio. C’è qualcosa che le banche centrali potrebbero fare di fronte a questo enorme salto generazionale, qualora la deflazione divenisse una realtà? I tassi di interesse sono ai minimi storici, sono state attuate politiche di iniezioni di liquidità, eppure dobbiamo ancora assistere al forte impatto sull’inflazione previsto da molti economisti.

Ho già trattato qui l’argomento relativo ai tassi di interesse al ribasso e alle forze di compressione dei rendimenti (o “schiaccia-rendimenti”) esistenti nell’economia globale. In termini di mercati obbligazionari, le pressioni deflazionistiche sono uno “schiaccia-rendimento” e un’ulteriore ragione per cui i rendimenti obbligazionari potrebbero rimanere a livelli modesti sul medio termine e cadere rispetto agli attuali livelli sul più lungo termine.

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Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione – Terzo trimestre 2014

I risultati del Sondaggio M&G YouGov sulle Aspettative di Inflazione di agosto 2014 suggeriscono una moderazione delle aspettative di aumento dei prezzi nel Regno Unito, come pure in gran parte dei Paesi europei e in Asia. L’inflazione attesa a breve termine in Gran Bretagna è calata dal 2,3% al 2,2%, dopo il balzo in avanti rilevato dall’indagine di maggio. Tuttavia, le aspettative a cinque anni sono rimaste ferme al 3,0% per il settimo trimestre consecutivo. È leggermente aumentata la fiducia dei consumatori britannici nella Banca d’Inghilterra, con il 49% degli intervistati convinti ora che Mark Carney sarà in grado di assicurare la stabilità dei prezzi.

In Europa, le aspettative di inflazione a breve termine risultano invariate al 2,0% in Spagna, Italia e Germania, mentre in Francia il tasso di inflazione atteso da qui a dodici mesi è crollato di un intero punto percentuale nel corso del trimestre, raggiungendo l’1,0% ossia il livello più basso nella storia di questa rilevazione. Vale la pena di notare che una percentuale maggiore degli intervistati francesi (48%) ha dichiarato di attendersi un calo del proprio reddito netto nei prossimi dodici mesi, nonostante le ridotte aspettative di inflazione.

Aspettative di inflazione M&G YouGov - a 1 anno

Nel lungo termine, fatta eccezione per la Francia, tutta l’Eurozona continua a prevedere un’inflazione al di sopra dell’obiettivo della Banca centrale europea (BCE), sebbene si notino segnali di moderazione delle attese in alcuni Paesi. Rispetto al trimestre precedente, si rilevano aspettative di inflazione inferiori in Austria, Francia e Italia, ma non in Germania e in Spagna, dove il dato è rimasto al 3,0%. La pressione al ribasso è particolarmente evidente in Italia e in Francia, dove le aspettative a lungo termine sono scese rispettivamente al 2,5% e al 2,0%, in un contesto politico sempre più difficile. La percentuale degli italiani in disaccordo con l’attuale politica economica del governo è aumentata notevolmente nel corso del trimestre, dal 44% al 53%.  La Svizzera si distingue come l’unico Paese con aspettative di inflazione a breve termine in aumento (dall’1,1% all’1,3%), oltre che per l’alto livello di fiducia che i consumatori continuano a riporre nella rispettiva banca centrale (54%).

Aspettative di inflazione M&G YouGov - a 5 anni

In Asia il livello di inflazione attesa a breve termine è il più basso rilevato da quando esiste il sondaggio (3,4% a Singapore e 4,0% a Hong Kong). È interessante notare che, nonostante il livello relativamente alto di fiducia (45%) nella capacità della banca centrale di raggiungere l’obiettivo di inflazione, i consumatori di Singapore si aspettano comunque un’inflazione al 4,6%, più che tripla di quella attuale, da qui a cinque anni.

I risultati e i dati del sondaggio del terzo trimestre, che ha raccolto i pareri di oltre 8.500 consumatori a livello internazionale, sono consultabili nel rapporto disponibile qui o tramite @inflationsurvey su Twitter.

Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione

 

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Uno strumento per un contesto di tassi di interesse in rialzo: i titoli high yield a tasso variabile

Stiamo entrando in una nuova era per i tassi di interesse dei Paesi sviluppati. L’esteso periodo di politiche monetarie sempre più espansive sta volgendo al termine. Alla luce dei tagli al programma di allentamento quantitativo (QE) da parte della Federal Reserve (Fed) (processo noto come tapering), gli investitori si aspettano adesso di assistere ai primi rialzi dei tassi di interesse dopo molti anni, inizialmente nel Regno Unito e a seguire negli Stati Uniti. Il dibattito verte principalmente su domande quali “quando?” e “a quale ritmo?” cresceranno i tassi, e non sul “se?”. Per gli investitori obbligazionari in particolare, questa transizione ha sollevato diversi quesiti di natura complessa. Avendo beneficiato enormemente della flessione dei rendimenti e della contrazione degli spread di credito, gli investitori verranno messi in difficoltà dal passaggio ad un ciclo più aggressivo per quello che riguarda i rendimenti di molte asset class obbligazionarie.

Di conseguenza  il mercato sta prestando attenzione ed interesse a tutti quei prodotti o strumenti in grado di aiutare gli investitori ad affrontare un contesto simile. Nell’ultimo della nostra serie di Panoramic Outlook di M&G, ci concentreremo pertanto su uno di questi strumenti, il titolo high yield a tasso variabile. Negli ultimi anni, questo strumento ha conquistato il favore di molti emittenti e il mercato consta attualmente  nel complesso di 44 miliardi di dollari statunitensi.

Un titolo high yield a tasso variabile (FRN) si contraddistingue per due caratteristiche principali: (1) una cedola a tasso variabile che viene automaticamente adeguata in base alle variazioni dei tassi di interesse; (2) un differenziale di credito relativamente elevato che riflette l’ulteriore rischio di credito di un emittente non-investment grade.

È la combinazione di queste due caratteristiche che non solo permette agli investitori di ricevere un flusso di reddito appetibile nell’immediato, ma anche di godere di cedole più alte, e senza perdita di capitale associata, nel caso in cui i tassi di interesse dovessero aumentare. Quest’ultimo elemento, ovvero il fatto che non vi sarebbero ripercussioni sul capitale in un contesto di rialzo di tassi di interesse, rappresenta la differenza chiave rispetto al tradizionale universo delle obbligazioni a cedola fissa, che invece risentono della flessione dei prezzi in un contesto di rendimenti al rialzo.

Nel presente documento analizzeremo attentamente le caratteristiche e la composizione del mercato dei titoli high yield a tasso variabile. Prenderemo inoltre in considerazione i principali fattori di performance, così come alcuni dei rischi e dei modi in cui gestirli.

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