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La Cina sta davvero crescendo al 7,5%? Non secondo l’ “indice Li Keqiang” di Citigroup

Dite quello che vi pare sul controverso sito di rivelazioni WikiLeaks e il suo accerchiatissimo fondatore Julian Assange, ma questa organizzazione ha sollevato il velo su diverse indiscrezioni piuttosto succose, oltre che su importanti segreti militari – fatto ben più grave che l’ha resa famosa.

Una di queste gemme è la rivelazione di come Li Keqiang, attuale premier cinese, ma all’epoca oscuro dirigente del partito comunista della provincia di Liaoning, ammise durante una cena con l’ambasciatore degli Stati Uniti in Cina, nel 2007, che i dati del PIL cinese erano “artefatti” e quindi inaffidabili. Mr. Li aveva proseguito affermando di concentrarsi piuttosto su tre soli punti dati, il consumo di energia elettrica, il volume dei trasporti ferroviari e i prestiti bancari, per valutare il progresso economico della sua provincia.

Citigroup l’ha preso in parola e ha elaborato un “indice Li Keqiang” a lui ispirato, utilizzando i tre indicatori economici citati per provare a stabilire lo stato di salute dell’economia cinese sotto la sua guida. E in effetti l’indice (vedi grafico) punta a un rallentamento notevole, più pronunciato del declino riflesso dalle cifre ufficiali sul PIL cinese. Questa tendenza collima con altri dati su cui si è concentrata l’attenzione degli investitori, incluso il deprezzamento delle commodity (anche se bisogna ricordare che il prezzo di un asset può scendere non solo per effetto di un calo di domanda, ma anche in risposta a un incremento dell’offerta, e aumentare l’offerta è proprio quello che hanno fatto, in particolare, alcuni grossi produttori di ferro e carbone).

Qualcuno potrebbe sollevare dubbi anche sull’affidabilità dei dati su cui si basa l’indice Li Keqiang, considerato che le sue opinioni riguardo a quali cifre si possano ritenere più o meno affidabili sono di pubblico dominio già dal 2010. In ogni modo, le varie fonti di dati sembrano convergere intorno al punto che sosteniamo da molti anni, ossia che la Cina è avviata verso un rallentamento piuttosto eclatante ed è difficile immaginare che la situazione non finisca male, se non altro per il numero di Paesi che hanno fatto sempre più affidamento su un’economia cinese forte e sono ora molto esposti alle conseguenze di una Cina economicamente debole.

A conferma dei segnali di rallentamento della crescita cinese, l'' "Indice Li Keqiang" di Citigroup è crollato a un nuovo minimo post-crisi

Il rapporto investimenti/PIL della Cina è balzato al livello assolutamente insostenibile del 54,4%. C’è da avere paura.
La previsione sulla Cina del professor Michael Pettis: crescita reale del 3-4% in media per i prossimi dieci anni. E sarebbe già un buon risultato.
Se il modello economico cinese cambia e la crescita rallenta, chi ci rimette?
Mercato residenziale cinese: un dragone col fiato corto?
Panoramic Outlook – Beware the dangerous emerging market ‘grand narrative’

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“L’ingrigimento globale” potrebbe voler dire abituarsi a rendimenti obbligazionari ultrabassi

Il mondo sviluppato sta attraversando una svolta demografica senza precedenti, nota come “ingrigimento globale”. Questa svolta sta avendo un impatto notevole sui prezzi degli asset e sulle risorse, man mano che le popolazioni mondiali invecchiano e vivono più a lungo. Sta avendo un impatto anche sull’efficacia della politica monetaria. Tipicamente le popolazioni più anziane dovrebbero essere meno sensibili alle variazioni ai tassi di interesse, in quanto sono perlopiù composte da creditori. In generale le popolazioni più giovani accumuleranno debito nel crearsi una posizione e saranno pertanto più sensibili ai tassi di interesse. L’impatto delle dinamiche demografiche implica che per generare lo stesso impatto sulla crescita e sull’inflazione, le variazioni ai tassi di interesse dovranno essere più ampie nelle società più anziane rispetto alle società più giovani.

Per quello che riguarda l’impatto delle dinamiche demografiche sull’inflazione, la crescita della forza lavoro potrebbe fornire indicazioni sul potenziale percorso del futuro aumento dei prezzi, o almeno offrirci qualche spunto circa l’impatto strutturale di lungo termine di una popolazione che invecchia sulle dinamiche di inflazione. Secondo la teoria, una generazione numerosa e giovane sarebbe meno produttiva di una generazione meno numerosa e più anziana. Man mano che i membri della generazione numerosa e giovane si introducono nel sistema economico una volta terminati gli studi, il calo della produttività conduce ad un aumento dei costi e di conseguenza dell’inflazione. Inoltre, la generazione più giovane è “affamata” di consumi e debito, in quanto cerca di crearsi una famiglia e di comprare casa. L’investimento nella generazione più giovane giunge eventualmente a dare i propri frutti, conducendo a un ampio aumento di produttività dovuto ai cambiamenti tecnologici e all’innovazione. Man mano che i consumatori diventano risparmiatori, le pressioni inflazionistiche nell’economia cominciano a smorzarsi.

L’interazione di lungo termine tra la crescita della forza lavoro statunitense e l’inflazione è evidenziata di seguito. L’inflazione è in ritardo di circa due anni sulla crescita della forza lavoro, in quanto l’economia impiega un po’ di tempo prima di iniziare a beneficiare degli incrementi di produttività. La crescita della forza lavoro statunitense aumenta e cala nel tempo, e l’inflazione segue generalmente una tendenza analoga.

Interazione di lungo termine tra la crescita della forza lavoro statunitense e l'inflazione

Il secondo grafico prende in esame gli stessi indicatori economici, questa volta guardando alla crescita a dieci anni della forza lavoro rispetto all’inflazione. È interessante notare, guardando il grafico, che i “baby-boomer” sono entrati a far parte della forza lavoro più o meno quando l’economia globale ha registrato uno shock dei prezzi petroliferi a livello di fornitura. È probabile che l’afflusso di nuovi lavoratori nell’economia statunitense abbia contribuito alla Grande Inflazione degli anni settanta. Per i successivi trent’anni o circa l’inflazione è calata mentre l’economia godeva dei vantaggi tecnologici e degli incrementi di produttività generati dai baby boomer. Guardando al futuro, sembra che la crescita della forza lavoro sul lungo termine, in deterioramento, possa contribuire alle pressioni deflazionistiche all’interno dell’economia statunitense.

Crescita forza lavoro statunitense a 10 anni e inflazione

Non sto affermando che le dinamiche demografiche siano l’unico motivo per cui è calata l’inflazione negli ultimi tempi. L’immenso accumulo di debito privato e pubblico, la globalizzazione e i cambiamenti tecnologici rappresentano ulteriori tendenze secolari che vale la pena di monitorare. Piuttosto credo che “l’ingrigimento globale” e l’impatto delle dinamiche demografiche sull’inflazione e sull’economia reale rappresentino anch’esse una tendenza secolare da tenere d’occhio. C’è qualcosa che le banche centrali potrebbero fare di fronte a questo enorme salto generazionale, qualora la deflazione divenisse una realtà? I tassi di interesse sono ai minimi storici, sono state attuate politiche di iniezioni di liquidità, eppure dobbiamo ancora assistere al forte impatto sull’inflazione previsto da molti economisti.

Ho già trattato qui l’argomento relativo ai tassi di interesse al ribasso e alle forze di compressione dei rendimenti (o “schiaccia-rendimenti”) esistenti nell’economia globale. In termini di mercati obbligazionari, le pressioni deflazionistiche sono uno “schiaccia-rendimento” e un’ulteriore ragione per cui i rendimenti obbligazionari potrebbero rimanere a livelli modesti sul medio termine e cadere rispetto agli attuali livelli sul più lungo termine.

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Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione – Terzo trimestre 2014

I risultati del Sondaggio M&G YouGov sulle Aspettative di Inflazione di agosto 2014 suggeriscono una moderazione delle aspettative di aumento dei prezzi nel Regno Unito, come pure in gran parte dei Paesi europei e in Asia. L’inflazione attesa a breve termine in Gran Bretagna è calata dal 2,3% al 2,2%, dopo il balzo in avanti rilevato dall’indagine di maggio. Tuttavia, le aspettative a cinque anni sono rimaste ferme al 3,0% per il settimo trimestre consecutivo. È leggermente aumentata la fiducia dei consumatori britannici nella Banca d’Inghilterra, con il 49% degli intervistati convinti ora che Mark Carney sarà in grado di assicurare la stabilità dei prezzi.

In Europa, le aspettative di inflazione a breve termine risultano invariate al 2,0% in Spagna, Italia e Germania, mentre in Francia il tasso di inflazione atteso da qui a dodici mesi è crollato di un intero punto percentuale nel corso del trimestre, raggiungendo l’1,0% ossia il livello più basso nella storia di questa rilevazione. Vale la pena di notare che una percentuale maggiore degli intervistati francesi (48%) ha dichiarato di attendersi un calo del proprio reddito netto nei prossimi dodici mesi, nonostante le ridotte aspettative di inflazione.

Aspettative di inflazione M&G YouGov - a 1 anno

Nel lungo termine, fatta eccezione per la Francia, tutta l’Eurozona continua a prevedere un’inflazione al di sopra dell’obiettivo della Banca centrale europea (BCE), sebbene si notino segnali di moderazione delle attese in alcuni Paesi. Rispetto al trimestre precedente, si rilevano aspettative di inflazione inferiori in Austria, Francia e Italia, ma non in Germania e in Spagna, dove il dato è rimasto al 3,0%. La pressione al ribasso è particolarmente evidente in Italia e in Francia, dove le aspettative a lungo termine sono scese rispettivamente al 2,5% e al 2,0%, in un contesto politico sempre più difficile. La percentuale degli italiani in disaccordo con l’attuale politica economica del governo è aumentata notevolmente nel corso del trimestre, dal 44% al 53%.  La Svizzera si distingue come l’unico Paese con aspettative di inflazione a breve termine in aumento (dall’1,1% all’1,3%), oltre che per l’alto livello di fiducia che i consumatori continuano a riporre nella rispettiva banca centrale (54%).

Aspettative di inflazione M&G YouGov - a 5 anni

In Asia il livello di inflazione attesa a breve termine è il più basso rilevato da quando esiste il sondaggio (3,4% a Singapore e 4,0% a Hong Kong). È interessante notare che, nonostante il livello relativamente alto di fiducia (45%) nella capacità della banca centrale di raggiungere l’obiettivo di inflazione, i consumatori di Singapore si aspettano comunque un’inflazione al 4,6%, più che tripla di quella attuale, da qui a cinque anni.

I risultati e i dati del sondaggio del terzo trimestre, che ha raccolto i pareri di oltre 8.500 consumatori a livello internazionale, sono consultabili nel rapporto disponibile qui o tramite @inflationsurvey su Twitter.

Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione

 

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Uno strumento per un contesto di tassi di interesse in rialzo: i titoli high yield a tasso variabile

Stiamo entrando in una nuova era per i tassi di interesse dei Paesi sviluppati. L’esteso periodo di politiche monetarie sempre più espansive sta volgendo al termine. Alla luce dei tagli al programma di allentamento quantitativo (QE) da parte della Federal Reserve (Fed) (processo noto come tapering), gli investitori si aspettano adesso di assistere ai primi rialzi dei tassi di interesse dopo molti anni, inizialmente nel Regno Unito e a seguire negli Stati Uniti. Il dibattito verte principalmente su domande quali “quando?” e “a quale ritmo?” cresceranno i tassi, e non sul “se?”. Per gli investitori obbligazionari in particolare, questa transizione ha sollevato diversi quesiti di natura complessa. Avendo beneficiato enormemente della flessione dei rendimenti e della contrazione degli spread di credito, gli investitori verranno messi in difficoltà dal passaggio ad un ciclo più aggressivo per quello che riguarda i rendimenti di molte asset class obbligazionarie.

Di conseguenza  il mercato sta prestando attenzione ed interesse a tutti quei prodotti o strumenti in grado di aiutare gli investitori ad affrontare un contesto simile. Nell’ultimo della nostra serie di Panoramic Outlook di M&G, ci concentreremo pertanto su uno di questi strumenti, il titolo high yield a tasso variabile. Negli ultimi anni, questo strumento ha conquistato il favore di molti emittenti e il mercato consta attualmente  nel complesso di 44 miliardi di dollari statunitensi.

Un titolo high yield a tasso variabile (FRN) si contraddistingue per due caratteristiche principali: (1) una cedola a tasso variabile che viene automaticamente adeguata in base alle variazioni dei tassi di interesse; (2) un differenziale di credito relativamente elevato che riflette l’ulteriore rischio di credito di un emittente non-investment grade.

È la combinazione di queste due caratteristiche che non solo permette agli investitori di ricevere un flusso di reddito appetibile nell’immediato, ma anche di godere di cedole più alte, e senza perdita di capitale associata, nel caso in cui i tassi di interesse dovessero aumentare. Quest’ultimo elemento, ovvero il fatto che non vi sarebbero ripercussioni sul capitale in un contesto di rialzo di tassi di interesse, rappresenta la differenza chiave rispetto al tradizionale universo delle obbligazioni a cedola fissa, che invece risentono della flessione dei prezzi in un contesto di rendimenti al rialzo.

Nel presente documento analizzeremo attentamente le caratteristiche e la composizione del mercato dei titoli high yield a tasso variabile. Prenderemo inoltre in considerazione i principali fattori di performance, così come alcuni dei rischi e dei modi in cui gestirli.

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I salari a un punto di svolta nel mercato del lavoro statunitense?

A cinque anni dall’inizio della ripresa negli Stati Uniti, il mercato del lavoro sta tornando rapidamente a uno stato di salute florido. Le assunzioni accelerano, le imprese hanno creato ben 1,3 milioni di posti di lavoro negli ultimi sei mesi e il tasso di disoccupazione si sta avvicinando a grandi passi a un livello che potrebbe indurre la Fed a cominciare a ipotizzare qualche rialzo dei tassi d’interesse.  Tutti gli indicatori del mercato del lavoro mostrano segnali di miglioramento, salvo quello che conta di più per i lavoratori: i salari.

L’inflazione dei salari è stata, in effetti, il tassello mancante del puzzle della ripresa, un’assenza che appare in qualche modo contraddittoria nel contesto di un’economia in rapida accelerazione. Un motivo valido potrebbe essere che i salari sono notoriamente un indicatore pro-ciclico ritardato. Una spiegazione alternativa, come ha sottolineato di recente la presidente della Federal Reserve, Janet Yellen, è che i salari non hanno registrato una correzione sufficiente durante la fase di recessione profonda e quindi aumenteranno solo quando le imprese avranno recuperato le “sovraremunerazioni” elargite.

Man mano che negli Stati Uniti la ripresa avanza e le aziende recuperano vigore, il mercato del lavoro potrebbe vedere presto un’accelerazione dei salari. La storia economica è sempre stata una fonte preziosa di indicazioni sulla performance futura dell’economia, con in più il vantaggio del senno di poi.Esaminando 30 anni di dati sul mercato del lavoro USA, si nota una correlazione interessante fra la disoccupazione complessiva e i salari, misurata dalle retribuzioni orarie di tutti i dipendenti delle imprese private dei settori non agricoli. Come illustrato dal grafico sotto, i salari mostrano un’accelerazione su base storica ogni volta che il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti ha toccato il livello del 6% o ci si è avvicinato. La storia magari non si ripete in modo esatto, ma può essere indicativa.

I salari sembrano mostrare un'accelerazione storica con il tasso di disoccupazione avvicinatosi al livello del 6%

Con la disoccupazione scesa ormai al 6,1% e i salari nominali che puntano verso l’alto, è possibile che l’economia USA si stia avvicinando alla piena occupazione più rapidamente di quanto la Fed avesse immaginato. Quale sia il tasso di disoccupazione coerente con la piena occupazione è un argomento ancora molto dibattuto. Il Comitato di politica monetaria della Fed (FOMC) stima l’attualetasso di disoccupazione di equilibrio(NAIRU, ossia la situazione in cui il livello di disoccupazione può scendere senza creare problemi di capacità o inflazione trainata dalla domanda) intorno al 5,4%, con possibile sottoutilizzo della forza lavoro, ma i salari in aumento sembrano suggerire un livello più alto.

Un ulteriore segnale della pressione salariale che sta emergendo è rilevabile nell’indice dei piani di retribuzione della Federazione nazionale delle imprese indipendenti (National Federation of Independent Business, NFIB), meglio noto come dato che anticipa gli aumenti salariali nelle piccole imprese in un orizzonte di dodici mesi. Questo indice sembra particolarmente rilevante dato che le PMI (ossia le imprese con meno di 500 dipendenti) sono la vera struttura portante dell’economia americana, cui è riconducibile la creazione netta di due nuovi posti di lavoro su tre. Il grafico sotto mostra che l’indice NFIB ha acquisito maggiore trazione nell’ultimo anno ed è ora a livelli visti l’ultima volta prima della recessione.

Tendenza al rialzo del numero di società che prevedono di aumentare i salari

L’ultimo sondaggio JOLTS condotto dal Ministero del lavoro (che rileva le offerte di lavoro e il turnover occupazionale) mostra che i posti vacanti sono tornati ai livelli pre-crisi, dato che un’alta percentuale di datori di lavoro sta incontrando difficoltà a reperire personale qualificato. Per attrarre i candidati di cui hanno bisogno, le imprese sono costrette ad aumentare le retribuzioni. È interessante notare che, confrontando l’indice NFIB con i dati delle retribuzioni a posteriori, emerge una forte correlazione nel tempo. Con il numero di imprese che prevedono di dover aumentare le retribuzioni in deciso aumento tendenziale, sembra probabile che i salari seguano a ruota.

Con la progressiva contrazione del mercato del lavoro, non sorprenderà vedere un rafforzamento della corsa dei salari. Quasi tutti i parametri delle retribuzioni (tra cui i seguitissimi indice del costo del lavoro e costi del lavoro per unità di prodotto) mostrano già oggi una chiara tendenza al rialzo, destinata probabilmente a continuare, salvo rallentamenti della crescita economica o improvvisi guadagni di produttività. Nel 1994, quando la Fed aveva appena avviato una serie di rialzi aggressivi dei tassi, la crescita dei salari negli Stati Uniti era di appena il 2,4% anno su anno. Oggi è pari al 2,5%. Eppure i portavoce della Fed hanno sostenuto che restano sacche di debolezza nel mercato del lavoro, quindi è necessario mantenere pazientemente la posizione attuale; ma la prospettiva di salari in aumento, in un’economia che si avvicina rapidamente alla piena occupazione, può essere il fattore scatenante di un cambio di atteggiamento della Fed?

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Misure eccezionali: i rendimenti dell’Eurozona destinati a restare bassi ancora per un bel pezzo

Richard ha scritto di recente un commento sull’epoca eccezionale che stanno attraversando i mercati obbligazionari. Nonostante i rendimenti ai minimi secolari e le banche centrali del mondo sviluppato impegnate in una consistente espansione dei propri bilanci, la ripresa mondiale resta disomogenea.

Mentre negli Stati Uniti e nel Regno Unito i dati macro continuano a puntare verso un rilancio dignitoso, per quanto non spettacolare, non si può dire lo stesso per l’Eurozona. Anzi, trovare dati che suscitino un giustificato ottimismo è impresa tutt’altro che facile. Gli indicatori di fiducia dei consumatori e delle imprese riflettono tuttora una ripresa fiacca: alcune parti d’Europa sono scivolate di nuovo in recessione tecnica e l’inflazione rimane a livelli ostinatamente bassi. L’ultima lettura dell’IPC si è fermata a un misero 0,4%, i breakeven tedeschi scontano attualmente un’inflazione a cinque anni dello 0,6% e le aspettative a più lungo termine evidenziano dubbi sulla capacità della BCE di raggiungere l’obiettivo di inflazione.

Riconoscere già solo le dimensioni del sistema bancario dell’Eurozona resta l’elemento chiave per comprendere la sfida che si trovano di fronte le autorità della regione. Con un settore bancario grande tre volte quello statunitense (in proporzione al PIL), una quantità di crediti in sofferenza decisamente maggiore e la massiccia pressione a ridurre l’indebitamento illustrata nel primo grafico qui di seguito, non sorprende che il cosiddetto meccanismo di trasmissione risulti inceppato. Il tentativo fallito di stimolare il credito nell’economia dell’Eurozona, soprattutto quella periferica, continua a pesare sui costi di finanziamento delle PMI, contribuendo a generare livelli di disoccupazione eccezionalmente alti, che cominciano solo ora a stabilizzarsi, come evidenziato nel grafico 2.

Iniziato il processo di deleveraging delle banche

Europa periferica

Considerando le precedenti esigenze di austerità in Europa, che hanno impedito alle economie di adottare politiche fiscali anticicliche, e il progresso a corrente alternata delle riforme strutturali, l’onere continua a ricadere sulla politica monetaria e sulla BCE. Eppure, per una serie di ragioni, la risposta si è rivelata decisamente meno efficace rispetto a quelle di Fed, Banca d’Inghilterra e Banca del Giappone, che non hanno esitato a espandere considerevolmente i loro bilanci.

Bilanci

Il risultato: un euro sopravvalutato, disinflazione importata e mancanza di investimenti. Dopo aver offerto tagli ai costi di rifinanziamento, indicazioni prospettiche e dosi massicce di liquidità, sotto forma dei programmi LTRO e TLTRO, la BCE sarà costretta alla fine a seguire le altre banche centrali sulla strada dei consistenti acquisti di asset.

Per quanto sia improbabile che queste misure di QE siano svelate oggi, nel breve termine rappresentano l’unica arma plausibile per mettere il sistema bancario europeo in condizioni di concedere molto più credito all’economia reale. Questo, a sua volta, dovrebbe contribuire a innalzare le aspettative di inflazione, dare impulso alla crescita potenziale e consentire alla BCE di adempiere il proprio mandato.

In Europa il momento eccezionale richiede misure eccezionali. Il lavoro per la BCE non è ancora finito, anche se qualcuno dovrà essere trascinato a forza alla festa per il QE. Mi aspetto che i rendimenti obbligazionari europei restino bassi ancora per un bel pezzo.

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Un’epoca eccezionale

I tassi d’interesse, sia a breve che a lungo termine, sono ai minimi record in Europa. Alla base di questo fenomeno c’è la convinzione che i livelli occupazionali e di inflazione saranno più bassi più a lungo. La situazione preoccupa la BCE e il discorso di Draghi a Jackson Hole fa presagire nuove misure espansive. Quelli che stiamo vivendo sono tempi eccezionali.

La storia di come siamo arrivati a questo punto è piuttosto semplice: un collasso bancario globale nel 2008, seguito da un’ulteriore ondata di gravi difficoltà per il sistema bancario europeo, provocata dalla crisi del debito sovrano fra il 2011 e il 2012.

Il grafico sotto è un tentativo di illustrare l’andamento effettivo dei tassi d’interesse. Prendendo un indicatore rappresentativo del costo di finanziamento e sommandolo al tasso Euribor a tre mesi, si ottiene un quadro più completo delle condizioni monetarie reali, che non osservando semplicemente il tasso ufficiale della BCE. Durante la crisi dell’euro la politica monetaria è diventata restrittiva nell’area “core” e, ancora di più, nei Paesi periferici.

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I grafici successivi mostrano la scomposizione dei dati di inflazione e occupazione, relativi ai Paesi cosiddetti “core” e a quelli periferici. Si nota che laddove viene adottata una politica monetaria più restrittiva, la disoccupazione risulta più alta e l’inflazione più modesta. La debolezza dell’Eurozona e, in particolare, della periferia non è affatto sorprendente, considerando il violento shock monetario subito dalla regione durante la crisi. Se ne può dedurre che la politica monetaria funziona ancora.

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Successivamente, la politica monetaria reale è stata di fatto allentata in modo aggressivo, dall’estate del 2012 fino a oggi. Questo dovrebbe dare impulso all’Eurozona, a cominciare dalla periferia. In genere si presume che gli effetti della politica monetaria si manifestino con un ritardo di 18 mesi, ma in realtà la disoccupazione sta già diminuendo. Mi aspetto un prosieguo di questa tendenza.

Stiamo vivendo tempi eccezionali, per quanto riguarda i tassi d’interesse, ma da un punto di vista economico, la disoccupazione ha raggiunto livelli altrettanto elevati nel periodo 1994-1997 e l’inflazione è scesa al di sotto dell’1,0% nel 1999 e nel 2009.

Quando l’economia e i mercati prendono strade divergenti bisogna stabilire chi abbia ragione. Credo che la politica monetaria funzioni e l’enorme allentamento iniziato nel 2012 comporterà un tasso di disoccupazione in calo ed eviterà una deflazione conclamata. I tassi d’interesse eccezionalmente bassi in Europa sembrano incoerenti con i dati economici attuali e con i potenziali dati futuri.

Wolfgang Bauer

In corsa verso il fondo: i tassi d’inflazione dell’Eurozona

In linea di principio, la Banca centrale europea (BCE) è ben posizionata per raggiungere l’obiettivo di stabilità dei prezzi, che definisce come un “incremento anno su anno dell’Indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) per l’area dell’euro inferiore al 2%”. Ma, in base ai dati di inflazione di luglio resi noti la scorsa settimana, l’unione monetaria nel suo complesso è pericolosamente vicina alla soglia di deflazione. Il tasso di variazione annuo dell’IAPC aggregato per l’Eurozona è crollato allo 0,4%, il livello di inflazione più basso da ottobre 2009.

Ma qual è stato il fattore determinante di questo sviluppo? Per rispondere a questa domanda, abbiamo eseguito una scomposizione dei dati di inflazione complessiva dell’IAPC in tre componenti: (i) alimentari, bevande e tabacco; (ii) energia; e (iii) inflazione di fondo (inflazione “core”), ossia il dato residuo una volta sottratte le componenti (i) e (ii) dalla cifra complessiva. Il grafico sotto mostra i contributi delle singole componenti al dato totale, calcolati moltiplicando le variazioni mensili annualizzate degli indici costitutivi per le rispettive ponderazioni all’interno dell’IAPC complessivo.

Scomposizione dei dati di inflazione dell'Eurozona

Il forte calo registrato dall’inflazione complessiva dell’IAPC, dal 3,0% di fine 2011 allo 0,4% attuale, è attribuibile solo in misura relativamente modesta all’inflazione di fondo. È vero che il contributo della componente “core” si è ridotto dall’1,1% allo 0,6% in questo periodo, ma in confronto a quello delle altre due, è rimasto molto più stabile. Intuitivamente, questo risultato si capisce, dato che l’inflazione di fondo comprende voci molto diverse, dall’abbigliamento alla salute, fino alle comunicazioni. La diversificazione intrinseca attenua la volatilità del tasso “core”, in quanto le fluttuazioni a livello delle singole voci tendono a bilanciarsi fra loro. Il declino dell’inflazione nell’Eurozona è derivato principalmente dalle componenti degli alimentari, bevande e tabacco e dell’energia. Queste due voci, che a novembre 2011 avevano spinto verso l’alto l’inflazione complessiva rispettivamente in misura dello 0,7% e dell’1,3%, oggi esercitano entrambe un’azione frenante dello 0,1% ciascuna sulla cifra aggregata di luglio 2014. I tassi di inflazione in calo nell’Eurozona si possono spiegare almeno in parte con il rafforzamento dell’euro contro il dollaro USA (circa 1,27 dollari per euro all’inizio del 2012, fino al picco di 1,39 all’inizio di maggio 2014), che ha avuto un effetto deflazionistico sui prezzi all’importazione. Negli ultimi mesi, quando la tendenza del tasso di cambio ha cominciato a mostrare un’inversione, il prezzo del petrolio è crollato (da circa 114 dollari al barile Brent a metà giugno 2014, al livello attuale di 102 dollari), contribuendo a spingere verso il basso i prezzi energetici. Sarà interessante vedere l’effetto degli sviluppi geopolitici in Ucraina e in Medio Oriente sul contributo dell’energia all’inflazione nei prossimi mesi.

Per adesso, diamo un’occhiata ai tassi di inflazione dei singoli Paesi. In Germania e in Francia, le due maggiori economie dell’Eurozona, in luglio il tasso di inflazione è risultato nettamente al di sotto dell’1% (0,8% e 0,6% rispettivamente). La periferia ha visto un’inflazione nulla (0% in Italia) se non addirittura una deflazione (-0.4% in Spagna, -0,7% in Portogallo, -0,8% in Grecia). Sono cifre indubbiamente basse. Ma come si raffrontano ai tassi di inflazione storici? Abbiamo esaminato i dati di inflazione degli ultimi dieci anni (tassi di variazione annui dell’IAPC, pubblicati mensilmente) nell’Eurozona nel suo complesso, nelle quattro economie principali della regione e, per confronto, negli Stati Uniti. Per ogni entità, abbiamo ordinato le cifre dal valore più basso a quello più alto, suddividendo i tassi di inflazione in tre fasce di punti dati: il 25% inferiore, il 50% intermedio e il 25% superiore (si veda il grafico sotto).  Le linee bianche segnano il limite al di sotto del quale si colloca il 10% inferiore delle letture del tasso di inflazione per ogni serie di dati. In più, abbiamo evidenziato le cifre di inflazione più recenti, oltre a quelle rilevate uno e due anni fa.

Dati di inflazione attuali nel contesto storico

Possiamo trarre diverse conclusioni da questo grafico. Ad esempio, gli intervalli del tasso di inflazione in Germania (4,2%, da -0,7% a 3,5%) e in Italia (4,3%, da -0,1% a 4,2%) sono decisamente più contenuti rispetto a quelli della Spagna (6,6%, da -1,3% a 5,3%) e degli Stati Uniti (7,7%, da -2,1% a 5,6%). Ma l’aspetto più interessante del grafico è che inquadra il calo dei tassi di inflazione europei nel corso degli ultimi anni in un contesto statistico. Le letture di inflazione di luglio 2012 si inseriscono tuttora nel 50% intermedio, o addirittura nel 25% superiore nel caso dell’Italia. Fatta eccezione per la Germania, all’epoca i tassi di inflazione erano superiori al limite massimo del 2% fissato dalla BCE. Tuttavia, i punti dati più recenti relativi a luglio 2014 si collocano nel 10% inferiore degli intervalli di tasso di inflazione su 10 anni. L’inflazione tedesca e quella francese sono, rispettivamente, pari e leggermente sotto alle rispettive soglie del 10% inferiore, fascia in cui è sprofondato il tasso di inflazione di Italia e Spagna. L’inflazione attuale allo 0% in Italia corrisponde di fatto alla seconda lettura mensile più bassa degli ultimi dieci anni. Per contro, l’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti non segue una traiettoria al ribasso, ma il dato ha mostrato un andamento altalenante, oscillando fra l’1% e poco più del 2,0% negli ultimi due anni. Ad esempio, il dato di luglio 2012, pari all’1,4%, si inserisce nel 25% inferiore, mentre il 2% registrato sia a luglio 2013 che nello stesso mese del 2014, rientra nel 50% intermedio.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? Prima di tutto, il divario di inflazione fra l’Europa e gli Stati Uniti, associato alle notevoli differenze in termini di crescita reale del PIL (-0,4% nel 2013 e 0% nel secondo trimestre del 2014 per l’Eurozona, contro il 2,2% e il 4,0% degli Stati Uniti negli stessi periodi) e al vigore del mercato del lavoro (tasso di disoccupazione pari all’11,9% nel 2013 e all’11,6% nel secondo trimestre del 2014 nell’Eurozona, contro il 7,4% e il 6,2%, rispettivamente, negli Stati Uniti), corrobora l’ipotesi del disaccoppiamento in corso fra le due aree economiche. Il calo progressivo dei tassi di inflazione nell’Eurozona, ben al di sotto del livello del 2%, lascia un ampio spazio di manovra alla BCE. Per ora i tassi d’interesse europei probabilmente resteranno intorno allo zero e, nei prossimi mesi, non ci sorprenderebbe vedere l’adozione di ulteriori misure monetarie espansive, come gli acquisti di asset, da parte di Francoforte, nel tentativo di stimolare la ripresa economica.

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Il grande mito dell’austerità britannica

A destra c’è il cancelliere dello scacchiere George Osborne, l’uomo dell’austerità con l’accetta. A sinistra c’era il leader dell’opposizione Ed Miliband, il paladino della libertà fiscale. Oggi sembrerebbe quasi che Miliband e co. siano pronti ad abbracciare tacitamente l’austerità dei Tory, temendo la crescente fiducia dell’elettorato nella capacità di Cameron e Osborne di gestire l’economia britannica ormai in pieno boom. I Liberal-democratici hanno accusato i Tory di perseguire un’austerità fine a se stessa, ma puntano ancora a eliminare il deficit di bilancio nei prossimi tre o quattro anni. Dunque, in pratica, resta solo il Partito Nazionale Scozzese, che sta incoraggiando fortemente gli scozzesi a votare per l’indipendenza in modo che la Scozia possa “sfuggire ai piani di austerità di Londra“.

Il problema di tutto questo atteggiamento di austerità è che si basa su premesse completamente fasulle. Come confermato dai dati pubblicati oggi (21 agosto 2014), non c’è stata alcuna austerità britannica, almeno da due anni a questa parte. Del resto ciò spiegherebbe il motivo per cui, stando alle stime del Fondo monetario internazionale, il Regno Unito dovrebbe essere quest’anno l’economia con la crescita più rapida tra i Paesi sviluppati.

Il grafico sottostante inquadra il saldo di bilancio britannico in un contesto internazionale. Negli Stati Uniti c’è stato un profondo consolidamento fiscale che, dopo aver pesato in misura significativa sulla crescita nel periodo 2011-2013, da adesso in poi è destinato a un deciso ridimensionamento, e questo è uno dei motivi per cui siamo positivi sull’economia statunitense. Il consolidamento fiscale dell’Eurozona è stato attuato dai mercati solo in parte, anche se la regione nel suo complesso, sulle orme degli Stati Uniti, è alle prese con un deficit di bilancio simile a quello visto nel 2004-05. Da parte sua, la Germania, che non subisce alcuna pressione da parte dei mercati, prevede di raggiungere il pareggio di bilancio quest’anno. Nel Regno Unito l’economia è cresciuta a un ritmo quasi triplo rispetto a quella tedesca, fino al secondo trimestre dell’anno in corso, eppure il Paese continua ad avere un deficit enorme in termini storici.

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Il motivo principale della politica fiscale tutt’altro che parsimoniosa in Regno Unito è l’incapacità di ridurre la spesa pubblica. Ma il problema non è solo la spesa eccessiva. Le entrate tributarie nei primi quattro mesi di quest’esercizio fiscale sono inferiori dell’1,9% al livello di luglio 2013, e questo in termini nominali, per non parlare del dato reale. L’Ufficio per la responsabilità di bilancio (OBR) sarà in grado di fornire maggiori dettagli al riguardo, nella relazione attesa oggi (21 agosto 2014). Forse questa situazione è in parte riconducibile alla concentrazione delle entrate nella prima parte dell’anno passato, che rende poco veritiero il confronto mese-mese, e l’OBR probabilmente prevederà un aumento degli incassi verso la fine di quest’anno.

Il grafico sotto mostra come la spesa pubblica nel Regno Unito sia aumentata tutti gli anni.

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L’abitudine alla spesa unita alla scarsa crescita delle entrate fiscali fa sì che le cifre relative ai prestiti netti del settore pubblico si muovano a passo lento. Nei quattro mesi fino a luglio, questo dato (senza tenere conto degli interventi finanziari) in realtà è risultato superiore al livello rilevato nei periodi 2011/12, 2012/13 e 2013/14.  Anche su questo sarà l’OBR a fornire informazioni più precise, ma non si può negare che la situazione delle finanze pubbliche del Regno Unito risulti tutt’altro che rosea.

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Detto ciò, non voglio suggerire che il governo britannico debba necessariamente adottare una politica fiscale più rigorosa.  Per quanto quella attuale sia insostenibile nel lungo periodo, di recente l’atteggiamento accomodante su questo fronte ha contribuito al vigore della crescita economica e, soprattutto, ha incoraggiato il settore privato ad avviare finalmente gli investimenti.  Inoltre, tradizionalmente, nei Paesi che adottano una politica fiscale espansiva ci si aspetterebbe una curva dei rendimenti relativamente inclinata, ma al momento la situazione nel Regno Unito è opposta, con vari rendimenti a più lungo termine prossimi ai minimi record.  In altre parole, i mercati sono indifferenti (almeno per ora) e si può agevolmente sostenere l’opportunità che il governo finanzi qualche investimento infrastrutturale necessario e, in ultima analisi, produttivo. Sto solo dicendo che l’elettorato britannico merita molta più onestà in questo dibattito.

Nuovi germogli crescono: i green bond

I green bond sono strumenti che prevedono la destinazione esclusiva dei proventi a progetti “verdi” nuovi ed esistenti, ossia attività che promuovono iniziative per la sostenibilità climatica o ambientale in generale. In sostanza, servono a raccogliere capitali da investire in progetti destinati a produrre vantaggi ambientali. L’International Capital Market Association (ICMA) ha definito le linee guida per l’emissione dei green bond a gennaio del 2014.

Se in origine le obbligazioni verdi erano appannaggio quasi esclusivo di emittenti sovranazionali (come la Banca Europea per gli Investimenti, la Banca Mondiale e la Banca Europea per la Costruzione e lo Sviluppo), oggi gli emittenti finanziari e societari attingono sempre più spesso a questa nuova fonte di finanziamento.

Quella delle obbligazioni verdi di tipo societario, in quanto asset class nascente, è un’area brulicante di primati. Nell’ottobre del 2012, l’azienda di gas industriali Air Liquide si è autodefinita la “prima società privata a emettere obbligazioni corrispondenti ai criteri degli investitori socialmente responsabili (SRI)”. Questo titolo è antecedente ai Principi dei green bond e, tecnicamente, forse non è neanche un’obbligazione verde, ma merita una menzione essendo stato “collocato in prevalenza presso emittenti con mandato di Investitori socialmente responsabili (SRI)”. Da allora, abbiamo visto l’utility francese EDF annunciare a novembre 2013 “l’emissione del primo green bond societario”, anche se questo stesso record potrebbe essere rivendicato (questione di un paio di giorni) dall’impresa immobiliare svedese Vasakronan. Più di recente, a marzo 2014, l’azienda di beni di consumo Unilever ha dichiarato che “il titolo di sostenibilità verde Unilever è il primo green bond sul mercato della sterlina, oltre che il primo emesso da una società del settore dei beni di largo consumo (FMCG)”.

È evidente che gli emittenti societari hanno tutte le intenzioni di spingere lo sviluppo del mercato dei green bond come fonte di finanziamento alternativa e, così facendo, di sensibilizzare il pubblico sui problemi ambientali che si trovano ad affrontare. Osservando il grafico seguente si nota che le aziende sono oggi la singola fonte principale di emissioni “verdi”. Se è chiaro che gli emittenti e gli investitori ottengono entrambi vantaggi in termini di reputazione per l’adesione e l’appoggio a progetti sostenibili, le obbligazioni verdi mancano di una definizione vincolante riconosciuta a livello internazionale e si limitano a rispettare una serie di linee guida su base volontaria.

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Una delle caratteristiche strutturali dei green bond è il fatto che spesso sono emessi a margine di programmi esistenti di emissione di titoli in euro a medio e lungo termine (EMTN) e garantiti dalla società capogruppo. I flussi di cassa per il servizio del debito derivano dall’emittente, il che implica la possibilità di attingere ai flussi di cassa complessivi della società, e non solo del progetto finanziato specifico. Non sorprende, quindi, che il merito di credito di queste obbligazioni sia in linea con quello degli altri titoli dello stesso emittente. Tuttavia, questa dislocazione significa che gli investitori non sono in grado di identificare i flussi di cassa derivanti dal progetto sottostante.

Gli emittenti di obbligazioni societarie spesso classificano l’uso dei proventi alla voce “finalità societarie generali”, che in genere dice poco agli investitori su come e dove tali fondi saranno utilizzati. Ad esempio, saranno destinati a operazioni di rifinanziamento, fusione e acquisizione, spesa strumentale o riacquisto di azioni? Per contro, una delle pietre angolari dei green bond è che l’uso dei proventi è definito nella documentazione legale del titolo, il che dovrebbe assicurare un certo grado di trasparenza. Dico un certo grado perché, in pratica, una volta che i proventi vengono impiegati, l’investitore potrebbe avere informazioni limitate sull’avanzamento del progetto e la misura in cui raggiunge gli obiettivi ambientali. Ad esempio, i proventi dell’obbligazione per il progetto specificato stanno contribuendo a una riduzione rilevabile dei gas serra, del consumo di acqua o della creazione di rifiuti?

Esiste una certa asimmetria nelle credenziali ecologiche richieste, fra emittenti e investitori. Per poter lanciare un green bond, un emittente deve attenersi ai principi definiti dall’ICMA. Oltre alla destinazione dei proventi, tali linee guida indicano come comportarsi riguardo alla valutazione e selezione dei progetti, alla rendicontazione come pure alla gestione dei proventi. In merito a quest’ultimo aspetto, comprendono anche il suggerimento di rafforzare l’integrità ambientale dello strumento attraverso l’impiego di un revisore esterno, un ente di verifica indipendente o, secondo la definizione di alcuni, un’agenzia di rating degli Investimenti socialmente responsabili (SRI). Eppure, con tutto questo rigore sul lato dell’emittente, sembra che non ci siano limitazioni riguardo a quali fondi obbligazionari possano diventare proprietari di titoli di questo tipo. Se gli emittenti citano spesso il desiderio di diversificare le fondi di finanziamento e attrarre investitori socialmente responsabili e sensibili ai temi ambientali, sociali e di governance in cerca di strumenti a reddito fisso sostenibili (dal punto di vista ambientale e dei flussi di cassa), da parte loro gli investitori non hanno necessariamente bisogno di una ‘fedina’ verde così pulita.

Anzi, talvolta anche un’obbligazione emessa in un “involucro verde” può non soddisfare alcuni fondi SRI, ad esempio se questi sostengono, a torto o a ragione, che EDF utilizzi flussi di cassa generati da attività legate all’energia nucleare per pagare le cedole del suo green bond. Un altro approccio a questo aspetto sarebbe sostenere che i progetti ambientali ricevono vantaggi in termini di qualità del credito dall’uso di flussi di cassa societari per dare impulso all’investimento in iniziative verdi. In ogni modo, resta all’investitore l’onere di stabilire quanto sia davvero verde l’obbligazione. Le agenzie di rating finora non si sono addentrate in questo terreno insidioso, assegnando una giudizio relativo di “ecologicità”.
Infine, esaminando alcuni esempi di emittenti societari di obbligazioni verdi nella tabella seguente, sembra che il prezzo dei green bond sul mercato secondario sia in linea con quello di altre emissioni “non verdi”, come sembra ragionevole alla luce di quanto detto riguardo alla struttura e al cash flow.

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