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L’intervento di King

Di Richard Woolnough, 15 maggio 2013

Oggi è il giorno dell’ultima relazione sull’inflazione di Mervyn King, Governatore della Banca d’Inghilterra. King, che lavora presso l’autorità monetaria britannica da diversi anni, ne tiene le fila da otto.

Il ritiro di King dalle scene è l’occasione per fare alcune considerazioni sul suo operato.

Grande tifoso di calcio, dal cui mondo ama prendere a prestito interessanti metafore, probabilmente King paragonerebbe il suo mandato di Governatore a una partita incerta fino all’ultimo.

Dopo un primo tempo eccezionale, giocato in un contesto economico caratterizzato da una crescita robusta e perfettamente bilanciata e da un’inflazione modesta, nella ripresa la debolezza congiunturale, un’inflazione costantemente fuori target e l’equivalente finanziario di Chernobyl che ha minato le fondamenta del sistema bancario hanno dato a King del filo da torcere.

Ma oltre ad essere un appassionato di calcio, il quasi ex Governatore è anche una presenza fissa sugli spalti di Wimbledon. Se la famosa poesia di Rudyard Kipling ‘If’ insegna ai tennisti che si cimentano sui perfetti campi d’erba inglesi a trattare successi e sconfitte allo stesso modo, possiamo dire che King è un giocatore modello. Le sconfitte hanno riguardato soprattutto la prima parte del suo mandato, mentre nella seconda sono emersi la sua tenacia e le sue capacità. Anche se i detrattori di King potrebbero rimarcare che i semi della crisi finanziaria sono stati gettati proprio sotto ai suoi occhi.

A mio avviso, all’origine della crisi finanziaria inglese possiamo mettere:

i tassi di interesse USA eccessivamente bassi dopo gli attentati dell’11 settembre;

l’eliminazione della supervisione bancaria della BoE voluta da Gordon Brown;

la necessità di raggiungere un preciso target di inflazione in un periodo in cui i prezzi erano generalmente modesti per effetto delle transazioni globali e la crescita della produttività richiedeva aggressive politiche di stimolo economico;

la creazione della moneta unica che ha destabilizzato il sistema finanziario europeo.

I primi tre punti non costituiscono più un problema grazie al passare del tempo, al ripristino delle vecchie normative bancarie inglesi e a una maggiore flessibilità degli obiettivi di inflazione. L’ultima questione resta invece irrisolta, ma ci sono buoni motivi per credere che i tentativi in atto per venire a capo del paradosso di un sistema bancario supportato dagli Stati sovrani andranno a buon fine.

Noi, da fedeli spettatori delle conferenze stampa sull’inflazione, non ci perderemo certo quella di oggi. I giornalisti faranno un sacco di domande. Se fossi tra loro chiederei tre cose:

1. Che cosa pensa dell’euro come concetto economico?

2. Quanto siamo andati vicini all’apocalisse finanziaria?

3. Come funziona il QE?!

Purtroppo prevedo che King risponderà con la consueta diplomazia. Quando potrà esprimersi liberamente, speriamo di vedere meno discrezione e più trasparenza e di capire qualcosa di più della sua movimentata esperienza ai vertici della BoE.

Credo che infine la storia premierà la gestione di King in tempi di crisi. Dopo tutto, è proprio compito delle banche centrali intervenire quali prestatori di ultima istanza. Ma da un punto di vista economico che cosa ci insegna il suo operato? Se non altro, che la legge di Goodhart si è rivelata ancora una volta corretta. Vuoi passare inosservato e guarda cosa succede!

Le possibilità di acquistare una casa nel Regno Unito e negli USA

Di Mark Wheatley-Smith, 13 maggio 2013

Di Mark Wheatley-Smith, M&G Investments Graduate

Negli ultimi mesi abbiamo già dedicato spazio al tema della ripresa del mercato residenziale USA, tuttora in corso. Sulle sponde opposte dell’Atlantico, l’edilizia abitativa inglese appare invece ancora in crisi. Vediamo meglio quali sono le dinamiche in gioco nei due Paesi.

Per la nostra ricerca, abbiamo costruito un indice di accessibilità basato sui tre principali barometri dello stato di salute dell’edilizia residenziale: salari, prezzi delle case e tassi ipotecari. Incrociando i valori medi dei prezzi degli immobili e dei tassi ipotecari, è stato possibile stimare l’entità dei costi che gravano sui sottoscrittori di mutui nei due Paesi. Abbiamo quindi diviso il salario medio percepito negli USA e nel Regno Unito per questo numero. Tale calcolo ci offre un indicatore abbastanza affidabile delle possibilità che un inglese o un americano ha di comprare una casa.

Come mostra il grafico, dal 2007 l’acquisto di un’abitazione è diventato più conveniente negli Stati Uniti che nel Regno Unito. Ciò si deve a una serie di motivi.

Innanzitutto, gli acquirenti d’oltreoceano sono stati molto più agevolati dal taglio dei tassi rispetto agli Inglesi. Basti pensare che a fine 2012 l’interesse sui mutui trentennali a tasso fisso era del 3,35% negli USA e del 4,10% in Gran Bretagna. Come già evidenziato a inizio mese, le imprese edili britanniche fanno fatica a gestire eventuali tagli dei tassi per il possibile impatto sui profitti. In secondo luogo, i compratori americani sono stati favoriti dall’aumento dei salari, in rialzo di quasi il 16% contro il 12% di quelli inglesi.

Gli Stati Uniti hanno fatto passi avanti su due fronti rispetto alla Gran Bretagna, ma questo non è sufficiente a spiegare il divario di accessibilità tra i due mercati. Il fattore che ha inciso maggiormente è stato, infatti, il prezzo delle abitazioni.

Sul versante dei prezzi, gli Stati Uniti hanno visto una correzione più marcata: -30% dal massimo al minimo, contro il più modesto -18% del Regno Unito. Oggi il settore immobiliare USA offre robusti guadagni agli acquirenti, in quanto i prezzi crescono di oltre il 10% su base annua. Un fenomeno che potrebbe avere importanti implicazioni per i consumi e per la crescita del PIL grazie all’effetto di moltiplicazione. Per contro, il mercato del mattone inglese, rimessosi in sesto abbastanza velocemente, da fine 2010 soffre della debolezza dei prezzi delle abitazioni.

Con un tasso variabile sui mutui in aumento da 11 mesi, una limitata pressione al rialzo sui salari e prezzi immobiliari stabili, sembra improbabile che il mercato inglese possa mostrarsi più conveniente nel breve periodo. È quindi facile capire perché il governo abbia deciso di lanciare il programma “Help to Buy” (che entrerà in vigore a gennaio 2014) per agevolare gli acquirenti, dopo che il piano prestiti “Funding for Lending” non ha sortito gli effetti sperati.

La reale efficacia del programma sarà ancora oggetto di discussione tra gli economisti. Teoricamente il piano “Help to Buy” dovrebbe avere un impatto positivo sui prezzi degli immobili, ma in pratica potrebbe creare una situazione sfavorevole ai potenziali acquirenti, costringendoli a contrarre prestiti addirittura maggiori che in passato.

Panoramic Outlook: l’effetto della globalizzazione sulle valutazioni dei titoli corporate

Di Gordon Harding, 10 maggio 2013

Negli ultimi anni, le obbligazioni societarie hanno messo a segno performance incredibili. Una sinergia di fattori quali crescita fiacca, crisi del debito sovrano europeo e massicce misure di QE a livello globale ha fatto scivolare i rendimenti dei titoli di Stato ai minimi storici. Al contempo, i differenziali di credito dei corporate bond hanno subito una forte contrazione rispetto agli impressionanti livelli del 2009. Di conseguenza, alcuni titoli investment grade hanno conseguito performance annualizzate a due cifre (come mostra il grafico postato da Richard), anche se nei periodi di avversione al rischio si è registrata una certa volatilità degli spread.

Come faranno le obbligazioni societarie a generare simili guadagni? Sicuramente non sara’ facile. Poiché la duration dell’indice iBoxx £ Corporate è appena inferiore a 8 anni, occorrerebbe una flessione dei rendimenti di un altro 1% circa. In altre parole, i rendimenti dei gilt decennali dovrebbero scendere dall’attuale 1,7% a meno dell’1% a parità di spread, oppure i differenziali di credito dovrebbero subire una notevole contrazione e i rendimenti dei titoli di Stato britannici restare stabili. Certamente, vale ogni altra possibilità di movimento dei rendimenti dei gilt/degli spread che equivalga a un calo del rendimento complessivo dell’1% circa.

Quanto ai differenziali di credito, la storia insegna che vi è certamente margine per un’ulteriore compressione: ad esempio, a fine marzo lo spread dell’indice BofA Merrill Lynch BBB Sterling Corporate & Collateralised era pari a 292 punti base, 191 in più del livello pre-crisi di maggio 2007 (101 pb). Ma quale potrebbe essere il catalizzatore di una tale contrazione?

Nell’ultima pubblicazione della nostra serie Panoramic Outlook, osserviamo i fattori che influenzano il rapporto tra il pricing delle obbligazioni corporate e quello dei titoli di Stato, come questo rapporto è cambiato nel tempo e cosa potrebbe determinare livelli di spread ancora più contenuti di quelli antecedenti la crisi.

Cinque motivi per cui Mark Carney potrebbe essere a corto di cartucce quando diventerà Governatore della BoE il prossimo luglio

Di Jim Leaviss, 7 maggio 2013

All’inizio di luglio Mark Carney, attualmente alla guida della banca centrale canadese, diventerà il nuovo Governatore della Banca d’Inghilterra. In Carney, scelto dal Cancelliere George Osborne con uno strappo alle procedure ufficiali, sono riposte tutte le aspettative di un Paese che versa in condizioni economiche disastrose, probabilmente più gravi in termini di PIL che ai tempi della Grande Depressione (qui nota come The Slump). Questo ormai famoso grafico del NIESR mostra l’entità della flessione dell’economia inglese rispetto alle precedenti fasi di recessione.

Le quotazioni di Carney sono elevate: mentre il Regno Unito e l’area euro restano in zona recessione, in Canada il PIL avanza dell’1,7% su base annua e la crescita ha superato quella statunitense sia durante che dopo la crisi finanziaria. Negli ultimi 6 anni l’inflazione canadese si è attestata a un tasso medio dell’1,8% contro il 3,1% dell’indice dei prezzi britannico CPI – forse l’unica macchia della gestione del “puritano dell’inflazione” Mervyn King.

Da quando Osborne ha escluso il ricorso a manovre fiscali per risollevare le sorti dell’economia inglese, non resta che sperare in una netta e veloce ripresa dell’area euro, nostro principale partner commerciale (che però sembra andare nella direzione sbagliata), o in un aiuto dalla politica monetaria. In altre parole: il governo conta esclusivamente sulla capacità di Carney di inventarsi qualcosa di nuovo o di ampliare drasticamente le misure già adottate dalla BoE? Se così fosse potremmo restare tutti delusi. Ecco cinque elementi che potrebbero limitare la libertà di manovra di Carney, a dispetto di quanto lui, e tutti noi, speriamo.

1 Nel Regno Unito non si possono tagliare i tassi bancari perché ciò penalizzerebbe gli istituti di credito fondiario.
Sembra facile: tagli i tassi senza pensaci troppo e dai una piccola ma importante spinta all’economia. Invece, tra ricadute in recessione e quantitative easing sempre più aggressivi, i tassi bancari sono fermi allo 0,5% da inizio 2009. I presupposti per arrivare in prossimità dello zero (come ha fatto la Fed) ci sono tutti e una simile manovra andrebbe a vantaggio dei consumatori e delle società che hanno acceso mutui o assunto prestiti indicizzati al tasso di riferimento o al Libor. Tuttavia, la BoE ha più volte respinto l’ipotesi di un’ulteriore riduzione dei tassi, non perché i benefici potrebbero essere esigui (sebbene a un certo punto la posizione fosse questa), bensì perché gli istituti di credito fondiario (building society) potrebbero andare in perdita. E noi abbiamo bisogno delle nostre building society: oggi, con la diminuzione della propensione delle banche a concedere prestiti, questi enti forniscono il 22% dei prestiti lordi (nel 2009 era il 13%). Perché gli istituti di credito fondiario sono colpiti così duramente dai tagli dei tassi bancari? Anzitutto per via del volume storico di mutui a tasso variabile concessi. In base a tali contratti, i proprietari di case pagano interessi basati direttamente sui tassi bancari più (in alcuni casi MENO) una determinata percentuale; in tal modo, se i tassi diminuiscono, diminuiscono anche i ricavi delle building society. Inoltre, dal momento che possiedono una fetta piccolissima del mercato dei conti corrente, al fine di finanziare i prestiti ipotecari questi istituti devono offrire i tassi di risparmio prevalenti sul mercato per attirare depositi. Negli ultimi anni il sistema si basava per lo più sul reddito fisso. Il grafico che segue mostra la flessione costante degli interessi attivi netti in percentuale degli asset a fronte della diminuzione del tasso bancario dal 5,5% allo 0,5%. Una volta sottratti i costi (il margine “tolti i costi” è rappresentato in blu), i ricavi sono modesti e il passo verso la perdita è breve. Un tasso di riferimento negativo avrebbe conseguenze ancora più dannose (ma ieri sera Paul Tucker ha definito tale eventualità “improbabile… anche se non si può escludere nulla”).

2 Non si può avere come obiettivo una sterlina più debole perché l’impatto sui consumi sarebbe più elevato dell’impulso alla produzione.
Una svalutazione competitiva della divisa nazionale favorirebbe le esportazioni e quindi farebbe crescere la produzione. Al di là dei falsi miti e delle leggende metropolitane, noi inglesi produciamo: la produzione rappresenta il 12% dell’economia nazionale e il Regno Unito sforna auto, motori per aeroplani, sostanze chimiche e hardware militare di buona qualità. Carney potrebbe ricorrere alla politica degli annunci (Open Mouth Policy) per far scendere la nostra valuta targata Winston Churchill (“Non ho altro da offrire se non sangue, fatica, lacrime e sudore”) o, se non funzionasse, intervenire stampando moneta e vendendola per comprare valuta estera. Potremmo persino avere il nostro fondo sovrano! Tuttavia, anche qui c’è un “ma”. È come se la Banca di Inghilterra avesse già provato questa strada e avesse capito che non poteva funzionare. Fra gennaio e febbraio la sterlina ponderata per l’interscambio ha perso il 7% prima che Mervyn King dichiarasse: “Sicuramente non stiamo pensando di svalutare la sterlina… stiamo solo passando a un tasso di cambio adeguato. E probabilmente ci siamo”. Il fatto è che la produzione è importante, ma i consumi non sono da meno. Da una ricerca Morgan Stanley risulta che, contrariamente a quanto si crede, la produzione inglese non trae granché vantaggio da un deprezzamento della sterlina. Inoltre, un aumento dei prezzi all’importazione in conseguenza di una valuta debole significa accelerazione dell’inflazione, che a sua volta determina un calo dei redditi reali e in ultimo una flessione dei consumi. E poiché l’impatto sui consumi è maggiore della (trascurabile) spinta alla produzione, ne deriva che una sterlina debole nuoce all’economia britannica.

3 Puoi anche essere il capo, ma l’unico vantaggio è avere l’ultima parola.
Attualmente, 6 dei 9 membri del comitato di politica monetaria (MPC) sono contrari a un incremento degli stimoli monetari. Puoi anche rimanere per sempre in minoranza, ma probabilmente un Governatore accorto sa bene che una simile frattura potrebbe compromettere la percezione di stabilità: una situazione non certo auspicabile se gli investitori esteri sono compratori netti di gilt per una media mensile di 6 miliardi di sterline. La politica monetaria canadese si basa più sul consenso che sul voto, e la mia sensazione è che questo sistema conferisca più potere ai membri senior del Consiglio rispetto a una semplice votazione.

4 Se il governo avesse potuto rivedere il mandato della Banca d’Inghilterra per ottenere una politica molto più orientata alla crescita, l’avrebbe fatto.
Nel bilancio di marzo, George Osborne ha definito un nuovo mandato: “si affida espressamente all’MPC l’incarico di mettere nero su bianco le considerazioni che hanno portato a stabilire quanto ci vorrà prima che l’inflazione rientri nel target fissato”. Osborne sta inoltre modificando le tempistiche per lo scambio di missive fra Cancelliere e Governatore in caso di superamento del target di inflazione. E ha chiesto alla BoE di rivedere la propria strategia di comunicazione (l’autorità monetaria “potrebbe voler” informare il mercato delle misure che intende adottare). Ma il Cancelliere non ha atteso l’arrivo di Carney e, poiché il mercato si aspettava un Governatore molto più orientato alla crescita (si veda il discorso sul PIL nominale pronunciato da Carney lo scorso dicembre presso la CFA Society of Canada), le modifiche apportate al mandato sono apparse poca cosa. Forse l’unica speranza per una banca centrale più incisiva viene dal potenziale cambiamento della strategia di comunicazione. Si sta forse aprendo al rilascio di dichiarazioni che collegano futuri aumenti dei tassi a una crescita sostenuta del PIL piuttosto che solo a una variazione dell’inflazione?

5 Da ultimo, il Regno Unito non è il Canada.
Le nostre banche sono al collasso, mentre il Canada non ha avuto bisogno di un bailout ufficiale durante la crisi del credito, anche se alcuni ritengono che la CMHA, l’agenzia statale per il credito ipotecario, abbia fornito un sostegno non indifferente. I nostri principali partner commerciali sono al collasso, mentre il più grande mercato di destinazione dell’export canadese è rappresentato dagli USA, un’economia decisamente più robusta di quella di Eurolandia. Le nostre risorse naturali vanno esaurendosi: dal Mare del Nord si ottengono ogni giorno 1,5 milioni di barili di petrolio, rispetto ai 4,5 milioni del 1999, mentre il Canada è il maggior produttore mondiale di uranio ed energia idroelettrica, oltre che il quinto produttore di energia totale a livello globale. Ma, soprattutto, il Canada ha avuto la sua crisi fiscale negli anni ’90. Nel 1992 S&P tagliò il merito di credito del Paese da AAA a AA+, inducendo il governo a ridurre il debito nazionale. Nel 1996 il rapporto debito/PIL aveva raggiunto il picco (circa il 70%) e nel 2002 il Canada aveva riguadagnato il rating AAA/Aaa. La situazione economica del Regno Unito è ben diversa: sul piano fiscale vi sono ostacoli decisamente più grandi di quelli affrontati da Mark Carney alla guida della banca centrale canadese.

Ma c’è anche qualche buona notizia. Se da un lato ci sono dei limiti concreti alle possibili manovre del futuro Governatore della BoE, dall’altro Carney potrebbe aver fortuna in termini di tempistiche. Per citare le parole di ieri sera del vice Governatore Paul Tucker: “Rispetto allo scorso anno forse (l’economia inglese) non è così disastrata come la dipingono i media… Credo che la strada sia ancora lunga ma ci sono anche buoni motivi per sperare”.

Il Funding for Lending Scheme ha sortito l’effetto desiderato?

Di Matthew Russell, 7 maggio 2013

L’espansione del Funding for Lending Scheme (FLS), il piano prestiti della Banca d’Inghilterra e del Tesoro britannico, ha fatto notizia la settimana scorsa. L’FLS è stato lanciato a luglio 2012 con l’intento di dare impulso ai finanziamenti nell’economia reale (settori non finanziari). In base al piano una banca o un istituto di credito fondiario prende a prestito Titoli di Stato inglesi dando asset idonei in garanzia. La commissione che tali enti sono tenuti a versare (il tasso di interesse) e l’importo che possono prendere a prestito dipendono da quanto sono aumentati i finanziamenti concessi. La banca o l’istituto di credito fondiario può quindi cedere i Titoli di Stato in cambio di denaro oppure (ipotesi più conveniente e probabile) inserirli nel suo portafoglio di liquidità. Più prestiti concedono, più prestiti possono contrarre a un tasso più basso.

La BoE e il Tesoro britannico hanno definito il piano un successo. Ma in base a che cosa?

È di oggi la notizia che marzo è stato un mese sfavorevole per i prestiti ipotecari approvati, i quali hanno registrato solo un leggero incremento portandosi a 53.500. Dall’inizio del 2010, il numero di approvazioni mensili è rimasto stabile intorno a 50.000. Se l’espansione del piano doveva incentivare i prestiti alle PMI, non sembra che lo scopo sia stato raggiunto.

Inoltre, se si considera che le banche contraggono prestiti a un tasso che la BoE stima essere pari allo 0,75% e che il tasso medio di prestiti ipotecari si attesta intorno al 4%, appare chiaro che famiglie e imprese non beneficiano di tassi più convenienti. Supponendo che i margini netti di interesse delle banche non costituiscono un metro di valutazione, ritengo sia giusto dire che il piano non è stato un grande successo.

A meno che non investiate in ABS. All’annuncio dell’FLS il mercato inglese dei titoli garantiti dai mutui residenziali (RMBS) ha reagito con un forte rally. È vero che dall’estate scorsa gran parte degli asset rischiosi ha messo a segno un rialzo – ascrivibile in parte all’ormai famoso discorso di Mario Draghi – ma ritengo che il piano abbia dato ulteriore impulso al settore degli RMBS britannici.

Invece di emettere RMBS, le banche e gli istituti di credito fondiario hanno preferito impegnare i loro titoli ipotecari nell’ambito dell’FLS, che ha fornito un supporto tecnico al mercato. Il grafico sotto riportato mostra lo spread su un indice di mutui prime britannici, di categoria AAA, a breve scadenza. Come si può ben vedere, i mutui hanno cominciato a crescere la scorsa estate e gli spread si sono attestati intorno ai 50 punti base a partire dall’autunno. La mancanza di offerta – non ci sono state nuove offerte pubbliche dallo scorso novembre – ha sicuramente sostenuto gli spread.

La Banca d’Inghilterra e il Tesoro britannico dichiarano che il piano è stato un successo essenzialmente perché le cose sarebbero andate peggio senza. Chiaramente non lo sapremo mai. Che la situazione sia migliorata o meno, l’FLS sembra aver fatto quasi esattamente il contrario di quanto previsto. Era stato istituito per fornire sostegno al settore non finanziario, ma, per quanto ne sappiamo, ad oggi ha favorito, seppur di poco, il settore finanziario.

L’Europa periferica è ancora afflitta dalla crisi del debito, a dispetto delle apparenze

Di Mike Riddell, 7 maggio 2013

All’inizio di questa settimana, i rendimenti dei bond spagnoli a 5 e 10 anni sono scesi ai livelli più bassi dal quarto trimestre del 2010. Il rally è stato senza dubbio innescato dal famoso discorso di Mario Draghi, impegnatosi a fare “quanto necessario per salvare l’euro”, e poi rinvigorito dal miglioramento congiunturale dell’eurozona durante la seconda metà del 2012, in parte attribuibile al Governatore della BCE. Lo slancio dell’Europa periferica è proseguito anche quest’anno, nonostante il netto peggioramento dei dati economici degli ultimi mesi. Attualmente, i fondamentali e le valutazioni si muovono rapidamente in direzioni opposte.

Tali dinamiche sono illustrate nel grafico che segue. Sull’asse di sinistra è indicato lo spread tra i titoli di Stato italiani e i Bund tedeschi a 10 anni, mentre sull’asse di destra è riportato l’indice Citi Eurozone Economic Surprise (se la linea verde sale, i dati sono inferiori alle attese).

Quanto alla Spagna, nutro ancora seri dubbi sulla sua solvibilità. Per me, un Paese è insolvente quando il rapporto debito pubblico/PIL aumenta indefinitamente. È vero, la BCE può iniettare liquidità nel sistema spagnolo per garantire il roll over del debito ed è indubbio che molti altri Paesi industrializzati siano sulla stessa barca: in Giappone il rapporto debito pubblico/PIL si sta rapidamente avvicinando al 300%, un dato che fa apparire il debito spagnolo quasi irrisorio. Ma il debito sovrano dell’eurozona può e deve essere ristrutturato qualora un Paese sia dichiarato insolvibile (Grecia docet) e, come già rilevato in un commento del 2010, la Spagna sembra aver imboccato proprio questa strada.

Quanto al debito spagnolo a lungo termine, vale la pena ricordare che il rapporto debito pubblico/PIL di un Paese cambia in funzione di tre variabili:

La differenza tra interessi passivi sul debito e crescita nominale in % del PIL. Se gli interessi passivi superano il PIL nominale, il rapporto debito pubblico/PIL aumenterà.
La variazione del saldo primario di un Paese in % del PIL (laddove il saldo primario è il saldo di bilancio al lordo degli interessi passivi). Maggiore è il disavanzo di bilancio, maggiore sarà il rapporto debito pubblico/PIL.
La variazione dell’aggiustamento stock-flussi. Tale aggiustamento è in genere relativamente contenuto, ma se un governo ricapitalizza una banca, il rapporto debito pubblico/PIL cresce (clicca qui per maggiori informazioni).

L’aumento vertiginoso del rapporto debito pubblico/PIL della Spagna si deve all’effetto congiunto di queste tre variabili. Prendendole in esame singolarmente, il prossimo grafico mostra la crescita del PIL nominale spagnolo contro il costo di finanziamento nominale dei titoli a 6 anni (a rigore, si dovrebbe usare l’interesse passivo medio, che per la Spagna oggi si attesta attorno al 4%, considerando il rendimento dei titoli spagnoli a 6 anni). Un costo di finanziamento del 4% poteva andare bene fra il 2001 e il 2007, quando il PIL nominale spagnolo cresceva a un ritmo del 7-9%. Ma oggi la situazione è ben diversa.

Poiché in Spagna i costi di finanziamento sono superiori al tasso di crescita nominale, per stabilizzare il rapporto debito pubblico/PIL (vedi punto 2) occorrerà generare un avanzo primario. Il Paese presenta invece un deficit di bilancio enorme (in media del 10,2% dal 2009) e, di conseguenza, sta generando un disavanzo primario considerevole. Il grafico seguente illustra le previsioni dell’FMI di un deficit di bilancio in costante aumento dal 2011.

Le stime sempre più pessimistiche dell’FMI sul deficit spagnolo sono in parte il risultato dell’inguaribile ottimismo manifestato dall’istituto riguardo alla crescita del Paese. Il grafico mostra come nel 2011 l’FMI prevedesse per la Spagna un’espansione pari a un buon 2% fino ad oggi, mentre alla realtà dei fatti il Paese è rimasto impantanato nella recessione (è di ieri l’annuncio che nel primo trimestre il tasso di disoccupazione ha toccato il livello record del 27,2%). Nella maggior parte dei casi, le previsioni sulla crescita a lungo termine di un Paese si basano semplicemente su una media dei dati storici. Tuttavia, nel caso della Spagna, l’elevato debito pubblico e privato e il peggioramento della situazione demografica suggeriscono una crescita potenziale nel lungo periodo di appena l’1% annuo.

Passiamo ad analizzare il terzo punto, gli aggiustamenti stock-flussi. Secondo il nostro analista delle banche spagnole, Ed Felstead, non è inconcepibile pensare che persino alcune banche ricapitalizzate dallo Stato necessiteranno un’ulteriore ricapitalizzazione, nonostante la cessione degli asset e dei prestiti più tossici delle società di sviluppo immobiliare a Sareb, la “bad bank” del Paese. I prestiti in sofferenza (NPL) presso le banche ora “pulite” si confermano elevati e il reddito generato rimane basso a causa del calo dei margini. Se dovesse deteriorarsi anche la qualità dei finanziamenti al di fuori del settore immobiliare, le banche si vedrebbero costrette ad aumentare le riserve, subendo così delle perdite senza possibilità di sostituire il capitale perduto. Peggioramento probabile a fronte della critica situazione economica spagnola, della vendita di asset a Sareb che esercita pressioni sui prezzi dei titoli e delle nuove leggi a favore degli emittenti su espropriazioni e pagamenti arretrati.

A meno di un miracolo, i costi di finanziamento spagnoli continueranno quindi a superare il tasso di crescita nazionale, il deficit di bilancio resterà elevato e con tutta probabilità occorrerà un’ulteriore ricapitalizzazione delle banche. Nel prossimo futuro, l’FMI non prevede più una stabilizzazione, bensì un continuo aumento del debito spagnolo, ammettendo implicitamente l’eccessivo ottimismo sulla crescita del PIL. I bond dei Paesi periferici dell’eurozona, e quelli spagnoli in particolare, appaiono vulnerabili alle ondate di vendite.

La lezione dello Zimbabwe

Di Nicolo Carpaneda, 25 aprile 2013

Durante le vacanze di Pasqua, Stefan ha trascorso qualche giorno nello Zimbabwe, e come sempre, ne ha tratto spunti interessanti per le sue riflessioni sull’economia.

Unico Paese a soffrire di iperinflazione nel terzo millennio, lo Zimbabwe ha di sicuro un paio di lezioni da condividere. Secondo le stime, alla fine del 2008 i prezzi viaggiavano all’impressionante ritmo del 489.000.000.000% su base annua. Da allora, l’economia è rimasta in ginocchio, mancano cibo e carburante, e tutti sono alla disperata ricerca di valuta estera.

L’esperienza dello Zimbabwe è particolarmente significativa in un momento in cui le banche centrali mondiali ricorrono all’allentamento monetario come mai prima d’ora. Talvolta i governi vedono nell’inflazione un mezzo per ridurre un debito esorbitante, ma l’inflazione è una forza dinamica e la storia dello Zimbabwe insegna a valutare bene cosa è meglio avere come obiettivo finale…

Col senno di poi… Considerazioni sulla performance dei titoli di Stato a tre anni

Di Anthony Doyle, 19 aprile 2013

Le obbligazioni governative, da sempre ritenute un’asset class sicura e poco volatile, richiedono ora un’attenta analisi dei rischi di credito e di duration. Infatti non è più possibile prestare denaro a uno Stato in tutta sicurezza senza prima valutare la volontà e la capacità del debitore di restituire le somme ricevute. Uno sviluppo che ha pesato notevolmente sulla performance dei titoli sovrani negli ultimi tre anni. Vediamo come.

Con il calo dei rendimenti obbligazionari nelle aree avanzate, gli asset con duration lunga come i titoli di Stato e i gilt britannici indicizzati all’inflazione hanno naturalmente messo a segno ottime performance. Ad esempio, da fine marzo 2010 il mercato inglese dei bond indicizzati è cresciuto del 40%, nonostante il Regno Unito sia stato da poco privato del prestigioso rating AAA. Sorprende però che il grande acquirente di gilt, ovvero la Banca di Inghilterra, non abbia investito un solo penny in questi titoli. A tutt’oggi, gli acquisti di bond governativi da parte della BoE (332 miliardi di sterline) hanno riguardato solo i gilt. Ha invece comprato bond indicizzati il fondo pensione da 3 miliardi di sterline della banca centrale, che a febbraio 2012 era composto per il 95% da gilt indicizzati e titoli corporate.

Per il resto, chi ha rischiato investendo nei titoli di Stato europei è stato abbondantemente ricompensato. Ad esempio, negli ultimi 3 anni il debito irlandese ha reso il 25%, battendo gli asset ritenuti più sicuri (i Bund tedeschi), i quali hanno generato una performance complessiva del 19%. Detto ciò, sui mercati periferici non è sempre stato tutto rose e fiori. Ne sanno qualcosa i creditori della Grecia, che hanno subito perdite del 40%. A chi ha investito nei titoli di Stato ciprioti è andata un po’ meglio: -6% in tre anni. Mentre chi cercava di proteggersi dall’inflazione italiana con i bond indicizzati del Bel Paese ha guadagnato un mero 6% a fronte di un’accelerazione dei prezzi del 9% nei tre anni considerati; questo a causa del maggior pessimismo circa le previsioni di crescita dell’economia locale.

Ma la palma d’oro per le emissioni governative più redditizie degli ultimi tre anni va ai titoli filippini, che hanno offerto guadagni del 64%, degni di un portafoglio azionario. Questo mercato è stato sostenuto dagli investitori esteri, attirati sostanzialmente dalla solidità dei fondamentali: un mix di rendimenti relativamente elevati, crescita robusta e inflazione modesta.

A dire il vero, questa analisi non serve granché per orientarsi sul mercato obbligazionario nei prossimi tre anni. A memoria, quasi nessuno, a marzo 2010, aveva pronosticato la sottoperformance dei titoli di Stato tedeschi su quelli irlandesi o una sovraperformance di oltre il 30% dei titoli indicizzati britannici sugli equivalenti italiani. Perché quindi prestare attenzione alle previsioni di consensus? Dopo tutto col senno di poi non si sbaglia mai.

La “Vecchia Signora” vende i suoi bond

Di Richard Woolnough, 17 aprile 2013

Nel 2009, la Bank of England (nota come la “Vecchia Signora” di Threadneedle Street) ha iniziato a costruire un portafoglio di titoli investment grade per finanziare le imprese britanniche e iniettare liquidità nel mercato corporate, integrando così gli acquisti di gilt nell’ambito del QE. Venerdì scorso la banca centrale ha venduto le sue ultime obbligazioni societarie.

Da un punto di vista prettamente finanziario, l’operazione si è rivelata un successo. Il grafico allegato mostra il rendimento totale di un indice di obbligazioni emesse da società non finanziarie durante il periodo di compravendita della BoE e le partecipazioni totali dell’istituto.

A mio parere, gli interventi della Banca d’Inghilterra hanno contribuito a stabilizzare il mercato corporate britannico offrendo una forma di protezione e, quindi, a ridurre il costo di finanziamento per gli emittenti. Tali operazioni si sarebbero aggiunte all’allentamento quantitativo, i cui effetti sono però ancora difficili da misurare empiricamente, in quanto i mercati corporate che non hanno beneficiato del sostegno delle rispettive banche centrali hanno evidenziato performance simili. Il dibattito sulla reale efficacia del QE resta quindi aperto.

Quale lezione si può trarre da queste considerazioni? Credo che l’intervento del governo funzioni quando i mercati presentano anomalie di prezzo. Lo dimostrano i lauti profitti realizzati dalla BoE acquistando dal settore privato un’asset class generalmente trascurata dagli investitori. Uno Stato che entra in gioco quando i mercati sono inefficienti può svolgere un ruolo positivo, ad esempio in aree come sanità, difesa, ordine pubblico e infrastrutture. L’allarme scatta però di fronte a un’ingerenza che ostacola l’efficienza del mercato. In un’ottica economica, viene subito da pensare alle elevate barriere commerciali che raccoglierebbero un largo consenso sia a destra che a sinistra. Altre azioni potrebbero dipendere dal particolare orientamento economico-politico. Al momento, l’esempio più calzante è l’esperimento della moneta unica europea: l’euro aiuta davvero il libero mercato con prezzi trasparenti e costi di transazione contenuti, o al contrario ne ostacola l’efficienza con tassi di interesse e di cambio unici per economie così diverse?

In questo caso, la Vecchia Signora ha fatto un favore sia a se stessa sia al Regno Unito, acquistando titoli di aziende in difficoltà a prezzi convenienti. Sfortunatamente, la BoE detiene un portafoglio ben più nutrito di titoli governativi inglesi (“gilts”), che presentano un ottimo carry e mark to market. Ma non è facile convertire il guadagno non realizzato in un profitto effettivo. Se la “Old Lady” vende, potrebbe spingere il mercato contro se stessa. .

Caveat emptor: le nuove emissioni del mercato HY

Di James Tomlins, 8 aprile 2013

Nei primi mesi del 2013 il segmento high yield europeo ha visto un eccezionale numero di nuove emissioni. Un parametro (poco scientifico) di tale attività è la pila di prospetti obbligazionari che cresce a vista d’occhio sulla scrivania.

Se vogliamo un parametro un po’ più credibile basta guardare i dati di Morgan Stanley: da inizio anno sono stati emessi bond per 25,2 miliardi di euro, un volume ben superiore a quello dello scorso anno. Sono infatti sempre più numerose le società che approfittano della riduzione dei tassi e delle condizioni favorevoli sul mercato del credito per rinnovare i propri titoli di debito a costi di finanziamento più convenienti.

Se da un lato tale modo di agire fa bene allo sviluppo del settore high yield nel lungo periodo in termini di dimensioni e diversificazione, dall’altro alcuni nuovi elementi emersi in questa fase del ciclo impongono una pausa per riflettere.

In breve:

Struttura del capitale – negli ultimi mesi sono ricomparsi sul mercato strumenti più simili alle azioni: si tratta di titoli di debito estremamente subordinati oppure di bond che pagano interessi in natura (altri bond) anziché in contanti. Generalmente, tali strumenti vengono utilizzati per finanziare la distribuzione dei dividendi ai soci dell’azienda e possono esporre i detentori a ribassi simili a quelli delle azioni.
Covenant – un problema minore per il mercato obbligazionario, anche se negli ultimi mesi sono stati emessi diversi leveraged loan di tipo “cov-lite”, cioè con condizioni decisamente agevolate per l’emittente.
Qualità dell’emittente – le condizioni meno severe del mercato del credito facilitano il rifinanziamento del debito degli emittenti più rischiosi. All’inizio del 2012 l’accesso al credito era pressoché negato agli emittenti ciclici o a quelli più in difficoltà dell’Europa meridionale, ma ora le cose sono cambiate.
Pricing – tutti i fattori sopra citati sono accettabili se chi acquista obbligazioni viene compensato per i rischi assunti. Tuttavia, dal momento che questi bond sono prezzati in un mercato che offre un rendimento medio del 5,6%*, le prospettive di un guadagno siginificativo sono più limitate.

Vagliando attentamente i singoli emittenti è ancora possibile scovare delle opportunità interessanti. Ciononostante si tratta di un mercato al rialzo, che favorisce più gli emittenti che gli investitori. Di conseguenza, se si vogliono sottoscrivere nuove emissioni, è bene usare una certa dose di prudenza e operare un oculato discernimento.

*rendimento alla scadenza dell’indice B of A Merrill Lynch Euro High Yield al 02/04/13

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