L’aumento della morosità sui mutui non è un male per tutti gli RMBS

Alcuni giorni fa l’agenzia di rating Moody’s ha pubblicato una relazione sul mercato degli ABS. Una particolare sezione di tale documento ha attirato l’attenzione dei media: quella sui titoli inglesi garantiti da mutui residenziali (RMBS) “interest-only”.

Moody’s sostiene che con il rialzo dei tassi di interesse nel Regno Unito comincerà ad aumentare anche la morosità su questi mutui. L’agenzia afferma inoltre che tale effetto sarà più marcato nel segmento dei mutui non conforming che in quello dei mutui prime. E a ragione, dal momento che generalmente i mutuatari con affidabilità creditizia ridotta rientrano nella categoria non conforming e pertanto hanno in media più probabilità di incontrare difficoltà di pagamento rispetto ai sottoscrittori di un mutuo prime.

Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, ciò non penalizza più di tanto le operazioni RMBS garantite da mutui interest-only. Gran parte degli RMBS è strutturata in modo da proteggere i detentori di titoli senior a scapito di chi investe in emissioni junior. Solitamente tali operazioni prevedono diversi “trigger levels” che, fra l’altro, fanno riferimento a morosità e qualità del credito. Al raggiungimento di tali livelli i flussi di cassa vengono deviati verso le obbligazioni di qualità superiore: la data di scadenza viene anticipata e i rendimenti aumentano.

Prendiamo ad esempio un’operazione a cui ho lavorato recentemente, garantita per il 95% da mutui interest-only, dove il trigger scatta quando almeno il 7,5% dei mutui presenta oltre tre mesi di ritardo sui pagamenti. Attualmente le morosità sono molto inferiori a tale soglia, ma se dovessero superarla il rimborso avverrebbe in via prioritaria e non proporzionale. Ciò significa che un eventuale eccesso di liquidità derivante da pignoramenti o rinegoziazioni dei mutui sarebbe versato ai creditori “in cima alla lista” e non ridistribuito fra tutti i detentori delle note. Risulta quindi evidente che in questo caso un aumento dei tassi di interesse e della morosità avvantaggerebbe i detentori di titoli senior.

Un’altra variabile di cui tenere conto è la data di stipula del mutuo sottostante. I mutui contratti in prossimità del picco della bolla del credito nel 2007 sono generalmente di qualità inferiore, poiché allora i requisiti di finanziamento erano meno severi e i debitori inserivanomeno capitale proprio (“equity”) nell’immobile. Di conseguenza, oggi hanno meno incentivi a pagare il mutuo ogni mese.

I detentori di titoli junior legati a mutui nati in quegli anni hanno di che preoccuparsi in previsione di un futuro inasprimento dei tassi. I titolari di titoli senior invece, pur senza perdere di vista i movimenti del mercato, possono dormire sonni più tranquilli data la qualità superiore delle loro obbligazioni, anche se i tassi di interesse dovessero aumentare.