Dank der Öl- und Gasschiefer-Vorkommen, die in den letzten Jahrzehnten in den USA entdeckt wurden, wird allgemein angenommen, dass die USA mittlerweile auf dem Weg hin zu einer Energieautarkie sind. Die in der Folge gesunkenen Gaspreise erhöhen die Wettbewerbsfähigkeit einiger inländischer Industriezweige – von Massenchemikalien und Primärmetallen bis hin zu geringeren Kosten sowohl für Rohstoffe als auch für Energie.

Doch werden die USA und die dort ansässigen Unternehmen wirklich bis in alle Ewigkeit als einzige von preiswertem Gas profitieren, wie viele momentan glauben? Im Januar 2013 schloss Royal Dutch Shell PLC in Davos einen Gewinnbeteiligungsvertrag mit der Ukraine ab, der diesem Unternehmen über einen Zeitraum von 50 Jahren die Erschließung und die Förderung von Öl- und Schiefergas ermöglicht. Schließlich gibt es solche Schiefervorkommen nicht ausschließlich in den USA. So verfügen diverse Staaten Europas und Afrikas (Frankreich, Großbritannien, Polen, Deutschland, die Türkei, die Ukraine, Südafrika, Marokko, Libyen und Algerien) ebenso über beträchtliche Schiefergas-Reserven wie verschiedene andere Länder weltweit (Chile, Kanada, Mexiko, China, Australien, Argentinien und Brasilien). Bei ersten Untersuchungen wurde in insgesamt 32 Staaten sechsmal so viel technisch förderbares Schiefergas gefunden wie in den USA. Die entscheidende Frage ist nun, welche dieser Vorkommen sich letztlich als „hoch qualitativ“ erweisen werden. Bei den US-Vorkommen liegt das Schiefergestein nämlich tendenziell dicht unter der Erdoberfläche (und ist somit besser erreichbar). Außerdem ist es vergleichsweise porös (so dass sich das Gas einfacher extrahieren lässt). Im Gegensatz dazu liegen die Vorkommen in anderen Staaten oftmals tief unter der Erde und sind deshalb nur relativ schwer zu erreichen (so dass ihre Ausbeutung technisch schwieriger und auch teurer ist).

In Europa gehen die Meinungen im Hinblick auf Schiefergas derzeit weit auseinander und reichen bei diesem Thema von Euphorie bis hin zu totaler Ablehnung. Schließlich wird bei der Förderung mittels des so genannten „Fracking“ ein Cocktail aus Wasser, Sand und diversen Chemikalien mit Hochdruck in ein Bohrloch gepumpt, um so das Gas aus dem Gestein zu pressen. In den Niederlanden und in Luxemburg durchgeführte Probebohrungen wurden wegen ökologischer Besorgnisse sowie aufgrund des öffentlichen Drucks ausgesetzt. In Frankreich ist das Fracking mittlerweile verboten, und auch in Deutschland hat Angela Merkel inzwischen mit immer mehr Protest aus den Reihen der Opposition zu kämpfen. Gleichzeitig hat auch ExxonMobil seine Probebohrungen in Polen kürzlich eingestellt, weil diese nicht die erwarteten Ergebnisse gebracht haben. In Spanien wiederum hat die baskische Regionalregierung zuletzt bekannt gegeben, dass die Exploration der 185 Mrd. Kubikmeter Schiefergas, die im Gran Enara-Vorkommen vermutet werden, 40 Mio. Euro kosten wird.

Es werden allerdings keine allzu schnellen Durchbrüche erwartet. Die Ausbeutung von Schiefergas-Vorkommen in Europa könnte sich – je nachdem, durch wen und wo die Förderung erfolgen soll – als ein langwieriger, technisch schwieriger, politisch kniffliger und rechtlich komplizierter Prozess erweisen, zumal sich die Frage nach den Eigentumsrechten stellt. Allerdings ist auch der Bedarf an zuverlässigen und preiswerten Energiequellen nach wie vor hoch. Orlando Finzi, der für den Energiesektor zuständige Direktor für das Kreditresearch hier bei M&G, hat mir kürzlich erzählt, dass insbesondere der zweite Aspekt zurzeit heiß diskutiert wird: Innerhalb der EU sehen die langfristigen Gaskontrakte, auf denen ein Großteil der europäischen Gasversorgung beruht, eine Bindung des Gaspreises an den Ölpreis vor. Angesichts der jüngsten Verhandlungen zwischen Käufern und Abnehmern, bei denen diese Preisbindung bereits etwas verwässert wurde, könnte sich dies jedoch als problematisch erweisen. So bemüht der deutsche Versorger RWE derzeit ein Schiedsgericht, um eine vollständige Aufhebung dieser Preisbindung in seinem Vertrag mit Gazprom zu erreichen. Doch in welche Richtung werden sich die Preise in Europa dann entwickeln? Falls sie sinken sollten, könnte es sich als attraktiver erweisen, anstelle der Schiefer-Vorkommen die bereits bestehenden Erdgasreserven auszubeuten. Aber wer weiß, was passiert, wenn die Preise weiter steigen sollten. Darüber hinaus könnte die dringend notwendige Reduzierung der CO2-Emissionen noch ganz andere Szenarios zur Folge haben. So sind manche Leute von dem derzeitigen System, das neben einer Senkung des CO2-Ausstoßes auch den Handel mit Emissionsrechten vorsieht, enttäuscht (siehe nachfolgende Grafik): Da am Markt momentan zu viele Emissionsrechte in Umlauf sind, besteht einfach kein Anreiz, den CO2-Ausstoß zu reduzieren.

Geht es um die Senkung der CO2-Emissionen oder um die Überbrückung des Bedarfs, der mit erneuerbaren Energien bisher noch nicht gedeckt werden kann (falls Windkraftwerke beispielsweise mangels Wind keinen Strom erzeugen), dann ist Gas ist eine hervorragende Alternative zu anderen fossilen Brennstoffen (in erster Linie zu Kohle, aber auch zu Öl). Doch werden die Länder Europas angesichts einer stagnierenden Konjunktur, einer unsicheren Angebotslage sowie wegen der erforderlichen Emissionssenkung letztlich einen Weg finden, die vielen Probleme zu lösen und die Schiefergas-Vorkommen zu erschließen? Würden Großbritannien und Spanien unter politisch günstigen Bedingungen ihre Schiefergas-Reserven schnell und erfolgreich ausbeuten? Und würde diese neue Energiequelle das Wachstum in den schwachen Volkswirtschaften wirklich ankurbeln, die Arbeitslosigkeit senken und regionale Unternehmen aus einzelnen Industriezweigen wettbewerbsfähiger machen?

In China ist die Begeisterung hingegen größer. Zwar betrachten einige die Wendung Chinas hin zur Förderung von Schiefergas immer noch eher als einen in weiter Zukunft liegenden Traum und weniger als einen Prozess, der heute bereits in Gang gesetzt wird, doch mittlerweile muss man in diesem Zusammenhang auch eine Vielzahl neuer Entwicklungen berücksichtigen. So sorgte beispielsweise die massive Luftverschmutzung in vielen chinesischen Städten in der Öffentlichkeit zuletzt für Aufregung. Auch aus diesem Grund tendiert China, wo die weltweit größten Vorkommen vermutet werden (erste Untersuchungen der EIA haben ergeben, dass die Reserven Chinas 50 Prozent höher sind als die US-Vorkommen), inzwischen ausdrücklich zu saubereren Energiequellen und hat einen immensen Energiebedarf (die Nachfrage nach Gas, das bisher vollständig importiert wird, ist dabei besonders hoch). Obwohl bisher nur wenige Informationen darüber vorliegen, hat das Unternehmen Petrochina, das gemeinsam mit einer kanadischen Partnerfirma derzeit das Schiefergas-Vorkommen in Alberta erschließt, bereits in ganz China erste Schiefergas-Bohrungen durchgeführt. Der Konzern Total bereitet mit einem chinesischen Geschäftspartner momentan ebenfalls einen Vertrag zur Exploration von Schiefergas-Vorkommen in ganz China vor, der möglicherweise bereits in einigen Tagen unterschriftsreif ist. Darüber hinaus hat China kürzlich angekündigt, dass sich in einer zweiten Bewerberrunde für die Erschließung von 19 Schiefergas-Vorkommen in Zentralchina 16 (ausschließlich einheimische) Unternehmen durchgesetzt haben. Im Rahmen dieser Explorationsaktivitäten sollen in den nächsten Jahren 2 Mrd. US-Dollar investiert werden. Die entscheidende Frage in China (und auch in einigen anderen Ländern weltweit wie etwa Argentinien und Mexiko) ist nun die, welche Technologie benötigt wird und wie man auch jene Reserven ausbeuten kann, deren Förderung aus geologischen Gründen sehr schwierig und kostenintensiv ist. Meiner Meinung nach wären vergleichsweise schnelle Fortschritte zwar nur mit ausländischer Technologie möglich, doch der Energiebedarf vor Ort, die Entschlossenheit auf politischer Ebene sowie eine aufgeschlossenere Öffentlichkeit (die derzeit unter der Smog-verpesteten Luft leidet) sprechen dafür, dass wohl eher in China als in Europa mit solchen Fortschritten zu rechnen ist. Doch werden die guten alten Zeiten eines zweistelligen BIP-Wachstums in China tatsächlich zurückkehren, falls diese Gasschiefer-Vorkommen schneller als erwartet erschlossen werden? Wird das lokale Schiefergas für die chinesischen Unternehmen, die ihren Kostenvorteil zunehmend an Nachbarländer wie Vietnam und Indonesien oder aber zurück an die USA verlieren, mit Blick auf die nächsten 10 Jahre wirklich einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil mit sich bringen? Und wird sich die prognostizierte Verlagerung der Produktion und damit auch der Beschäftigung zurück in die USA als lediglich vorübergehendes Phänomen erweisen?

Es ist nach wie vor sehr schwer, die zukünftige Tendenz des Energiesektors vorherzusagen. Die Aussichten für das Segment Schiefergas außerhalb Nordamerikas werden in hohem Maße von dem jeweiligen politischen Umfeld sowie den Entwicklungen an den internationalen Gasmärkten abhängen. Dazu zählen etwa das zukünftige Verhältnis von Angebot und Nachfrage, Preisverhältnisse (z.B. Flüssigerdgas im Vergleich zu Pipelines) und -schwankungen, die jeweiligen Produktionskosten, das klimapolitische Umfeld (so ist beispielsweise fraglich, ob es anderen Staaten wie etwa Argentinien gelingen wird, ausländische Unternehmen davon zu überzeugen, ihnen bei der Erschließung ihrer Reserven zu helfen, während man gleichzeitig weiter fleißig Firmen enteignet), sowie regionalspezifische Probleme. Doch stellen Sie sich nun einmal ein gar nicht mal so abwegiges Szenario vor: Die US-Schiefergas-Vorkommen werfen auf lange Sicht unerwartet wenig ab (schließlich betont die EIA stets, dass die langfristigen Produktionsprofile der US-Schiefergas-Bohrungen ebenso unsicher sind wie die letztlich erwarteten Erholungsraten bei Öl und Erdgas), während die Schiefergas-Reserven in China und Europa überraschend schnell erschlossen werden. Dies könnte zu einer kompletten Neugestaltung der Energiepreise führen und damit letztlich sogar den Welthandel sowie das geopolitische Gleichgewicht aus der Bahn werfen.

Ich war ganz schön stolz auf mich, seitdem ich es am letzten Samstag geschafft hatte, in meiner Wohnung endlich Sky TV, Breitband-Internet sowie einen Festnetzanschluss zu installieren. Bis ich heute früh mit unserem Analysten für die Branchen Telekommunikation und Medien über die jüngsten Aktivitäten in diesem Sektor gesprochen habe. Anschließend fühlte ich mich nämlich eher wie technologischer Neandertaler.

Werden diese drei Dienstleistungen im Paket angeboten, spricht man auch von einem „Dreifach-Angebot“. Wie ich aber festgestellt habe, ist das sowas von 2010. Heutzutage findet man immer mehr „Vierfach-Pakete“, bei denen die Verbraucher sowohl zu Hause als auch unterwegs Video on Demand, Breitband-Internet und Telefonie-Dienstleistungen aus einer Hand bekommen. Daheim werden diese Services über Ihren Kabelanschluss, Ihre Telefonleitung und/oder Ihre Satellitenschüssel bereitgestellt, während Sie unterwegs über ein mobiles Netzwerk auf diese Angebote zugreifen können. In Großbritannien liefert das Unternehmen Everything Everywhere (EE) ein sehr gutes Beispiel für dieses Geschäftsmodell, und zwar vor allem wegen seiner… sagen wir… interessanten Werbespots mit Kevin Bacon. Mit einer Kombination aus einer Mobilfunkverbindung und einem Festnetzanschluss können Kunden von EE entweder zu Hause oder aber unterwegs telefonieren, im Internet surfen und Videos abrufen. Dank der Fortschritte in der Mobilfunktechnologie (4G) kann ein Film mittlerweile genauso problemlos zu Ihnen nach Hause auf Ihr iPad übertragen werden, wie unterwegs auf Ihrem Weg zur Arbeit. Und in genau diese Richtung entwickelt sich diese Sparte in Großbritannien zurzeit. So geht man davon aus, dass Vodafone, 3 und O2 im Laufe dieses Jahres mit ähnlichen Angeboten an den Markt kommen werden, sobald sich diese Firmen bei den laufenden Auktionen die erforderlichen 4G-Lizenzen gesichert haben. In den USA sowie in Teilen Westeuropas ist man aber bereits soweit.

Das Produktversprechen, mit dem die Verbraucher von solchen „Vierfach-Paketen“ überzeugt werden sollen, ist ziemlich eindeutig: die ständige Verfügbarkeit einer schnellen Datenverbindung zur Nutzung unterschiedlicher Medien aus der Hand eines einzigen Serviceanbieters. Doch welche Vorteile haben solche Dienstleistungspakete im Gegenzug für die Telekommunikationsanbieter? Zunächst einmal hoffen die Firmen natürlich, damit den rückläufigen Einnahmentrends und Kundenzahlen zu begegnen, die sie in den letzten Jahren verzeichnet haben, in denen die Preise aufgrund eines schärferen Wettbewerbs sowie wegen strengerer aufsichtsrechtlicher Vorgaben ins Bodenlose gesunken sind. Darüber hinaus bieten solche „Vierfach-Angebote“ eine Möglichkeit, durch Entlastung der mobilen Datennetze Kosten zu sparen, indem über eine möglichst schnelle Festnetz-Infrastruktur des jeweiligen Anbieters (entweder mittels eines Home-WLAN-Netzwerks oder einer Glasfaserverbindung zu den externen Verbindungsknotenpunkten) verstärkt Daten übertragen werden.

Ganz grundsätzlich gibt es in jedem Land eine führende Telekommunikationsfirma, die sowohl Mobilfunk- als auch Festnetzdienstleistungen anbietet (Großbritannien bildet dabei eine praktisch einzigartige Ausnahme, nachdem O2 aus dem Unternehmen BT ausgegliedert wurde). Gleichzeitig gibt es an jedem Markt aber auch eine ganze Reihe von reinen Mobilfunkbetreibern und Gesellschaften, die ausschließlich Festnetzverbindungen anbieten. Angesichts der ausgeprägten Stringenz auf Branchenebene scheint eine Konsolidierung deshalb unausweichlich.

Am letzten Mittwoch deuteten einige Presseberichte darauf hin, dass Vodafone die Übernahme von Kabelnetzbetreibern erwägt. Im Visier scheinen dabei momentan zwei Kandidaten zu stehen, nämlich die Firmen Kabel Deutschland und ONO (die in Deutschland bzw. in Spanien tätig sind). Aufgrund der Meldung, dass diese Unternehmen von einem Konzern mit einer wesentlich stärkeren Bilanz übernommen werden könnten, legten beide Anleihen zuletzt kräftig zu. Schließlich handelt es sich sowohl bei Kabel Deutschland als auch bei ONO um Firmen mit High Yield-Bonität, während Vodafone einen soliden Investmentstatus aufweist. Unserer Meinung nach würde Kabel Deutschland besser zu Vodafone passen. Auf jeden Fall ist Vodafone aber zweifellos daran interessiert, seine Festnetz-Kapazitäten in Europa auszuweiten. Bereits im letzten Jahr hatte das Unternehmen die britische Firma Cable & Wireless Worldwide übernommen. Deshalb könnte Vodafone zukünftig auch Interesse an alternativen Festnetzbetreibern wie Jazztel (Spanien), Versatel (Deutschland) und Fastweb (Italien) zeigen.

Ebenso hat der international agierende Kabelanbieter Liberty Global kürzlich ein Übernahmeangebot für den britischen Kabelnetzbetreiber Virgin Media abgegeben. Die Anleihen von Virgin gaben infolge dieser Meldung nach, weil das Bonitätsrating von LGI niedriger ist als das von Virgin. Außerdem plant LGI einen Ausbau der Geschäftstätigkeit von Virgin, um das Unternehmen so an seine anderen europäischen Kabel-Tochtergesellschaften (UnityMedia, UPC, Telenet) anzugleichen. Dank seiner enormen Präsenz im europäischen Kabelsektor kann LGI zwar schon jetzt „Dreifach-Services“ anbieten, doch neben den üblichen Skaleneffekten und steuerlichen Synergien bringt Virgin auch eine umfassende Erfahrung im Mobilfunkgeschäft sowie bei der Bereitstellung von Glasfaserverbindungen zu den Mobilfunknetzen anderer britischer Anbieter mit.

Doch was kann nach „Vierfach-Paketen“ überhaupt noch kommen? Intern bezeichnen wir die unserer Meinung nach nächste Stufe bereits als „Fünffach-Services“. Darunter verstehen wir Geschäftsmodelle, bei denen die „Vierfach-Pakete“ der Serviceanbieter durch die Eigentumsrechte an den über diese Netzwerke abgerufenen Inhalte ergänzt werden. Wie wichtig eine solche Kontrolle der Inhalte für einen Netzbetreiber ist, zeigte sich zuletzt bei größten US-Kabelnetzbetreiber Comcast und dessen 17 Mrd. US-Dollar schweren Kauf der 49-prozentigen Beteiligung an NBC Universal, die das Unternehmen bis dahin noch nicht besessen hatte. Falls Sie die Auffassung vertreten, dass es sich dabei um eine US-amerikanische Anomalie handelt, überlegen Sie einfach, was mit Sky passieren würde, wenn diese Firma ihre Exklusivrechte verlieren würdeund warum BT kürzlich mit dem Erweb von Premiership- und Rugby-Übertragungsrechten in diese Domäne von Sky vorgedrungen ist.

Doch was kommt danach? Vermutlich werden die Aufsichtsbehörden die Zerschlagung dieser vertikal integrierten Giganten fordern. Doch das ist eine ganz andere Geschichte… Aus der Sicht der Verbraucher werden die Konsolidierung sowie der Wettbewerb in dieser Branche unserer Meinung nach dazu führen, dass alle unsere Bedürfnisse im Hinblick auf Kommunikation, Unterhaltung und Information demnächst von nur noch einem einzigen Dienstleister befriedigt werden. Dadurch werden die Preise für diese Dienstleistungen, die man früher noch separat eingekauft hat und die nun in einem gebündelten Service-Paket angeboten werden, letztlich jedoch ansteigen. Aus der Perspektive der Anleiheninvestoren sprechen die jüngsten Aktivitäten für ein mittlerweile wieder höheres M&A-Risiko, was sowohl negative als auch positive Auswirkungen haben kann – je nachdem, ob Sie in der übernehmenden Firma oder im Übernahmekandidaten investiert sind und ob Sie Anleihen des Unternehmens mit der höheren Bonität oder aber der Firma mit der schlechteren Bilanz halten. Ein weiterer Einflussfaktor sind natürlich auch die individuellen Absicherungskomponenten, die sich in den Anleihenvereinbarungsklauseln finden.

Unsere Marketing-Abteilung fand das Video von meiner letzten Research-Reise nach Asien so schlecht, dass wir uns zusammensetzen und über Dinge sprechen mussten, die den meisten Menschen vollkommen klar sind: Offensichtlich ist es nämlich keine gute Idee, in eine Kamera zu sprechen, wenn man neben einer belebten Landebahn eines Flughafens steht. Und wenn man nachts in einem Hotelzimmer filmt, in dem die Beleuchtung größtenteils ausgeschaltet ist, kann man natürlich nichts sehen. Wir hoffen, dass unsere Bemühungen zumindest etwas gebracht haben. Allerdings konnte ich es mir nicht verkneifen, auch eine kurze Szene am Abu Dhabi International Airport zu drehen, doch zum größten Teil wurde dieses Video vor einem Shisha-Café in London aufgenommen.

Das Video können Sie nachfolgend anschauen.

In erster Linie hat diese Reise meine Auffassung gestützt, dass einige Segmente der Anleihenmärkte im Mittleren Osten im Vergleich zu den teilweise deutlich überbewerteten Schwellenländermärkten momentan einen sehr attraktiven Eindruck machen.

So gilt Abu Dhabi bereits als die Schweiz des Mittleren Ostens – eine Bezeichnung, die meiner Meinung nach größtenteils gerechtfertigt ist. Der Staatsfonds Abu Dhabis beläuft sich auf über 600 Mrd. US-Dollar, was einem Pro-Kopf-Vermögen von fast 100.000 US-Dollar entspricht. Der große Unterschied gegenüber der Schweiz besteht jedoch im Bewertungsniveau. Bis zuletzt wurden viele schweizerische Staatsanleihen nämlich zu einer negativen Rendite gehandelt (das heißt, dass sich die Schweiz das Privileg, dort Geld parken zu dürfen, von den Anlegern bezahlen lässt), wohingegen einige mit AA geratete, staatliche Unternehmen aus Abu Dhabi zurzeit höhere Renditen aufweisen als einige als Ramsch-Papiere eingestufte Schwellenländerstaatsanleihen. Und da wir die Einschätzung der Ratingagenturen hinsichtlich Emittenten aus Abu Dhabi insgesamt für richtig halten, scheinen die Bewertungen von Schwellenländerstaatsanleihen dementsprechend also absolut falsch zu sein.

Im Gegensatz dazu gibt Dubai nach wie vor ein wenig Anlass zur Sorge. Dieses Land betrachtet sich selbst anscheinend als eine Art Disneyland für Erwachsene. So wurden während meiner Reise Berichte veröffentlicht, wonach Dubai den Bau seines ersten Unterwasser-Hotels plant. Und gestern wurde bekannt gegeben, dass man vorhat, das größte Riesenrad der Welt zu errichten. Mich persönlich reizt dies überhaupt nicht – es erinnert ein bisschen an Ferien im Westfield Shopping Centre, was nicht unbedingt meiner Vorstellung von Urlaub entspricht. Dem würden allerdings viele widersprechen, denn schließlich haben im letzten Jahr mehr Menschen die Dubai Mall besucht als New York oder Los Angeles.

Katar liegt atmosphärisch irgendwo dazwischen. Dieser Staat ist zwar mit enormen Rohstoffvorkommen gesegnet, doch ich frage mich immer noch, was in aller Welt Katar dazu bewogen hat, sich als Gastgeber für die Fußball-Weltmeisterschaft 2022 zu bewerben (die das Land nun ja auch wirklich ausrichten wird). Die Kosten für die Durchführung der Fußball-WM sind für Katar dabei eher nebensächlich. Mehr Sorgen bereitet der Umstand, dass von dort ziemlich viel Geld in wirtschaftlich und politisch instabile Staaten wie etwa Ägypten geschleust wird. Außerdem sind kürzlich Gerüchte aufgekommen, dass 3,5 Mrd. US-Dollar des Staatsvermögens Katars in die russische Bank VTB investiert werden. Warum eigentlich?

Ich hatte zwar keine Möglichkeit, nach Saudi Arabien oder Bahrain zu reisen, doch einige Banken aus den Emiraten und aus Katar lieferten mir interessante Informationen, denn diese Institute deuteten an, aufgrund des aktuellen Bewertungsniveaus nur sehr ungern in Saudi Arabien zu investieren oder diesem Land Kredite zu gewähren. Gleichzeitig haben die anhaltenden Unruhen in Bahrain ihrer Meinung nach dazu geführt, dass das bisherige Image dieses Landes als regionaler Knotenpunkt mittlerweile sicherlich unwiderruflich ruiniert sei. Im Gegensatz zu Bahrain sind politische Unruhen in Abu Dhabi, Dubai oder Katar aber äußerst unwahrscheinlich, weil die Bevölkerung in diesen Staaten in hohem Maße von dem Wohlstand profitiert, den der wirtschaftliche Boom mit sich gebracht hat. So handelt es sich bei Niedriglohn-Arbeitskräften im Wesentlichen um Gastarbeiter, und diese nehmen solche Tätigkeiten ja schließlich freiwillig an – wenn es Ihnen nicht gefällt, könnten sie ja wieder gehen.

P.S.: Eine Anmerkung noch zu den schlammgrünen Badezimmer-Armaturen am Ende des Videos: Leider habe ich es versäumt zu erwähnen, dass dieser Punkt an Jim geht. Lesen Sie in diesem Zusammenhang einfach Jims Blog-Beitrag vom letzten Jahr.

Die französischen Automobilhersteller Peugeot und Renault werden Ende dieser Woche ihre Ergebnisse für das Gesamtjahr 2012 vorlegen. Auch wenn Peugeot SA die Abschreibung, die das Unternehmen am Freitag in Form eines Aufschlags für unbare Zahlungen in Höhe von 4,7 Mrd. Euro angekündigt hat, überstehen sollte, sind die Aussichten für diese Firma nach wie vor ebenso düster wie für andere auf die europäischen Absatzmärkte fokussierte Automobilhersteller. So wurde das aktuelle Marktumfeld in Europa von S&P kürzlich als „schrecklich“ bezeichnet. Überschüssige Kapazitäten sowie die allgemeine wirtschaftliche Unsicherheit haben dazu geführt, dass die Auslastungsraten einer Reihe von Produktionsstätten zuletzt unter die Breakeven-Profitabilität gesunken sind. Es wird also weiterhin Geld verbrannt. Deshalb überrascht es auch nicht, dass der Kurs dieser Aktie nicht gerade erfreulich tendiert.

Eine „Generalüberholung“ von Unternehmen wie Peugeot, Fiat und Renault ist immer noch dringend notwendig. So geht man davon aus, dass die Zahl der Neuzulassungen von Kraftfahrzeugen in Europa im fünften Jahr hintereinander sinken wird (siehe nachfolgende Grafik). Die Zulassungszahlen in Italien und Spanien haben sich ausgehend von ihrem Vorkrisenniveau nahezu halbiert. Darüber hinaus sind die Gewinnmargen bei Kleinwagen niedrig. Außerdem verlieren Peugeot, Fiat und Renault Marktanteile an mit Investment Grade-Bonität eingestufte Autobauer wie BMW, VW und Daimler.

Angesichts der enormen Schuldenlast, unter der Peugeot, Fiat und Renault momentan stöhnen, befinden sich diese Unternehmen in einer ähnlichen Lage wie die US-Automobilhersteller in den Jahren 2008 und 2009. Vor einigen Jahren gelang es GM, Ford und Chrysler dann jedoch, sich erfolgreich zu restrukturieren und damit eine Insolvenz zu vermeiden bzw. sich daraus zu befreien. In diesem Zusammenhang konnten diese Firmen Überschusskapazitäten abbauen, ihre Verschuldung reduzieren und ungünstige Tarifverträge neu aushandeln. Letztlich schrieben sie sogar wieder schwarze Zahlen, obwohl sie nun wesentlich weniger Fahrzeuge produzieren als noch vor der Krise. Diese Entwicklung steht allerdings in deutlichem Gegensatz zu den europäischen Automobilherstellern, die zwar mit denselben Problemen zu kämpfen, für diese bisher aber noch keine Lösungen gefunden haben. Gleichzeitig leiden die europäischen Unternehmen auch unter der nach wie vor mäßigen Binnennachfrage.

Auch über fünf Jahre nach dem Ausbruch der Finanzkrise ist es den Firmenleitungen bisher nicht gelungen, die Größe ihrer Unternehmen an die neuen Bedingungen anzupassen. Die Gründe dafür sind der hohe politische Druck sowie die Maßgabe, möglichst keine Arbeitsplätze abzubauen. Ironischerweise hat also die Einmischung der Politik, die einen Wandel in Europa bisher verhindert hat, nun aber zur Folge, dass Peugeot durch den französischen Staat gestützt werden muss. Doch Entscheidungen dieser Art können nicht ewig hinausgezögert werden, denn auch unliebsame Entscheidungen müssen irgendwann zwangsläufig getroffen werden. Bis dahin werden allerdings weitere Verluste eingefahren und noch mehr Geld vernichtet werden. Deshalb werden sich Anleiheninvestoren letztlich lieber in US-Automobilkonzernen als in europäischen Autobauern engagieren.

Vergangene Woche hatten wir Marcus Grubb vom World Gold Council bei uns zu Gast. Er hat die Idee vorgetragen, dass Eurozonen-Länder mit einer hohen Schuldenlast und untragbar hohen Anleiherenditen den Wert ihrer ansonsten ertragslosen Goldreserven anzapfen sollten, indem sie diese als Sicherheit einsetzen. Somit wären sie in der Lage, wenigstens einen Teil ihres Finanzierungsbedarfs zu günstigen Konditionen abzudecken. Die nachfolgende Grafik zeigt, dass Deutschland (einer der EU-Mitgliedsstaaten mit den niedrigsten Renditen natürlich, aber hier interessehalber mit aufgeführt), Italien, Frankreich und (in deutlich geringerem Maße) Spanien über erhebliche Goldreserven verfügen, die zur Besicherung europäischer Anleiheemissionen eingesetzt werden könnten.

Bei einer Darstellung der Goldbestände im Vergleich zu den ausstehenden Staatsanleihen wird deutlich, dass Deutschland einen Gegenwert von 12 % seiner Staatsanleihen an Goldreserven hat (dazu die Anmerkung, dass 674 Tonnen seines bei der Banque de France und der New York Fed verwahrten Goldes nach einer öffentlichen Kampagne wieder zurück nach Frankfurt geholt werden, wie vielfach in den Medien berichtet wurde). Im Falle von Spanien liegt dieser Wert jedoch unter 2 % und für Frankreich und Italien bei etwa 6-7 %.

Es ist wohl unstrittig, dass die Begebung einer durch Goldreserven besicherten Anleihe zu niedrigeren Kreditkosten führen würde. Das gilt jedoch NUR für den besagten Anleihenanteil. Bereits bestehende Staatsanleihen, sowie auch alle zukünftigen unbesicherten Anleihen, würden dadurch gewissermaßen zu nachrangigen Papieren. Da die bestehenden Anleihen im Endeffekt durch die Vermögenswerte und das Steueraufkommen des jeweiligen Staates besichert sind, hätte das „Abzweigen“ der Goldreserven eine Verschlechterung der Bonität der ausstehenden Anleihen zur Folge. Dadurch dürfte die Rendite nach oben gehen. Dies ist vergleichbar mit der Situation einer Bank, die vorrangige Anleihen ihrer Anleger zu nachrangigen Papieren macht, indem sie ihre besten Hypothekenwerte an ein Programm für gedeckte Schuldverschreibungen verpfändet: Die gedeckten Schuldverschreibungen haben zwar ein AAA-Rating, die bestehenden vorrangigen und nachrangigen Anleihen werden aber in der Struktur nach unten verschoben. Deshalb könnte eine Verpfändung von Goldreserven als Sicherheit bei einigen Ländern der Eurozone sogar zu einer Herabstufung durch die Ratingagenturen führen. Italien wird aktuell mit BBB bewertet und könnte auf Ramschstatus abrutschen, wenn es zu viele seiner Vermögenswerte im Rahmen eines anderen Anleiheprogramms verpfändet. Es gibt also durchaus eine unbeabsichtigte Nebenwirkung. Ungeachtet dessen könnte eine Kombination aus deutlich niedrigeren Renditen für durch Gold besicherte Anleihen (die eventuell mit AAA-Rating gehandelt werden) und höheren Renditen für bestehende Anleihen zu insgesamt geringeren Finanzierungskosten führen.

Wie groß wäre wohl der Spielraum für die Emission dieser durch Gold besicherten Schuldtitel? Um als echte AAA-Sicherheit zu gelten, müsste der Wert des Goldes bei Fälligkeit der Anleihe den Rückzahlungsbetrag abdecken, einschließlich einer gewissen Übersicherung zum Auffangen von Kursschwankungen. Aus der nachfolgenden Grafik wird jedoch ersichtlich, dass sich der Goldpreis in den vergangenen zehn Jahren etwa zwischen 400 USD und 1.800 USD pro Unze bewegt hat. Nähme man dies als mögliche Spanne (wobei man vielleicht eine noch größere Bandbreite wählen sollte), könnte man mit den Goldreserven, die Stand heute 342 Milliarden Euro wert sind, lediglich 76 Milliarden Euro an Goldanleihen besichern. Es stellt sich da die Frage, ob das Volumen wirklich signifikant ist. Bei einem niedrigeren Vertrauenslimit im Hinblick auf die Schwankungsbreite des Goldpreises könnte man mehr Anleihen begeben, jedoch mit höheren Renditen.

Welche weiteren Einwände könnte es gegen das Konzept geben? Sieht es eventuell nach einer Verzweifelungstat aus? Unkonventionelle Finanzierungsmethoden implizieren, dass nicht alles zum Besten gestellt ist (genau aus diesem Grund hat die Emissionsabteilung für Schuldtitel der Bank of England – bevor diese Aufgabe an die britische Schuldenverwaltung (DMO) überging – unter der Leitung von Paul Tucker große Schritte zur Modernisierung des Markts für Gilts durch die Abschaffung von Gilts mit eingebetteten Optionen und Besonderheiten sowie die Einführung eines transparenten Auktionskalenders unternommen). Es wäre deshalb schon sinnvoll, wenn ein erstklassig bewerteter Emittent wie Deutschland zur Schaffung eines Präzedenzfalls zuerst eine durch Gold besicherte Anleihe begeben würde, bevor dies Länder tun, die tatsächlich auf diese Art der Geldbeschaffung angewiesen sind. Dazu kommt, dass die 10-jährigen Renditen für Italien seit Mario Draghis „koste es, was es wolle“ Rede von 6 % auf 4,5 % zurückgegangen sind und für Spanien von 7 % auf 5,5 %. Die „Open Mouth Policy (OMT)“ ohne weitere Handlungen hat damit für die Kreditkosten dieser Länder weitaus mehr getan als jede praktische Maßnahme. Drittens ist ein Anspruch auf Gold nicht dasselbe wie Gold zu besitzen. Wer in eine solche Anleihe investiert, wünscht sich vermutlich eine Verwahrung des Goldes, das das Instrument besichert, außerhalb des betreffenden Landes (vielleicht sogar auch außerhalb der Eurozone), zum Beispiel im Tresorraum einer Depotbank in der Schweiz. Und weshalb sollte ein Land es zu einem Zahlungsausfall kommen lassen und dann prompt Wagenladungen voller Gold an Investoren auf der ganzen Welt schicken? So schnell käme das wohl nicht vor. Zuletzt lässt unsere These des Paradigmenwechsels in der Zentralbankpolitik vermuten, dass die Behörden ihre Fähigkeit, Buchgeld als Konjunkturmaßnahme und zum Schuldenabbau (!) einzusetzen, auch nutzen wollen bzw. werden. Ein Schritt in Richtung Gold, auch vor dem historischen Hintergrund der Weltwirtschaftskrise der 30er Jahre des vergangenen Jahrhunderts, scheint eher einem entgegengesetzten Kurs zu entsprechen.

Fazit: Ich glaube nicht, dass die Länder der Eurozone genug dieses Edelmetalls besitzen, um in Bezug auf ihre Finanzierungskosten etwas bewirken zu können. Warum sollte man außerdem etwas tun, was nach Verzweifelung aussieht, die bestehenden Anleiheinvestoren stark verunsichert sowie – wenn es schlecht läuft – u. U. die Gesamtfinanzierungskosten erhöht?

Übrigens sind durch Gold besicherte Anleihen nichts Neues, auch wenn sie seit einigen Jahrzehnten aus der Mode gekommen sind. In Tom Wolfes „Fegefeuer der Eitelkeiten“ aus dem Jahr 1987 versucht Sherman McCoy französische, an Gold gekoppelte „Giscard-Anleihen“ im Wert von 600 Millionen USD zu kaufen. Auch in dem Roman „Liar’s Poker“ von Michael Lewis wird dies thematisiert. Die Franzosen haben 1973 an Gold gekoppelte „Rente-Giscard“-Anleihen im Wert von vier Milliarden französischen Francs begeben, rückzahlbar im Jahr 1988 entweder zum Ausgabekurs oder zu 95,39 Gramm Gold je 1000 Francs, sollte die Kopplung zwischen dem Franc und Gold während der Laufzeit der Anleihe gelöst werden, was auch der Fall war. Unglücklich für die französische Regierung war die Tatsache, dass der Goldpreis in dieser Zeit (der hohen Inflation) von etwa 100 USD je Unze bis Ende der 80er Jahre auf über 400 USD je Unze anstieg. Somit erhöhten sich die Verbindlichkeiten der Franzosen um 53 Milliarden Francs. Dies entsprach 1 % des Bruttoinlandsprodukts bzw. 5 % der Staatsausgaben. Dieser damalige Zeitungsbericht lässt darauf schließen, dass die Kosten für jeden Mann, jede Frau und jedes Kind in Frankreich bei 100 GBP lagen. Bei einer physikalischen Begleichung der Schulden mit dem Edelmetall wäre die weltweite Goldproduktion von sechs Monaten erforderlich gewesen. Einige Schwellenländer haben in der Vergangenheit ihre Goldreserven auch als Sicherheit für Kredite eingesetzt – Südafrika etwa beteiligte sich in den frühen 80er Jahren des vergangenen Jahrhunderts an Geschäften mit Gold-Swaps. Das Konzept könnte also eines Tages durchaus wieder aktuell werden.

Wenn es um wirtschaftspolitische Entscheidungen geht, schieben sich der Finanzminister und die Bank of England den sprichwörtlichen „Schwarzen Peter“ gegenseitig zu. Dieses Arrangement gibt es, weil die Politiker in einer modernen Demokratie zwar das letzte Wort haben sollten, aber, um allzu populistische Entscheidungen zu vermeiden, durch eine unabhängige Notenbank gebremst werden müssen.

Momentan prallen diese beiden Welten aber ganz offensichtlich mit voller Wucht aufeinander. So erschien beispielsweise Mark Carney, der designierte Chef der Bank of England, kürzlich vor dem Finanzausschuss des britischen Unterhauses. Dies wird den Märkten und den Politikern hoffentlich einen Vorgeschmack darauf geben, wie er die Probleme, vor denen die Bank of England angesichts der aktuellen Wirtschaftskrise in Großbritannien zurzeit steht, angehen möchte. Doch welchen geldmarktpolitischen Ansatz wird Carney umsetzen? Steht er eher für eine expansive oder restriktive Monetärpolitik?

Er wurde von einem Finanzminister berufen, der sich vermutlich im Sinne des Landes eine Konjunkturerholung wünscht (zumal eine solche Konjunkturerholung wohl auch dafür sorgen wird, dass seine Partei an der Regierung und er im Amt bleiben). Deshalb kann man durchaus annehmen, dass die Unterlagen jedes seriösen deutschen Notenbankers, der sich auf diese Position beworben hätte, umgehend in den Papierkorb gewandert wären.

Aus diesem Grund kann man davon ausgehen, dass Carney auch vor dem Hintergrund, dass ein gewisser Konjunkturaufschwung im jetzigen Stadium des Wahlzyklus sehr wichtig ist, ausgewählt wurde. So hat Osbourne die Bank of England gestern in der Tat dazu aufgefordert, eine lockerere Monetärpolitik umzusetzen.

Im Laufe der Jahre haben die britischen Politiker die Fiskal- und Geldmarktpolitik immer wieder für ihre Zwecke genutzt. Haben wir uns nicht 1990 nur deswegen dem Wechselkursmechanismus ERM angeschlossen, um die Zinsen zu drücken, damit die Konservativen bei der Wahl 1992 an der Macht bleiben? Während der ersten Amtszeit von Tony Blair 1997 sorgte eine Verschärfung der Geldmarktpolitik in Form des von der Bank of England eingeführten Inflationsziels dann dafür, dass die konjunkturelle Entwicklung an den Wahlzyklus angepasst wurde. Und ebenso verlieh auch die Ankündigung einer Änderung desVerbraucherpreisindexes durch Gordon Brown im Jahr 2003 der Wirtschaft im Vorfeld der 2005 anstehenden Wahlen einen durchaus praktischen geldmarktpolitischen Schub. Da es bis zur nächsten Wahl noch ein paar Jahre dauert und geldmarktpolitische Maßnahmen in der Regel mit einer Verzögerung von 18 Monaten wirken, stellt sich nun die Frage, zu welchen Mitteln der Finanzminister dieses Mal greifen wird bis zur Wahl in zwei Jahren greifen wird.

Deshalb ist der Zeitpunkt für ihn momentan ideal, um an der Geldmarktpolitik herumzudoktern. Denn dank der Wachablösung bei der Bank of England kann er sich nun mit dem neuen Notenbankchef zusammentun und Reformen einleiten, die der Konjunktur zugute kommen und dadurch gleichzeitig seine Chancen auf eine Wiederwahl erhöhen. Der einfachste Weg, die Wirtschaft kurzfristig anzukurbeln, wäre eine Modifikation des Inflationsziels – entweder ganz offen oder aber im Verborgenen (wie beispielsweise bei der jüngsten Reformierung der Berechnungsmethoden für die RPI und die CPI).

Im nächsten Jahr könnten die Märkte deshalb von einem Finanzminister, der die zurzeit seitwärts tendierende Wirtschaft aus rein politischen Gründen ankurbelt, und einem neuen Notenbankchef, der bestrebt ist, mit seiner Arbeit zu überzeugen, durchaus überrascht werden. Diese beiden könnten nämlich gemeinsam daran arbeiten, das Wachstum und die Inflation mittels einer expliziten Lockerung des britischen Inflationsziels nach oben zu treiben.

Auf unseren Blogs berichten wir bereits seit einigen Jahren über die entstehende Finanzkrise und ihre Auswirkungen. Allerdings kann man auch uns nach mittlerweile mehr als fünf Jahren Krise immer noch überraschen. So wurde am Freitag das Unternehmen SNS durch die niederländische Regierung verstaatlicht, nachdem es der Firma nicht gelungen war, im Privatsektor ausreichend Kapital zu beschaffen. Durch diese Maßnahme soll die Stabilität des niederländischen Finanzsystems gesichert werden.

Im Rahmen dieses rechtlich zulässigen Manövers wurden sämtliche SNS-Aktien sowie alle nachrangigen Anleihen der Bank selbst sowie der gesamten Unternehmensgruppe von den Behörden beschlagnahmt. Im Gegenzug wurde die Bank mit liquiden Mitteln ausgestattet. Aber aus diesem Grund besitzen die Inhaber dieser Aktien und Anleihen diese Wertpapiere aber nun schlicht und einfach nicht mehr. Um es mit den Worten von Monty Python auszudrücken: Es handelt sich um Ex-Wertpapiere. Damit haben die Investoren alle Rechte verloren. Stattdessen wurde ihnen eine mögliche Entschädigung auf Basis des Wertes angeboten, den die niederländische Regierung diesen Wertpapieren beimisst. Allerdings ist es äußerst wahrscheinlich, dass die Behörden diesen Wert mit Null ansetzen werden.

Wir haben bereits mehrfach die potenzielle Schwäche analysiert, mit der Emittenten von Finanzpapieren derzeit behaftet sind. Dabei haben wir festgestellt, dass die Anleger der Staffelung von Anleihen immer mehr Bedeutung beimessen. Vor dem Ausbruch der Finanzkrise wurden vor- und nachrangige Anleihen derselben Bank noch ausnahmslos als gleichwertig betrachtet (abgesehen von einem Zahlungsausfall, denn dann würden die vorrangigen Anleihen bessere Erholungsraten aufweisen). Da die Behörden aus systemischen Gründen verhindern wollten, dass die Bank ihren Geschäftsbetrieb einfach einstellt, hätte dies zur Folge gehabt, dass die nachrangigen Anleihen von einem so genannten „Glorifizierungseffekt“ profitieren, weil man letztlich allgemein zu der Auffassung gelangt wäre, dass diese Bank im Sinne des Fortbestands des Finanzsystems gerettet werden muss. Seit 2008 haben die Staaten in ganz Europa aber Gesetze in Form so genannter „Notfallpläne“ erlassen, mit denen man mit Not leidenden Banken fertig werden kann, ohne dabei zwangsläufig die gesamte Bank retten zu müssen. In den Niederlanden konnte die Regierung dank dieser kürzlich eingeführten Gesetze die Forderungen von Inhabern nachrangiger Anleihen von denen der Besitzer anderer, vorrangiger Anleihen separieren. So etwas gab es in dieser Form bisher noch nicht. (Obwohl beispielsweise die britische Regierung seinerzeit sowohl die Vorzugsaktien als auch das Kapital von Northern Rock seinerzeit verstaatlicht hat, waren nachrangige Anleihen davon nicht betroffen. In Dänemark schlug man derweil einen anderen Weg ein, denn dort standen die Anleiheninhaber nach der Aufspaltung in eine „Good Bank“ und eine „Bad Bank“ auf der falschen Seite.) Die Vorgehensweise der Niederländer ermöglicht jedoch eine schnelle und effiziente Rettung mittels einer Art Abschreibung nachrangiger Anleihen. So kann die Bank ihren Geschäftsbetrieb fortsetzen, wodurch wiederum das Finanzsystem geschützt wird.

„Going Dutch“ ist ein Ausdruck, den man verwendet, wenn man sich die Rechnung in einem Restaurant teilt. Im Falle von SNS bedeutet „Going Dutch“ jedoch, dass die Inhaber nachrangiger Anleihen die Zeche zahlen müssen, denn schließlich sind ihre Investments nun nichts mehr wert. Damit haben die Anleihenanleger zum Erhalt der Stabilität des niederländischen Finanzsystems eine ganze Milliarde Euro an Kapital zur Verfügung gestellt.

Für Besitzer nachrangiger Anleihen sind frühzeitige Interventionen dieser Art zum Schutz des Finanzsystems zweifellos schlechte Nachrichten, weil diese Papiere dadurch immer weniger Anleihen ähneln, sondern sich ihr Status zusehends dem von Aktien annähert. Es bleibt abzuwarten, was der Markt und die Ratingagenturen im anhaltenden Kampf zur Bewahrung des Finanzsystems von diesem neuen Ansatz halten. Wird es sich dabei um eine einmalige Aktion handeln oder wird diese Vorgehensweise demnächst allgemeine Praxis sein?

Man kann durchaus sagen, dass wir unsere Erwartungen für den High Yield-Markt zuletzt nach unten korrigiert haben. Es besteht zwar die Möglichkeit, dass diese Papiere auch 2013 hohe einstellige Erträge vorlegen, doch angesichts des aktuellen Umfelds scheint für wesentlich höhere Kapitalzuwächse eher kaum Potenzial zu bestehen.

Ein Faktor, der für das momentane Umfeld für Hochzinsanleihen von recht großer Bedeutung ist, bleibt bei dieser Einschätzung allerdings unberücksichtigt – nämlich die Möglichkeit, Anlagechancen und Preisverzerrungen am Markt auszunutzen. Oder um eine eher technische Formulierung zu verwenden: Die Spread-Dispersion am Markt ist zurzeit sehr hoch. Was aber bedeutet das?

Nachfolgend sehen Sie eine Darstellung des europäischen Marktes für Hochzinsanleihen im Jahr 2007. Dabei werden die Bonitätsratings den Zinsspreads gegenübergestellt. Aufgrund des gestiegenen Kreditrisikos erhielt man seinerzeit auch eine zunehmend ansteigende Kreditrisikoprämie. Dies resultierte in einer ansteigenden Zinskurve. Damals war der Markt recht effizient, so dass die einzelnen Bonitätskategorien eine ziemlich begrenzte Spread-Dispersion aufwiesen.

Nachfolgend ziehen wir einen Vergleich zum aktuellen Marktumfeld: So ist die durchschnittliche Risikoprämie inzwischen deutlich höher als noch 2007. Darüber hinaus ist die Spreadbandbreite innerhalb einer einzelnen Bonitätskategorie mittlerweile ebenfalls wesentlich ausgeprägter.

Doch womit lässt sich diese offensichtliche Verzerrung erklären? Ist man in der Lage, das Kreditrisiko auch unabhängig von den Ratingagenturen korrekt zu ermitteln, so kann man fehlbewertete Anleihen herausfiltern. Mit seiner Einzeltitelselektion richtig zu liegen, kann sich durchaus lohnen. Erwirbt man beispielsweise Anleihe X mit einem Spread von 750 Basispunkten, während man gleichzeitig Anleihe Y mit einem Spread von 250 Basispunkten veräußert, ergibt sich daraus eine Differenz von 500 Basispunkten. Nimmt man nun an, dass diese Differenz langfristig auf 0 Basispunkte schrumpft, da sich sowohl Anleihe X als auch Anleihe Y bei einer Duration von fünf Jahren einem Spread-Niveau von 500 BP annähern, entspricht dies einem relativen Plus von 25 Prozent (in Form eines Kapitalzuwachses von 12,5 Prozent bei Anleihe X und einem vermiedenen Kapitalverlust von 12,5 Prozent bei Anleihe Y).

Selbst wenn ein aktiv agierender Manager nur wenige Anlagechancen dieser Art in einem Portfolio nutzen kann, kann er damit unter Umständen beträchtliche Zusatzerträge erwirtschaften. Die Zeichen stehen also auf Einzeltitelselektion.