Die Tatsache, dass rohstoffnahe Bereiche wie Metall & Bergbau sowie Energie in diesem Jahr die Sektoren mit der stärksten Verzinsung und der schlechtesten Wertentwicklung waren, überrascht nicht. Aufgrund der derzeit niedrigen Rohstoffpreise gibt es in diesen Sektoren zahlreiche notleidende Kredite. S&P hat kürzlich eine entsprechende Aufstellung der Sektoren mit dem höchsten prozentualen Anteil solcher notleidenden Kredite veröffentlicht (d.h. mit dem höchsten Anteil von Emittenten, bei deren Anleihen der sogenannte „Option-Adjusted Spread“ (OAS) größer als 1.000 ist). Erwartungsgemäß rangieren Metall & Bergbau sowie Energie mit Quoten von 61,4% bzw. 49,6% ganz oben.
Auffällig ist allerdings die Tatsache, dass der Einzelhandelssektor mit einer Quote von 21,6% den dritten Platz belegt, obwohl die US-Wirtschaft in ganz passabler Verfassung ist und die verfügbaren Einkommen dank wachsender Beschäftigungszahlen und niedrigerer Gaspreise gestiegen sind.
Zurückzuführen ist dies primär auf eine Reihe stark notleidender Einzeltitel, die das Gesamtbild verzerren. Der Rest des Sektors wird nämlich zu Kursen gehandelt, die eher oder sogar genau denen des allgemeinen High-Yield-Index entsprechen. Die nachfolgende Tabelle zeigt eine Momentaufnahme einiger der erfolgreichen und weniger erfolgreichen Titel dieses Sektors. Sie verdeutlicht, wie wichtig es ist, potenzielle Fallgruben zu meiden.
Auch wenn der Wandel zum E-Commerce zu weniger physischen Geschäftsbesuchen und Umsatzeinbußen bei den von den meisten, von diesen Einzelhändler genutzten traditionellen Kanälen (Einkaufszentren, Fachmärkte usw.) geführt hat, so sind doch etliche Probleme hausgemacht. Manche Unternehmen haben sich bei Werbeaktionen und/oder Modetrends schlicht verschätzt, andere haben ihr Geschäftsmodell in einer für die Kundschaft befremdlichen Weise geändert.
Ein Beispiel für die letztgenannte Kategorie ist Men’s Wearhouse, ein auf Herrenanzüge und Accessoires spezialisierter Einzelhändler: http://www.cnbc.com/2015/11/06/mens-wearhouse-shares-tank-40-percent.html. Der Aktienkurs des Unternehmens ist seit Oktober um nahezu 50% eingebrochen, und seine 7%-Anleihe mit Fälligkeit in 2022 hat um rund 20 Punkte nachgegeben, nachdem das Unternehmen für das dritte Quartal vorzeitig überraschend schlechte Ergebnisse bekannt gab.
Schuld an dieser Entwicklung war der unerwartet niedrige Umsatz seiner Marke Jos A. Bank (JAB), die Men’s Wearhouse im vergangenen Jahr für rund 1,5 Mrd. USD erworben hatte. JAB war für eine Werbeaktion bekannt, bei der Kunden beim Kauf eines Anzugs drei weitere gratis dazu bekamen. Nach Übernahme von JAB beschloss Men’s Wearhouse die Aktion abzuschaffen. Das Ausmaß des anschließenden Umsatzrückgangs traf das Management nach eigenem Bekunden überraschend. Die Aktion „3 für 1“ war für die positive Entwicklung von JAB weitaus wichtiger, als die Unternehmensleitung meinte. Es handelt sich somit um ein Paradebeispiel dafür, wie ein Unternehmen seine Kernkundschaft verprellt.
Ein weiteres Beispiel ist J.Crew Group (JCG). Die Umstellung seines Basisstils befremdete die Bestandskunden und erwies sich als schädlich für das Geschäft – ein typischer Fehlschuss.
Bei Quicksilver (ZQK) wiederum verlor das Management die Kontrolle über den Großhandelskanal, was starke Preisnachlässe und eine Schädigung der Marke zur Folge hatte. Zudem ist die Kapitalstruktur von ZQK nicht nachhaltig gewesen (d. h. die Verschuldung war zu hoch). Trotz der Bemühungen der neuen Unternehmensführung beantragte ZQK im September zur Konkursabwendung die Reorganisation und Schuldenrestrukturierung nach US-Insolvenzrecht (Chapter 11).
JC Penney (JCP), ein Betreiber von Fachmärkten, hatte bereits mit dem Strukturwandel wie z. B. der zunehmenden Bedeutung des E-Commerce zu kämpfen, als das Unternehmen durch Einführung eines „Store-in-the-Store“-Konzepts eine Änderung seines Kerngeschäftsmodells vornahm. Individuelle Marken wie z. B. die bekannte Marke Martha Stewart erhielten dabei in bestehenden JCP-Märkten eigene Verkaufsflächen. Auch wenn dieses Konzept nicht besonders bahnbrechend war, kam es bei den langjährigen, eher konservativen Bestandskunden nicht an, die das 1902 gegründete Unternehmen als traditionellen Discounter der alten Schule sehen. Die langfristigen Aussichten von JCP werden nach wie vor unterschiedlich eingeschätzt. Dieses Beispiel zeigt jedoch, dass es etliche Jahre dauern kann, bis sich ein Einzelhändler von strategischen Fehlern erholt – insbesondere, wenn sich gleichzeitig Strukturänderungen vollziehen.
Hinweis: Wir gehen hier auf die Aktie von JCP und nicht auf dessen Anleihen ein, da das Unternehmen im Laufe des Betrachtungszeitraums eine Refinanzierung vorgenommen und seine Kapitalstruktur geändert hat. Die Aktienperformance zeigt somit deutlicher, wie die Erholungsbemühungen von JCP seit Jahren andauern. Das Unternehmen will die Marke wieder aufbauen und Kunden zurückgewinnen.
Die Liste lässt sich weiter fortsetzen. Weitere notleidende Einzelhandelsketten mit ausstehenden Anleihen mit einem Wert von mehr als 400 Mio. USD sind z. B. BI-LO Holdings, Claire’s Stores, Jo-Ann Stores, The Bon-Ton Department Stores, The Gymboree Corp und Toys R Us.
Die Anleihe mit Fälligkeit 2022 von Men’s Wearhouse wird nun mit einer Verzinsung von 10,6% oder +872 Basispunkten auf OAS-Basis gehandelt, da der Markt derzeit festzustellen bzw. abzuschätzen versucht, ob sich das Unternehmen erholen kann. Also gemäß Definition von S&P nicht wirklich notleidend, aber auch nicht eine Million Meilen davon entfernt.
Men’s Wearhouse erholt sich möglicherweise recht schnell. Somit könnte sich der Ausverkauf als Kaufgelegenheit erweisen, wenn man von der Entwicklungsperspektive des Unternehmens und seiner Fähigkeit, Kunden zurückzugewinnen, überzeugt ist. Es könnte aber auch sein, dass seine Probleme anhalten, wenn Umsatz und Kundenzahlen weiter zurückgehen. In dem Fall müssten Anleger auf ein langfristiges Engagement eingestellt sein und abwägen, ob sie für das höhere Risiko des weiteren Geschäftsverlaufs angemessen entschädigt werden sowie abschätzen, wie hoch ihrer Ansicht nach die Wahrscheinlichkeit einer Umschuldung ist.
So oder so verdeutlicht dieses Beispiel das Risiko strategischer Fehler, die ein ansonsten florierendes Unternehmen schädigen können. Zudem wird damit ein Thema in den Fokus gerückt, das wir bereits des Öfteren angesprochen haben, nämlich die Wichtigkeit von Kreditresearch und Titelauswahl. Anleger müssen sich nicht nur der Kreditrisikoprofile und Kreditkennzahlen bewusst sein, sondern auch der spezifischen und mit dem Geschäftsmodell verbundenen Risikoprofile.
Offenlegung: Die Anleihen von L Brands (5,625 2022) und Levis (6,875 2022) sowie Aktien von JC Penney gehören zu den Portfoliobeständen von M&G-Fonds.
Im Anschluss an einen weiteren Ausverkauf hat der US-amerikanische Hochzinsanleihenmarkt heute erneut die psychologisch wichtige Renditemarke von 8% erreicht. Dies ist ein wichtiges Bewertungssignal, das ihren Teil dazu beigetragen hat, die Investoren wieder zurück an die Märkte zu locken. Der letzte Renditeanstieg wurde allerdings teilweise vom Sinkflug der Rohstoffpreise gefördert, nicht zuletzt dank eines niedrigen WTI-Preises (knapp über 40 USD). Energieemittenten machen bis zu 12,7% des US-Marktes für Hochzinsanleihen aus und sind deshalb nicht gerade unbedeutend. Diese Renditebewegungen können denn auch nicht unterschätzt werden. Was der These von „billigen“ US-Hochzinsanleihen auf diesem Niveau meist entgegen gehalten wird, ist, dass sie „aus einem bestimmten Grund“ billig sind.
Gibt es einen Ausweg aus dieser Situation? Können Investoren von hohen einstelligen Gesamtrenditen profitieren, ohne ein erhöhtes Rohstoffrisiko einzugehen, das mit dem Kauf der Anleihen von verschuldeten Öl- und Gasproduzenten Hand in Hand geht?
Die kurze Antwort lautet „in gewisser Weise“. Sie können von hohen einstelligen Renditen profitieren, nicht jedoch ohne Kompromisse. Hier sind 4 potenzielle Wege, genau dies zu tun:
- „Commodity Free“ – Dies wäre ein Portfolio, das Energie und Stahl sowie den Metall- und Bergbausektor (gemäß der Definition von BofA Merrill Lynch) ausschließt. Sie machen17,5% des Gesamtmarktes aus. Das Portfolio kann allerdings ein anteilsmäßig gleich gewichtetes Volumen an den restlichen Rohstoffe halten. Die Gesamtrendite eines solchen Portfolios würde ungefähr bei 6,8% liegen und führt als größte Sektoren Banken und Telekommunikation.
- „Commodity Lite“ – Wie wäre es mit einem Portfolio, das Ihnen eine Gewichtung von 50% in den Sektoren Energie, Stahl, Metall- und Bergbau gibt (d.h. eine mehr handhabbare kombinierte Gewichtung von 8,7%)? Gegenwärtig würde dieses Szenario eine Rendite von 7,5% produzieren, vergleichsweise also nur wenig niedriger als die 8,0% Gesamtrendite am Markt. Diese Szenario eignet sich vermutlich für Investoren, in deren Meinung bereits eine Menge in den Credit Spreads der mit Rohstoffen in Zusammenhang stehenden Sektoren eingepreist ist.
Rendite | % des US HY-Marktes | |
US-Hochzinsanleihen | 8,0% | 100% |
US-Hochzinsanleihen Energie | 12,3% | 12,7% |
US-Hochzinsanleihen Stahl | 10,8% | 1,6% |
US-Hochzinsanleihen Metall & Bergbau | 14,8% | 3,2% |
Quelle: BofA Merrill Lynch, Bloomberg
- Hebel – Ist die 8% Rendite in Stein gemeißelt, dann kann sie bei einem „Commodity Free“ US-HY-Portfolio durch eine moderate Verschuldung erreicht werden. Es wäre ein Engagement von brutto 116% notwendig, um den Renditeausfall wettzumachen, d.h. ohne die Finanzierungskosten zu berücksichtigen. Ein „Commodity Lite“ Portfolio würde ein Engagement von brutto 106% bedürfen, was leichter zu bewältigen ist. Viele Investoren sind aber aus gutem Grund entweder nicht in der Lage oder nicht bereit, so wie wir, in ihren Portfolios Hebeleffekte einzusetzen.
- Langläufer – Ist die Priorität, das potenzielle Gewinnpotenzial durch engere Spreads (und die assoziierten Kapitalgewinne) mitzunehmen, so kann dies u.a. über den Kauf von länger laufenden Anleihen von außerhalb des Rohstoffsektors geschehen. Auf diese Weise wird mit der Marktrally Schritt gehalten ohne sich bei Rohstoffen zu engagieren. Der US-amerikanische Markt für Hochzinsanleihen hat eine Credit-Spread-Duration von 4,1 Jahren (d.h. für jede Spread-Bewegung von 100 Bp kommt es zu einem Kapitaleffekt von ca. 4,1%. Bei einer Adjustierung der Spread-Differenzen zwischen Sektoren – eine proportionale Bewegung der Credit Spreads am Markt insgesamt vorausgesetzt – hat ein „Commodity Free“ Portfolio mit 4,9 Jahren Credit-Spread-Duration in unseren Augen dasselbe Gewinnpotenzial. Dieselbe Zahl für ein „Commodity Lite“ Portfolio wäre 4,4 Jahre. Die Kehrseite ist, dass sich die Spread-Duration nur schwer von der Zinsduration trennen lässt und deshalb diese Strategie auch mehr den Bewegungen der Renditenstrukturkurve der US-Schatzpapiere ausgesetzt ist.
Man bekommt im Leben jedoch nichts geschenkt. Wer 8% Rendite will, der muss mit dem Engagement in volatileren Sektoren leben und die damit einhergehenden Ausfallrisiken akzeptieren. Wie wir allerdings ebenfalls hier illustriert haben, lassen sich auch bei einer Reduzierung der Rohstoffrisiken auf ein Minimum gleichzeitig noch relativ attraktive Renditen verzeichnen.
Teil unserer Serie „Das Schulden-ABC Lateinamerikas“. (Für den Beitrag über Argentinien hier, für den über Brasilien hier klicken.)
Bei meiner jüngsten Lateinamerika-Reise war es schon amüsant (allerdings nicht überraschend) zu hören, welche Befürchtungen die Einheimischen hinsichtlich der Entwicklung der jeweiligen Volkswirtschaft haben: Die Kolumbianer haben Sorge, ihr Land könnte das nächste Brasilien werden. Die Brasilianer wiederum befürchten, die gleiche Entwicklung wie Argentinien zu erleben (wobei sich die Probleme Argentiniens meines Erachtens in naher Zukunft leichter lösen lassen als die von Brasilien), während die Argentinier glauben, meilenweit von den Zuständen in Venezuela entfernt zu sein (was zwar bislang noch stimmt, aber wenn die politische Untätigkeit weitere vier Jahre anhält, wird Argentinien genau das gleiche Schicksal ereilen). Da fühlte ich mich doch an den Höhepunkt der Krise in der Eurozone erinnert, als die Portugiesen versicherten, Portugal sei nicht Griechenland, die Spanier beteuerten, Spanien sei nicht Portugal usw.!
Was das Schuldenniveau, die Haushaltslage und die politischen Rahmenbedingungen angeht, ist die Ausgangssituation Kolumbiens deutlich besser als die von Brasilien. Dennoch gibt es gewisse Ähnlichkeiten, die – wenn sich in den nächsten Jahren nichts daran ändert – das Land in Schwierigkeiten bringen könnten. Beide Länder stehen (ebenso wie Argentinien) fiskalischen Herausforderungen gegenüber und haben nur wenig Spielraum für Steuererhöhungen. Fiskalische Verbesserungen werden nur durch Ausgabensenkungen bei politisch heiklen zweckgebundenen Mitteln möglich sein, da diskretionäre Ausgaben und Infrastrukturinvestitionen bereits auf ein Minimum zurückgefahren wurden. Um die Ausfälle bei den mit dem Ölsektor verbundenen Einnahmen ausgleichen zu können, werden rund 1 bis 2% des BIP benötigt. Zudem müssen umfangreiche Steuerreformen bis Mitte kommenden Jahres beschlossen werden, d. h. noch vor den nächsten Wahlen. Das Sozialversicherungssystem ist ebenfalls reformbedürftig. Die Infrastruktur (Straßen, öffentlicher Verkehr usw.) befindet sich in der gesamten Region und insbesondere in Kolumbien in einem sehr schlechten Zustand, wobei die meisten lateinamerikanischen Länder darauf hoffen, dass Public-Private Partnerships die Finanzierungslücke schließen.
Mittelfristig wird eine Wachstumserholung helfen, aber das kurzfristige Wachstum ist durch diverse Schocks unter Druck geraten: Terms-of-Trade-Schock und sinkende Ölpreise, angebotsseitiger Inflationsdruck (insbesondere, wenn sich das diesjährige El Niño als besonders heftig erweisen sollte), eine deutlich schwächere Währung, die aktuell als Stoßdämpfer fungiert, sowie potenzielle Steuererhöhungen. Auf der Habenseite ist der Friedensprozess zwischen der kolumbianischen Regierung und den FARC-Rebellen zu nennen, der das Wachstum potenziell mittel- bis langfristig um 0,3% bis 0,5% steigern könnte.
Meine Einschätzung ist nach dieser Reise vorsichtiger als die, die in den kurzfristigen Bewertungen der Regierungen und des IWF zum Ausdruck kommen (siehe vorstehende Grafik). Ich sehe für das Wachstum Abwärtsrisiken aufgrund des rückläufigen Verbrauchs, da die Kaufkraft in den nächsten ein bis zwei Jahren sinken wird. Zudem habe ich Bedenken hinsichtlich der strukturellen Ausprägung des kolumbianischen Leistungsbilanzdefizits, das sich selbst nach einer starken realen Abwertung des Peso in etwa auf 4% des BIP belaufen dürfte. Im Gegensatz zu Brasilien, wo ich diesen Faktor als einen der wenigen positiven Punkte sehe, sind bei den nicht traditionellen kolumbianischen Exporten der Importanteil und die Transportkosten recht hoch. Damit wird die Währungsabwertung deutlich weniger zur Erholung der Exportleistung beitragen, als ich erwartet hatte. Zudem gehen die Exporte in die wichtigsten Handelspartnerländer (Ecuador und Venezuela) weiter zurück. Korrekturen müssen daher zum Großteil durch niedrigere Importe erfolgen. Das Leistungsbilanzdefizit wird nur zu rund 50% durch Auslandsdirektinvestitionen finanziert, sodass die Restfinanzierung wahrscheinlich durch die staatliche Aufnahme von Auslandskrediten erfolgen muss. Die Behörden gehen davon aus, dass die im Zusammenhang mit der 4G-Infrastruktur anstehenden Konzessionen die Investitionslücke zum großen Teil schließen werden. Auch die bevorstehende Privatisierung des Energieunternehmens ISAGEN wird genau beobachtet, da der Erlös dabei helfen wird, diese Konzessionen voranzubringen. Von daher sind auch die Haushaltsaussichten mit Abwärtsrisiken verbunden, was bedeutet, dass die Verschuldung weiter steigen wird. Vor diesem Hintergrund gehe ich davon aus, dass die Ratingagenturen Kolumbiens Aussichten negativ bewerten und die Bonität des Landes auf „BBB-“ herabstufen werden, falls die Steuerreform enttäuschend ausfällt und die Infrastrukturkonzessionen hinter den Erwartungen zurückbleiben.
Die Schwellenmärkte haben ein recht ereignisreiches Jahr hinter sich. Die fallenden Preise für Öl und Rohstoffe, die Aussichten auf höhere Zinsen in den USA, der Korruptionsskandal in Brasilien und natürlich die konjunkturelle Abkühlung in China haben alle zu der wachsenden Unsicherheit für die Anlageklasse beigetragen. Natürlich hat diese Unsicherheit die Performance beeinflusst und die Erträge bei den Hartwährungsanleihen ebenso belastet wie bei denen in lokalen Währungen. Beispielsweise befinden sich Schwellenmarktanleihen in lokalen Währungen trotz einer starken Rally im Oktober (in US-Dollar) immer noch in negativem Terrain für das Gesamtjahr 2015 (um ca. 10%). In Hartwährungen, obwohl der JP Morgan EMBI Global Diversified Index in diesem Jahr um fast 3% nach oben gegangen ist (ebenfalls in US-Dollar), waren die Unterschiede in der Performance erheblich. Russische Anleihen legten beispielsweise um 20% zu, während brasilianische Papiere um fast 10% nachgegeben haben.
Lassen wir die Performance aber einmal außer Acht. Interessanterweise und jenseits des Radars vieler Investoren konnte ein ziemlich einmaliges Anlagesegment hinter den Kulissen der Welt der Schwellenmarktanleihen ein bemerkenswertes Wachstum vorlegen: Quasi-Staatsanleihen. Hierbei handelt es sich um Anleihen von Unternehmen, die mehrheitlich im Besitz von Regierungen sind. In dieser Hinsicht zeichnen sie sich durch Eigenschaften aus, die sowohl für Unternehmensanleihen als auch für Staatsanleihen typisch sind. In jüngster Zeit ist ihr Marktsegment enorm gewachsen. Das Volumen der begebenen Anleihen (brutto) stieg von $40 Mrd. im Jahr 2005 auf über $180 Mrd. in 2014. Hinzu kommt, dass diese Anlageklasse eines der höchsten Sharpe Ratios in den Schwellenmärkten aufweist.
In dieser Ausgabe des „M&G Ausblick“ geht Charles de Quinsonas – Stellvertretender Fondsmanager des M&G Emerging Markets Bond Fund – näher auf die feinen Details dieser Anlageklasse ein und beschäftigt sich mit den Gelegenheiten, die sie bieten.
Wir haben in der Vergangenheit in unseren Blogs des Öfteren über den gegenwärtig angespannten US-Arbeitsmarkt geschrieben. Insbesondere ging es dabei darum, dass die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung als Prozentanteil der erwerbsfähigen Bevölkerung auf dem tiefsten Stand aller Zeiten liegen.
Die Fed hat jüngst ebenfalls Indikatoren veröffentlicht, die eine ähnliche Geschichte erzählen. Beispielsweise deutet der Blick auf unkonventionelle, stellvertretende Kennzahlen für Arbeitslosigkeit – wie die Zahl der Personen, die Arbeitslosenversicherung erhalten (siehe hier) – daraufhin, dass die Anspannung am US-Arbeitsmarkt das niedrigste Niveau in Jahrzehnten erreicht hat. Dessen ungeachtet ist es allgemein bekannt, dass die Arbeitslosenquote zwar auf ein Tief gefallen ist, auf dem man eine Lohninflation erwarten würde, wir tatsächlich aber gleichzeitig eine deutlich fallende Erwerbsquote sehen. Die Diskussion über die Gründe dieses Rückgangs (von über 67% zu Beginn des Millenniums auf nun knapp über 62%) ist immer noch im Gange, doch herrscht die Meinung vor, dass es sich hier nicht um ein zyklisches (Folgen der Finanzkrise von 2008), sondern ein strukturelles Ereignis (Demografie etc.) handelt.
Ein hartnäckiger Kritikpunkt an der Geschichte vom verbesserten Arbeitsmarkt ist deshalb auch, dass es sich um eine Erholung mit geringer Qualität handelt. Demzufolge haben demotivierte und entmutigte Arbeitskräfte der Diskrepanz zwischen vorhandenen und geforderten Qualifikationen Tribut gezollt und lediglich die Arbeitssuche aufgegeben oder sich vorzeitig zur Ruhe gesetzt. Diese „Arbeitssuchenden“ sind nicht Teil der amtlichen Arbeitslosenstatistik, die ein verbessertes, jedoch verzerrtes Bild skizziert. Die unten dargestellte Grafik zeigt denn auch, dass sich die Kernrate der Arbeitslosigkeit (Headline-Arbeitslosenquote, HA) tatsächlich an die Marke von vor der Rezession annähert.
Die Anpassung der HA gemäß der Erwerbsquote und die Annahme, dass die tatsächliche Arbeitslosenquote die Summe aus HA plus dem Prozentsatz der nicht Erwerbstätigen ist, bietet eine alternative Kennzahl für den US-Arbeitsmarkt. In anderen Worten ergäbe sich ein abweichendes Bild des US-Arbeitsmarktes mit einer Arbeitslosenquote, die all jene Personen einschließt, die nicht mehr zur erwerbstätigen Bevölkerung gehören.
Die obige Grafik deutet an, dass die adjustierte Ziffer für die Zahl der verfügbaren Arbeitskräfte 43% beträgt. Der Durchschnittswert für den Zeitraum ist 40%. Nur ein deutlich stärkerer Fall der HA (oder ein ähnlich starker Anstieg der Erwerbsquote) würde in diesem Rahmen zu einer ähnlichen Spannung am US-Arbeitsmarkt führen, wie wir sie im Vorfeld der Rezession gesehen haben. Der US-amerikanische Beschäftigungskostenindex pendelt seit dem Ende der Rezession um die 2% – eine Periode charakterisiert durch eine enorme „industrielle Reservearmee“. Die fallende Erwerbsquote hat die Auswirkungen der fallenden HA überschattet und könnte es schwierig gestalten, deutliche Lohnzuwächse zu realisieren.
Es ist schon eine Weile her, seit wir das letzte mal ein Video über unsere Research Trips in die USA hochgeladen haben. Im März fragten wir, ob die Fed in diesem Jahr die Zinsen erhöht oder nicht. Die Frage ist immer noch nicht abschließend beantwortet. Eine Zinserhöhung noch in diesem Jahr ist nicht vom Tisch, doch scheint es im Gegensatz zur Situation im März und angesichts von nur noch zwei Monaten bis zum Jahrsende weniger wahrscheinlicher, dass die Fed handeln wird. Dessen ungeachtet hat sich die US-Wirtschaft seit dem Frühjahr 2015 aus makroökonomischer Sicht weiter erholt. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt liegt unser Hauptaugenmerk auf dem Arbeitsmarkt, der ein freundlicheres Bild der US-Wirtschaft zeigt als viele Daten aus anderen Bereichen.
Auf der Kreditseite bieten in USD denominierte Unternehmensanleihen mit Investment Grade insgesamt als Anlageklasse deutlich attraktivere Credit Spreads als noch im ersten Quartal dieses Jahres. In dem folgenden Video über unseren jüngsten Research Trip nach Chicago teilen wir einige unserer Gedanken zu diesen Themen.
Das folgende Video steht nur in Englisch zur Verfügung.
Eine der ökonomischen Grundregeln ist, dass sich der Gleichgewichtspreis am Markt aus dem relativen Angebot und der relativen Nachfrage ableitet. Ein eingeschränktes Angebot oder eine überhöhte Nachfrage sollte zu einem Preisanstieg führen. In diesem Zusammenhang ist eine der im Fahrwasser der Finanzkrise aufgeworfenen Fragen, warum die Löhne trotz einer auf ein Rekordtief tendierenden Arbeitslosigkeit nicht gestiegen sind? Die US-Wirtschaft sollte angesichts der verbesserten Daten – Arbeitslosigkeit, Anträge auf Arbeitslosenunterstützung und JOLTS (Job Openings & Labor Turnover Survey) – unter einem höheren Lohndruck stehen.
In meinen Tutorien mit dem Bank of England (BoE) Guru Charlie Been wurde davor gewarnt, dass sich Ökonomen bei der Untersuchung von Gleichgewichtsraten allerdings nicht nur auf Angebot und Nachfrage konzentrieren sollten. Viele Diskussionen drehten sich ebenfalls um Nominal- und Reallöhne im Rahmen der Gleichgewichtsmetriken am Arbeitsmarkt und der Kosten für die involvierte Arbeit.
Die Nominallöhne in den USA und in Großbritannien sind auf einem historischen Tief und deuten daraufhin, dass die Beziehung zwischen Angebot und Nachfrage am Arbeitsmarkt diesmal unter anderen Vorzeichen steht. Wenn wir allerdings die Beziehung als Ausdruck der realen Arbeitskosten betrachten, dann wird deutlich, dass das Verhältnis zwischen einem ausgelastetem Arbeitsmarkt und steigenden Löhnen durchaus existent ist.
Manche argumentieren, dass der langsame nominale Lohnzuwachs ein reales Bild des Arbeitsmarktes zeichnet. Sie sollten sich allerdings an das Problem gegen Mitte der 1970er Jahre erinnern, als ein schwacher Arbeitsmarkt mit einem schnellen Nominalzuwachs der Löhne Hand in Hand ging (7-8% wie in der US-Chart). Ich stehe auf dem Standpunkt, dass sich der Arbeitsmarkt anspannt und wir einen realen Lohnzuwachs sehen. Ein Blick auf die Daten zeigt, dass die realen Lohnkosten mehr mit der Arbeitslosenquote (invertiert in der obigen Grafik) als den nominalen Lohnsätzen korrelieren. Der Chart für Großbritannien zeigt, dass die Nominallöhne während des wirtschaftlichen Zusammenbruchs und der folgenden Erholung mehr oder weniger stagnierten, während die Reallöhne gemäß der anfänglich schwachen und später stärkeren Konjunkturlage entsprechend reagierten.
Wir können deshalb argumentieren, dass die aktuellen Daten und wahrscheinlich auch die zukünftigen Daten darauf hindeuten, dass die Phillipskurve gesund und munter ist. Die Herausforderung für die Zentralbanken – bei dem Versuch, ihre Inflationsziele zu erreichen – ist der (temporäre) Einbruch bestimmter Preise und in erster Linie der des Rohölpreises. Die Stärke des Arbeitsmarktes ist in der Folge maskiert. Die ökonomischen Regeln von Überangebot und Nachfrage spiegeln sich überdeutlich in den schwachen Rohstoffmärkten, den niedrigen Renditen an den, durch quantitative Lockerungen charakterisierten europäischen Anleihenmärkten und dem Arbeitsmarkt wider.
Die US-Notenbank und die BoE sollten anerkennen, dass die Arbeitsmarktdaten auf einen wachsenden Inflationsdruck deuten. Weitere Versuche, das Wachstum durch eine lockere Geldpolitik zu stärken, sollten die Erreichung der Inflationsziele früher ermöglichen, als es ohne die Lockerungen andernfalls möglich wäre. Die Zentralbanken werden sich allerdings mit dem traditionellen Problem der Reduzierung (und nicht dem Anstieg) der Inflation konfrontiert sehen, sobald die Deflation außerhalb des Arbeitsmarktes an ihre Grenzen stößt. Diese Notwendigkeit steigender Raten in der Zukunft bedeutet, dass es sich nicht lohnt, den höheren Renditen langlaufender Staatsanleihen hinterherzulaufen.
Teil unserer Serie „Das Schulden-ABC Lateinamerikas“
Brasilien befindet sich im Augenblick in einer destruktiven Falle aus Politik und Ökonomie.
Mit Blick auf die Politik ist festzustellen, dass es angesichts der vielen Unsicherheiten schwierig ist, beim Anleihenmanagement eine überzeugende Position zu finden, die sich dann auch in den Fondspositionen spiegelt.
Das mögliche Amtsenthebungsverfahren (wir schätzen die Chancen auf 45%) gegen Dilma Rousseff muss noch diverse rechtliche und andere Hürden nehmen und könnte noch 6-9 Monate auf sich warten lassen. Es werden 342 Stimmen gebraucht, doch hat die Opposition im Moment lediglich 280. Der Kongress wäre während dieser Zeit von seiner eigentlichen Arbeit abgelenkt, und bis klar ist, wer das Ruder in der Hand hat, hätte die Wirtschaft weiter mit Schwierigkeiten zu kämpfen. Im Vorfeld der Zwischenwahlen in 2016 und der Präsidentschaftswahlen in 2018 ist das ultimative Ziel der Opposition die maximale Schwächung der PT (Arbeiterpartei).
Unterdessen denken die Wirtschaftswissenschaftler vor Ort, dass es noch drei Quartale dauern wird, bis die Konjunktur die absolute Talsohle erreicht. Der Verbrauch steht durch die fallenden Reallöhne und eine steigende Arbeitslosigkeit unter Druck, und Investitionen sind eingefroren, bis die politische Richtung des Landes klarer ist. Der Nettohandel kann einen kleinen Beitrag leisten, doch reicht das nicht, einen Wandel einzuleiten. Brasilien ist letzten Endes eine geschlossene Wirtschaft, und die Verschlechterung der Finanzsituation hat mittlerweile ein problematisches Niveau erreicht. Die Staatseinkünfte haben eine Elastizität höher als eins und mehr als 90% der Ausgaben sind für fest zugewiesene Posten, die ohne die Zustimmung des Kongresses nicht einfach gekürzt werden können. Selbst eine neue Administration, wenn sie denn schwach ist, hat unter Umständen nicht genug Unterstützung, Renten und Sozialhilfen von der historischen Inflationsrate abzulösen. Dies würde es Brasilien aber erlauben, sich aus der Fiskalkrise zu befreien. Im gegenwärtigen politischen Umfeld sind die Chancen dafür gleich null. Sonstige strukturelle Reformen (z.B. in der Sozialversicherung und der Altersversorgung im öffentlichen Sektor), angenommen sie werden vom Kongress bestätigt, würden ein positives Signal senden, doch lediglich langfristig Vorteile bringen.
Zusätzliche Steuererhöhungen mit dem Ziel, das Haushaltsdefizit abzubauen, führten zu einer lebhaften, wenn auch ergebnislosen Diskussion, ob Brasilien bereits den optimalen Punkt auf der „Laffer-Kurve“ erreicht hat, d.h. der Punkt, an dem weitere Steuererhöhungen kontraproduktiv werden. Die CPMF-Bankenabgabe, die theoretisch 1% des BIP ausmachen kann, wird wahrscheinlich keine Zustimmung bekommen (trotz des Verführungsversuchs, einen Teil der Einnahmen mit den finanzschwachen Kommunalverwaltungen zu teilen), da die Opposition die Steuer an Kürzungen in politisch sensiblen Bereichen wie z.B. Renten knüpft. Die Regierung ist allerdings aufgrund der geringen Popularität solcher Maßnahmen und den Folgen an den Wahlurnen nicht bereit, diese Problematik anzugehen. Brasilien braucht dringend, wie viele andere Länder in der Region, eine Wachstumsphase, um seine Haushaltslage in den Griff zu bekommen. Andernfalls werden die Schulden weiter ansteigen und 70-80% des BIP erreichen, sollte keine Abweichung vom derzeitigen Pfad mit Primärdefiziten, Negativwachstum und Realzinsen welche weltweit mit zu den höchsten zählt erfolgen.
Die Refinanzierung der Schulden ist zwar im Moment nicht bedroht, doch könnten sich die Fälligkeiten verkürzen (in den 1980er Jahren wurden die Schulden über Nacht refinanziert). Einige der regionalen Länderregierungen haben ebenfalls Schwierigkeiten ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, und den Petrobas-Skandal (siehe Charles‘ Blog zu Quasi-Staatsanleihen hier) lassen wir mal beiseite.
Die Zentralbank ist in der undankbaren Situation, dass sie sich in einer Rezession mit einer fast zweistelligen Beharrungsinflation (einige der vorgeschlagenen Steuererhöhungen zur Reduzierung des Haushaltsdefizits würden die Inflation sogar noch weiter nach oben treiben) befindet. In dieser Situation, d.h. bis sich die politische und finanzielle Situation klarer abzeichnet, scheint die Bank eine höhere kurzfristige Inflation tolerieren zu wollen. Ich habe das Gefühl, dass die Zinsen für einige Zeit unverändert bleiben werden, auch wenn die Inflation deutlich höher ist als das Ziel von 4,5% bzw. die Obergrenze von 6,5%. Der Druck auf Zinskürzungen wird zunehmen sollte die Inflation zurückgehen.
Positiv ist, dass das Leistungsbilanzdefizit Brasiliens sich wahrscheinlich weiter verbessern wird, da das Tourismusdefizit rückläufig ist (siehe meinen früheren Blog zu diesem Thema) und Importe weiter schrumpfen. Der Real ist im Anschluss an eine umfassende Adjustierung nun nicht mehr überbewertet, doch könnte er sich weiter abschwächen, sollte Finanzminister Levy sein Amt abgeben, sich die Haushaltslage weiter verschlechtern oder der Druck auf die Zentralbank zunehmen, geldpolitische Lockerungen vorschnell einzuführen. Die Bruttoreserven Brasiliens ($370 Mrd.) liegen trotz der anhaltenden Währungsinterventionen weiterhin über dem vom IWF empfohlenen Niveau, d.h. dem Niveau unter Normalbedingungen. Die Kapitalflucht war bis dato überschaubar. Sollte sie sich allerdings beschleunigen oder sollten sich die Bedingungen so sehr verschlechtern, dass der Markt Dollars als Hedge verlangt und nicht das Gegenparteirisiko der Zentralbank Swaps ($110 Mrd. nominal), so kann das Reservepolster schnell schrumpfen.
Die Bewertungen der Anlegewerte gegen Ende September scheinen einen Großteil der schlechten Nachrichten bereits eingepreist zu haben (Spreads, lokale Zinsen und die Währung). Der Markt erwartete schlichtweg keine positiven Nachrichten und war bereits sehr defensiv positioniert. Positive Nachrichten wären also schmerzhaft (ein „Pain Trade“). Seitdem haben wir beobachtet, dass Investoren Assets kaufen mussten, um ihre Short-Positionen abzudecken.
Allgemein herrscht die Meinung vor, dass ein mögliches Amtsenthebungsverfahren gegen Präsident Rousseff zu einer Marktrally führen würde. In diesem Fall macht es Sinn, die Gewinne mitzunehmen, da die Regierbarkeit auch nach einer Amtsenthebung unter einer neuen, wahrscheinlich nicht vom Volk gewählten Regierung weiterhin schwierig sein würde. Viele der Herausforderungen verlangen nach tief greifenden strukturellen Reformen, insbesondere auf der Fiskalseite. In meinen Augen wird sich die Lage weiter verschlechtern, bevor sie besser wird.