Das letzte Mal, als die Arbeitslosenquote in den USA unter 5% und die Inflationserwartungen etwa um 2% lagen, war der Leitzins der US-Notenbank Federal Reserve über 5% und wurde in dem vorausgehenden Zeitraum aggressiv erhöht. Mit Yellen als Chefin war die Federal Reserve damit einverstanden, die Zinsen in einer angespannten und sich weiter anspannenden Lage am Arbeitsmarkt niedrig zu lassen, da das Lohnwachstum geringer ausfiel als man es vor dem Hintergrund eines solch gesunden Arbeitsmarkts erwarten würde. Ein langsames Wachstum der Löhne muss also eine unterschätzte Flaute in der Erwerbslage verdeutlichen.
Zur monatlichen Orientierung für das Lohnniveau in den USA dient der durchschnittliche Stundenlohn. Er reflektiert das gesamte Lohnwachstum der amerikanischen Erwerbsbevölkerung und – wie die unten aufgeführte Grafik zeigt – er weist merkwürdigerweise und beunruhigenderweise (für Zentralbanker) seit der großen Finanzkrise eine seitwärts gerichtete Entwicklung auf. Dieser Maßstab hat allerdings eine Schwachstelle, die seine Signalstärke zum Ausmaß der Anspannung am Arbeitsmarkt mindern könnte: Da es sich um den Durchschnitt der gesamten Löhne in den USA handelt, wird die besser bezahlte Minderheit der Bevölkerung übergewichtet. Des Weiteren kommen jüngere Menschen zur Erwerbsbevölkerung hinzu und ältere Menschen gehen in Rente. Aus diesem Grund könnte der durchschnittliche Stundenlohn beispielsweise tendenziell niedriger liegen.
Aufgrund der Verzerrungen des durchschnittlichen Stundenlohns schauen wir uns seit kurzem den Atlanta Fed Lohn-Tracker als potenziell besseren Maßstab für Lohnzuwächse an. Dieser Maßstab basiert auf einer übereinstimmenden Mikro-Stichprobe von Arbeitnehmern, in deren Zuge das Lohnwachstum dieser Erwerbstätigen nur dann erfasst wird, wenn sie bereits im gleichen Monat ein Jahr zuvor registriert waren. Auf diese Weise werden viele der kompositorischen Mängel des durchschnittlichen Stundenlohns vermieden. Darüber hinaus handelt es sich bei dem Maßstab um einen Median und nicht um einen Mittelwert, weshalb die am besten bezahlten Arbeitnehmer bei diesem Maßstab nicht in solch starkem Ausmaß übergewichtet werden wie bei dem durchschnittlichen Stundenlohn. Hinzu kommt, dass die Vorgehensweise zur Messung der Löhne der Atlanta Fed die am besten bezahlten Kohorten ausschließt. Dies ist heute ungemein wichtig, da die am besten bezahlten Arbeitnehmer in keiner Weise solche Lohnsteigerungen erfahren, wie es bei den Niedrigverdienern der Fall ist. Die bedeutendsten Lohnerhöhungen sind bei Arbeitnehmern in Unternehmen wie Walmart, Home Depot, MacDonald’s und Bürgern mit Mindestlohn zu beobachten. Die Kennzahl aus Atlanta befindet sich heute auf einem wesentlich gesünderen Stand von 3,4%, nachdem sie 2016 auf einem Niveau von 2,2% gestartet ist. Außerdem deuten die Anzeichen klar auf einen Aufwärtskurs hin. Bei einem Arbeitsplatzwechsel klettern die Löhne um 4,1% nach oben. Bei den Arbeitnehmern im besten Erwerbsalter steigen die Löhne um 3,8% und bei Arbeitnehmern mit Hochschulabschluss um 3,7%.
Welche Wachstumsrate für den durchschnittlichen Stundenlohn würde der Fed Zuversicht geben, dass der Arbeitsmarkt und der Ausblick für den Konsum stark genug für die nächste Serie an Zinserhöhungen sind? Aus Erfahrung wissen wir jetzt, dass circa 2,5% nicht ausreichen. Aber ein Lohnzuwachs von mehr als 3% wäre sicherlich genug? Bei 3,5% würde ich davon ausgehen, dass die Fed so zuversichtlich ist, dass sie einen Zinserhöhungskurs signalisiert. Tatsache ist, dass wir, basierend auf einem Maßstab für das Lohnwachstum, bereits dort angekommen sind und basierend auf dem anderen (wenn auch mangelhaften und breiteren) wahrscheinlich auch nur noch wenige Monate davon entfernt sind. Kombiniert man diese zaghaften positiven Zeichen im Lohnsegment mit der Tatsache, dass ein großer Teil der Schulden der privaten Haushalte festverzinslich ist und wiederum ein Großteil davon einen festen Zinssatz für länger als 23 Jahre aufweist (siehe Blog-Artikel vom Jahresanfang), dann kann man sehen, weshalb die Fed mit der Fortführung des Zinserhöhungszyklus einverstanden ist.
Wir müssen akzeptieren, dass beide dieser Lohn-Maßstäbe Schwachstellen und Neigungen aufweisen. Ein Datenpunkt, der von Ökonomen der Deutschen Bank und Royal Bank of Canada genau beobachtet wird, ist die abgeführte Einkommens- und Lohnsteuer. Hierbei handelt es sich um Steuerbeträge mit Besteuerung an der Quelle, in deren Rahmen Arbeitgeber den Mitarbeitern Gehälter nach Abzug der Steuern auszahlen und die Steuerbeträge zu den Behörden transferieren. Dies passiert an jedem einzelnen Tag im Jahr und so muss es etwas geben, worauf es angewendet werden kann. Aber Joe La Vorgna von der Deutschen Bank hat diese Daten längere Zeit beobachtet, da sie nicht überarbeitet werden und offensichtlich sehr zeitnah sind. Diese letzte Grafik haben wir uns von Tom Porcelli von RBC geliehen, der letzte Woche zu uns ins Büro kam, um seine Einschätzung mit uns zu teilen. Aktuell liegen die einbehaltenen Steuereinnahmen im Vergleich zur gleichen Zeit in 2016 um 7,4% höher. Entweder finden mehr Menschen eine Arbeitsstelle oder die Menschen werden besser bezahlt. Oder beides.
Die Spreads auf europäische Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) sind derzeit mehr als 40 Basispunkten enger als Anfang März 2016, bevor die Europäische Zentralbank (EZB) die Ausweitung des quantitativen Lockerungsprogramms in den Sektor für Euro-IG-Unternehmensanleihen bekannt gab. Der technische Rückenwind durch die monatlichen Anleihenkäufe in Höhe von etwa 7,5 Mrd. Euro seit Juni im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP) trug sicherlich wesentlich zu der starken Wertentwicklung der Assetklasse bei.
Die EZB – durch sechs nationale Zentralbanken innerhalb des Eurosystems, um genau zu sein – erschuf eine CSPP-Bilanz von Positionen in Unternehmensanleihen im Wert von etwa 83,4 Mrd. Euro. So beeindruckend wie diese Zahl auch klingen mag, sollte man nicht vergessen, dass es sich bei dem CSPP nur um eins von vier Programmen des ausgeweiteten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) der EZB handelt. Das CSPP ist in seinem Umfang zwar deutlich größer als das Programm zum Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (ABSPP), aber wesentlich kleiner als das dritte Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP3) und vor allem kleiner als das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP). Die Positionen des PSPP im Wert von 1,5 Billionen Euro machen mehr als 80% der gesamten Positionen im Rahmen des APP aus, das CSPP umfasst weniger als 5%.
Im Dezember letztes Jahr kündigte die EZB eine Erweiterung des APP, aber eine Reduzierung der monatlichen Gesamtkäufe von 80 Mrd. Euro auf 60 Mrd. Euro ab April 2017 an. Die große Frage für Anleger in Unternehmensanleihen, wie wir es sind, war, ob die EZB die CSPP-Käufe in Übereinstimmung mit den Gesamtkäufen im Rahmen des APP senken würde oder nicht. Basierend auf den wöchentlichen Finanzberichten der EZB berechneten wir ab Juni 2016 rollierende Kaufvolumina für Zeiträume von vier Wochen – stellvertretend für Käufe auf Monatsbasis. Die unten aufgeführte Grafik zeigt ein ausgeprägtes saisonales Muster. Im August und noch stärker im Dezember wurden die Käufe signifikant zurückgefahren. Wenn man bedenkt, wie stark die Liquidität am Rentenmarkt im Hochsommer und zwischen Weihnachten und Neujahr nachlässt, ist diese Tatsache nicht sonderlich überraschend. Interessanter ist hingegen der jüngste Rückgang im Umfang der Ankäufe von Januar bis April 2017. Die APP-Käufe liegen mittlerweile bei etwa 60 Mrd. Euro pro Monat und stimmen somit mit der Ankündigung der EZB überein. Erwähnenswert ist, dass die Reduzierung der monatlichen CSPP-Käufe auf derzeit 5,6 Mrd. Euro scheinbar proportional zur APP-Drosselung insgesamt verläuft.
Wir gingen noch einen Schritt weiter und schauten uns einzelne Emittenten von Unternehmensanleihen und Industriesektoren an, deren Bewertungen bisher von dem CSPP profitierten, die jedoch darunter leiden könnten, wenn die Ankäufe weiter eingeschränkt oder vollständig eingestellt werden. Diese Analyse gestaltet sich jedoch komplizierter als man denkt. Zwar wird das Gesamtvolumen der Käufe sowie die Identität der 912 Unternehmensanleihen, die im Rahmen des CSPP gekauft wurden, von der EZB und entsprechend von den nationalen Zentralbanken veröffentlicht, die Positionsgrößen indes nicht. Aus diesem Grund können wir die Portfoliogewichtungen für die einzelnen Anleihen, Emittenten und Sektoren nicht genau berechnen. In unserer Analyse haben wir angenommen, dass die EZB die Unternehmensanleihen in Proportion zu den ausstehenden Beträgen gekauft hat, was nicht sehr wahrscheinlich ist, aber dennoch unserer besten Schätzung entspricht.
Entsprechend unserer Analyse sind die Emittenten von Unternehmensanleihen, die vom CSPP am meisten profitieren, Anheuser-Busch InBev, EDF und Telefonica, gefolgt von Daimler und BMW. Beispielsweise haben alle 18 Anleihen von AB InBev auf der Liste der CSPP-Positionen einen ausstehenden Betrag von insgesamt 23,3 Mrd. Euro, was 3,6% des ausstehenden Gesamtbetrags aller Unternehmensanleihen im Bestand der EZB entspricht. Mit Blick auf Industriesektoren bestand die größte Nachfrage des CSPP bei Versorgern, nicht zyklischen Werten und zyklischen Konsumwerten. Durch sinkende und letztendlich endende CSPP-Käufe dürfte sich die Angebot-und-Nachfrage-Dynamik für diese Emittenten und Sektoren unter sonst gleichen Bedingungen aller Wahrscheinlichkeit nach verschlechtern, was zu einer potenziellen Minderperformance gegenüber dem weiteren Universum für Euro-IG-Unternehmensanleihen führen könnte. Wichtig zu erwähnen ist jedoch, dass diese technischen Überlegungen nur einen Einflussfaktor für Anleihenbewertungen darstellen. Die Kredit- und Sektorfundamentaldaten sind mindestens genauso wichtig, vor allem für Investoren mit einem längeren Anlagehorizont.
Aus dem aktuellen Bericht des US-Finanzministeriums geht zwar kein Land hervor, das im Zusammenhang mit einer Währungsmanipulation genannt wird (nähere Informationen zu diesem Thema in Marios Blog), aber die Beobachtungsliste konzentriert sich auf größere Volkswirtschaften, die die folgenden Kriterien erfüllen:
- Das Land weist einen signifikanten bilateralen Handelsüberschuss mit den Vereinigten Staaten auf, der laut Definition über 20 Mrd. US-Dollar liegt.
- Das Land weist einen Leistungsbilanzüberschuss von mindestens 3% des BIP auf und wird aus diesem Grund intensiv vom US-Finanzministerium analysiert.
- Eine anhaltende, einseitige Währungsintervention im Umfang von mehr als 2% des BIP eines Landes über einen Zwölfmonatszeitraum könnte ein Anzeichen dafür sein, dass das Land seine Währung manipuliert.
Da es sich bei Israel um eine wesentlich kleinere Volkswirtschaft (laut Schätzungen 318 Mrd. US-Dollar zum Jahresende 2016) und nicht um einen wichtigen Handelspartner der USA handelt (der bilaterale Handelsüberschuss liegt weit unter 20 Mrd. US-Dollar), wird das Land auf der Beobachtungsliste nicht berücksichtigt. Würde man jedoch die anderen Faktoren überprüfen, die Teil der Beobachtungskriterien sind, würde sich Israel höchstwahrscheinlich in die Liste einreihen.
Die Bank of Israel führt ihre Geldpolitik anhand einer Kombination aus Zins- und Währungs interventionen durch. Sowohl Inflation als auch Inflationserwartungen nähern sich mittlerweile dem unteren Ende des Zielkorridors von 1%-3% (nach einer zweijährigen Deflationsphase) und die Wirtschaft weist ein solides Wachstumstempo auf. Es ist weiterhin Raum für eine expansive Geldpolitik vorhanden, meiner Ansicht nach ist es jedoch unwahrscheinlich, dass die Zinsen von dem aktuellen Leitzins von 0,1% weiter in den negativen Bereich gesenkt werden, insbesondere vor dem Hintergrund, dass sich die Inflation nun in die richtige Richtung entwickelt.
Für das Empfinden der Bank of Israel ist der Schekel leicht überbewertet. Die Bank intervenierte an den Devisenmärkten für eine reibungslose Aufwertung und – wie in den letzten Jahren beobachtet – um die Kapitalflüsse von Gasexporten zu neutralisieren, oder um das Risiko der Holländischen Krankheit zu minimieren. Der IWF ist allerdings der Auffassung, dass die Währung in etwa mit den Fundamentaldaten übereinstimmt. Je nachdem, welches FX-Modell verwendet wurde, gibt es jedoch widersprüchliche Ergebnisse, was bei dem Versuch, Währungen in Modellen zu erfassen, häufig der Fall ist. Manche Modelle legen eine Unterbewertung von 15% nahe, andere wiederum ergeben eine Überbewertung von 4%. Weitere Details auf Seite 50.
Der Schekel könnte eine interessante Gelegenheit für Devisenanleger sein (die sich keine Sorgen über einen stärker werdenden US-Dollar machen), die davon ausgehen, dass die günstigen Trends bei der Zahlungsbilanz intakt bleiben, dass die Bank of Israel das Tempo der Währungsinterventionen nicht erhöhen wird und dass es keinen weiteren Spielraum für zusätzliche geldpolitische Lockerungen gibt.
Letzte Woche gab die amerikanische Federal Communication Commission (FCC) die Ergebnisse der letzten Auktion des 600 MHz-Spektrums im Umfang von 20 Mrd. US-Dollar bekannt. Kommunikationsunternehmen boten für Spektrum, über das sie ihren Kunden Mobilfunkdienste anbieten können. Die Höchstbietenden waren der Mobilfunkanbieter T-Mobile USA, der 8 Mrd. US-Dollar ausgab sowie der US-Satelliten-Fernsehbetreiber DISH Network, der 6,2 Mrd. US-Dollar ausgab. Die Auktion war an sich nicht besonders erwähnenswert, wurde aber von Branchenanhängern und Teilnehmern als möglicher Impulsgeber für weitreichendere Konsolidierungen in der Telekommunikations- und Medienbranche in den USA betrachtet. Sollte es in dem Sektor zu einer Serie von Akquisitionen kommen, könnte dies deutliche Auswirkungen für Anleiheninvestoren haben.
Treibender Faktor für die Kabelzusammenlegungen ist größtenteils das Erzielen von Kostensynergien. Bei einer möglichen Fusionswelle geht es jedoch nicht nur um Synergien. Viele der Unternehmen erkennen die strategische Bedeutung darin, ihren Kunden das volle Spektrum an Dienstleistungen und Inhalten zu bieten und dabei so viele der Kundengelder abzugreifen wie möglich, entweder in Form eines Abonnementmodells oder von On-Demand-Diensten. Der Gedanke dahinter ist ein Triple-Play-Angebot, was bedeutet, dass ein einziger Anbieter dem Kunden ein Gesamtpaket aus Voice-, Video- und Internetdienstleistungen anbieten kann. Die Anbieter erkennen darüber hinaus den strategischen Nutzen, ihr Angebot durch Mobilfunkdienste/Connectivity zu erweitern, was als Quad-Play-Angebot bezeichnet wird. Demnach kommt es zukünftig vielleicht nicht nur zu weiteren Kabelzusammenlegungen, sondern es könnte auch zu Übernahmen von Mobilfunkanbietern durch Kabelanbieter kommen und umgekehrt.
Telekommunikations- und Kabelunternehmen überlegen außerdem, über eigene Medieninhalte zu verfügen, um die Vertriebskanäle zu nutzen, die sie mit ihren Kunden bereits aufgebaut haben. Das aktuellste Beispiel dieser vertikalen Integration ist das jüngste Angebot von AT&T zum Kauf von Time Warner Inc. (und deren Content-Erstellern wie HBO, Warner Brothers Studios, etc.). Es dreht sich alles darum, dem Kunden eine vollständige Palette an Kommunikations- und Content-Dienstleistungen in einem attraktiven, kostengünstigen (für das Unternehmen sowieso) Paket anzubieten.
Das sind nur einige der potenziellen Strategien, über die im TMT-Universum nachgedacht wird. Unsere TMT-Analysten hier bei M&G haben das nachfolgende Diagramm erstellt, das die unzähligen möglichen Kombinationen darstellt. Das Diagramm ist selbstverständlich rein hypothetisch – derzeit jedenfalls – aber es stellt den Umfang und die Komplexität der möglichen Szenarien über die verschiedenen Teilsektoren der breiteren Branche heraus.
Käme es zu einer Fusionswelle, wären die Auswirkungen für Anleiheninvestoren ebenso signifikant wie nuanciert. Mit Unternehmenswerten von mehreren zehn oder sogar hundert Milliarden Dollar sind die Kaufpreise vieler dieser Vermögenswerte beträchtlich. Jede potenzielle Akquisition dürfte mit einer bedeutenden Fremdkapitalkomponente einhergehen, also ein neues Angebot an Anleihen für einen Markt, der ohnehin viele Schuldpapiere solcher Unternehmen umfasst. Telekommunikations-, Kabel- und Medienunternehmen machen 19% des Bank of America U.S. High Yield Index aus und repräsentieren fünf der elf größten Emittenten im Index. Darüber hinaus machen eben diese Sektoren 8% des U.S. Investment Grade Index aus. Alle zusätzlichen Emissionen dieser Unternehmen dürften die Kurse bestehender Anleihen unter Druck setzen.
Beispielsweise wird allgemein ein Zusammenschluss des drittgrößten und des viertgrößten Mobilfunkanbieters in den USA erwartet, T-Mobile und Sprint. Ohne auf die Vorzüge oder Nachteile oder die Wahrscheinlichkeit eines Zusammenschlusses einzugehen, könnte eine solche Transaktion weitreichende Auswirkungen auf den US-Hochzinsmarkt haben. Bei Sprint und T-Mobile handelt es sich um die Nummer 1 und die Nummer 11 der größten Emittenten im Index mit 25 Mrd. US-Dollar beziehungsweise 12 Mrd. US-Dollar an ausstehenden Schuldpapieren. Aufgrund ihrer Gewichtung im Index dürften viele (oder sogar die meisten) Hochzinsanleger in einem der beiden Unternehmen (oder sogar in beiden) investiert sein. Bei Unternehmenswerten von 65 Mrd. US-Dollar im Falle von Sprint und 78 Mrd. US-Dollar im Falle von T-Mobile kann man von einer umfassenden Anleihenemission zur teilweisen Finanzierung einer möglichen Transaktion ausgehen. Darüber hinaus könnte ein möglicher Deal herbeigeführt werden, um die höheren Ba3/BB-Ratings von T-Mobile zum Vorteil der bestehenden Anleihen von Sprint zu erhalten. Eine aggressivere Transaktion (also eine größere Fremdkapitalkomponente) entsprechend der B3/B-Ratings von Sprint könnte hingegen die derzeitigen Anleihenkurse von T-Mobile unter Druck setzen.
Sollte ein Unternehmen mit Investment-Grade-Status ein Unternehmen aus dem Hochzinssegment übernehmen, wäre das Aufwärtspotenzial der Hochzinsanleihen enorm. Gleichzeitig könnte es für die Halter der Investment-Grade-Anleihen bedeuten, dass ihre Anleihen nachgeben, insofern sich das Unternehmen dafür entscheidet, eine Bonitätsverschlechterung bis zu einem gewissen Grad zugunsten einer strategischen Akquisition zu tolerieren. Gleichermaßen gäbe es ein Verlustrisiko für die Halter von Investment-Grade-Anleihen, wenn ein Unternehmen im hochverzinslichen Segment ein Unternehmen mit Investment-Grade-Status ins Visier nehmen würde.
Die Kabel- und Telekommunikationsbranche in den USA fiebern nach Konsolidierung und Integration. Die letzte Spektrum-Auktion sorgte für ein wirkungsvolles Moratorium bei Fusionen und Übernahmen in diesem Bereich, da die Branche die Ergebnisse der Auktion von letzter Woche abwartete. Der Markt geht davon aus, dass sich die Position der Aufsichtsbehörden in Bezug auf Fusionen und Übernahmen in dem Sektor unter der Regierung von Trump wesentlich liberaler gestalten wird. Nachdem die letzte Auktion nun verbucht ist und mit einer als konsolidierungsfreundlich eingestuften Regierung könnten wir nun an der Schwelle zu einem Rausch bei Fusionen und Übernahmen von Kabel-, Telekommunikations- und Medienunternehmen stehen, was erhebliche Auswirkungen für Anleiheninvestoren haben wird.