Frenar los flujos extranjeros hacia la vivienda de Reino Unido podría ser el suicidio de la libra esterlina

Pues ya sabemos lo que el Banco de Inglaterra intenta hacer con el Mercado de la vivienda en Reino Unido, un mercado al que el Gobernador Carney se ha referido como el mayor riesgo para la estabilidad financiera y, por lo tanto, para la expansión económica (el FMI y la CE hicieron advertencias similares). La respuesta no va a ser inmediata, aunque Carney no está “encantado” con el boyante mercado inmobiliario de Reino Unido, está dispuesto a “tolerarlo”.

Antes de plantearse qué hacer – y qué no hacer –vale la pena preguntar si realmente existe una burbuja en el mercado de la vivienda de Reino Unido. No es una pregunta absurda como cabría pensar – en términos reales (es decir, ajustados a la inflación), los precios de la vivienda en Reino Unido han subido sólo +1,2% anual desde 1974 hasta el final de 2013, y un 2,2% anual desde 1974 hasta final de 2007. Fue a principios de la década del 2000 cuando las cosas enloquecieron, cuando el precio de la vivienda en Reino Unido experimentó una rentabilidad de dos dígitos cuatro años consecutivos 2001-2004 – si se descuentan estos años, el crecimiento del precio de la vivienda en Reino Unido ha sido en realidad negativo en las cuatro últimas décadas *. Pero aunque se incluya el periodo 2001-04, si se considera que la media anual del crecimiento de la productividad de Reino Unido desde mediados de los 70 ha sido del 1%, y que el crecimiento medio de la población de Reino Unido ha sido del 0,3% anual a lo largo de este periodo, el pequeño crecimiento positivo del precio de la vivienda no parece demasiado alarmante.

Pero las variaciones en el precio medio en 40 años no cuentan toda la historia. La rentabilidad del mercado de la vivienda a lo largo del año pasado es notable – los precios de la vivienda en Reino Unido subieron un 11,1% en términos nominales en el año transcurrido hasta mayo, según Nationwide, una cifra todavía muy inferior a la de los años de la burbuja 2001-04, pero que es la más alta desde entonces. Mientras tanto, los datos de la ONS muestran que los precios nominales de la vivienda en Londres se dispararon un 18,7% en el año que finaliza en abril. Estos índices de crecimiento son muy superiores a la inflación y al crecimiento de los salarios.

¿Qué es lo que está provocando que los precios de la vivienda se disparen? Por definición, la respuesta es exceso de demanda frente a escasez de oferta, aunque casi todos los comentarios sobre este tema se centran principalmente en la última más que en la primera. El debate público sobre este tema ha estado muy influido por el informe sobre oferta de viviendas realizado en 2004 por Kate Barker, entonces miembro MPC (Comité de Política Monetaria), por encargo del gobierno, donde alegaba que la tendencia a largo plazo en los precios de la vivienda y los recientes problemas de asequibilidad son las manifestaciones más claras de una escasez de viviendas en Reino Unido, y que era necesario construir 260.000 nuevas viviendas al año para responder a la demanda. En la década transcurrida desde que se publicó el informe, se han construido menos de la mitad, lo que indica que se ha acumulado una escasez de un millón de viviendas.

¿Pero es realmente la oferta la única causa de la subida del precio de la vivienda? Como ha señalado Fathom Consulting, si faltan viviendas ¿por qué no ha subido más el alquiler? El gráfico que aparece a continuación refleja el crecimiento nominal de los salarios frente a los costes de alquiler en Reino Unido en 2001 – los costes de alquiler realmente estaban subiendo a un ritmo más lento que los salarios antes de 2008, y sólo recientemente han estado algo por encima del crecimiento de salarios. Si la oferta fuera tan escasa, los costes reales del alquiler aumentarían mucho, ya que la gente se vería obligada a gastar un mayor porcentaje de sus ingresos en vivienda, pero no ha sido así.

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El siguiente gráfico indica que es mucho más probable que el alza de precios que empezó el año pasado se deba más a la demanda (como siempre), es decir a la bajada de los tipos hipotecarios y a la facilidad de obtener hipotecas. El gráfico de la izquierda pertenece al último Informe de Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra, y muestra el ratio préstamos frente a ingresos de las nuevas hipotecas concedidas para la compra de casas. Este ratio es de 4,5 veces o más, en cerca del 10% de las nuevas hipotecas.  Más de la mitad de los compradores de casas tienen que pedir prestada una cantidad que supone 3+ veces sus ingresos, lo que es un ratio en torno a 5 veces más alto que inmediatamente antes del pinchazo del mercado inmobiliario del Reino Unido de principios de los 90. Es llamativo lo estrechamente relacionados que están los  ratios de préstamos frente a ingresos (gráfico de la izquierda) con los precios de la vivienda (gráfico de la derecha). Esto indica que si se limitan los ratios de préstamos frente a ingresos también se frenará la apreciación de la vivienda, aunque esta correlación no implica necesariamente causalidad. Podría suceder que un aumento en los precios de la vivienda obligara a los compradores a asumir más deuda, puesto que sólo así se puede acceder al último peldaño de la escala de la vivienda **.

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Probablemente, la otra fuente de demanda de inmuebles que ha aumentado sean los inversores extranjeros. Cuando la libra esterlina se desplomó después de la crisis de 2008, se suponía que el Reino Unido experimentaría una recuperación liderada por las exportaciones, gracias a una enorme mejora en su posición competitiva. Desgraciadamente, esto no sucedió en la realidad, porque el producto que más exporta el Reino Unido, los servicios financieros, tenía muy poca demanda después de la crisis. En un principio, las exportaciones repuntaron, pero ahora sólo son un 10% superiores a 2008, su punto álgido, y han experimentado variaciones menores desde 2011. Las exportaciones españolas, por el contrario, han aumentado casi un 30% con respecto a los niveles de 2008, a pesar del fortalecimiento del euro frente a la libra esterlina a lo largo de este periodo.

Puede que la depreciación de la libra no haya tenido como consecuencia un auge de las exportaciones de productos y servicios de Reino Unido, pero sí parece que ha conseguido impulsar un nuevo tipo de exportación: el stock de viviendas de Londres. Savills, agente inmobiliario, estima que, en 2012, el capital extranjero invertido en inmuebles de primera categoría de Londres fue superior a 7.000 millones de libras, y presumiblemente, en 2013 haya sido aún más alto. Los compradores extranjeros siempre han invertido en inmuebles de Londres gracias a la transparencia de su mercado, su liquidez, su estabilidad política, su respeto a la ley, su buena educación y sus bajos impuestos frente a países como Francia o España, pero los flujos de entrada de 2012 fueron del doble que en 2008 o 2009, y en torno a un tercio más altos que en 2006.

En el siguiente gráfico, es fácil entender por qué los compradores extranjeros se sienten atraídos por el mercado inmobiliario de Reino Unido. Las casas británicas no son en absoluto baratas, en divisa local, pero parecen considerablemente más baratas desde la perspectiva de todos los compradores extranjeros tradicionales, con la excepción de los rusos. Desde la perspectiva de los inversores chinos, los precios de la vivienda en Londres siguen estando un 17,5% por debajo de sus máximos de 2007 si se miden en yuanes chinos.

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La estrategia del Banco de Inglaterra para reducir la demanda doméstica de viviendas británicas por medio de medidas macro prudenciales como limitar los ratios de préstamos frente a ingresos debería ser la forma principal de evitar los efectos desestabilizadores del endeudamiento relacionado con la vivienda, y el Banco de Inglaterra podría haber hecho más. Frenar los flujos extranjeros hacia el mercado de la vivienda es mucho más atractivo políticamente, pero puede que no sea en absoluto sabio.

Los datos de la semana pasada mostraron que el déficit por cuenta corriente actual de Reino Unido mejoró ligeramente en el primer trimestre de 2014, pero en el cuarto trimestre de 2013 fue revisado hasta el 5,7% del PIB y en el tercer trimestre de 2013 hasta el 5,9%, un nuevo y preocupante record. De los cinco mercados emergentes llamados los “5 Frágiles”, sólo Turquía tuvo un déficit mayor en el cuarto trimestre.

El déficit por cuenta corriente es una medida amplia de la balanza comercial de un país. El elevado déficit de Reino Unido puede atribuirse a varios factores (un déficit comercial sostenido, un deterioro de la balanza de ingresos que puede ser en parte reflejo del aumento de compañías extranjeras que compran compañías británicas, y déficits presupuestarios sostenidos), pero en general, un déficit por cuenta corriente crónico indica problemas de competitividad. El siguiente gráfico muestra que, históricamente, en Reino Unido, un deterioro del balance por cuenta corriente ha precedido a una crisis de la libra esterlina, y que a continuación, una severa depreciación de la libra ha restaurado la competitividad de Reino Unido, y de ahí, el balance por cuenta corriente actual. Considerando sus efectos sobre las cuentas nacionales, existen pocas diferencias entre que los extranjeros compren casas nuevas en Londres y que compren whisky escocés. Por ello, la propuesta de gravar con impuestos a los compradores de inmuebles en Londres equivale a aplicar impuestos sobre tus propias exportaciones. Algo que no resulta muy inteligente con un balance por cuenta corriente tan precario. Hay que señalar que gravar las exportaciones con impuestos es bastante peor que el proteccionismo, que normalmente supone gravar las importaciones.

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Los controles macro prudenciales son un paso positivo y ayudarán a recortar parte del exceso de hipotecas locales que se ha creado a lo largo de los dos últimos años. Sin embargo, los que apuntan a factores del lado de la oferta como la razón principal de que los precios hayan subido, no tienen una imagen completa. Los inmuebles en Reino Unido son baratos desde la perspectiva del extranjero y, probablemente, seguirán siendo demandados por los compradores extranjeros que buscan sólidas rentabilidades en un mundo de baja rentabilidad. Y hay que tener cuidado con el clamor que exige que se frenen los flujos de entrada extranjeros hacia el mercado de la vivienda, que se está convirtiendo en uno de los productos más demandados del país. Desde luego, si las medidas prudenciales macro no consiguen calmar el mercado, el Banco de Inglaterra podría elevar los tipos de interés (si es que recuerdan cómo se hace ….)

*Se ha calculado utilizando el IPC de Reino Unido y el UK Nationwide House Price Index. Dado que hay problemas metodológicos con el IPC y los datos Nacionales, vale la pena tomar este cálculo con cierta cautela – por ejemplo, el IPC de Reino Unido es de una media de un 0,9% más alto que el IPC de Reino Unido desde 1989, por eso la apreciación real de la vivienda es un 0,9% p.a. sobre la base del IPC.

**Es probable que el programa de ayuda a la compra de vivienda (o ‘programa de ayuda a la venta’, como le denominamos en su momento) haya contribuido a la subida en los precios y al aumento de los ratios de préstamos frente a ingresos de compradores de primera vivienda, aunque teniendo en cuenta que, a finales de mayo, sólo se vendieron 7313 casas con este programa, y que el valor total de las hipotecas subvencionadas por el programa es de 1.000 millones de libras, es evidente que hay otras fuerzas en juego.

El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.

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