La sobrevaloración de los treasuries a largo plazo alcanza 250 puntos básicos. Explique.

A principios de 2014, el mercado de deuda soberana estadounidense estimaba que, en el plazo de 10 años, la rentabilidad de los bonos a 10 años sería del 4,13%. Esta rentabilidad a plazo «10a10a», derivada de la curva de tipos, constituye una buena medida del nivel que, según el mercado de renta fija, alcanzará la rentabilidad si se «mira más allá del ciclo», descartando las tendencias económicas y el ruido a corto plazo. Hace un tiempo escribí acerca de esto en una entrada del blog, en la que sugería que nos estábamos acercando al punto álgido del ciclo de rentabilidad. Mi opinión se basaba en el hecho de que los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal nos informan (a través de un rango de pronósticos puntuales, uno para cada miembro, conocidos como «dots») acerca del nivel al que prevén que llegará el tipo de interés de los fondos federales a largo plazo; en otras palabras, mirando más allá del ciclo. Dado que, en términos matemáticos, la rentabilidad de un bono a largo plazo debería ser igual a la suma de todos los tipos a un día durante la vida del bono, la estimación del FOMC acerca del tipo de los fondos federales a largo plazo debería estar bastante bien alineada con la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. En esa entrada del blog también mencioné que posteriormente debería hacerse un ajuste en concepto de la prima por plazo (term premium), es decir, la rentabilidad adicional que exigiría un inversor en renta fija por prestarle al gobierno durante 10 años, con toda la incertidumbre y el riesgo que ello implica, en lugar de prestar a un día. En un momento volveremos a ello, pero puede constatarse que desde enero de 2014, la rentabilidad a plazo de los bonos se ha desplomado desde ese 4,13% hasta aproximadamente un 2,75%.

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Esta rentabilidad 10a10a del 2,75% se encuentra incluso por debajo de la expectativa de tipos de los fondos federales del miembro más «acomodaticio» del FOMC (la previsión más baja es del 3,25%) A la luz de esto, afirmaríamos que la deuda soberana estadounidense a largo plazo ofrece poco valor, pero la situación es incluso peor. Veamos cuál es el nivel típico de rentabilidad adicional (yield pick-up) del treasury a 10 años sobre el tipo de interés de los fondos federales. Medido desde 1971, el diferencial medio entre ambos instrumentos es del 1,16%. No obstante, hubo periodos en que la relación llegó a invertirse: el tipo de los fondos federales se situó por encima de las rentabilidades de los instrumentos a largo plazo. El caso más notable fue a principios de la década de los ochenta, cuando Paul Volker decidió eliminar la inflación al subir los tipos por encima del IPC, con lo que los bonos a largo plazo recobraron su atractivo. El diferencial entre el tipo de los fondos federales y la rentabilidad del bono a 10 años responde mayormente a la prima por plazo o de riesgo, pero en ocasiones puede reflejar un cambio de régimen instrumentado por un banco central (como en el caso de Volker) o las expectativas de un punto de inflexión en el ciclo de tipos de interés (consulten la excelente entrada del blog Liberty Street Economics de la Fed de Nueva York sobre los factores determinantes de la prima por plazo en el mercado de deuda pública estadounidense). Sin embargo, la curva es en general positiva, dentro de una banda de 1 desviación estándar de +70 a +145 puntos básicos (pb).

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De ello se desprende que la banda de las expectativas a largo plazo de la Fed no es suficiente para medir el “valor”, por lo que deberíamos añadirle la pendiente de la curva típica (116 pb) para así reflejar la prima de riesgo. Tal como muestra el siguiente gráfico, este ejercicio deja a los bonos del Tesoro estadounidenses a largo plazo más sobrevalorados si cabe: alrededor de 200 a 300 pb, lo que equivale a una sobrevaloración en términos de precio de entre un 15% y un 25%.

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Por consiguiente, ¿en qué tipo de escenarios parecería razonable la actual rentabilidad a plazo de los bonos soberanos? En el caso más obvio, la Fed podría estar totalmente equivocada. Quizá nos encontramos en una situación de “estancamiento secular” (crecimiento e inflación permanentemente bajos debido a factores demográficos y al exceso de deuda) y el tipo de los fondos federales entre 2024 y 2034 no será del 3,75%, sino un 1,5% o inferior. Eso podría funcionar. Además, la curva podría ser mucho más plana en el futuro de lo que ha sido en el pasado, debido tal vez a la demanda de instrumentos de renta fija a largo plazo por parte de los fondos de pensiones, a fin de cubrir el enorme agujero que ha surgido en los planes de pensiones americanos. Dicho esto, creemos que el bajo punto de partida de las rentabilidades hace difícil imaginar una inversión drástica de las curvas de tipos (-600 pb en 1980/81) como sucedió en la era Volker. Por último, tal como opina Torsten Slok de Deutsche Bank, quizás el valor haya dejado de ser relevante. Desde la Gran Crisis Financiera, la expansión de los balances de los bancos centrales ha creado más de 10 billones de dólares de dinero nuevo, y es precisamente este dinero, buscando desesperadamente rentabilidad en un mundo de tipos cero, lo que ha provocado –y podría seguir provocando– el descenso de las rentabilidades. De los 5 bancos centrales que he incluido en este gráfico, solo dos han puesto fin a sus programas de expansión cuantitativa, y otro (el BCE) no ha hecho más que empezar a lanzar el suyo. Por otra parte, si bien es cierto que según la mayoría de las medidas de valoración, el mercado de treasuries no ofrece demasiadas oportunidades, tampoco iría tan lejos como Dagong, la agencia de calificación crediticia de China, que afirma que “la deuda rusa es más segura que la estadounidense”.

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