He oído decir, medio en serio, que el mayor riesgo al que se enfrenta la eurozona no es que Grecia salga de la moneda única y que su economía se derrumbe, sino más bien que la abandone y que su economía prospere. En este escenario, Grecia podría comenzar de nuevo, libre de deuda y capaz de implementar una relajación fiscal en lugar de nuevas medidas de austeridad, y con un «nuevo dracma» devaluado que estimule la entrada de turistas, así como un auge de la exportación manufacturera y agrícola. Cuando los demás países europeos endeudados y presos de la austeridad vieran las ventajas que supone abandonar el euro, harían lo mismo: dejarían atrás sus deudas, provocando el total desmantelamiento de la Unión Europea tal como la conocemos (y quizás propiciando la segunda Gran Crisis Financiera en una década). Con frecuencia se compara el caso griego con el de la devaluación de Argentina en 2002 y su recuperación económica subsiguiente. Hace un par de años escribimos acerca de las similitudes de ambas economías, aquí.

Tras cuatro años consecutivos de contracción del PIB (en su peor momento, de hasta un -10% anual), Argentina repuntó y experimentó un periodo de cinco años de crecimiento del PIB con tasas anuales elevadas de dígito único, a partir del momento en que se libró de las cadenas de su tipo de cambio fijo. Si Grecia abandona el euro, ¿cabe esperar que experimente el mismo tipo de recuperación económica que vivió Argentina tras poner fin a la paridad fija entre el peso y el dólar en enero de 2002?

PIB real de Argentina (por año, en tasa interanual)

De las muchas similitudes económicas entre las crisis argentina y griega, destacan los anclajes sobrevalorados de sus monedas, la insostenible carga de deuda estatal y la involucración del FMI, una recaudación fiscal insuficiente, una precisión estadística dudosa y un elevado nivel de desempleo. Después de la hiperinflación de la década de los ochenta, el gobierno argentino estableció una paridad fija entre el peso y el dólar estadounidense. La inflación cayó dramáticamente y la estabilidad y mayor fortaleza de la moneda propiciaron una mejora sustancial del nivel de vida en el país, y con ello un fuerte aumento de la importación de bienes. Sin embargo, también se produjo una importante fuga de capitales, ya que muchos anticiparon que el anclaje de la divisa no podría mantenerse indefinidamente. El déficit por cuenta corriente se disparó, y en 1999 –mientras la economía se ralentizaba tras su periodo de crecimiento– el desempleo argentino alcanzó el 15% y la deuda pública comenzó a crecer a un ritmo alarmante. La deuda externa ascendió hasta un 50% del PIB, y el FMI informó al gobierno que para tener acceso a nuevos fondos debía implementar un programa de austeridad. Los tipos de interés de mercado casi se doblaron, hasta el 16%, y la calificación crediticia de Argentina se rebajó hasta la categoría de bono basura (posteriormente hubo una reestructuración de la deuda). Finalmente, el FMI se negó a liberar nuevos fondos al verse que el gobierno no había cumplido sus objetivos de déficit presupuestario. A finales de 2001, las rentabilidades por cupón de los bonos eran de un 42% por encima de las de los treasuries estadounidenses, y el gobierno prácticamente congeló las cuentas bancarias (el famoso «corralito») a fin de detener las retiradas masivas de dinero por parte de los ciudadanos. En pleno caos político y malestar social (la creciente desigualdad había sido otra característica de la economía), unidos a la ausencia de dólares en circulación, comenzaron a surgir monedas alternativas en forma de pagarés emitidos por los municipios (nuestra compañera Claudia Calich tiene algunos «patacones» emitidos por la ciudad de Buenos Aires, cuyas fotos publicamos en Twitter desde @bondvigilantes). En enero de 2002, Argentina abandonó la paridad fija entre el peso y el dólar, con lo que su divisa se devaluó y pudo flotar libremente. Las cuentas bancarias en dólares y las inversiones fueron convertidas a pesos obligatoriamente, y de un tipo de cambio 1:1 se pasó a uno de 4:1. La inflación volvió, los bienes importados comenzaron a ser escasos, y muchas empresas quebraron. La tasa de paro alcanzó el 25%, y el subempleo el 19%. (Wikipedia ofrece una excelente cronología mucho más detallada de la crisis argentina).

No obstante, en 2003 comenzó la recuperación, y es precisamente este repunte el que brinda cierta esperanza de que Grecia pueda seguir el mismo camino si abandona el euro. El turismo contribuyó indudablemente al crecimiento económico argentino, pues la debilidad de la moneda convirtió al país en un destino turístico barato. En 1997 los viajes y el turismo representaban un 7,5% del PIB, y en 2006 esta participación ya había aumentado hasta el 12,5%. Grecia ya cuenta de por sí con una industria turística mucho más grande, que constituye cerca de un 18% de su PIB. Alguna vez he oído decir que este mayor peso del turismo heleno es un inconveniente, ya que podría estar operando a plena capacidad (aeropuertos y transporte, restaurantes y hoteles) y es posible que después de un incumplimiento haya poco apetito inicial para destinar capital a ampliar la capacidad. Sin embargo, en el caso griego no parece descabellado esperar que una devaluación genere crecimiento de la mano del turismo, aunque es poco probable que la industria casi se duplique, como ocurrió en Argentina.

No obstante, Argentina tuvo la fortuna de instrumentar su política en un momento propicio, una situación que no se repetirá en el caso de Grecia. Por aquel entonces, la economía mundial crecía con fuerza, tras los recortes de emergencia de los tipos de interés efectuados por la Reserva Federal estadounidense tras los atentados del 11 de septiembre: el crecimiento del PIB global entre 1992 y 2011 había sido del 3,1% anual, pero en los 10 años siguientes promedió un 3,9% anual. China se incorporó a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 2001 y se produjo una explosión del comercio mundial; los países proveedores de China mostraron una evolución especialmente buena, lo que benefició a Argentina. Antes de poner fin a la paridad fija entre el peso y el dólar, el país latinoamericano había sido muy poco competitivo, sobre todo después de que su vecino Brasil devaluara el real en 1999. Además, las divisas asiáticas también se habían devaluado: O’Connell señala que solamente Argentina y Hong Kong habían mantenido ancladas sus monedas, y sugiere que el tipo de cambio efectivo real de Argentina se había apreciado un 40% durante la década de los noventa. La fuerte subida del comercio global y el retorno a la competitividad de Argentina después de la devaluación contribuyeron a que sus exportaciones aumentaran un 120% entre 2002 y 2006. Gran parte de esta ganancia económica se ha atribuido con frecuencia a la demanda de soja por parte de China, aunque Mark Weisbrot, de The Guardian, lo considera una exageración.

¿Tiene Grecia potencial para salir de la depresión por la vía de la exportación? Puede ser, aunque la mala calidad de sus tierras (la mayor parte inadecuadas para la agricultura) hace que esto sea mucho más difícil. Los alimentos y la carne solo representan un 12% de sus exportaciones, comparado con más de una tercera parte en el caso de Argentina. Su producto de exportación más grande es el petróleo refinado, que no deja de ser un negocio de transformación y con precios en moneda fuerte, lo que de por sí elimina cualquier beneficio de una devaluación. Además, el principal destino de las exportaciones griegas es Alemania, aunque quizá en menor medida tras un incumplimiento…

Para concluir, recordemos que aquellos países que han prosperado después de sus devaluaciones (como Argentina, Canadá y Suecia) tuvieron la fortuna de contar con vecinos comerciales cuyas economías crecían a buen ritmo. Grecia no tiene la misma suerte, y tampoco cuenta con una economía capaz de responder rápidamente a la mayor competitividad de sus exportaciones. Tampoco hay que olvidar que aunque Argentina creció con fuerza después de la devaluación y la reestructuración de su deuda, hoy en día su PIB real crece a un ritmo de apenas un 0,5% y las rentabilidades por cupón de su deuda soberana denominada en moneda fuerte rondan el 8%. El fin de la paridad fija con el dólar y la reestructuración de la deuda no fueron una panacea económica permanente, pero también es difícil afirmar que era sostenible o deseable mantener el statu quo. Seguramente, las autoridades griegas están pensando lo mismo.

El gráfico que aparece a continuación muestra el desempleo en Estados Unidos frente a las tasas de interés de la Fed a lo largo de un periodo de 45 años. De este gráfico se puede deducir la fuerte relación entre ambas cifras, concretamente los intervalos entre las subidas de tipos de la Fed y la mejora en el empleo que, históricamente se ha producido a continuación. Esta vez, la Fed ha retrasado el alza de tipos por una serie de razones, pero si nos guiamos por la historia, quizás podamos emplear este dato para hacer algunos pronósticos con vistas a la potencial programación de la primera subida.

1) Tras la primera subida de tipos, el índice de desempleo toca fondo al cabo de 2,25 años

Para valorar el momento de una subida de tipos de interés, necesitamos también considerar el lapso de tiempo inherente a la política monetaria. Por lo tanto, hemos estudiado cada periodo de subida de tipos de forma aislada y hemos determinado cuánto ha tardado el desempleo en tocar fondo tras la primera subida de tasas de la Fed en su ciclo de endurecimiento. Aunque esto varía desde los 13 trimestres de 1976 a los 5 trimestres de 1994, a lo largo de todo el periodo el desempleo ha tardado una media de 2,25 años en tocar fondo después de la primera subida de tipos de la Fed. Por lo tanto, si la Fed subiera los tipos hoy mismo, basándonos en anteriores experiencias, el desempleo puede tocar fondo en septiembre de 2017, aunque podría ser entre septiembre de 2016 y septiembre de 2018.

2) El desempleo tiende a caer un 1,2% después de un ciclo de subida de tasas de interés

Si la Fed sube las tasas de interés hoy, ¿cuál será la tendencia del índice de desempleo desde su cifra del 5,6% de finales del primer trimestre? Una vez más, echando una mirada al pasado, el desempleo toca fondo después de haber caído una media del 1,2% tras la primera subida, lo que indica que si se empezara a subir los tipos en junio, el desempleo podría descender al 4,4% en el punto mínimo del ciclo.

3) Dependiendo del ritmo de las subidas de tipos, el desempleo podría caer hasta el 4,4-3,6%

Partiendo de las observaciones de los gráficos que aparecen a continuación, podemos emplear estas medias históricas para pronosticar el rango en el que se movería el desempleo, si la Fed subiera los tipos en cualquier de sus próximas cuatro reuniones. Si retrasara la subida hasta marzo del próximo año, el desempleo podría caer al 3,6% en junio de 2018, lo que sería la cifra de desempleo más baja en Estados Unidos desde hace por lo menos 45 años.

La Fed ha retrasado el alza de tipos porque, hasta ahora, la presión de los salarios ha sido moderada y la dimensión de la crisis financiera y la falta de flexibilidad con respecto a establecer los tipos en el límite cero, necesitaban algo más que el tradicional ciclo de relajación. Sin embargo, como hemos comentado anteriormente, los mercados laborales están en buena forma y se aproxima el pleno empleo. Como podemos ver a partir del análisis anterior, extrapolando la actual tendencia del crecimiento del empleo, no es probable que la Fed retrase su subida hasta el año próximo y fijará una subida de tasas de interés muy pronto, dada la actual tendencia económica y la demora inherente a la política monetaria.

En los últimos días, he pasado algún tiempo observando la rentabilidad de la deuda global de grado inversión (IG). El gráfico que aparece a continuación muestra los rangos en lo que va de año (YTD) de los diferenciales de swap de activos (ASW) en los segmentos de deuda corporativa BBB a 5-10 años en dólares estadounidenses.

Aquí están las tres conclusiones principales:

En primer lugar, en el lado positivo, el diferencial del índice BBB en USD en su conjunto se ha estrechado en 18 bps a lo largo de este año. A pesar de ser una cifra moderada, este estrechamiento general del diferencial ha ayudado a compensar, por lo menos parcialmente, las pérdidas de capital de los inversores en deuda corporativa causadas por el alza de las rentabilidades de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
En un entorno de recuperación de los precios del petróleo, no resulta extraño que el sector de energía haya sido el gran destacado (estrechamiento de 76 bps durante este año). Otros “sectores con alto diferencial” (esto es, sectores con un diferencial más amplio que la media del índice) también han tenido una buena trayectoria, especialmente la banca y la industria básica, con estrechamientos de 28 y 15 bps en este año, respectivamente.
A los “sectores de bajo diferencial” (es decir, sectores con un diferencial más estrecho que la media del índice) les ha ido bastante peor; todos ellos han registrado un comportamiento peor que el del índice. Durante este año, para la mayoría el diferencial se ha mantenido bastante plano, aunque en algunos sectores se ha ampliado (el sector inmobiliario, en 11 bps, los medios de comunicación, en 14 bps y las eléctricas, en 15 bps). El más destacado entre los sectores de bajo diferencial ha sido el de telecomunicaciones, que ha experimentado un estrechamiento de 14 bps en este año.

El gráfico que figura a continuación es una réplica del anterior, sólo que esta vez me he centrado en los sectores de deuda corporativa BBB de 5-10 años en euros.

Las conclusiones principales de la evolución del mercado en euros son:

En lo que va de año, el diferencial general del índice BBB en EUR se ha contraído, aunque sólo ligeramente en 5 bps. Por lo tanto, en términos absolutos, el estrechamiento ha sido mucho menos pronunciado que el de la deuda BBB en USD. Sin embargo, hay que señalar que, a comienzos de año, los diferenciales de la deuda BBB en EUR partían de una base notablemente más baja (128 bps) que los diferenciales de la deuda BBB en USD (190 bps).
Al igual que en el caso de la deuda BBB en USD, el comportamiento estelar ha correspondido al sector energético, cuyos diferenciales se han reducido en 136 bps. Los otros sectores que han registrado una positiva evolución en el ámbito del EUR –comercio minorista (estrechamiento de 9 bps), banca (estrechamiento de 12 bps), asistencia sanitaria (estrechamiento de 12 bps) y transportes (estrechamiento de 24 bps) – se han distribuido bastante uniformemente entre todos los niveles de diferencial, a diferencia de lo que ha sucedido con la deuda BBB en USD, en donde el comportamiento más destacado ha correspondido a los sectores con un diferencial elevado. De todas formas, no hay que recalcar excesivamente el estrechamiento de 47 bps y el amplio rango del diferencial del sector del ocio. El índice de deuda BBB denominada en euros contiene actualmente un solo bono (ACFP 2.625 21) en esta categoría, y por lo tanto los factores de riesgo idiosincrático pueden prevalecer sobre la evolución específica del sector.
En este año y hasta la fecha, nueve sectores BBB en euros han experimentado una ampliación del diferencial. La automoción (ampliación de 10 bps), los medios de comunicación (ampliación de 12 bps), las eléctricas (ampliación de 19 bps) y los servicios financieros (ampliación de 20 bps) son los que han sufrido una peor evolución del diferencial. Al contrario de lo que sucede con los bonos BBB en dólares, no se aprecia que el peor comportamiento corresponda especialmente a sectores con bajo diferencial.

Todo esto tiene repercusiones para los inversores de valor relativo. Los sectores de alto diferencial de la deuda BBB en USD, con el sector energético en cabeza, han conseguido este año una rentabilidad impresionante. Por ello, el argumento del valor relativo para invertir en deuda de grado inversión en USD de estos sectores es ahora mucho menos convincente que a comienzos de año. Los diferenciales de la banca, la energía y la industria básica están actualmente situados en el primer cuartil de sus respectivos rangos de diferencial del año, lo que indica niveles estrechos en base a su historial más reciente de diferenciales. Además, la brecha entre los sectores de alto y bajo diferencial se ha ido cerrando. Por ejemplo, a comienzos de año los inversores en bonos en USD podrían haber obtenido una considerable mejora de diferencial de 153 bps cambiando los bonos de empresas de productos de consumo, bastante defensivos, por bonos de empresas de energía, más cíclicos y volátiles. Esta brecha en el diferencial se ha desplomado en más del 50% hasta alcanzar ahora sólo 73 bps. A nuestro juicio, esto no supone una compensación demasiado elevada para la volatilidad del diferencial significativamente más alta que probablemente experimentará el titular de este tipo de bonos.

Dentro del universo de bonos BBB denominados en EUR, en este momento no hay un solo sector que esté cotizando en el primer cuartil de su respectivo rango de diferencial de este año. De hecho, los diferenciales de varios sectores se encuentran actualmente en su punto máximo del año (seguros, automoción, eléctricas y bienes de capital) o muy cerca de ellos (industria básica y tecnología y electrónica). Por lo tanto, se puede sostener que estos sectores están ofreciendo un atractivo valor relativo en comparación con el historial reciente de su diferencial. Sin embargo, en lo que va de año, los rangos del diferencial de bonos en EUR podrían estar sesgados a la baja debido a la euforia producida por la expansión cuantitativa en el primer trimestre y por lo tanto los niveles actuales parecerían, en comparación, excesivamente amplios. Además, el creciente temor a una salida desordenada de Grecia del euro (Grexit) y las posibles consecuencias para la Eurozona pueden presionar al alza los diferenciales de los bonos BBB en EUR en el futuro. Por último, debe subrayarse que, aunque en este año los diferenciales de los bonos BBB en USD han superado a los diferenciales de los bonos BBB en EUR en 13 bps en el nivel del índice, todavía se puede conseguir un buen repunte del diferencial de casi 50 bps de media cambiando los bonos corporativos BBB en EUR por bonos corporativos en USD.

En general, a los niveles actuales, apreciamos un valor relativo aceptable en los diferenciales de deuda IG y mantenemos una postura positiva en cuanto a los bonos corporativos, especialmente en el mercado de USD. En un momento en que los tipos de interés todavía están muy bajos, los diferenciales de crédito ofrecen una fuente adicional de rentabilidad para los inversores en renta fija. Dado que la correlación entre los tipos y los diferenciales de crédito está por debajo de 1,0, que ha sido históricamente la norma, esto también ofrece ventajas de diversificación. En este contexto, los diferenciales de deuda IG pueden contribuir a mitigar el impacto derivado de un entorno de tipos de interés al alza, como ha ocurrido durante el primer semestre de este año.

Como inversores de valor, por lo general creemos que todo activo financiero tiene su precio. Existen pocas ofertas en el mercado de renta fija que satisfagan todos nuestros requisitos, pero si la remuneración es adecuada y se respetan ciertos criterios, por lo general somos optimistas.

Ayer, el proveedor estadounidense de servicios de logística XPO Logistics captó el equivalente a 2.000 millones de dólares mediante una emisión de deuda en euros y dólares para financiar parte de la adquisición de su homóloga francesa Norbert Dentressangle (ND). La adquisición de ND permitirá a XPO convertirse en una de las primeras 10 operadoras del sector a nivel global, con unos ingresos proforma cercanos a los 9.000 millones de dólares, además de brindarle mayor escala y presencia en el fragmentado mercado europeo. La compañía goza de contratos plurianuales y tasas de renovación elevadas, tiene una clientela poco concentrada, cuenta con un reputado equipo de gestión con experiencia en la ejecución e integración de adquisiciones, y ha demostrado su capacidad para captar capital de inversores soberanos. Además, su gasto de capital debería reducirse en los próximos años, permitiéndole generar más flujos de caja libres que destinar a la reducción de su endeudamiento. Por último, la firma cuenta con abundante liquidez, su valor empresarial ronda los 4.000 millones de dólares, su cotización bursátil prácticamente se ha duplicado en el último año, y podría seguir viéndose respaldada por una fase plurianual de consolidación del sector.

Así, ¿cuál es el problema? Para empezar, el negocio tiene un endeudamiento considerable. Según nuestros cálculos, la carga de deuda actual es de casi seis veces EBITDA, y el contrato de emisión de bonos permite a la compañía emitir más deuda, probablemente para financiar otras adquisiciones. Principalmente por este motivo (entre otros), su deuda ha recibido las calificaciones B1 de Moody’s y B de S&P, básicamente en el tramo medio de la escala de calificaciones del segmento high yield.

En segundo lugar, al tratarse de un negocio poco intensivo en activos, lo más probable es que el grado de recuperación para los acreedores no sea elevado en una situación de incumplimiento o quiebra. Tercero, la separación geográfica entre XPO y ND nos lleva a dudar sobre las sinergias realizables por el negocio conjunto, y nos hace anticipar dificultades de integración. Cuarto, se trata de una industria con márgenes históricamente reducidos y unas barreras de entrada bastante bajas. Y por último, tampoco nos gusta el nivel de protección que se ofrece en la documentación de la emisión. Las condiciones son por lo general laxas, permitiendo a la compañía incurrir en niveles significativos de deuda con prelación sobre los nuevos bonos (lo cual afectaría más si cabe a las recuperaciones). Además, las garantías solamente involucran una parte relativamente pequeña del negocio, y existe la posibilidad de distribución de dividendos a los accionistas, aunque esa no sea la intención en el presente.

Pero volvamos a nuestra pregunta inicial acerca del valor. Considerando que el cupón que pagan los bonos en euros a seis años es del 5,75% y el de los bonos en dólares a siete años del 6,5%, y especialmente teniendo en cuenta una protección limitada frente a rescates que permitiría la refinanciación de los bonos en los próximos años, finalmente concluimos que este activo financiero no nos remuneraba adecuadamente y no alcanzaba nuestra rentabilidad objetivo para este emisor. Dicho esto, y como solía decir un colega hace tiempo, «estas rentabilidades no están escritas en piedra»; cabe la posibilidad de que en el futuro identifiquemos un punto de entrada más atractivo, y habiendo realizado ya nuestra labor de análisis de crédito, estaremos atentos a la evolución de estos bonos.

Debo concluir diciendo que gran parte del excelente análisis al que tenemos acceso lo lleva a cabo en primera instancia nuestro equipo de analistas, y en este caso concreto debo darle las gracias a Miriam Hehir.