Caso práctico sobre «covenants»: tras lo bueno, lo malo

Hace poco analizábamos una cláusula de protección (covenant) de una emisión de deuda que beneficiaba a los inversores. Y tras lo bueno, esta semana hemos visto lo malo: un caso en que una de estas cláusulas podría afectar negativamente a los inversores. Ambos ejemplos demuestran lo importante que es comprender en profundidad la documentación de una emisión de deuda antes de invertir en ella.

El tercer mayor banco de Kuwait, Burgan Bank, anunció en una vista regulatoria que había recibido autorización del Banco Central de Kuwait para rescatar 400 millones de dólares en bonos subordinados en circulación. En el caso de Burgan Bank, el bono subordinado de vencimiento 2020 –capital Tier 2 tradicional– no puede rescatarse antes del 29 de septiembre de 2015, y a lunes 17 de agosto de 2015, cotizaba a un precio del 113% de su valor nominal.

La autoridad monetaria del país aprobó la operación según la cláusula de «rescate por motivos de tratamiento de capital regulatorio», muy habitual en la documentación de bonos de emisores bancarios. Esta cláusula brinda al emisor la opción de rescatar al valor nominal (par) o al 101% cualquier bono en circulación que haya perdido su estatus de capital regulatorio en caso de un cambio en la normativa.

A comienzos de 2014, el Banco Central de Kuwait había anunciado la transición a las medidas de suficiencia de capital de Basilea III, sin beneficiar al capital tradicional Tier 2 de un periodo de exención transitoria, a diferencia de Europa, donde sí existen disposiciones excepcionales de este tipo. La implementación de Basilea III se llevó a cabo en junio de 2014, con lo que no existen novedades a este respecto.

Sin embargo, la documentación del bono 2020 de Burgan Bank al 7,875%, en sus páginas 25 y 26, especifica lo siguiente:

Rescate por motivos de tratamiento de capital regulatorio

Si en cualquier momento tras la fecha de emisión de los bonos se produce un acontecimiento regulatorio, el avalista, previa autorización por escrito del Banco Central de Kuwait, puede exigir al emisor a partir del 29 de septiembre de 2015 y por escrito que rescate los bonos en su totalidad y no en parte, notificando su decisión (de forma irrevocable) a los inversores con entre 30 y 60 días de antelación. Dicho rescate se llevará a cabo de acuerdo con estas condiciones a su valor nominal más los intereses acumulados hasta la fecha fijada para el rescate, siempre que tanto en la fecha de notificación como inmediatamente después de efectuarse el rescate, el avalista cumpla o vaya a cumplir (según proceda) los requisitos de capital regulatorio aplicables (excepto en la medida en que el regulador financiero ya no lo requiera).

«Acontecimiento regulatorio» se refiere a un suceso en virtud del cual, debido a cualquier cambio en cualquier ley o regulación tras la fecha de emisión de los bonos, el préstamo deje de ser elegible para considerarse en su totalidad como capital Tier 2 a efectos de las regulaciones de capital, siempre que ningún acontecimiento regulatorio se considere que ha ocurrido si dicha no elegibilidad se debe a (a) cualquier limitación aplicable sobre la calidad de tal capital aplicable al avalista, o (b) que dicho capital deje de contribuir a la base de capital del avalista a través de cualquier amortización o proceso similar o cualquier cambio a la misma (incluyendo toda amortización o proceso similar impuesto mediante cualquier acuerdo de exclusión).

En virtud de la cláusula anterior, Burgan Bank recibió la autorización del Banco Central de Kuwait para rescatar sus bonos subordinados de vencimiento 2020 en o después del 29 de septiembre de 2015. La cláusula también estipula que los bonos pueden rescatarse a su valor nominal, lo cual se traduciría en una pérdida potencial de unos 13 puntos para los inversores existentes si se rescatan los bonos.

De momento, Burgan Bank no ha anunciado oficialmente si efectuará o no el rescate, pero dado el cupón elevado del bono (7,875%) y la considerable posición de liquidez del banco, es probable que la entidad sí lo haga, ya que con ello reduciría considerablemente sus gastos por pago de intereses y beneficiaría a sus accionistas. A día de hoy, el bono cotiza a un precio medio de 105 (101,3 / 108,7), con lo que el mercado descuenta una probabilidad elevada (superior al 50%) de que los bonos sean rescatados.

Los inversores existentes no se alegrarán si Burgan Bank rescata los bonos a su valor nominal, motivo por el que no deberían descartarse otras opciones. Es muy poco probable, pero el banco podría optar por no rescatar el bono al tener otros bonos en circulación –como por ejemplo un instrumento híbrido muy subordinado (un bono perpetuo al 7,25%)– y temer la reacción negativa de los inversores. Otra alternativa más plausible sería el lanzamiento de una oferta por los bonos a un precio situado entre el valor nominal y el nivel al que cotizaban hace unos días, de 113; de este modo, los inversores existentes serían compensados por la pérdida de valor de sus posiciones. Credit Suisse optó por esta opción al rescatar su bono híbrido Tier 1 al 7,875% a comienzos de febrero de 2015. El banco ofreció rescatar los bonos a un precio de 103, cuando cotizaban a 107 antes de realizarse el anuncio.

Este ejemplo de Burgan Bank ilustra lo importante que es que los inversores lleven a cabo un proceso de due-diligence regulatorio y de documentación para evitar un desenlace perjudicial.

* Tengan en cuenta que no tenemos ningún interés económico en bonos de Burgan Bank.