El coste de la calidad: diferenciales de spread entre bandas de calificación de crédito IG

A lo largo del pasado año hemos escrito a menudo sobre los diferenciales de crédito con grado de inversión (IG). Hoy voy a diseccionar más si cabe el universo IG y echar un vistazo a los diferenciales de calidad: la prima de riesgo adicional que pueden obtener los inversores al pasar de una banda de calificación a la inmediata de inferior calidad.

El siguiente gráfico muestra cómo ha evolucionado este diferencial de swap de activos (asset swap spread, ASW) entre las emisiones industriales de calificación AA y A, tanto en dólares como en euros, a lo largo de los últimos tres años. Asimismo, se proporciona la diferencia entre los diferenciales de calidad AA/A en ambas divisas.

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He aquí nuestras tres conclusiones clave:

  1. Las emisiones industriales A en dólares parecen relativamente caras respecto a sus homólogas AA en dólares. Durante los últimos tres años, la prima de riesgo AA/A ha tendido a la baja: actualmente, un inversor solamente recibe 14 puntos básicos más de rentabilidad (TIR) si sustituye sus posiciones en bonos AA por bonos A en dólares, menos de la mitad del diferencial de calidad AA/A disponible hace tres años (de 31 pb).
  2. En euros, las emisiones industriales A y AA parecen cotizar a precios más razonables entre sí. La prima de riesgo AA/A ha disminuido en general, pero solamente de forma moderada: básicamente, el diferencial ha fluctuado entre los 15 y 20 pb hasta finales de 2013, y entre 10 y 15 pb desde entonces.
  3. A excepción de un par de semanas a mediados de 2014, el diferencial de calidad AA/A en dólares ha sido mayor que el de los bonos en euros, con una diferencia máxima de 15 pb y una diferencia mediana de 7 pb. En este momento, la brecha entre dólares y euros del diferencial de calidad AA/A prácticamente ha desaparecido (1 pb). Por consiguiente, desde un punto de vista relativo, actualmente es más atractivo obtener exposición a la prima de riesgo de calidad AA/A en euros que en dólares.

El siguiente gráfico ilustra un análisis muy similar al anterior, pero ahora nos concentramos en los diferenciales de calidad A/BBB en dólares y euros.

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Nuestras tres conclusiones principales en esta área son las siguientes:

  1. Los bonos BBB en dólares del sector industrial son atractivos respecto a los A industriales en dólares. Tras caer hasta un mínimo de 59 pb a mediados de 2014, el diferencial de calidad A/BBB ha repuntado con fuerza. Actualmente, los inversores reciben 89 pb más de rentabilidad (diferencial ASW) si sustituyen sus posiciones en bonos industriales A por sus homólogos BBB (ambos en dólares).
  2. Existe un valor significativamente inferior en el diferencial de calidad A/BBB en euros. Pese a haber experimentado un repunte moderado desde el pasado mes de abril, su nivel actual de 53 pb sigue siendo sustancialmente inferior a los niveles de más de 100 pb que ofrecía en 2012, o a los 70 pb de finales de 2014.
  3. El diferencial entre dólares y euros en el spread de calidad A/BBB ha cambiado de forma considerable; mientras que el diferencial en euros era ligeramente mayor que en dólares hace tres años, esta relación ha dado marcha atrás: actualmente, el diferencial de calidad A/BBB en dólares supera a su equivalente en euros en 36 puntos básicos, 1 pb menos que su nivel máximo en tres años. Esto indica que, hoy en día, es relativamente más atractivo obtener exposición a la prima de riesgo de calidad A/BBB en dólares que en euros.

No obstante, es necesario matizar este análisis. Para empezar, solamente hemos considerado tramos de calificación amplios. Este enfoque ignora la profunda disparidad de las exposiciones al riesgo dentro de estos tramos, sobre todo entre los bonos corporativos BBB+ más sólidos y el crédito BBB- más débil. En segundo lugar, existen divergencias de duración entre los índices industriales en euros empleados para calcular los diferenciales de calidad. En términos de duración efectiva, el índice AA tiene una duración 0,9 años superior a la del índice A, que a su vez supera en 0,4 años al índice BBB. Por consiguiente, las cifras de diferenciales de calidad AA/A y A/BBB en euros mencionadas son algo más bajas de lo normal, al haberse ignorado estas diferencias en la prima por plazo (term premium). En cambio, los índices de emisores industriales en dólares presentan una diferencia marginal en sus niveles de duración efectiva.

Dejando a un lado limitaciones generales como estas, ¿cómo evolucionarán los diferenciales de calidad en el futuro? Examinemos dos factores clave.

  1. Composición sectorial: las ponderaciones sectoriales varían en gran medida entre tramos de calificación, lo cual obviamente tiene implicaciones para los diferenciales de calidad. Por ejemplo, el universo de emisiones industriales A en euros muestra una exposición considerablemente mayor al sector de la automoción (un 17,1%) que sus equivalentes AA (3,1%) y BBB (7,8%). Por consiguiente, en igualdad de condiciones, si la economía china continúa deteriorándose y caen las ventas de coches de fabricantes europeos, el diferencial de calidad AA/A en euros debería aumentar y el A/BBB en euros disminuir, y viceversa. Al contemplar la evolución futura de los diferenciales de calidad de las emisiones industriales en dólares, también es importante ser conscientes de la elevada exposición al sector salud entre los bonos A (17,3%) y a la energía en los segmentos AA (33,6%) y BBB (22,1%).
  2. Dinámica núcleo/periferia: por lo que respecta a los valores industriales en euros, el índice AA no contiene ningún bono de emisores de la periferia europea, mientras que el contenido periférico aumenta al 5,4% para el segmento A (concentrado íntegramente en Italia) y al 13,8% en el BBB (8,0% España, 1,3% Irlanda, 4,2% Italia y 0,3% Portugal). Por consiguiente, los diferenciales de calidad en euros reflejan, en parte, el sentimiento inversor en torno al estado de la eurozona. En igualdad del resto de factores, si la periferia pasara apuros en adelante, los spreads de calidad tanto AA/A como A/BBB deberían ensancharse, y viceversa.

La conclusión es que, ahora mismo, detectamos valor relativo en los diferenciales del crédito con grado de inversión. En términos de tramos de calificación, y aunque siempre se trata de una decisión a tomar caso por caso, creemos que la prima de riesgo de calidad AA/A es relativamente más atractiva en euros, mientras que la prima A/BBB lo es claramente más en dólares.

El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.

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