Rentabilidad sin riesgo de materias primas – 4 formas de nadar sin mojarse la ropa en el mercado HY estadounidense

Tras una nueva caída, el mercado high yield estadounidense ha vuelto a tocar la importante barrera psicológica del 8%  de rentabilidad (TIR) en la jornada de hoy. Esta clara señal de valoración ha tentado a los inversores a volver al mercado en los últimos meses, pero la última subida de las TIR se ha debido, en parte, al nuevo descenso de los precios de las materias primas. Con el barril de crudo WTI en cuarentaipico dólares, y teniendo en cuenta que los emisores del sector de la energía representan un 12,7% del mercado high yield americano, no es fácil hacer caso omiso a este tipo de movimientos. Así, la réplica más habitual a cualquier afirmación de que «el crédito high yield estadounidense es barato» cuando las TIR alcanzan estos niveles, es que «es barato con razón».

¿Existe algún modo de salvar este obstáculo? ¿Pueden los inversores beneficiarse de rentas elevadas de dígito único sin asumir el mayor riesgo de materias primas que conllevan unos productores de gas y petróleo con altos niveles de apalancamiento financiero?

La respuesta, en pocas palabras: «más o menos». Uno puede beneficiarse de TIR altas de dígito único, pero no sin cierto compromiso. Existen cuatro formas potenciales de hacerlo:

  1. Cero materias primas: esto conllevaría una cartera que excluya a los sectores de energía, acero, metales y minería según los define BofA Merrill Lynch –que en su conjunto representan un 17,5% del mercado–, pero en la que los demás sectores tengan una ponderación proporcional equitativa. La TIR total de esta cartera rondaría el 6,8%, y los dos sectores de mayor tamaño serían banca y telecomunicaciones.
  2. Materias primas light: una cartera en la que los sectores de energía, acero, metales y minería tuvieran un peso del 50% del que tienen en el mercado les otorgaría una ponderación combinada del 8,7% en la cartera. Esto produciría una TIR del 7,5% a día de hoy, lo cual supondría renunciar a algo menos de rentabilidad respecto al 8,0% que ofrece el mercado. Probablemente, esta opción les encajaría a inversores que consideran que los diferenciales del crédito en los sectores relacionados con las materias primas ya descuentan gran parte de esta coyuntura.
Rentabilidad (TIR) % del mercado HY EE. UU.
Deuda HY EE. UU. 8,0% 100%
Deuda HY EE. UU. – Energía 12,3% 12,7%
Deuda HY EE. UU. – Acero 10,8% 1,6%
Deuda HY EE. UU. – Metales y minería 14,8% 3,2%

Fuente: BofA Merrill Lynch, Bloomberg.

  1. Mayor apalancamiento: si el objetivo de TIR del 8% es sagrado, esto puede lograrse empleando una cantidad moderada de apalancamiento en una cartera sin materias primas de deuda high yield estadounidense. Para compensar la menor TIR de la cartera, se necesitaría una exposición bruta del 116% (antes de tener en cuenta el coste de cualquier financiación). Una cartera «Materias primas light» requeriría una exposición bruta más manejable, del 106%. No obstante, y con razón, muchos inversores no pueden o no están dispuestos a emplear apalancamiento en sus carteras, nosotros incluidos.
  2. Emplear bonos de mayor vencimiento: si la prioridad era capturar el potencial de un descenso de los diferenciales (y la consiguiente ganancia de capital), una forma de participar en un rally del mercado sin exposición a las materias primas sería comprar una cartera de deuda a más largo plazo y sin productores de recursos. El mercado high yield estadounidense tiene una spread duration de 4,1 años (es decir, que cada movimiento de 100 puntos básicos en los diferenciales conlleva un impacto aproximado del 4,1% sobre el capital invertido). Si ajustamos para compensar las desviaciones en los niveles de diferencial entre sectores, pensamos que una cartera sin materias primas con una spread duration de 4,9 años capturaría un alza equivalente, asumiendo un movimiento proporcional de los diferenciales de crédito en todo el mercado. Para la cartera «Materias primas light», esa cifra sería de 4,4 años. El problema en este caso es que la spread duration es difícil de separar de la duración de tipos de interés, con lo que esta estrategia también conllevaría una mayor exposición a movimientos en la curva de tipos de la deuda soberana estadounidense.

Como suele ocurrir, todo tiene su precio: si el inversor desea la TIR del 8% que ofrece el mercado, deberá exponerse a los sectores más volátiles y asumir los riesgos de incumplimiento asociados. No obstante, como hemos visto, existen distintas formas de lograr rentas relativamente atractivas minimizando al mismo tiempo parte del riesgo subyacente relacionado con las materias primas.

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