Hace poco publicamos una entrada sobre la evolución poco inspiradora mostrada por muchas clases de activos de renta fija en 2015. Los bonos corporativos con grado de inversión (IG) vivieron un año sin duda difícil, en el que los diferenciales tendieron al alza en los mercados tanto en dólares como en euros. En base al diferencial ajustado a la opción (OAS), el crédito IG en dólares (+29 puntos básicos) superó marginalmente al crédito IG en euros (+36 pb) en 2015. En ambos casos, los periodos de compresión de los diferenciales en el primer y cuarto trimestres fueron breves, y no lograron compensar el amplio ensanchamiento que experimentaron en el segundo y el tercero, tal como muestra el siguiente gráfico.
La caída de la clase de activos en el segundo y tercer trimestres del año se debió a una combinación de volúmenes elevados de emisión y de baja demanda de deuda corporativa, pues los inversores huyeron hacia activos «refugio» tras una serie de episodios de aversión al riesgo, marcados por el referéndum griego, la preocupación en torno a China y otros mercados emergentes, y la debilidad de los precios de las materias primas. Estos dos últimos temas también han venido dominando los titulares en 2016, con lo que los niveles del diferencial OAS del crédito IG han vuelto a aumentar en la primera mitad de enero (16 pb en el mercado en dólares y 13 pb en el mercado en euros).
No obstante, ¿es justo afirmar que el conjunto de la deuda corporativa con grado de inversión presenta una valoración más atractiva que a finales de 2014? ¿O acaso ha obedecido esta evolución de los índices de renta fija a las fluctuaciones extremas de los diferenciales en los sectores relacionados con las materias primas? Para responder a esta pregunta, debemos desglosar los índices de deuda por sectores de actividad (ver gráfico).
Como era de esperar, los sectores de peor comportamiento en el universo de deuda corporativa con grado de inversión denominada en dólares han sido la energía y, sobre todo, los materiales básicos: desde fin de 2014 hasta mediados de enero de 2016, sus diferenciales OAS se han ensanchado 101 y 191 puntos básicos, respectivamente. Aunque estos movimientos son sin duda significativos, es importante destacar que los bonos de otras industrias también han sufrido fuertes retrocesos en el mismo periodo, como por ejemplo medios de comunicación (+72 pb), automoción (+67 pb) y servicios financieros (+54 pb). De hecho, el único sector cuyo diferencial ha aumentado menos de 20 puntos básicos ha sido la banca (+18 pb), lo cual refleja que los bancos estadounidenses están bien posicionados en un entorno de tipos de interés al alza. Estas cifras revelan que el ensanchamiento generalizado experimentado por los diferenciales ha afectado a todos los sectores del universo de crédito IG en dólares, si bien con distintos grados de intensidad.
En el mercado en euros ha ocurrido lo mismo durante el periodo mencionado y según la misma medida, tal como muestra el gráfico que figura a continuación. Aquí, el sector de materiales básicos también ha sido, de lejos, el de peor comportamiento (+190 pb). Esto convierte a esta industria en la que más diferencial ofrece en el universo IG en euros, superior incluso al de los seguros (+70 pb), que antes cotizaba a niveles de spread claramente superiores a los del resto del índice debido a su proporción elevada de bonos subordinados y a la incertidumbre en torno a la legislación Solvencia II. El sector de la automoción ha sido el segundo más rezagado (+82 pb), afectado por el bajón del mercado chino y por las consecuencias del llamado «dieselgate», el escándalo de emisiones contaminantes de vehículos de Volkswagen.
Es interesante constatar que los bonos IG denominados en euros del sector de la energía han registrado un comportamiento excelente (+27 pb) respecto a sus equivalentes en dólares (+101 pb) desde fin de 2014 hasta mediados de enero de 2016. De hecho, en 2015 fue el único sector de ambos índices IG en mostrar un descenso del diferencial OAS (-10 pb). Esto se debe a un doble motivo. Primeramente, el crédito IG en euros de estos emisores comenzó 2015 a un nivel de diferencial ya muy elevado (178 pb) respecto al índice IG EUR (97 pb), desde el cual se comprimió de forma significativa cuando el petróleo protagonizó un repunte transitorio en marzo y abril del año pasado. En segundo lugar, la calificación de crédito media del sector de la energía en el mercado IG en euros es relativamente elevada, al estar dominado por emisores AA y A y tener muchos menos emisores BBB que su equivalente en dólares. Así, el ensanchamiento de los diferenciales de los bonos IG en euros de emisores de energía durante los episodios de aversión al riesgo en el segundo y tercer trimestres de 2015 se vio amortiguado por una «huida hacia la calidad» de aquellos inversores que prefirieron invertir en crédito IG de mayor calificación.
Como decía antes, la deuda corporativa con grado de inversión en dólares y en euros ofrece unos diferenciales mucho más elevados que a fin de 2014, tras un ensanchamiento generalizado que abarcó a todos los sectores. Ciertas áreas del mercado, como es el caso de la deuda BBB en dólares a largo plazo, cotizan a unos diferenciales excepcionalmente altos para épocas fuera de una crisis. En este contexto, uno puede inclinarse por dos escenarios posibles. Hay quien considera que la reciente confusión en el mercado no es más que el comienzo de algo más serio, con lo que cabe anticipar un ensanchamiento continuado de los diferenciales del crédito IG, incluso hasta los niveles vistos en 2008/2009. En cambio, podemos pensar que, pese a la existencia de ciertos obstáculos de ámbito global que están causando una oleada de aversión al riesgo en los mercados, las economías desarrolladas no van a entrar en una recesión en toda regla en un futuro próximo. En tal caso, a sus niveles de diferencial actuales, el crédito IG en euros y en dólares ofrecería valoraciones atractivas. Teniendo en cuenta la fortaleza que muestra la economía estadounidense en general y su mercado laboral en concreto (tal como escribía Richard ayer), unida a la mejora moderada de la economía europea y a la política monetaria acomodaticia del BCE, este último escenario nos parece mucho más convincente.
Actualmente existe una gran preocupación en torno a la economía estadounidense y su capacidad para resistir desarrollos como el desplome de los precios del petróleo y de las materias primas mineras, la ralentización del crecimiento chino, y la reciente subida de 25 puntos básicos. Como lo oyen: un cuarto de punto porcentual. O dicho de otra forma, más acorde con el actual sentimiento de los mercados: se teme por su capacidad para abordar el hecho de que la tasa de fondos federales… ¡se ha duplicado! Es cierto que los diferenciales del crédito high yield se hallan cerca de niveles propios de una recesión, pero las cifras están sesgadas hacia el sector de la energía. Y aunque la vertiente manufacturera de la economía se halla en claro declive, el sector servicios es más significativo para el crecimiento estadounidense, y está mostrando un comportamiento mucho mejor (aunque el índice ISM no manufacturero se halla lejos de sus recientes máximos). Por su parte, la curva de tipos de interés americana aún no está invertida –lo cual históricamente ha indicado recesión–, pero se ha venido aplanando y su pendiente necesita aumentar. Con todo, creemos que la Fed continuará en su senda de normalización monetaria , pues debería concentrarse en datos que apuntan a una mejora del mercado laboral.
Si las perspectivas de producción económica e industrial fueran sombrías, las compañías estarían reduciendo sus plantillas del modo más tradicional: despidiendo. El siguiente gráfico muestra que el sector privado está despidiendo personal al ritmo más bajo de los últimos 15 años en términos de porcentaje de la población en edad de trabajar. Esto es una señal de la fortaleza continuada del mercado laboral, y el bajo nivel de reducciones de plantilla apunta a una tendencia de cifras de empleo saludables.
Al analizar el mercado laboral y la salud de la economía, los economistas hablan de la tasa natural de desempleo. En ese contexto, es razonable pensar que siempre existirá un nivel mínimo de recortes de plantilla, pues siempre habrá compañías en dificultades que por consiguiente necesitarán despedir a personal. Del gráfico anterior puede desprenderse que la tasa natural de paro ronda el 0,02%, lo cual significa que el mercado laboral estadounidense continúa mostrando fortaleza.
Si la economía americana se estuviera dirigiendo a una recesión, sin duda habríamos visto ya indicios de ello. Al fin y al cabo, el petróleo lleva un año en una tendencia bajista, la renta variable china lleva nueve meses a la baja, las materias primas mineras caen desde hace dos años, y la subida mínima de los tipos de interés (aplazada) era plenamente anticipada por los inversores.
La realidad económica es que los menores precios del petróleo ayudan a la economía, el abaratamiento de las materias primas son un problema de oferta y no de demanda, la economía china no es un factor significativo para Estados Unidos, y los tipos de interés y la política de la Fed siguen siendo excepcionalmente acomodaticios. La renta variable, las materias primas y la economía no siempre se mueven en tándem, y la Fed no debería concentrarse en estos indicadores. Su mandato no es respaldar al mercado de valores o al de materias primas, sino velar por el mercado laboral. Por consiguiente, la entidad debería permanecer alerta y no dejarse distraer por un ruido que tiene poco efecto en el panorama de inflación a largo plazo, o en el mercado de trabajo a corto.
Hoy hace un año, el Banco Nacional Suizo sorprendió a propios y extraños poniendo fin a la paridad fija entre el franco suizo y el euro, lo cual desencadenó enormes fluctuaciones en los mercados de divisas. En este aniversario de la medida, he pensado que sería interesante ver cómo ha evolucionado la economía helvética en los últimos doce meses.
La economía suiza ha mostrado solidez, pero no ha sido inmune a la coyuntura en 2015
Con un crecimiento firme y bajos niveles de desempleo, la economía suiza ha demostrado una robustez notable en 2015, pese a la presencia de inflación y la fortaleza del franco, factores que suelen frenar en gran medida a una economía exportadora. Tal como declaró el BNS en su última evaluación de política monetaria, esto también se debe a la fortaleza renovada de la demanda extranjera de bienes y servicios suizos y a la sólida demanda doméstica, que sin duda se han visto impulsadas por el aumento de los salarios reales.
No obstante, no todos los datos económicos suizos en mi pantalla de Bloomberg esbozan una imagen alentadora. Pese a ser consciente del peligro de sacar demasiadas conclusiones de cifras que abarcan un plazo de tiempo tan corto, algunos datos muestran señales de debilidad desde que se eliminara la paridad fija, lo cual apunta a posibles riesgos a la baja para la economía.
Mientras el BCE está haciendo todo lo posible para espolear la inflación en los países vecinos, la propia Suiza ha experimentado deflación en gran parte de los últimos cuatro años. El fin del tipo de cambio mínimo ha exacerbado la situación al elevar más si cabe el poder adquisitivo del franco, y al contribuir a la reducción de la inflación de los precios de consumo hasta el -1,3%. A diferencia de la eurozona, donde el paro continúa cayendo, la tasa de desempleo en Suiza ha comenzado a repuntar –si bien desde niveles muy bajos– tras mantenerse estable durante dos años. Esto también se ha visto reflejado en la última encuesta de confianza del consumidor llevada a cabo por la Secretaría de Estado de Asuntos Económicos (SECO), que indica poca confianza en la seguridad a nivel laboral. Un desarrollo interesante es que, desde que se eliminara la paridad fija, la confianza ha caído desde los -6 puntos de comienzos del año pasado hasta los -18 puntos, nivel muy inferior a la media histórica de esta variable, de -9 puntos.
Las cifras de turismo correspondientes al verano pasado también muestran el impacto directo de la fortaleza del franco. Según datos de la Oficina Federal de Estadística de Suiza publicados recientemente, las pernoctaciones de viajeros europeos cayeron en 741.000 (un -10,9% respecto a 2014). Los turistas alemanes fueron responsables de la mayor parte de este descenso: 358.000, o un -15,1%. La mayor demanda procedente de Asia y Estados Unidos no bastó para contrarrestar la caída de las visitas desde países más cercanos.
La apreciación del franco suizo respecto al euro en enero de 2015 no solo dificultó la labor de atraer a visitantes de la eurozona, sino que también hizo que los suizos comenzaran a gastar más dinero en el extranjero. Suiza está bien conectada con sus países colindantes, tanto en términos de la solidez de sus relaciones como por la apertura de sus fronteras. Además, viajar a países vecinos suele llevar menos de una hora y puede hacerse cómodamente en tren. Así, no sorprende que la mayor fortaleza de la divisa helvética haya elevado el atractivo de irse de compras al extranjero, cifra que ha aumentado un 8% según cálculos de Credit Suisse. A nivel doméstico, la venta minorista real cayó un 2,1% en el año hasta noviembre de 2015.
Menor confianza en el BNS
Los resultados de la edición más reciente de la Encuesta M&G YouGov sobre expectativas de inflación, en la que también preguntamos a los consumidores sobre su confianza en los bancos centrales, indican un deterioro de la confianza en el BNS: actualmente es 9 puntos porcentuales más baja que hace un año, una señal clara de que los consumidores suizos se están dando cuenta de la presión que soportan el presidente de la entidad, Thomas Jordan, y su equipo.
La pérdida récord de 23.000 millones de francos anunciada recientemente, debida casi en su totalidad a pérdidas en las posiciones en divisa extranjera del banco, tampoco ayudará a elevar la confianza. Pese a ello, el BNS fue capaz de repartir dividendo y distribuir 1.000 millones de beneficio a la Confederación y a los cantones gracias a sus reservas acumuladas. De cara al futuro, tales distribuciones de beneficio son un gran interrogante, ya que las reservas del banco están casi agotadas, y la posibilidad de nuevas pérdidas debidas a intervenciones en el mercado es evidente. Dado que alrededor de un 90% del balance del BNS se compone de inversiones en moneda extranjera, incluso pequeños movimientos de los tipos de cambio pueden tener un impacto considerable en sus beneficios.
Siguen existiendo presiones
El nuevo presidente de la Confederación Suiza, Johann Schneider Ammann, destacó lo importante que es la fortaleza de las compañías suizas en su discurso de Año Nuevo. En mi opinión, dicha solidez solamente puede lograrse con un franco competitivo. Tal como escribí hace poco en otra entrada del blog, creo que esto será difícil, a la vista de una continuación de las presiones y de nuevas medidas de estímulo por parte del Banco Central Europeo en 2016, sobre todo si los precios del petróleo continúan arrastrando las cifras de inflación a la baja.
Hace poco publicamos una entrada en el blog sobre el efecto significativo del desplome de los precios de las materias primas –y en particular del petróleo y la energía– sobre las tasas de inflación a nivel global. A lo largo del año, los principales países occidentales han coqueteado con la deflación (y en algunos casos han caído en ella), a pesar del crecimiento económico continuado y la recuperación sostenida de los mercados laborales.
En este contexto, cabe preguntarse si este tipo de deflación de costes (es decir, una caída de los precios debida al abaratamiento de las materias primas, la relajación fiscal o la importación más barata), aparentemente transitoria, podría tener un impacto más duradero sobre las cifras de inflación registradas y esperadas, capaz a su vez de afectar a las decisiones de consumo y de fijación de salarios. Los bancos centrales deberían estar atentos a indicios de «desanclaje» de las previsiones de precios de los consumidores.
Los resultados de la encuesta M&G YouGov sobre expectativas de inflación correspondiente al cuarto trimestre de 2015 muestran que las previsiones del consumidor británico han vuelto a disminuir en horizontes a uno y cinco años. La mediana del indicador de inflación a un año se ha reducido del 1,5% al 1,0%, el nivel más bajo registrado desde el nacimiento de la encuesta. A cinco años, las expectativas han caído 10 puntos básicos, hasta el 2,5%. Por lo demás, nuestro análisis muestra que las expectativas de renta neta en el Reino Unido han mejorado en los últimos meses: un 22% de los consumidores británicos encuestados anticipan una subida de los salarios en los próximos doce meses.
En Europa, las expectativas de inflación en el cuarto trimestre parecen haberse estabilizado en Alemania, Austria e Italia, pero han disminuido en España y Suiza, los dos únicos países de la región en haber experimentado seis trimestres consecutivos de inflación cero o negativa. A largo plazo, no obstante, vemos que en todos los países sondeados se anticipan niveles de inflación de como mínimo el 2%, lo cual sugiere que los consumidores europeos siguen confiando en que los bancos centrales lograrán cumplir con sus mandatos de estabilidad de precios.
En Asia, las expectativas de inflación en Singapur han bajado tanto a corto (del 3,1% al 3,0%) como a medio plazo (del 4,5% al 4,0%), dando marcha atrás a la subida registrada el trimestre previo. En cambio, las expectativas en Hong Kong han permanecido inalteradas y considerablemente bien ancladas, con la previsión a cinco años en el 5% por sexto trimestre consecutivo.
El informe completo y los datos de nuestra encuesta correspondiente al cuarto trimestre de 2015 están disponibles aquí.
Nota: el vídeo solamente está disponible en inglés.
En 2014 publiqué una entrada en el blog con buenas noticias para los amantes de las tartas; el descenso de los precios de las materias primas agrícolas indicaba que el coste de hacer una tarta estaba bajando. Por desgracia, esta tendencia dio marcha atrás en el último trimestre de 2015, cuando estos productos básicos comenzaron a encarecerse. Dicho desarrollo contrasta con la evolución de los precios de las materias primas industriales, y en especial el petróleo, que descendió hasta su nivel más bajo desde la crisis financiera global.
En septiembre ya discutimos el posible impacto del fenómeno climático de El Niño, aquí, y aunque apenas han transcurrido unos meses, estamos comenzando a hacernos una idea más clara de sus repercusiones en las regiones de cultivo más importantes del mundo. Indonesia (el mayor productor mundial de aceite de palma) y África (proveedor de cacao) han sufrido sequías, mientras que Brasil (uno de los principales productores mundiales de azúcar y café) se ha visto afectado por fuertes lluvias que han provocado las peores inundaciones de los últimos cincuenta años. Todo esto puede atribuirse a El Niño. Como consecuencia de los temores y restricciones del suministro por culpa del clima, los precios del azúcar, el aceite de palma, el café y el cacao han subido un 42%, un 18%, un 8% y un 2%, respectivamente.
¿Cómo repercute todo esto en el índice Cake de M&G?
Tras la fuerte subida de los precios de las materias primas agrícolas en el último trimestre de 2015, he actualizado el índice cake de M&G, que combina datos de precios de las materias primas globales con algunas recetas básicas del sitio web Good Food de la BBC. El objetivo es construir una cesta de materias primas agrícolas que ilustre cómo cambia el coste de hacer una tarta (el aceite de palma actúa como aproximación de la mantequilla).
Dada la subida significativa del precio del azúcar –el componente clave de la mayoría de las tartas–, no sorprende que todas las tartas se hayan encarecido. No obstante, el descenso del precio del trigo ha frenado un tanto esta tendencia, lo que explica la evolución divergente de las preparaciones a base de harina, como los “scones” y el bizcocho. Las subidas del precio del café y del cacao, por su parte, actúan en sentido opuesto. No obstante, es importante señalar que una tarta de chocolate no es representativa del cacao, ya que su lista de ingredientes incluye la mayor cantidad de azúcar. Esto explica por qué, según esta medida, una tarta de chocolate es más cara que una de café, pese a que el precio de esta última materia prima ha registrado una subida superior. En su conjunto, el Año Nuevo empieza mal para los amantes de las tartas y para quienes desean estirar al máximo su dinero después de la Navidad.
Por el contrario, los datos publicados la semana pasada por la Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y la Agricultura dieron cuenta de un descenso de su índice general de precios de los alimentos en diciembre. Este índice pondera cinco grupos de materias primas «blandas» (carne, lácteos, cereales, aceites vegetales y azúcar), mientras que el índice Cake de M&G solamente pondera los dos últimos. El descenso del índice de precios de los alimentos sugiere que los efectos de El Niño todavía no han impulsado o generado inflación general de los precios de la alimentación, pero los meteorólogos han advertido que el fenómeno actual es el más fuerte desde 1998, y todavía no ha terminado. Aunque no sabemos si esto acabará o no repercutiendo en la cesta general de alimentos y provocando su encarecimiento, está claro que la inflación se ha convertido en un ingrediente más de las tartas en los últimos meses.
La evolución del petróleo y su impacto en los mercados emergentes seguirán estando en primer plano en 2016. Es cierto que las caídas de sus precios se han traducido en un escenario macroeconómico extremadamente complicado para aquellas economías cuyos ingresos fiscales que dependen en gran medida de la exportación de crudo y de los ingresos fiscales petroleros, como por ejemplo Arabia Saudí, Rusia o Venezuela. Sin embargo, hay más importadores netos de petróleo que exportadores entre las economías en vías de desarrollo. Además, por lo que respecta a la deuda corporativa, el sector gasista y petrolero representa una cuota relativamente baja del mercado, según varios índices de renta fija en moneda fuerte. Teniendo en cuenta estos hechos, ¿por qué la caída de los precios del petróleo lastra sistemáticamente los precios de los activos emergentes?
Un gran número de economías en vías de desarrollo se benefician directamente de unos precios del petróleo más bajos.
Como puede apreciarse en el gráfico anterior, Asia es la gran ganadora de este nuevo entorno de precios del crudo, con la excepción de Malasia (que es un exportador neto). Dentro de la región, es probable que la India, China, Tailandia y Corea del Sur sean los países que más se beneficien, especialmente gracias a unas importaciones de petróleo más baratas, un coste de insumos reducido, menos subsidios a los combustibles o un aumento en el gasto de los consumidores. Fuera de Asia, otras grandes economías en desarrollo son importadoras netas de petróleo, como por ejemplo Turquía, Sudáfrica y Brasil, mientras que los países de la Europa del Este –en especial Hungría, Polonia y la República Checa– también se benefician de menores precios del petróleo (y del gas). Por último, cabe afirmar que el Caribe y Centroamérica se benefician indirectamente del descenso de los precios del crudo, a través del aumento del consumo de Estados Unidos.
Los emisores de energía representan un máximo de un 25% en los índices de la deuda corporativa de los países emergentes.
De una manera bastante contraintuitiva, aunque muy en línea con los fundamentales de las economías en desarrollo, el sector gasista y petrolero representa un máximo del 25% en los índices de deuda corporativa de estas regiones (un 13,6% en el índice CEMBI BD de JPM y un 23% en el EMCB de BAML). No obstante, hay que tener en cuenta el factor macroeconómico, al ser probable que, por ejemplo, las entidades financieras de Oriente Medio sufran a causa de las caídas del petróleo. Por lo tanto, al examinar la exposición al petróleo, los inversores deben añadir otro filtro a su proceso de inversión: considerar qué bonos corporativos están expuestos a países con exposición al petróleo. Según nuestros cálculos, la deuda corporativa emergente en países exportadores netos de petróleo representa un 30,3% del indicador (CEMBI BD). Esto deja a dos terceras partes del índice potencialmente inmunes a la volatilidad del petróleo… en teoría.
Las materias primas y las divisas son las principales vías de contagio.
Pese al hecho de que en las economías en desarrollo hay más importadores netos que exportadores de crudo, la caída de los precios del petróleo sigue arrastrando a las cotizaciones de los activos emergentes, porque los recursos (petróleo aparte) y las divisas actúan como vías de contagio.
Cuando los precios del crudo empezaron a desplomarse, los países más dependientes de los ingresos petroleros vieron como sus divisas caían en picado, en ocasiones por medio de devaluaciones (como es el caso de Kazajistán). El primer efecto fue (y continúa siendo) de naturaleza técnica: el sentimiento negativo repercutió en todas las divisas del universo emergente, así como en las materias primas. El segundo efecto, más fundamental, fue doble:
(i) el petróleo, como coste de insumo importante, influye en el coste de equilibrio de la producción (punto muerto) de metales y alimentos; en un entorno de ralentización del crecimiento y de sobrecapacidad de recursos, un descenso en los precios del petróleo ejerce presión a la baja sobre los precios de otras materias primas; y
(ii) el efecto secundario de la depreciación cambiaria fue que los países exportadores de petróleo vieron mejorada su competitividad en la exportación de otras materias primas, como es el caso de los fertilizantes en Rusia. Esto condujo a una mayor presión sobre las divisas de los países no exportadores de petróleo, ya que sus metales y sus recursos agrícolas pasaron a ser menos competitivos.
El petróleo es omnipresente, pero lo que más importa son las idiosincrasias específicas.
En este contexto, es poco probable que una cartera de deuda de mercados emergentes sea completamente inmune al petróleo. De cara a 2016, esto es una buena noticia si uno anticipa subidas del petróleo: en la mayoría de los casos, cualquier aumento significativo de los precios del crudo dará pie a un rally de los activos emergentes. Y si prevé caídas del petróleo, quizá pueda encontrar aún oportunidades de inversión interesantes: el sector petrolero y gasista de los mercados emergentes retrocedió un 3% en 2015, pero la dispersión de las rentabilidades de la deuda corporativa fue enorme y no estuvo necesariamente correlacionada con los precios del crudo. Por ejemplo, la caída de los bonos de Petrobras se debió más bien al escándalo de corrupción y a los niveles de endeudamiento del grupo que a la caída de los precios del petróleo. Por otro lado, pese a la exposición de sus respectivos países, los bonos de PDVSA (la petrolera estatal de Venezuela) o de LUKOIL (la petrolera rusa) registraron cifras de rentabilidad total de doble dígito en 2015. Esto podría ser una buena lección para 2016, pues ilustra que, en muchos casos, las idiosincrasias macroeconómicas o crediticias priman sobre el petróleo.
Tras el repaso realizado por Gordon a las clases de activos de renta fija más destacadas y más rezagadas del pasado año, me gustaría examinar en mayor profundidad la evolución de los mercados emergentes en 2015 e identificar los aspectos a tener en cuenta en este universo de inversión durante 2016.
Algunos de los temas dominantes en el mercado en 2015 fueron una continuación de los de 2014. La asignación de activos volvió a ser crucial, y por tercer año consecutivo, la deuda denominada en divisa local quedó rezagada frente a la deuda en divisa fuerte. En esta última área, los bonos soberanos y corporativos registraron un comportamiento similar en términos del índice general.
Sin embargo, tal como escribí hace un año, la dispersión de las rentabilidades aumentó en 2015, y evitar a los valores más rezagados fue clave para la rentabilidad de las carteras. Los principales temas de 2015 fueron los siguientes:
- La duración no fue un motor importante de rentabilidad
Aunque la Reserva Federal estadounidense ha comenzado por fin a endurecer su política monetaria, las rentabilidades (TIR) de los treasuries a 10 años cerraron 2015 con una subida marginal, ya que el mercado llevaba tiempo anticipando (y descontando) tal medida. Mientras la Fed cumpla las expectativas de los mercados en 2016 (es decir, un endurecimiento de 50 a 75 puntos básicos), creo que los mercados emergentes serán capaces de hacer frente a este desarrollo, teniendo en cuenta que ya llevan unos años ajustándose de cara a tal escenario a través de depreciaciones de sus divisas, menores entradas de capital inversor y costes de financiación más elevados.
- La depreciación de las divisas ha continuado, pero la buena noticia es que no debería ser tan pronunciada en 2016
Tal como ilustra la tabla anterior, gran parte del rezagamiento de la deuda denominada en moneda local se debió a la evolución de los tipos de cambio; no obstante, un motivo importante sigue siendo la fortaleza del dólar, y estos movimientos no han obedecido necesariamente a contecimientos relativos a los mercados emergentes propiamente dichos. Dicho de otra forma, muchas divisas emergentes se comportaron en línea o incluso mejor que referentes como el euro o «divisas mercancía» como los dólares australianos (AUD) y canadienses (CAD). Mi expectativa es que el dólar americano se estabilizará en 2016, a la luz de ciclos anteriores de endurecimiento monetario por parte de la Fed en los que gran parte de la apreciación del dólar se produjo antes de la primera subida de los tipos de interés. El rezagamiento experimentado este año por los bonos en moneda local sugiere que muchas divisas emergentes ya no están sobrevaloradas, y en casos como los del zloty polaco, el forinto húngaro y el peso chileno, ha conducido a una mejora de las balanzas por cuenta corriente o permitirá un ajuste continuado, como ocurre en Brasil. No obstante, las divisas con paridad fija o muy intervenidas por sus gobiernos siguen siendo vulnerables a los bajos precios del petróleo (especialmente las de los países del Consejo de Cooperación del Golfo Pérsico –CCG– y el naira nigeriano). La más crítica de todas quizá sea el renminbi, ya que las autoridades chinas se enfrentan a la difícil disyuntiva de mantener el statu quo de baja volatilidad y cierto grado de sobrevaloración, o bien permitir una devaluación más rápida que podría afectar de forma caótica a las demás divisas asiáticas y a las relacionadas con las materias primas.
- Los diferenciales se han ensanchado, especialmente los de créditos vinculados a las materias primas
Como en 2014, la evolución de los diferenciales volvió a tener dos mitades claramente diferenciadas. Tal como ilustra el siguiente gráfico, los diferenciales mostraron una correlación relativamente elevada con los precios del petróleo y las materias primas este año, a pesar de que muchos países emergentes son importadores netos de recursos (Charles explorará este aspecto en mayor profundidad en otra entrada de blog que se publicará en breve). En general, creo que los diferenciales ya reflejan una gran parte del deterioro del crédito que hemos presenciado en los últimos años, pero no anticipo que vayan a estrecharse, al ser poco probable que veamos mejoras palpables del crédito en el corto plazo. No obstante, esto podría cambiar si los precios de las materias primas protagonizan un repunte, o si la Fed señala que el ciclo de endurecimiento será muy gradual.
- Los riesgos idiosincrásico son todavía elevados, y no disminuirán en 2016
Varios de los países de mejor comportamiento en 2015 son emisores en situaciones de riesgo que evitaron incumplir sus obligaciones (como por ejemplo Venezuela y Bielorrusia). Ucrania se benefició de una reestructuración benigna, Rusia se recuperó de los niveles sobrevendidos de 2014 al no intensificarse el conflicto con Ucrania, y Argentina repuntó ante la perspectiva de un gobierno más favorable para los mercados con Macri en la presidencia. No obstante, es poco probable que muchos de estos emisores vuelvan a encontrarse entre los más destacados en 2016, al haber disminuido el potencial de buenas noticias y aumentado sus valoraciones tras el rally de 2015. Venezuela sigue siendo un crédito binario: será uno de los de mejor comportamiento este año si no incumple, o uno de los peores si entra en default. La victoria de la oposición en las recientes elecciones es positiva, pero no basta para eliminar la gran incertidumbre existente en torno al rumbo de la política económica en un entorno de bajos precios del petróleo.
Por lo que respecta a los emisores con más probabilidad de rezagarse en 2016, Brasil es uno de los más plausibles. Como ya comenté en una entrada previa en el blog, los considerables obstáculos políticos –que dificultan una recuperación económica y fiscal– me llegan a adoptar una postura de cautela frente al crédito. El África subsahariana sigue sometida a presión debido a los bajos precios del petróleo y a unas cargas de deuda que crecen cada vez más rápido en la mayoría de los países, en el contexto de grandes déficits presupuestarios y, en algunos casos, depreciaciones pronunciadas de divisas. Aunque existe poco riesgo de deterioro de las condiciones de financiación de los emisores en 2016, este comenzará a aumentar en unos años, a medida que tienen lugar eventos de crédito negativos. Las circunstancias pondrán a prueba la disposición de los emisores a ajustarse y pagar, y no contamos con un historial prolongado de amortizaciones de deuda y de valores de recuperación, ya que la mayoría de los bonos se han emitido en los últimos años.
En conclusión, anticipo que la asignación de activos entre emisiones en moneda fuerte y moneda local será un motor de rentabilidad menos intenso en 2016, al estabilizarse por fin las depreciaciones de las divisas. La selección de bonos soberanos y corporativos denominados en moneda fuerte seguirá siendo clave, pues preveo una dispersión elevada de las rentabilidades. Por último, evitar incumplimientos y a los emisores rezagados situados en las colas de riesgo será nuevamente un factor determinante para los inversores en mercados emergentes durante 2016.
En retrospectiva, está claro que fue mucho más difícil lograr rentabilidades atractivas en 2015 que en 2014. De mi muestra de 85 índices diferentes de renta fija de Bank of America Merrill Lynch (y como puede verse a partir de la muestra más pequeña que aparece en el siguiente gráfico), la mayoría de los indicadores se terminaron en un rango de rentabilidad total del -5% al 5% en 2015; en 2014, la mayor parte de ellos ocuparon la zona entre el 5% y el 15%.
En 2014, no obstante, la mayoría de las clases de activos de renta fija se vieron respaldadas por un descenso implacable de las rentabilidades (TIR) de la deuda soberana; las TIR de los treasuries y de los gilts a 10 años cayeron del 3% al 2,2% y al 1,8%, respectivamente, y la rentabilidad del bund equivalente lo hizo del 1,9% a un mínimo histórico en aquel momento del 0,5%. Este entorno favorable no se repitió en 2015, pero tampoco puede decirse que la deuda soberana de países core experimentara un entorno marcadamente bajista. Los bajos niveles de inflación, las rachas de aversión al riesgo y la liquidez todavía abundante proporcionada por los bancos centrales brindaron respaldo a esta clase de activos, pues la Reserva Federal estadounidense esperó todo lo posible hasta subir tipos de interés, y el BCE anunció compras de deuda gubernamental a gran escala. No obstante, estos acontecimientos no evitaron la volatilidad, y hasta podría decirse que contribuyeron a ella: la TIR del bund a 10 años alcanzó un mínimo intradía del 0,05% transcurrido un mes desde que el BCE iniciara su programa de compras en marzo, pero luego aumentó hasta el 0,98% menos de ocho semanas más tarde, lo cual dejó a los inversores que habían comprado en los mínimos con pérdidas considerables.
A fin de año, las rentabilidades del bono soberano a 10 años eran unos 10 puntos básicos más altas en Estados Unidos y Alemania (2,27% y 0,63%, respectivamente) y 20 puntos más en el Reino Unido (1,96%). En cambio, la TIR del bono japonés equivalente cerró el año 6 puntos básicos más bajos, en un 0,26%.
Aunque las rentabilidades de la deuda soberana core se desplazaron por lo general al alza en toda la curva, tal como muestra el gráfico anterior, la divergencia en los panoramas de política monetaria de Estados Unidos y Europa ha conducido a diferencias pronunciadas en los tramos a corto plazo. Por ejemplo, las TIR a 2 años en Estados Unidos mostraban una tendencia al alza desde el taper tantrum de 2013, que se aceleró en 2015 al aumentar la probabilidad de una subida de los tipos de interés estadounidenses. La TIR del bund alemán ya estaba negativa a comienzos de 2015, pero dado que el mercado descontaba nuevas medidas de estímulo y el BCE anunció un nuevo relajamiento de su política monetaria, las rentabilidades continuaron adentrándose en territorio negativo. Esto hizo que el diferencial entre los bunds y los treasuries a 2 años aumentara hasta unos 140 puntos básicos a fin de año, su mayor nivel desde mediados de 2006.
Estas subidas relativamente pequeñas de las TIR de la mayoría de los bonos gubernamentales se tradujeron en rentabilidades totales positivas, ya que las caídas moderadas de sus precios se vieron compensadas con creces por las rentas generadas por estos títulos. En su conjunto, el Mercado de bunds se anotó un 0,3%, los gilts británicos ganaron un 0,6%, los treasuries un 0,8% y los bonos soberanos japoneses un 1,2% (muy respetable si lo comparamos con muchas otras clases de activos).
En la periferia europea, los diferenciales de la deuda soberana respecto a los bunds volvieron a estrecharse. La TIR del bono italiano a 10 años, por ejemplo, disminuyó alrededor de 40 puntos básicos respecto al título alemán equivalente, y cerró el año 30 puntos básicos mas bajo, en el 1,6%. Esto colocó a los BTP en los primeros puestos del ranking de 2015, con una rentabilidad total del 4,8%. La deuda soberana portuguesa les siguió de cerca con una ganancia del 3,9%, y los bonos españoles e irlandeses también superaron la media, cerrando el año con una rentabilidad total del 1,7%. Grecia fue, de lejos, el mercado de mejor comportamiento en la periferia, y uno de los más destacados en todo el universo de renta fija en 2015. La deuda helena registró una rentabilidad total del 21,5%, aunque los inversores tuvieron que soportar una gran volatilidad: el precio medio de estos bonos comenzó el año en 58, cayó a la zona de los 30 en verano, y repuntó hasta 67 en la recta final del año.
2015 fue escenario de un ensanchamiento de los diferenciales del crédito en la mayoría de los mercados, pese al respaldo proporcionado por el BCE a los activos europeos y al trasfondo económico razonablemente saludable del que se beneficiaron los bonos estadounidenses. Estos aumentos fueron bastante moderados en el segmento de deuda con grado de inversión para el conjunto del año, pero los diferenciales cerraron algo lejos de los mínimos alcanzados en el primer trimestre; los de los bonos BBB denominados en dólares, por ejemplo, se ensancharon 43 puntos básicos (de 198 a 241), pero en marzo alcanzaron un mínimo de 175 puntos. Sin duda alguna, los niveles récord de emisión en Estados Unidos en el marco de la actividad de fusiones y adquisiciones, unidos a los intentos de las compañías para anticiparse a la Fed y asegurarse tipos de interés bajos, fueron responsables de parte del ensanchamiento de los diferenciales. En su conjunto, los bonos con grado de inversión registraron una evolución bastante decepcionante: los mercados en EUR y USD cerraron el año a la baja (un -0,4% y un -0,6%, respectivamente), mientras que el de GBP logró anotarse una ligera subida del 0,6%. Dentro de este segmento, los emisores financieros superaron al resto del mercado de deuda corporativa, y la deuda senior quedó rezagada frente a la subordinada. Los bonos IG LT2, por ejemplo, avanzaron un 3,1% en el mercado británico, y un 1,6% en la eurozona. Bajando algo más por la estructura de capital, la deuda bancaria T1 con grado de inversión denominada en GBP ocupó los primeros puestos de nuestra muestra, con una rentabilidad total del 5,2%; no obstante, debemos matizar que este sector es muy pequeño, con tan solo 10 bonos.
El crédito high yield, en cambio, acusó plenamente los efectos del descenso continuado de los precios del petróleo y de otras materias primas. Este fue especialmente el caso en Estados Unidos, debido a la exposición relativamente elevada del índice a los sectores de la energía, los metales y la minería, que a comienzos de 2015 alcanzaba casi el 20% (en base a los indicadores de Bank of America Merrill Lynch). En su conjunto, la deuda high yield denominada en dólares fue una de las clases de activos de peor comportamiento en el año, con una rentabilidad total del -4,6%. El índice vio frenado su avance por los sectores de acero, energía y metales, que con caídas del 20,7%, 23,6% y 26,2%, respectivamente, vivieron un año nefasto y tuvieron el dudoso honor de proclamarse como los activos de renta fija con peores rentabilidades de 2015.
Por último, tal como hicieron el año pasado, los bonos soberanos de mercados emergentes figuraron tanto en primera posición como en los últimos puestos de nuestros rankings para 2015. Esto pone de relieve el riesgo idiosincrásico de esta clase de activos, y demuestra que los «mercados emergentes» no pueden tratarse como una sola entidad, tal como suele hacerse. Si desea un repaso en profundidad de las rentabilidades registradas por la renta fija emergente en 2015 y una previsión para 2016, esté atento a la entrada de blog de Claudia que publicaremos en breve.
Tras el cierre del fondo Third Avenue a comienzos de mes, los problemas de liquidez han vuelto a un primer plano para los inversores en crédito high yield. En última instancia, las condiciones solamente mejorarán de la mano de cambios estructurales en el mercado, pero hasta entonces, creemos que es posible tomar varias medidas para ayudar a mejorar el perfil de liquidez subyacente de una cartera de deuda high yield.
Comprar y mantener (buy and hold) – Mantener baja la rotación de cartera, comprar valores con la intención de mantenerlos en cartera a largo plazo y aceptar que habrá cierta volatilidad en las cotizaciones son tres aspectos que reducen automáticamente las necesidades de liquidez en una cartera de inversión. De este modo, además, se presta una mayor atención a los fundamentales corporativos y a la solvencia de crédito del emisor en el momento de realizar cualquier compra. A este respecto, vale la pena hacerse la siguiente pregunta: «¿Desearía mantener este bono en cartera durante fases de tensión en los mercados?» Si la respuesta es afirmativa, la probabilidad de encontrar un comprador durante tales periodos aumenta considerablemente.
Limitarse a emisiones de gran tamaño – Cuanto más grande es una emisión de deuda, mayor es su base de inversores, con lo que es más fácil que un comprador encuentre a un vendedor. Más abajo ilustramos este hecho comparando la actividad de contratación registrada de un bono con un saldo vivo de 4.280 millones de dólares con la de una emisión de 200 millones realizada por la misma compañía. No obstante, esto puede ser una espada de doble filo: cuanto mayor es una emisión de deuda, mayor es la probabilidad de que se incluya en la cartera de un fondo cotizado (ETF), lo cual puede ser perjudicial durante fases de grandes reembolsos.
17 de diciembre de 2015 – Historial de cotización del bono Sprint 2023 al 7,875%, con un saldo vivo de 4.280 mill. de USD:
17 de diciembre de 2015 – Historial de cotización del bono Sprint 2022 al 9,25%, con un saldo vivo de 200 mill. de USD:
Diversificar por mercados – Los entornos de contratación suelen ser distintos en cada mercado. Una cartera capaz de invertir en todo el espectro de renta fija –titulizaciones, bonos de emisores financieros, crédito, deuda gubernamental, mercados emergentes, títulos a tipo fijo o variable, de Europa o de Estados Unidos– puede explotar mejores condiciones de liquidez en un mercado cuando otro está pasando apuros.
Utilizar equivalentes líquidos – El volumen de contratación diario en el mercado de índices CDS sintéticos es varias veces superior al del mercado de títulos subyacentes. Mantener parte de una cartera en tales instrumentos brinda acceso a una mayor cesta de liquidez, y puede representar un colchón útil en periodos de deterioro del mercado de deuda. Dicho esto, existe un coste de oportunidad en términos de selección de valores que debe tenerse en cuenta.
Mantener mayores saldos de liquidez – El modo más efectivo de impulsar la liquidez de una cartera es el más sencillo: mantener más dinero en efectivo. El 5% es el nuevo 2%. De nuevo, esta opción implica costes de oportunidad en términos de exposición al mercado y selección de valores, pero las ventajas en términos de liquidez son inmediatas y tangibles.
Es importante destacar que ninguna de estas medidas es una panacea, pero sí mitigan el efecto de situaciones desfavorables: pueden ayudar al inversor a ganar tiempo y lograr liquidez. En los mercados de deuda high yield de hoy en día, la cuestión de cómo se gestiona la liquidez de una cartera ha pasado a ser tan importante (o incluso más) que sus posiciones de inversión.