A menos de una semana de las elecciones en Estados Unidos, las últimas encuestas sugieren que la carrera por la 45ª presidencia del país está muy reñida. Los gestores de renta fija y de divisas de todo el mundo están intentando evaluar cómo afectaría una victoria de uno u otro candidato a sus carteras. He aquí mi estimación de lo que podría ocurrir.
Una victoria de Clinton
Los mercados ven una victoria de Clinton como una continuación del entorno político actual en Estados Unidos, sobre todo si los republicanos mantienen el control de la Cámara de Representantes. Este sería el escenario más benigno para los mercados de renta fija y de divisas en términos de volatilidad de las cotizaciones. Tras la votación, el mercado de deuda descontaría seguramente una mayor probabilidad de una subida de tipos por parte de la Reserva Federal, que podría tener lugar en diciembre al desaparecer la percepción de incertidumbre política. El dólar se perfila como el principal beneficiario inmediato de este nuevo entorno de precios, aunque cualquier ganancia del billete verdesería probablemente moderada.
En un escenario de victoria para Clinton, los precios de los treasuries permanecerían bajo presión en toda la curva durante las próximas semanas, dada la probabilidad elevada de una subida de los tipos de interés, presiones inflacionarias al alza y la posibilidad de una política fiscal más acomodaticia de la nueva administración. Todo apunta a que una victoria de Clinton no alteraría radicalmente la opinión de los economistas o de los inversores en deuda sobre el panorama de la economía estadounidense. Si Clinton es capaz de implementar una política fiscal más expansiva en el medio plazo, cabría esperar una subida del crecimiento y de la inflación en Estados Unidos, y por consiguiente un aumento de las primas por plazo y de la pendiente de la curva de tipos.
Una victoria de Trump
Si Trump ganara las elecciones aumentaría la volatilidad en varios mercados, debido a la incertidumbre en torno a las implicaciones de dicho acontecimiento para la economía estadounidense. En tal escenario cabría esperar un aumento de la aversión al riesgo, que se traduciría en la apreciación del dólar, menores rentabilidades (TIR) de la renta fija y un retroceso del mercado de deuda corporativa high yield estadounidense. En el universo de la renta fija, los bonos y divisas de mercados emergentes serían probablemente los más afectados en este entorno, debido a la postura de Trump respecto a China y México. Esta reacción del mercado podría parecerse a la de episodios previos de aversión al riesgo desencadenados por acontecimientos como la crisis financiera de 2008, la pérdida de la calificación AAA del gobierno estadounidense en 2011 y el «taper tantrum» de 2013. La respuesta del mercado a una victoria de Trump podría hacer desistir a la Fed de subir tipos en diciembre. Alternativamente, si la Fed optara por llevar a cabo su subida prevista del precio del dinero en un entorno político y de mercado incierto, podríamos ser testigos de una reacción adversa de los mercados similar a la provocada por la subida de tipos de 2014.
Por lo que respecta a los mercados de crédito, la propuesta realizada por Trump de un periodo de exención fiscal para la repatriación de beneficios sería probablemente positiva para la deuda corporativa americana con grado de inversión, y podría conducir a una reducción de la emisión de crédito. Se estima que las compañías mantienen casi 1 billón de dólares en el extranjero, con alrededor de un 60% denominado en la divisa estadounidense. La gran incógnita es cómo utilizarían sus equipos directivos esta liquidez: ¿repartiendo dividendos extraordinarios a los accionistas? ¿O aumentando su gasto en bienes de equipo y ampliando sus actividades? Las compañías high yield se verían menos afectadas, ya que la mayoría de ellas tienen fuentes de ingresos domésticas.
En el medio plazo, las propuestas de Trump de grandes recortes impositivos para todos son el equivalente a una gran inyección keynesiana de liquidez en la economía, que redundaría positivamente en el crecimiento económico, pero también elevaría la inflación. La implementación de barreras al comercio también sería inflacionaria, ya que los precios de la importación subirían desde sus niveles actuales. La reforma de la inmigración significa que la actual escasez de mano de obra en el mercado laboral estadounidense aumentaría, lo cual se traduciría en mayores salarios. La política de la Fed debería contrarrestar el aumento de la inflación con tipos de interés mucho mayores, desencadenando una fase bajista en los mercados de renta fija. El mercado de deuda soberana estadounidense volvería a un mundo de TIR más elevadas y una curva de tipos mucho más empinada. En este entorno, el dólar seguramente se apreciaría debido a la divergencia de la política monetaria estadounidense respecto a las de otros países desarrollados. Así, una victoria de Trump sería positiva para la deuda gubernamental en el corto plazo, pero negativa para la renta fija de cara al futuro.
Conclusión
Si Clinton gana las elecciones, la volatilidad resultante a corto plazo sería inferior a la que provocaría una victoria de Trump. En el periodo inmediatamente posterior a las elecciones, la perspectiva de Clinton en la Casa Blanca podría suscitar ligeros episodios de apetito de riesgo por parte de los inversores, pero a medio plazo, mucho dependerá de la composición del Congreso de los Estados Unidos. Los mercados de crédito deberían mostrar relativa solidez: además de anticiparse que las tasas de incumplimiento permanecerán bajas, la Fed continúa aplicando en enfoque muy cauto de normalización monetaria, lo cual reduce la posibilidad de errores de política. Una victoria de Trump se consideraría como un acontecimiento generador de aversión al riesgo en el corto plazo, y conduciría a menores TIR de los treasuries, una apreciación del dólar y un deterioro del sentimiento hacia los activos de mercados emergentes. Dado que ambos candidatos abogan por una relajación de la política fiscal, los precios de la deuda soberana se verán probablemente presionados en 2017 en cualquiera de los dos escenarios. A más largo plazo –como en el escenario de victoria para Clinton– las políticas que Trump sea capaz de implementar en función de la composición del Congreso serán determinantes para el panorama económico, y por consiguiente incidirán en gran medida en la evolución de los mercados de renta fija y de divisas.
El mercado de titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales (RMBS) del Reino Unido ha experimentado una buena racha recientemente, con lo que cabe preguntarse si todavía ofrece valor. ¿Le queda recorrido alcista?
La respuesta corta: sí.
La respuesta larga: Varios factores deberían respaldar al segmento en adelante, algunos de los cuales comentamos a continuación.
- Estructura
The Big Short (La gran apuesta) lleva un par de meses disponible en Netflix, con lo que asumiré que los lectores ya están familiarizados con los bonos garantizados por hipotecas. Lo que no se menciona en la película, sin embargo, es que estos instrumentos suelen ser activos de tipo flotante, con lo que representan una cobertura natural frente a subidas de los tipos de interés (sus cupones están referenciados a las tasas LIBOR). Otra de sus características es que suelen tener un componente de amortización: Cada mes, el valor dinerario del bono disminuye, ya que los préstamos hipotecarios subyacentes se van amortizando (los pagos regulares de los prestatarios incluyen intereses y devolución del capital). Esto significa que el tamaño de este universo se reduce de forma natural, y que los inversores reciben liquidez para la cual necesitan encontrar un destino. Esta dinámica de oferta y demanda podría ser favorable para la clase de activos, tal como veremos después.
- Precios relativos
Por lo que respecta a los niveles de diferencial, el sector de RMBS del Reino Unido todavía parece atractivo frente a la deuda corporativa. En el extremo de mayor calidad del mercado, los bonos con calificación AAA respaldados por hipotecas prime (préstamos estándar proporcionados por bancos minoristas) ofrecen una prima cercana a 30 puntos básicos respecto a las cédulas hipotecarias con vencimiento similar, pese al hecho de que estas tienen prácticamente los mismos activos como garantía colateral.
Los sectores de préstamos «no conformes» (NC) y para la compra de inmuebles destinados al alquiler o buy-to-let (BTL) son más arriesgados debido al perfil de los prestatarios subyacentes, con lo que ofrecen un mayor diferencial de crédito. No obstante, incluso tras el reciente rally de los RMBS, los diferenciales de los bonos NC y BTL con calificación AAA continúan cotizando más cerca de los niveles de la deuda corporativa BBB que de los de bonos con una calificación similar (en el gráfico inferior empleamos emisiones AA debido a la escasez de bonos empresariales AAA).
Somos conscientes de que parte de este diferencial adicional podría atribuirse a una prima por iliquidez relativa (no hay que olvidar que estos RMBS pueden ser menos líquidos que los bonos corporativos comparables), pero están lejos de no poder negociarse en el mercado. No obstante, la liquidez es un factor a no perder de vista, sobre todo ante la expectativa de menor volumen neto de emisiones. Esto nos lleva al tercer punto:
- Dinámica de oferta y demanda
La oferta de bonos RMBS británicos ha disminuido de forma considerable desde que el Banco de Inglaterra pusiera en marcha su facilidad de financiación a plazo (TFS), que permite a los bancos financiarse cerca del tipo básico del 0,25% para sus actividades de préstamo a la economía real. Hace poco, un emisor activo desde hace mucho tiempo en el segmento anunció explícitamente que ya no emitirá más RMBS, pues tal actividad ha dejado de tener sentido a nivel económico; en lugar de ello, prefiere recurrir a la TFS para satisfacer sus necesidades de financiación. Algo similar está ocurriendo en la eurozona, donde el programa de operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML) con objetivo específico del Banco Central Europeo está mermando un conjunto comparable de activos europeos.
Por el lado de la demanda, el BCE está influyendo sobre el mercado al comprar RMBS en el marco de su programa de expansión cuantitativa (QE). Esto ha conducido a un estrechamiento de los diferenciales tanto de los bonos que compra como de los que no, pues los inversores acuden a otras áreas del mercado. El Banco de Inglaterra todavía no ha adquirido títulos de esta clase de activos como parte de su propia QE, pero actualmente está comprando deuda corporativa. Por consiguiente, quizá no cueste demasiado imaginar que la lista de activos elegibles de la entidad se amplíe para incluir RMBS si sus dirigentes consideran que es necesario relajar más si cabe la política monetaria británica. Una fuente de demanda adicional de RMBS del Reino Unido son los grandes inversores institucionales que han entrado recientemente en el mercado, presumiblemente para aprovechar los diferenciales relativamente más amplios y la gran calidad del crédito que este ofrece.
El año pasado dedicamos una entrada de nuestro blog a exponer cuáles eran nuestras principales conclusiones de las reuniones del FMI y el Banco Mundial, y este año no podía ser de otra forma. Claudia Calich y yo nos repartimos los distintos eventos celebrados en Washington, participando en los numerosos debates de temática variada que tuvieron lugar, así que hemos hecho lo mismo ahora. Claudia se centrará en los mercados emergentes, mientras que yo daré a conocer algunas ideas de los mercados desarrollados, junto con el debate acerca de China.
1) China pasa a un segundo plano tras liderar los mercados el año pasado
Al contrario que el año pasado, las conversaciones acerca de China han sorprendido por la escasa preocupación que han generado. Tras los amplios movimientos del mercado y las rachas de volatilidad sufridas en agosto de 2015 y a principios de este año –provocados por el reajuste cambiario de China, el incremento de los impagos corporativos y la aceleración de las salidas de capital–, el nerviosismo acerca de un «aterrizaje forzoso» parece haber disminuido. Mucho más se habló, en cambio, de la mejora de la comunicación del banco central y la relativa estabilidad de la divisa con respecto a la cesta objetivo este año. La confianza también se ha mantenido positiva con respecto al reequilibrio favorable a una economía basada en los servicios en China, que ha incrementado el ritmo, ya que el porcentaje del PIB correspondiente al consumo ha servido de base para el crecimiento, contrarrestando toda desaceleración de la inversión. Esta confianza coincide con el repunte que ha registrado el Li Keqiang Index este año (considerado a menudo el «mejor» indicador del crecimiento económico chino).
El país tiene sus puntos débiles, pero como China cuenta con una serie de herramientas políticas, se espera que estas amortigüen los sustos macroeconómicos. Por consiguiente, la política se centrará en la estabilización del crecimiento a fin de mantener la dinámica positiva hasta la transición de líderes del Congreso del Partido que tendrá lugar en octubre del año que viene. Tras un periodo de estabilidad, se espera que la atención se centre principalmente en las reformas estructurales (es decir, relativas a los bancos y las empresas de propiedad estatal).
2) Japón: la continua ampliación de la expansión cuantitativa
Los debates sobre Japón se centraron en la eficacia de la política recientemente dada a conocer de «expansión cuantitativa y cualitativa más control de la curva de tipos», por la que el Banco de Japón trata de abandonar el foco de la base monetaria hacia el objetivo de mantener las rentabilidades (TIR) a diez años en torno a su reciente nivel del 0%, así como el compromiso de superar su objetivo de inflación del 2%. Mi instinto me dice que sus metas seguirán siendo mucho más flexibles que los objetivos comparativamente fijos de los países occidentales. Para tratar de cumplir sus objetivos, espero que la política monetaria de Japón siga siendo un proceso creativo en marcha (ya hemos asistido a la expansión cuantitativa, la expansión cuantitativa y cualitativa, la expansión cuantitativa y cualitativa más tipos de interés negativos, y ahora tenemos la expansión cuantitativa y cualitativa más control de la curva de tipos). En efecto, mi principal conclusión es que todo está abierto a negociación. El Banco de Japón no venderá deuda pública japonesa si tiene que impulsar al alza la rentabilidad a diez años; en su lugar, realizará menos compras mediante su programa de expansión cuantitativa y cualitativa. Esto sugiere que el objetivo actual de 80 billones de yenes anuales en compras de deuda pública japonesa tendrá que cambiar formalmente con el tiempo. Los tipos a corto plazo podrían ajustarse a la baja, situándose en territorio negativo, si disminuyen las expectativas de inflación. También pareció como si la rentabilidad a diez años esté pasando a ser un objetivo cambiante que evoluciona con el tiempo. El objetivo a más largo plazo es claramente lograr un mayor pronunciamiento de la curva de tipos, pero será interesante ver si el Banco de Japón lo consigue, debido principalmente a que a los países desarrollados ya les ha resultado suficientemente difícil generar una inflación del 2% en los últimos años, y no digamos ya superarla.
3) Reino Unido: predominio de la incertidumbre y la política
Si me hubieran dado un dólar por cada vez que escuché las palabras de moda brexit y Trump, habría regresado con mucho más que una caja de caramelos de menta con la marca del FMI. Sin embargo, es comprensible que estos fuesen los dos asuntos que más ocupan la atención de los inversores, sobre todo por las reuniones se celebraron durante el último mes de la campaña electoral estadounidense y cuando la libra esterlina perdió un 2,5% de su valor frente al dólar (debido a las declaraciones realizadas por Theresa May en la conferencia del Partido Conservador que provocaron una mayor inquietud acerca de un «brexit duro» o, como a HSBC le gusta denominarlo, un «brexit continental» en vez de un «brexit inglés completo». Comparto la preocupación por que el Reino Unido no se salga con la suya en las negociaciones. Con toda seguridad, el debate sobre este tema en Washington me permitió tener una visión más general, menos británica. Por hablar claro, el Reino Unido negociará frente a un bloque de 27 Estados miembros de la UE y para que obtenga algún tipo de concesión, se exige la unanimidad entre los 27 países, un obstáculo importante. Otros debates se centraron en la posibilidad de que el Reino Unido entre en un periodo de estanflación, vista la depreciación del 18% de la libra esterlina con respecto al dólar que se ha producido desde el referéndum, junto con la continua incertidumbre, lo que puede perjudicar al crecimiento y la inversión en lo sucesivo.
4) Europa: sigue avanzando, pero debe esforzarse más
El FMI internacional revisó recientemente la previsión de crecimiento de Europa del 1,6% al 1,7% para este año, y al 1,5% para el año que viene, motivando la desaceleración de 2017 en el brexit. Aunque se ha conjeturado en torno a que el BCE podría empezar a reducir su programa de expansión cuantitativa, la opinión es que esa política monetaria ha sido suficientemente flexible y se mantendrá, debido a la tasa de inflación persistentemente baja, que se prevé siga por debajo del objetivo el año que viene (1,1%). En realidad, apenas se habló de una reducción del programa.
En cuanto a la política fiscal, el reto es que queda muy poco margen disponible; incluso si Alemania decidiese hacer más, se indicó que tendría poco impacto en el resto de Europa, sobre todo en los países periféricos, pues los vínculos comerciales son muy débiles. En su lugar, debería prestarse atención a las reformas estructurales. Las principales preocupaciones tienen que ver con los problemas vividos desde los años 2010 y 2011, a saber, los elevados niveles de endeudamiento, los préstamos incobrables, los refugiados y la inmigración. La cohesión de la UE también podría pasar a un primer plano debido a las negociaciones sobre el brexit y las citas políticas previstas en Italia (referéndum sobre la reforma del Senado el 4 de diciembre) y las elecciones de 2017 en Francia y Alemania.
Las reuniones fueron una excelente «ventanilla única», en la que escuchamos hablar a varios responsables de bancos centrales, ministros y economistas sobre los temas más relevantes. Como anécdota, también resultó interesante conocer las preferencias culinarias de algunos de los responsables políticos más influyentes del mundo. Para que lo sepan, a Mark Carney le gusta la pizza, a Wolfgang Schäuble le gusta la comida francesa, a Yi Gang le gusta todo, y me encantó la respuesta que dio Christine Lagarde a la pregunta de a dónde le gustaría ir a cenar: «Les invito a cenar y cocino yo». La principal conclusión es que las conferencias del FMI y del Banco Mundial alimentan claramente la reflexión.