Comparación entre los bonos high yield flotantes y a tipo fijo ¿Cuáles son los escenarios de equilibrio para los próximos 12 meses?

Los tipos de interés a corto plazo en dólares estadounidenses siguen al alza. El Libor a 3 meses en USD alcanzó recientemente el 1,61%, nivel que no se registraba desde finales de 2008, alentado por la subida de 25 puntos básicos de la Fed el 13 de diciembre. Con nuevas subidas de tipos en el horizonte estadounidense. y un posible endurecimiento de la postura del Banco Central Europeo, ¿será 2018 el año en el que los bonos high yield flotantes superen con creces a los de tipo fijo?

La respuesta es corta: para un inversor en euros, «probablemente sí», y para un inversor en dólares estadounidenses, ligeramente a su pesar, «quizá».

Para realizar un análisis de un escenario simple de las rentabilidades totales a un año, tomo dos carteras teóricas en dólares estadounidenses (una de bonos high yield flotantes y la otra de bonos high yield a tipo fijo), ambas valoradas con un diferencial de 250 pb para normalizar el impacto relativo en las rentabilidades, y tenso la rentabilidad total de cada cartera para tener en cuenta tres subidas de tipos de la Fed (la opinión actual del consenso de mercado) y un cambio en la curva de tipos (es decir, un movimiento que implicaría una plusvalía o minusvalía relacionada con la duración de los tipos de interés en la cartera a tipo fijo).

Sin embargo, cabe apuntar que no he tenido en cuenta el impacto relativo de un movimiento en los diferenciales de crédito o las tasas de impago, que es otro factor muy importante de las rentabilidades del high yield. Creo que la rentabilidad de los bonos high yield flotantes superaría la de los bonos high yield a tipo fijo en una ola de ventas con ampliación de los diferenciales o en un aumento de las tasas de impago (los bonos flotantes suelen tener menos duración de los diferenciales y se inclinan más por los bonos sénior no garantizados) y viceversa. Las cifras que figuran abajo no tienen esto en cuenta.

Los resultados de arriba muestran que el mercado tendría que registrar una subida moderada de las rentabilidades (TIR) de los treasuries, antes de que los bonos high yield flotantes superen la rentabilidad de los bonos high yield a tipo fijo. En efecto, en este caso el nivel de equilibrio es de 34 pb. Algunas subidas ya se reflejan en el pronunciamiento en los tramos más cortos de la curva de tipos del Tesoro de EE. UU., por lo que los inversores ya se han visto recomendados en cierta medida por el mantenimiento de la postura dura de la Fed. Los bonos high yield flotantes estarían en mejores condiciones de superar la rentabilidad si hubiese más de tres subidas de tipos o si el mercado a tipo fijo descontase un posterior endurecimiento de la postura de la Fed. La idea de que los bonos a tipo fijo se comportan mejor cuando suben los tipos de interés no siempre es cierta.

USD (tres subidas de tipos y una curva de tipos más pronunciada/plana)

 

Variación de la rentabilidad (pb) -75 -50 -25 0 25 50 75
Rentabilidad total a un año de los bonos high yield flotantes 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42%
Rentabilidad total a un año de los bonos high yield a tipo fijo 8,73% 7,75% 6,76% 5,77% 4,78% 3,80% 2,81%

¿Qué pasa con los inversores en euros? A continuación presentamos el mismo ejercicio, pero sin presuponer una variación del Euribor, en -0,39%, es decir, sin subidas por parte del BCE, pero tensando la curva de tipos igual que antes.

EUR (sin subidas de tipos y una curva de tipos más pronunciada/plana)

 

Variación de la rentabilidad (pb) -75 -50 -25 0 25 50 75
Bonos high yield flotantes 2,11% 2,11% 2,11% 2,11% 2,11% 2,11% 2,11%
Bonos high yield a tipo fijo 5,29% 4,33% 3,38% 2,42% 1,47% 0,51% -0,45%

Lo interesante en este caso es que la curva plana de los bonos gubernamentales perjudica a los inversores en bonos a tipo fijo. Los rendimientos de los bonos gubernamentales europeos tendrían que bajar 8 pb, antes de que los bonos high yield flotantes se comporten mejor. Por consiguiente, cualquier ligera revisión al alza (a un escenario más duro) de las intenciones del BCE significaría que los inversores se beneficiarían más invirtiendo en los bonos flotantes, no solo porque obtienen cupones más altos cuando los tipos de interés suben, sino también porque tienen una sensibilidad prácticamente nula a los movimientos de los mercados de bonos gubernamentales.

 

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