Bond Vigilantes Semanal: Davos, la meca de la globalización, pierde brillo por el declive del comercio

Cuando los presidentes de EE. UU., Francia y Gran Bretaña cancelan su viaje al Foro Económico de Davos, la meca de la globalización de las dos últimas décadas, para hacer frente a problemas internos, no es de extrañar que los inversores estén preocupados por el descenso del comercio mundial, las políticas aislacionistas y, por tanto, un menor crecimiento global. Los datos de esta semana parecen confirmar dichos temores: las tensiones comerciales entre EE. UU. y China aumentaron por los rumores sobre la cancelación de una reunión; China publicó el dato del crecimiento de 2018, 6,6%, su nivel más bajo en tres décadas; el mercado de la vivienda estadounidense registró unos datos pésimos y la encuesta alemana Zew de perspectivas de crecimiento económico marcó su nivel más bajo en cuatro años. El Fondo Monetario Internacional (FMI), que lleva meses advirtiendo de que un descenso del comercio podía perjudicar las economías, volvió a revisar a la baja su previsión del crecimiento global para 2019, del dato anterior del 3,7% al 3,5%. Esta rebaja se debió principalmente a la ralentización del crecimiento en Alemania e Italia y a una contracción mayor de lo esperado en Turquía. El FMI mantuvo su previsión de crecimiento de EE. UU. para este año en el 2,5%.

Con este telón de fondo y la ola de ventas que sufrieron los mercados a finales del año pasado, los bancos mensajes están enviando mensajes moderados, especialmente la Reserva Federal estadounidense (Fed). En los últimos cinco días de negociación, la previsión de unos tipos más bajos o al menos estables han dado un impulso a los activos de riesgo, sobre todo las empresas estadounidenses de grado de inversión (investment grade), que se vieron especialmente perjudicadas en 2018 debido a la enorme oferta y al deterioro de la solvencia crediticia. Los diferenciales del high yield siguieron reduciéndose esta semana, con una subida en lo llevamos de año del 3,7%, que compensa con creces su caída del 2% registrada en 2018. Los mercados emergentes quedaron rezagados esta semana, tras un gran comienzo de año, debido a que el dólar estadounidense se revalorizó con respecto a la mayoría de las divisas de los países desarrollados y en desarrollo, como reflejo de las mejores perspectivas de crecimiento de EE. UU. Las expectativas de inflación de EE. UU., en una espiral a la baja desde octubre, han repuntado en enero, después de que la Fed apuntara a una posible pausa en su ciclo de subida de tipos, una medida que podría generar inflación. Otro factor que respalda las expectativas de inflación es la subida del petróleo de 45 dólares el barril a principios de año a 53 dólares.

Al alza:

¿Hay gangas en el crédito tras la ola de ventas? El fuerte aumento de los diferenciales de crédito global del año pasado a dejado las rentabilidades (TIR) a un nivel que, para muchos inversores, es suficientemente alto como para compensar el riesgo asumido. Como vemos en el gráfico de abajo, elaborado por el equipo de especialistas de Inversión en Renta fija de M&G, a finales de 2017 las principales clases de crédito global cotizaban por debajo del nivel medio de una horquilla de 20 años (círculo rojo). Un año y una fuerte ola de ventas después, solo el crédito estadounidense se sitúa justo en ese nivel del 50%, mientras que la deuda corporativa denominada en libras esterlinas y euros cotiza casi a su nivel más bajo desde 1999. La más barata de todas es la deuda en libras esterlinas con calificación B (considerada high yield), que cotiza solo un 25% por debajo de su precio más bajo en 20 años, afectada por la preocupación sobre el Brexit y las sombrías perspectivas del crecimiento europeo. Estas perspectivas están lastrando también el crédito europeo, como vemos en la línea verde que se expande aún más en el gráfico de la derecha. Las valoraciones más bajas implican que los inversores tienen un mayor colchón antes de perder dinero por el componente de crédito del bono: por ejemplo, en el caso de la deuda denominada en euros con calificación A —que tiene un diferencial de 123 puntos básicos (pb) con respecto al tipo libre de riesgo y un spread duration (sensibilidad a las variaciones del diferencial) de 5,12 años—, el diferencial tendría que ampliarse 62 pb antes de que los inversores pierdan dinero (nuevamente, por el componente de crédito del bono). Este movimiento situaría el diferencial en 185, nivel que solo se ha registrado dos veces en los últimos 20 años: durante la crisis financiera de 2007-2008 y durante la crisis de deuda pública europea de 2010-2012.

La libra esterlina y la economía británica, desafiando a la gravedad: en el momento de mayor incertidumbre del Brexit, cuando apenas faltan dos meses para la salida prevista del Reino Unido de la UE y sigue sin haber plan alguno, el país registró algunos de los mejores datos de los últimos tiempos: el desempleo bajó al 4%, más de lo esperado y su nivel más bajo desde que Abba y los Bee Gees llegaban al número uno en las listas británicas (1975). Los salarios también subieron, debido a la tensión del mercado laboral, y la libra esterlina repuntó frente a un dólar al alza; ya ha subido un 2,27% en lo que va de año y es la divisa del G10 que mejor se ha comportado frente al dólar. El optimismo se debe a que los inversores descuentan menos posibilidades de un Brexit desordenado u otras alternativas, como unas elecciones generales o un segundo referéndum. Sin embargo, los linkers británicos no secundaron ese optimismo, ya que su caída del 3,6% en los últimos cinco días de negociación los convirtieron en la clase de activos de renta fija que peor se comportó de las 100 que seguimos en nuestro Bond Vigilantes Semanal: la Cámara de Lores propuso cambiar el índice de referencia de los bonos ligados a la inflación por otro que suele ser algo más bajo, dejando a los inversores menos protegidos. Para más información, no se pierdan la publicación de Ben Lord, gestor de fondos de M&G, La guerra de los índices: ¿qué medida de inflación utilizer?

A la baja:

Previsiones de subidas de los tipos estadounidenses: ¿se toma una pausa la Fed? Las probabilidades implícitas del mercado de que la Fed suba los tipos de interés en marzo se han desplomado desde más del 60% hace dos meses hasta niveles mínimos. Los responsables de la Fed han reconocido públicamente que estudian hacer una pausa en su ciclo de subida de tipos de interés, tras los mediocres datos económicos, la persistente baja inflación y la fuerte ola de ventas de los mercados en noviembre y diciembre del año pasado, lo que podría afectar al gasto de consumo debido al elevado nivel de propiedad de activos financieros por parte de los consumidores estadounidenses. También se espera un freno de la actividad por culpa del cierre del Gobierno estadounidense, que dura ya desde hace un mes. Como resultado, los bonos corporativos están teniendo un gran mes de enero, por la esperanza de que su rentabilidad del capital invertido se mantenga por encima de los costes de endeudamiento y haga que sus planes de inversión sigan siendo rentables. De acuerdo con las previsiones económicas, se espera que la inversión en gastos de equipo estadounidense crezca un 3,7% este año, más que cualquier otro componente del producto interior bruto (PIB). Como se ve en el gráfico, los diferenciales del high yield estadounidense se han reducido en enero, igualando la rebaja de las expectativas de subidas de tipos.

Expectativas de inflación en Europa: ¿de vuelta al punto de partida? Justo cuando el Banco Central Europeo se prepara para retirar sus medidas de apoyo de expansión cuantitativa por valor de miles de millones de euros, las expectativas de inflación se han desplomado, como reflejo de las pésimas perspectivas de la región: el FMI afirmó a principios de esta semana que el menor crecimiento europeo arrastraría a la baja la economía global, debido principalmente a la desaceleración en Alemania. El motor económico de Europa se está viendo afectado por la debilidad del consumo privado y el deterioro de la producción industrial tras la adopción de normas revisadas sobre emisiones de vehículos. Italia hace frente también una baja demanda interna y un aumento de los costes de endeudamiento, mientras que el crecimiento francés se está viendo puesto a prueba por las continuas protestas de los «chalecos amarillos». La medida de expectativas de inflación preferida del BCE, el tipo de swap de inflación del euro 5 años/5 años, ha caído al 1,53%, su nivel más bajo desde junio de 2017, aproximadamente el mismo nivel que en marzo de 2015, cuando el BCE presentó su programa de estímulo.

El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.

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