Inversión
8 min read 8 abr. 20
Tras un mes de febrero flojo, el mercado mundial de bonos high yield registró una rentabilidad del -12,7%, lo que situó el dato del primer trimestre en el -13,7%. Para ponerlo en contexto, han sido el segundo peor mes y el segundo peor trimestre desde 1998. Solo en octubre de 2008 y en el cuarto trimestre de ese mismo año el mercado sufrió una caída aún mayor.
Sí, pero creo que quizás no mucho más. Históricamente, los diferenciales han tenido momentos de mayor amplitud (marcando máximo a más de 2.000 pb tras la quiebra de Lehman, véase el gráfico de abajo), mientras que actualmente se mueven por debajo de 1.000 pb. No sé cuándo tocará fondo este ciclo de mercado en particular. Podría haber tocado fondo hace unos días o podría suceder dentro de unos meses, pero lo que me da cierta esperanza y tranquilidad de que quizá la situación no empeorará mucho más es que:
Por supuesto. Las tasas de impago mundiales estaban por debajo del 5% en el mercado high yield poco antes de la crisis actual. Sin duda, veremos más compañías reestructurar su deuda y, en algunos casos, quiebras y liquidaciones. Quisiera destacar dos cosas al respecto:
Los diferenciales ya reflejan muchas de las malas noticias, pero algunas no. Si nos fijamos en el gráfico de abajo, los mercados ya descuentan tasas de impago acumuladas a cinco años algo superiores al 50% (suponiendo una recuperación del 40%). En el caso de inversores centrados en deuda senior garantizada (p. ej. préstamos senior y bonos flotantes (FRN)), la tasa de impago implícita en los diferenciales es aún más pesimista, apenas por debajo del 70% a cinco años (suponiendo una recuperación del 60%). Como podemos ver abajo, históricamente las tasas de impago a cinco años han tocado techo al 31%. A mi juicio, el mercado ya descuenta un escenario de impagos muy extremo y doloroso. Por supuesto que habrá pérdidas para los bonistas, pero me cuesta ver pérdidas de tal magnitud. Por consiguiente, las valoraciones de los bonos high yield se antojan baratas a día de hoy.
A corto plazo, no lo sabemos. El mercado sigue exhibiendo alta volatilidad y escasa liquidez. A corto plazo, podríamos ver más pérdidas que ganancias. Sin embargo, a medio y largo plazo (por ejemplo, un horizonte temporal de dos años), las rentabilidades potenciales podrían ser significativas. De nuevo, si la historia sirve de guía, el gráfico de abajo muestra las rentabilidades de los dos años siguientes del mercado high yield mundial tras una caída trimestral del 4% o más. En los últimos 20 años, esto siempre ha generado una rentabilidad positiva y, efectivamente, en las últimas seis caídas de este tipo, las rentabilidades superaron el 20% en los dos años posteriores. Esto tampoco es inconcebible en este momento. Si, por ejemplo, el mercado tiene un diferencial de 1.000 puntos básicos y, a dos años vista, se normaliza en torno a los de 400 puntos básicos (un nivel que se ajusta a su historial más reciente) con cuatro años de duración del diferencial, eso significaría una plusvalía potencial del 24%. Así que, en general, aunque hay riesgos, volatilidad e impagos, también podría haber recompensas importantes.
El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.