Panoramic Outlook

Perspectivas de Jim Leaviss para la segunda mitad de 2015 en los mercados de renta fija

Estamos en junio cuando escribo estas líneas, pero da la sensación de que en los primeros seis meses de 2015 hemos vivido el equivalente a todo un año de acontecimientos.

El año arrancó a un ritmo vertiginoso, pues el anuncio tan esperado del Banco Central Europeo de que lanzaría por fin su programa de expansión cuantitativa (QE) se vio casi relegado a un segundo plano por la decisión sorpresa del Banco Nacional de Suiza de abandonar su política de contención del valor del franco respecto al euro. La apreciación resultante de la divisa helvética –el mayor movimiento diario de la historia en una de las grandes divisas– provocó la quiebra de varios hedge funds, mientras que la promesa del programa del BCE de 1,2 billones de euros (magnitud superior a la esperada) contribuyó a que porciones significativas del mercado de deuda soberana alemana llegaran a ofrecer momentáneamente rentabilidades negativas. En Suiza, el 60% de los billetes circulan en su denominación más alta –el billete de 1.000 francos–quizá para poder guardar el dinero más fácilmente fuera del sistema bancario (un hecho que nos presentó una visión alternativa de la cantina de M&G: abarrotada de pesadas cajas metálicas de depósito, en lugar de envases de poliestireno para el almuerzo).

Y estos no fueron los únicos desarrollos registrados en enero: las elecciones griegas y un total de 14 recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales tuvieron lugar durante el mes.

A pesar del pánico en los mercados en torno a la deflación en la zona del euro –todavía presente–, poner las cosas en contexto puede ser revelador. En este caso, tal como muestra el gráfico 1, en el mismo día de enero en que el BCE anunció la enorme expansión de su balance, la inflación subyacente en los Estados Unidos (en términos comparables y exceptuando el sector de la vivienda) era inferior a la de la eurozona y había disminuido con mayor rapidez. Aun así, en ese momento, los mercados todavía anticipaban una subida de los tipos de interés en Estados Unidos de cara al mes de junio.

Gráfico 1. IPC subyacente en EE. UU. y Europa

 

Hace poco, la caída de la deuda soberana –el bono alemán «libre de riesgo» de vencimiento 2046 al 2,5% retrocedió casi un 20% en menos de tres semanas desde el máximo registrado el 20 de abril– volvió a poner de relieve el riesgo de minusvalías al que pueden enfrentarse los inversores en renta fija cuando las curvas de tipos son objeto de una rápida recalificación en el mercado. Este entorno ha devuelto a un primer plano el comportamiento dispar de las distintas clases de activo de renta fija, y ha recordado a los inversores la importancia del posicionamiento en duración a la hora de obtener rentabilidad invirtiendo en deuda.

La Fed: elegir el momento adecuado es crucial

La Reserva Federal estadounidense se enfrenta a un dilema. Tras más de seis años con tipos de interés cercanos a cero, le encantaría comenzar a subir el precio del dinero y así tener el lujo de contar tanto con un freno como con un acelerador para ajustar su política monetaria. Varios desarrollos acontecidos en los últimos meses –sobre todo el rally de la renta variable, el crecimiento del mercado de préstamos sub-prime de automoción y el retorno del crédito estructurado– recuerdan preocupantemente al periodo 2003-2007, durante el cual la Fed mantuvo los tipos oficiales demasiado bajos. También han surgido indicios de crecimiento salarial en el sistema, tal como reflejan las subidas para los empleados de Walmart y McDonalds, entre otras compañías. Los datos más recientes muestran una inflación salarial del 2,6% en el primer trimestre de 2015, frente al 1,8% un año antes.

El panel de indicadores económicos clave para la presidenta de la Fed, Janet Yellen, incluye varias medidas de empleo, entre ellas la encuesta de ofertas de trabajo y rotación laboral (JOLTS) y las dimisiones (cuando el empleado abandona por voluntad propia su actual empleo, con frecuencia porque acepta un nuevo cargo). Estos indicadores añaden una capa adicional de dinamismo al panorama general del mercado laboral en un momento determinado, y en base a su buen tono actual, una subida de los tipos de interés oficiales no debería tardar en materializarse. Sin embargo, Yellen y la Fed recuerdan muy bien las lecciones aprendidas de la Gran Depresión: una retirada demasiado temprana de las medidas de estímulo podría desencadenar una recaída en la recesión. Así, la Fed se queda con la apuesta de que será más fácil combatir la inflación subiendo tipos que luchar contra la deflación en un mundo en que el precio del dinero ya ha llegado a cero. De paso, esto también ayuda a alejar el riesgo potencial de que mayores tipos de interés provoquen la  posterior apreciación del dólar, lo cual afectaría más si cabe a los beneficios de las compañías estadounidenses.

Los gráficos «dots» de la Fed han experimentado un giro considerable desde que comenzara el año; este diagrama –que representa las estimaciones de cada miembro del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) sobre la tasa de los fondos federales a largo plazo– proporciona una idea de cómo podría tener lugar el endurecimiento de la política monetaria de la Fed. No solo indica la dirección que deberían tomar las rentabilidades  (TIR) de la renta fija, sino también la presumible magnitud de dicho cambio. El giro apreciable en este gráfico ha acercado las expectativas de la Fed a las que descuenta actualmente el mercado (gráfico 2). En su encarnación actual, muestra la envergadura de la prima por plazo (véase el cuadro sobre los motores de esta variable) y explica por qué mantenemos una infraponderación en duración en toda nuestra gama de fondos. No obstante, esto no puede considerarse de forma aislada: la oleada de liquidez procedente del BCE se está exportando a todo el mundo. Para una aseguradora alemana que deba proporcionar rentabilidades garantizadas a sus clientes –pongamos que de un 1,5%–, está claro que optará por comprar treasuries estadounidenses a 10 años con una rentabilidad del 2% que bunds con una renta del 0,2%.

Gráfico 2. Estimaciones de la tasa de los fondos federales a largo plazo de los miembros del FOMC

 

¿Cuáles son los motores de la prima por plazo?

La rentabilidad de la deuda soberana a largo plazo puede dividirse en tres componentes: inflación esperada, expectativas sobre el rumbo futuro de los tipos de interés a corto plazo, y una prima por plazo o term premium, que refleja la rentabilidad adicional que exigen los inversores por el hecho de invertir en un bono a largo plazo. Típicamente, esta prima por plazo es positiva, ya que los inversores suelen requerir una rentabilidad adicional que les compense por el riesgo que conlleva tener títulos de mayor vencimiento en cartera. Sin embargo, la prima por plazo de los treasuries estadounidenses se desplomó el año pasado, y las medidas más recientes indican que de hecho fue negativa a comienzos de 2015.

Así, cabe preguntarse: ¿cuáles son los motores de esta prima? En el pasado, el más importante de ellos ha sido la inflación y el riesgo percibido de inflación inesperada. Desde este ángulo, una prima por plazo baja sugiere que los inversores consideran que este riesgo es bajo, pero los factores de oferta y demanda también ejercen cierta influencia. Por ejemplo, en los primeros años del nuevo milenio, la emisión de deuda soberana en los Estados Unidos estaba inclinada considerablemente hacia los tramos cortos de la curva, lo cual contribuyó a un descenso de la prima por plazo en esa época.

Una posible explicación del desplome de la prima por plazo estadounidense en los últimos meses procede del extranjero. En el pasado, una prima por plazo más elevada en EE.UU. fomentaba la entrada de capital inversor extranjero en el mercado de treasuries, y viceversa (véase el gráfico). Más recientemente, la divergencia en las medidas implementadas por la Fed y el BCE han tenido un fuerte impacto en los mercados, dominado por el fuerte rally protagonizado por la renta fija europea en 2014 ante la expectativa del programa de QE del BCE.

Lo que esto implica, es que las rentabilidades de la deuda soberana estadounidense a largo plazo no han tenido mucho que ver –al menos recientemente– con factores de ámbito exclusivamente nacional. Ahora, el impacto de la llegada tardía del QE europeo está siendo exportado a los Estados Unidos. Esto sugiere que la Fed está muy lejos de tener pleno control sobre su propia política monetaria, y significa que su presidenta Janet Yellen tiene que barajar una variable adicional a la hora de decidir en qué momento exacto, y con qué magnitud, comenzar a subir sus tipos de interés.

¿Cuáles son los motores de la prima por plazo de EE. UU.?

 

Europa: mejores perspectivas en el horizonte

Por lo que respecta a Europa, podría decirse que si uno hubiera querido diseñar políticas dirigidas a generar deflación, habría seguido exactamente el rumbo tomado por las autoridades de la región en los últimos años. Europa ha adoptado la política contraria a las tres flechas propugnadas por la “Abeconomía” japonesa. Desde una perspectiva monetaria, las decisiones de las autoridades habían drenado alrededor de un 40% del balance del BCE a fin de 2013, aunque ciertas decisiones tomadas más recientemente han reducido este porcentaje hasta algo más del 20% (gráfico 3). Desde un punto de vista fiscal, la excesiva austeridad y la concentración de Alemania en el “cero negro” (su objetivo de pasar de un déficit presupuestario a un pequeño superávit por primera vez desde 1969) significan que existe poca voluntad o capacidad para combatir la deflación de esta forma. Y la reforma estructural ha sido igualmente lenta.

Gráfico 3. La postura monetaria del BCE

 

Pero ahora, por fin, hay buenas noticias: la introducción de un programa de QE potencialmente ilimitado, la probabilidad de menos austeridad fiscal en adelante, y pequeños indicios de reforma estructural. A este último respecto, el primer ministro italiano, Matteo Renzi, ha pasado apuros a la hora de implementar su ambiciosa agenda reformista, con lo que cualquier avance en este área podría ser significativo.

Una noticia potencialmente mejor aún es que el programa de compras de titulizaciones de activos (ABS) del BCE todavía no ha comenzado verdaderamente. Esta medida podría tardar tiempo en coger impulso, pero cuando lo haga, será un buen modo para los bancos de deshacerse de préstamos poco productivos de sus balances, titulizándolos y vendiéndoselos al BCE con beneficio. A su vez, esto debería redundar positivamente en la rentabilidad de las entidades, comprimir sus balances y permitir la concesión de nuevos préstamos.

Aunque todavía es pronto para atribuir resultados significativos al programa de QE del BCE, la eurozona salió oficialmente de territorio deflacionario en abril, tras cuatro meses de caídas de los precios. Esta cifra de inflación ligeramente más alta, unida a factores como la recuperación de los precios del petróleo, la depreciación del euro y la mejora de los datos económicos, ha dado pie a una mayor demanda de activos ligados a la inflación. En nuestra opinión, y pese al fuerte repunte de los últimos meses, los breakeven de inflación europeos todavía descuentan una inflación demasiado baja a medio plazo, con lo que los «linkers» (bonos gubernamentales ligados a la inflación) a corto plazo ofrecen valor frente a la deuda soberana convencional.

Crédito: los factores técnicos, las valoraciones y los fundamentales sugieren valor

El QE modifica el comportamiento de los inversores, forzándoles a asumir más riesgo debido a las bajas rentabilidades de la deuda soberana. En los últimos meses hemos comenzado a encontrar más valor relativo en algunos bonos del mercado high yield, tras las caídas de segmentos de esta clase de activos en la recta final de 2014 (véase el cuadro sobre emisores high yield del sector de la energía). Pero sobre todo, de cara al futuro, los paquetes de QE del BCE y del Banco de Japón deberían respaldar la demanda de deuda high yield.
A finales del año pasado escribí sobre mi preferencia por el segmento de bonos flotantes (FRN) del mercado. Estos instrumentos siguen siendo una forma válida de beneficiarse de nuevas apreciaciones del dólar, de subidas de tipos por parte de la Fed y de la mejora de la salud de los sectores corporativo y bancario de la economía estadounidense. No obstante, también he encontrado valor en crédito convencional americano. Sus diferenciales se ensancharon en 2014, debido en parte al enorme volumen de emisiones y a las secuelas de la caída de los precios del petróleo –más entrado el año– sobre las compañías de energía. La deuda corporativa con grado de inversión parece atractiva actualmente, en base a tres factores clave: técnicos, valoración y fundamentales. Entretanto, la liquidez ha vuelto a un primer plano en la prensa de los últimos meses, y los inversores harían bien en prestarle atención en el entorno actual (véase el cuadro sobre liquidez).

Liquidez: una dificultad omnipresente

A finales de 2014 escribíamos sobre los cambios en la liquidez del mercado de deuda corporativa, y sobre el modo en que las condiciones de liquidez de hoy en día parecen cada vez más vinculadas a la dirección de los diferenciales de crédito (decentes en momentos de compresión, y peores en fases de ampliación de los diferenciales). El tema de la liquidez no solo no ha desaparecido desde entonces, sino que se ha visto exacerbado por la caída sufrida por la deuda soberana en el segundo trimestre del año, que ha provocado un marcado aumento de las rentabilidades (TIR) de la renta fija.

En este contexto, mantenemos nuestra visión de que una falta de liquidez por sí misma no es necesariamente algo que temer, siempre que se observe un nivel adecuado de gestión de la liquidez. El riesgo de liquidez suele ser mal entendido: un inversor puede calificar a un bono como perfectamente líquido, y pese a ello estar dispuesto a venderlo con un descuento significativo. Nosotros definimos la liquidez como «el coste de inmediatez de negociación»: la capacidad de ejecutar operaciones a un nivel de mercado razonable.

Como ocurre con todos los riesgos, los inversores pueden ser recompensados por aceptar riesgo de liquidez, y esta prima puede ser atractiva en el actual entorno de bajas rentabilidades. De hecho, detectamos un valor significativo en ciertos segmentos de los mercados. En nuestra opinión, los inversores en deuda corporativa con calificación BBB están recibiendo bastante más que las primas de liquidez y de incumplimiento que los inversores pueden exigir por los riesgos que conlleva prestar dinero a estas compañías con grado de inversión (ver gráfico)

Análisis breakeven: ¿renta fija corporativa o soberana?

 

Para mitigar el riesgo de liquidez, los gestores pueden tomar varias medidas, como por ejemplo invertir en deuda soberana o en bonos corporativos de alta calidad y corta duración, mantener un «colchón» de efectivo o activos equivalentes, o inclinarse por bonos muy negociados frente a títulos con menor rotación. También pueden optar por invertir más en deuda senior que en emisiones subordinadas, emplear derivados como los CDS y futuros, participar en emisiones en el mercado primario como fuente de oferta, y mantener carteras diversificadas con límites de concentración.

En M&G, la gestión de la liquidez está incorporada en nuestro proceso de inversión. Además, contamos con un equipo dedicado de gestión de riesgos y con una estructura que incluye responsabilidades específicas de gestión de liquidez.

Mercados emergentes: la deuda soberana parece más segura que la corporativa

Como sabrán nuestros lectores, hace mucho tiempo que somos cautos respecto a China, y esta postura parece encajar a la perfección con los menores niveles de crecimiento generados últimamente por el gigante asiático.

Los mercados emergentes nos vienen inspirando cautela desde hace tiempo, debido a temas como la apreciación del dólar y la ralentización del crecimiento chino. Pero como siempre, toda historia tiene dos caras. Los emisores soberanos emergentes, tras haberse financiado en divisa local y no en dólares, no se hallan en posiciones terribles y tienen cierto control sobre su propio destino. El panorama es algo menos alentador para los emisores corporativos de estos mercados, que aprovecharon en mayor medida el bajo coste de financiación en dólares y crearon un mercado más grande incluso que el de deuda high yield estadounidense. Muchos de ellos no han cubierto sus pasivos en dólares, y serán especialmente vulnerables cuando se afiancen los mayores tipos de interés.

Como de costumbre, la clave es adoptar un enfoque selectivo. Por ejemplo, desde comienzos de año he comprado bonos mexicanos y colombianos locales aprovechando la fuerte depreciación experimentada por las divisas de ambos países en 2014.

Divisas: se prevén nuevas apreciaciones del dólar

La fortaleza del dólar fue una de las principales cuestiones durante gran parte de 2014 y comienzos de 2015, y anticipamos una continuación de esta tendencia teniendo en cuenta el vigor relativo de la economía estadounidense y la probabilidad de subidas de tipos más inminentes que en el resto del mundo.

Dicho esto, dado el grado de apreciación del billete verde respecto a otras divisas clave –como el euro– desde que comenzara el año, recogí beneficios en el dólar durante el primer trimestre, aprovechando su apreciación extrema. En las últimas semanas, no obstante, he vuelto a añadir cierta exposición a la divisa estadounidense, porque espero que la Fed será el primer gran banco central en subir sus tipos de interés, y que los diferenciales de tipos serán seguramente un importante motor de los tipos de cambio en los próximos doce meses.

A medida que se calman las aguas tras el desenlace de las elecciones generales en el Reino Unido, en las que el partido Conservador sorprendió tanto a votantes como a inversores logrando mayoría parlamentaria –eso sí, mínima–, la libra esterlina podría ver amenazada su reciente fortaleza. Nuestra expectativa es que varios factores pesarán probablemente sobre la divisa británica, entre ellos la postura expansiva del Banco de Inglaterra, el enorme déficit por cuenta corriente del Reino Unido y la perspectiva renovada de un referéndum sobre la permanencia o no del país como miembro en la Unión Europea  en 2017. En este contexto, la libra nos inspira cautela y hemos optado por infraponderarla. Aunque quizá parezca que 2015 ya no pueda traer consigo muchas más sorpresas, la realidad es que el segundo semestre del año podría ser igual de frenético.

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