En Europe, les ratios dette/PIB sont pires aujourd’hui que durant la crise de l’euro. Dès lors, il convient de s’interroger sur les raisons de la baisse des rendements obligataires.

Il y a deux ans et demi, la survie de l’euro suscitait de réelles inquiétudes chez les investisseurs. Il semblait improbable que la Grèce puisse se maintenir dans la zone euro et certaines des grandes économies en difficulté comme l’Italie et l’Espagne semblaient prendre le même chemin. Niveaux élevés de dette publique, chômage et système bancaire craquant sous toute cette pression : rien ne laissait présager une issue heureuse. La simple possibilité qu’un pays quitte la zone euro déclencha un mouvement de volatilité extrême sur l’ensemble des marchés, des emprunts d’État aux actions. Les investisseurs cherchaient à parer aux conséquences d’une telle éventualité.

Bien entendu, ces prévisions pessimistes ne se sont pas confirmées. Les perceptions ont considérablement évolué depuis les heures les plus sombres de la crise de l’euro. Malgré des interventions de dernière minute, les hommes politiques et les banques centrales ont fait preuve d’une grande volonté de préserver l’intégrité de l’euro. Le regain de confiance des investisseurs constaté suite à la désormais célèbre phrase « nous ferons tout ce qu’il faudra » prononcée par le président de la BCE Mario Draghi a eu un réel impact sur les rendements des emprunts d’État, les spreads par rapport au Bund allemand s’effondrant sur l’ensemble de la zone euro.

Malheureusement pour les investisseurs en emprunts d’État européens, la zone euro pourrait redevenir une source de risque pour une raison très simple : loin de s’améliorer, la situation économique des États européens s’est globalement détériorée depuis 2011.

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Lorsqu’on examine le tableau ci-dessus (qui établit une comparaison entre 2011 et aujourd’hui en ce qui concerne les principaux indicateurs comme l’investissement total, le taux de chômage et les niveaux bruts de dette publique par rapport au PIB), on constate que le rouge (qui indique une dégradation) l’emporte nettement sur le vert (qui indique une amélioration). Pourtant, il est frappant de noter qu’hormis l’Allemagne et les Pays-Bas, dont les rendements des emprunts d’État à 10 ans ont légèrement progressé, tous les autres pays européens ont vu leurs rendements chuter. Cette situation est contraire à ce qu’on pourrait attendre dans la mesure où un certain nombre d’indicateurs comme le PIB, le taux de chômage, l’écart de production et la ratio dette publique/PIB sont pires aujourd’hui qu’au plus fort de la crise de la zone euro.

Je vois trois principales raisons expliquant le repli des rendements sur l’ensemble de la zone euro malgré la dégradation des statistiques économiques. La première est que la confiance est revenue et que la prime de risque de crédit exigée par les investisseurs obligataires a diminué. Les investisseurs en obligations européennes estiment désormais que le risque de défaut a reculé par rapport aux heures sombres de 2011, même si la détérioration générale des conditions laisse supposer un risque de défaut plus élevé (et non le contraire). Lorsque M. Draghi a déclaré que la BCE ferait « tout ce qu’il faudrait », le marché l’a cru.

Deuxièmement, la prime de risque d’inflation que les investisseurs exigent a chuté dans le sillage de l’effondrement du taux d’inflation au sein de la zone euro. Cette faiblesse de l’inflation dans la zone euro résulte en grande partie d’une dévaluation interne douloureuse, d’un taux de chômage élevé et des mesures d’austérité imposées par les gouvernements. Des pays comme l’Irlande, le Portugal et la Grèce, qui connaissent une phase de déflation depuis deux ans, sont les plus durement touchés. Comme le montre le tableau, les mesures d’austérité se sont traduites par une amélioration des déficits budgétaires sur l’ensemble de la zone euro, mais également par un regain de vigueur des forces déflationnistes. La baisse de l’inflation européenne signifie une hausse des rendements réels, ce qui a contribué à la chute (ou au maintien à des niveaux bas) des rendements nominaux des emprunts d’État de la zone euro. Toutefois, un danger menace les pays périphériques : dans la mesure où la baisse de l’inflation implique une baisse des taux de croissance nominale, cela signifie une pression encore plus forte sur leurs niveaux d’endettement déjà considérables. Les marchés devraient réagir à la baisse des taux de croissance nominale en remettant en question la solvabilité de ces pays, poussant ainsi les rendements obligataires à la hausse.

La troisième raison pour laquelle les rendements périphériques ont convergé est l’apparition de véritables signes de rééquilibrage, comme l’indiquent l’amélioration des balances courantes et le repli des coûts unitaires de la main d’œuvre. La plupart des pays de la zone euro affichent un excédent de la balance courante, y compris l’Espagne, le Portugal et l’Irlande. Bien que bloqués par le taux de change unique qui, de toute évidence, est trop élevé pour eux, la compétitivité globale de ces pays s’est améliorée et les exportations ont augmenté.

Des facteurs convaincants corroborent l’hypothèse de la survie de l’euro. Cela étant, il est important de se demander si le marché exige une prime de risque de crédit suffisamment élevée compte tenu des difficultés que la zone euro continue de rencontrer. Par ailleurs, les investisseurs obligataires sont de plus en plus contraints d’évaluer les risques de déflation en Europe. Il est probable qu’une grande partie des bonnes nouvelles soit déjà prise en compte par les marchés des emprunts d’État à l’heure actuelle, et nous continuons d’hésiter à octroyer des prêts aux pays européens affichant de faibles données financières à ce stade du cycle. Le fait que le FMI n’ait trouvé récemment « aucun élément pointant vers un seuil d’endettement spécifique au-delà duquel les perspectives de croissance à moyen terme sont gravement compromises » suggère qu’il existes des facteurs beaucoup plus importants pour les investisseurs obligataires que le ratio dette/PIB (comme la croissance du crédit, les marchés de l’emploi et l’inflation). Les ratios dette publique/PIB ont retenu toute l’attention des investisseurs depuis la crise financière, mais ils ne sont qu’un moyen facile et approximatif d’évaluer les risques au sein des marchés des emprunts d’État.

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