Les taux d’intérêt – tant à court qu’à long terme – se situent à des plus bas records en Europe. La cause de ce phénomène est la conviction que l’emploi et l’inflation resteront déprimés pour une période prolongée. Cette situation inquiète la BCE, et le discours prononcé par Mario Draghi lors du sommet de Jackson Hole laisse penser qu’un nouvel assouplissement monétaire se profile. Il semble que nous vivions une période exceptionnelle.
La manière dont nous en sommes arrivés là est assez simple à comprendre : un effondrement du secteur bancaire international en 2008, suivi localement de dégâts sévères au sein du système bancaire européen du fait de la crise de la dette souveraine en 2011 et 2012.
Le graphique ci-dessous vise à montrer l’évolution des taux d’emprunt réels. L’utilisation d’un indicateur indirect des coûts de financement rapporté à l’Euribor trois mois donne une meilleure idée des conditions monétaires réelles que le simple examen du taux directeur de la BCE. Si la politique monétaire durant la crise européenne a été resserrée dans les pays du cœur de l’Europe, elle l’a été plus encore dans les pays périphériques.
Les graphiques suivants comparent les taux d’inflation et les chiffres de l’emploi des pays du cœur de l’Europe et des pays périphériques. Nous observons que le resserrement de la politique monétaire conduit par la suite à une hausse du chômage et à un recul de l’inflation. La faiblesse de la zone euro et notamment des pays périphériques n’est guère surprenante compte tenu de la sévérité du choc subi durant la crise. Cette constatation laisse penser que la politique monétaire reste efficace.
La politique monétaire réelle a ensuite été considérablement assouplie à partir de l’été 2012 jusqu’à aujourd’hui. Cet assouplissement devrait doper l’économie de la zone euro et plus particulièrement celle des pays périphériques. Il est généralement admis qu’une politique monétaire produit ses effets avec un décalage de 18 mois. Or, il est intéressant de noter que le chômage commence déjà à reculer. Je m’attends à ce que cette tendance se poursuive.
Nous vivons une période exceptionnelle s’agissant des taux d’intérêt, mais du point de vue économique, le chômage a déjà atteint des niveaux aussi élevés entre 1994 et 1997 et l’inflation s’est montrée inférieure à 1% en 1999 et en 2009.
Lorsque l’économie et les marchés s’opposent, toute la question est de savoir quel indicateur est fiable. Selon moi, la politique monétaire est fiable et l’assouplissement massif orchestré à partir de 2012 entraînera une baisse du chômage et permettra d’éviter une déflation majeure. Le niveau exceptionnellement bas des taux d’intérêt en Europe ne semble pas être en adéquation avec les données économiques actuelles et leur évolution potentielle.
En principe, la Banque centrale européenne (BCE) respecte son objectif de stabilité des prix qu’elle définit comme une « augmentation en glissement annuel de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) en dessous de 2 % pour la zone euro». Cependant, les chiffres de l’inflation en juillet, publiés la semaine dernière, conduisent la monnaie de l’Union à se rapprocher dangereusement du risque déflationniste. Le taux de change annuel de l’agrégat IPCH pour la zone euro a chuté à 0,4 %, son niveau le plus bas en matière d’inflation depuis octobre 2009.
Mais qu’est ce qui a conduit à cette évolution ? Pour répondre à cette question, nous avons décomposé les chiffres de l’inflation globale IPCH en trois composantes : (i) alimentation, alcool et tabac (AAT) ; (ii) énergie ; et (iii) inflation de base, c.-à-d. ce qu’il reste lorsque l’on enlève les composantes (i) et (ii) du chiffre global. Dans le tableau ci-dessous, nous avons reporté les contributions de chacune de ces trois composantes sur le chiffre global, calculées en multipliant les évolutions mensuelles annualisées des indices des composantes par leurs poids respectifs dans l’IPCH total.
Seule une part relativement faible de la baisse importante de l’inflation globale de l’IPCH, de 3 % à la fin de 2011 à 0,4 % actuellement, peut être attribuée à l’inflation de base. Certes, la contribution de l’inflation de base a chuté de 1,1 % à 0,6 % pendant cette période mais en comparaison des deux autres composantes, elle a été plus stable. Ce résultat a un sens puisque l’inflation de base comprend des éléments très différents, tels que l’habillement, les soins de santé et les télécommunications. La diversification inhérente tempère la volatilité de l’inflation de base tandis que les variations des niveaux de chaque élément sont susceptibles de se compenser jusqu’à un certain point. La chute de l’inflation dans la zone euro a principalement été causée par les composantes AAT (FAT) et l’énergie. Tandis que les AAT et l’énergie ont accru l’inflation globale de 0,7 % et 1,3 % respectivement en novembre 2011, aujourd’hui ces deux composantes sont principalement devenues un fardeau, affaiblies de 0,1 % chacune par rapport au chiffre total de juillet 2014. Les taux d’inflation en déclin dans la zone euro peuvent au moins partiellement s’expliquer par un renforcement de l’euro contre le dollar des États-Unis (c. 1,27 USD pour un euro au début 2012 pour atteindre un pic de c. 1,39 USD au début mai 2014), ayant un effet déflationniste sur les prix à l’importation. Au cours des derniers mois, lorsque la tendance du taux de change a commencé à s’inverser, le prix du pétrole a fortement chuté (c. 114 USD par baril de Brent à la mi-juin 2014 pour atteindre c.102 USD actuellement), ce qui a contribué à imposer une tension à la baisse sur les prix de l’énergie. Il sera intéressant de voir comment les événements géopolitiques en Ukraine et au Moyen-Orient affecteront les contributions liées à l’inflation de l’énergie au cours des mois qui viennent.
À présent, concentrons-nous sur les taux d’inflation de chaque pays. Les deux économies principales de la zone euro, l’Allemagne et la France, ont affiché des taux d’inflation en juillet nettement inférieurs à 1 % (respectivement 0,8 % et 0,6 %). La périphérie n’a connu aucune inflation (0 % pour l’Italie) ; elle a même constaté une déflation dans certains cas (l’Espagne a affiché
-0,4 %, le Portugal -0,7 % et la Grèce -0,8 %). Sans aucun doute, ces chiffres sont faibles. Mais comment se comportent-ils vis-à-vis des taux d’inflation historiques ? Nous avons examiné les données concernant les taux d’inflation au cours des dix dernières années (taux annuel de variation de l’IPCH, publiés tous les mois) concernant la zone euro dans son ensemble, ses quatre économies principales, et par comparaison, les États-Unis. Pour chaque entité, nous avons classé les chiffres par ordre croissant et avons divisé la fourchette des taux d’inflation en trois niveaux ; la tranche inférieure de 25 %, la tranche intermédiaire de 50 % et la tranche supérieure de 25 % des points de données, respectivement (voir le tableau ci-dessous). Les lignes blanches indiquent la limite en-dessous de laquelle se trouvent les chiffres du taux d’inflation de la tranche inférieure de 10 % pour chaque série de données. De plus, nous avons mis en avant les chiffres de l’inflation les plus récents et également les chiffres de l’année dernière ou de l’année précédente.
Nous pouvons tirer un certain nombre de conclusions à partir de ce tableau. Par exemple, les écarts des taux d’inflation de 4,2 % en Allemagne (-0,7 % à 3,5 %) et de 4,3 % en Italie (-0,1 % à 4,2 %) sont considérablement inférieurs à ceux de l’Espagne affichant 6,6 % (-1,3 % à 5,3 %) et des États-Unis 7,7 % (-2,1 % à 5,6 %). Plus important encore, le tableau définit un contexte statistique pour la chute des taux d’inflation européens de ces dernières années. Les chiffres de l’inflation de juillet 2012 se classent toujours dans la tranche intermédiaire de 50 %, voire dans la tranche supérieure de 25 % dans le cas de l’Italie. À part le cas de l’Allemagne, les taux d’inflation ont dépassé la limite supérieure de la BCE de 2 % à l’époque. Cependant, les points de données les plus récents, à dater du mois de juillet 2014, peuvent tous être observés dans la tranche inférieure de 10 % des fourchettes de taux d’inflation sur 10 ans. L’inflation en Allemagne se trouve exactement au niveau, et le chiffre français légèrement en-dessous, de leurs seuils respectifs des tranches inférieures de 10 %. Les taux d’inflation en Italie et en Espagne ont fortement chuté dans leurs fourchettes de tranches inférieures de 10 %. Le chiffre de 0 % correspondant à l’inflation actuelle en Italie indique en fait le deuxième chiffre mensuel le plus bas du pays au cours des dix dernières années. Au contraire, l’inflation des prix à la consommation ne suit pas une trajectoire descendante mais les chiffres ont oscillé entre 1 % et à peine plus de 2 %, au cours des deux dernières années. Le chiffre de juillet 2012 de 1,4 % par exemple, se classe dans la tranche inférieure de 25 % tandis que les taux d’inflation à la fois pour juillet 2013 et juillet 2014 s’installent à 2 % dans la catégorie intermédiaire des 50 %.
Quelle est la portée de tout ceci pour les investisseurs qui optent pour des placements à revenu fixe ? Pour commencer, la divergence des taux d’inflation, conjuguée à des différences importantes de la croissance du PIB réel (zone euro avec -0,4 % en 2013 et 0 % au 2ème trimestre 2014, par opposition aux États-Unis avec 2,2 % et 4,0 %, respectivement) renforce l’argument selon lequel une dissociation est en train de se produire entre les deux zones économiques. La chute progressive des taux d’inflation de la zone euro, nettement inférieure à la cible fixée à 2 %, donne à la BCE une marge de manœuvre supplémentaire. Il est probable que les taux d’intérêt européens restent fondamentalement à zéro pour le moment, et nous ne devrions pas être surpris si des politiques monétaires plus accommodantes, telles que les achats d’actifs, étaient mises en œuvre par la BCE dans le but de stimuler la reprise économique.
Ladies and gentlemen, à ma droite, George Osborne, ministre britannique des Finances qui dégaine l’austérité plus vite que son ombre. À ma gauche, Ed Miliband, leader de l’opposition et chevalier blanc de la liberté budgétaire. Halte-là. Il semblerait qu’Ed Miliband et ses camarades soient tellement inquiets de la confiance que les électeurs accordent à David Cameron et George Osborne pour gérer une économie britannique désormais florissante qu’ils se glissent peu à peu dans le costume des « Torries », les conservateurs britanniques. Les libéraux démocrates les ont accusés de faire de l’austérité pour le seul plaisir d’en faire, mais cela ne les empêche pas de vouloir résorber le déficit budgétaire d’ici trois à quatre ans. Au final, il ne reste que le Parti national écossais, qui exhorte ses ouailles à voter en faveur de l’indépendance de l’Écosse pour échapper au programme d’austérité imposé par Londres.
Le souci de cette austérité revendiquée, c’est qu’elle repose sur du vide. Comme le prouvent les chiffres publiés aujourd’hui, il n’y a pas eu d’austérité au Royaume-Uni, tout du moins pas depuis quelques années. Ce qui explique peut-être pourquoi le Fonds monétaire international (FMI) estime que nos voisins britanniques afficheront la plus forte croissance du monde développé cette année.
Le graphique ci-dessous place le budget britannique dans une perspective internationale. Les États-Unis ont mené une consolidation budgétaire d’ampleur qui a écrasé la croissance entre 2011 et 2013. Mais cette pression retombe, et c’est l’une des nombreuses raisons pour lesquelles nous sommes aussi optimistes à l’égard de l’économie américaine. D’une certaine manière, la consolidation budgétaire de la zone euro a été menée par les marchés, même si l’union monétaire dans son ensemble affiche un déficit budgétaire proche des niveaux de 2004-2005 (idem aux États-Unis). L’Allemagne – pays éloigné de la pression des marchés par excellence – vise l’équilibre budgétaire cette année. Et même si l’économie britannique a crû presque trois fois plus vite qu’outre-Rhin au premier semestre, son déficit reste historiquement écrasant.
La principale raison de cette politique budgétaire débonnaire est l’incapacité du Royaume-Uni à réduire son train de vie, même s’il ne s’agit pas seulement de dépenses publiques excessives. Sur les quatre premiers mois de l’exercice budgétaire, qui débute au 1er avril au Royaume-Uni , les recettes fiscales s’affichent en baisse de 1,9 % par rapport à juillet 2013 en termes nominaux, sans parler du décalage en termes réels. Le Bureau de la responsabilité budgétaire («Office for Budget Responsibility » ou OBR) en dira plus sur le sujet lors de la publication de son rapport ce soir. Une partie de ce retard s’explique probablement par le fait qu’une grande portion des recettes a été encaissée en début d’année en 2013, ce qui rend les comparaisons délicates. Et l’OBR prédira vraisemblablement un rebond des entrées fiscales pour la fin de l’année.
Le graphique ci-dessous démontre que les dépenses publiques n’ont pas cessé d’augmenter au Royaume-Uni.
Conjuguée à une croissance anémique des recettes fiscales, cette frénésie de dépenses ne présage rien de bon pour les emprunts nets du secteur public. Sur la période avril-juillet, ces emprunts (hors interventions financières) étaient supérieurs à ceux des périodes correspondantes des exercices 2021/12, 2012/13 et 2013/14. Une fois encore, l’OBR se montrera certainement plus loquace sur la question plus tard, mais il ne fait aucun doute sur le fait que les finances britanniques font grise mine.
Mais ne croyez pas que je suggère au gouvernement britannique de se mettre à la diète. Certes, la politique budgétaire actuelle n’est pas viable sur le long terme, mais sa souplesse a permis d’alimenter une croissance économique solide et, surtout, elle semble avoir encouragé le secteur privé à investir. En outre, on pense généralement que les pays dont la politique budgétaire est laxiste affichent une courbe des rendements relativement pentue. Or, c’est l’exact inverse qui se produit au Royaume-Uni, où certains rendements à terme d’échéance longue touchent des points bas proches de records. Autrement dit, les marchés s’en moquent (pour le moment), ce qui pourrait être l’occasion de financer certains investissements ô combien nécessaires (et in fine productifs) dans les infrastructures du pays. Tout ce que je veux dire, c’est que l’électorat britannique mérite plus d’honnêteté dans les débats.
La France dispose d’un modèle social unique. Il a été créé en partie au lendemain de la seconde guerre mondiale par un Conseil national de la Résistance soucieux d’agir au plus vite pour reconstruire le pays après cinq ans d’occupation par l’Allemagne nazie. Quand bien même il ne revendiquait pas d’appartenance politique officielle, le CNR agissait sous l’influence de la gauche et du Front national de lutte pour la libération et l’indépendance de la France, créé par le parti communiste. Le plan d’actions élaboré par le CNR a contribué à façonner la France d’après-guerre et explique en partie pourquoi les syndicats occupent une place importante dans la société et pourquoi les Français sont si attachés à leur acquis sociaux.
Depuis cette époque, les responsables politiques français ont eu toutes les peines du monde à réformer le pays. Après une croissance atone pour le deuxième trimestre consécutif, il semble que des changements s’imposent. Le PIB français n’a progressé que de 0,1 % depuis l’an dernier. Malgré les faibles taux d’intérêt qui lui sont accordés et la rigueur budgétaire, le budget de l’Etat affiche un déficit structurel et le ratio dette/PIB est passé de 77 % à 93 %. Plus inquiétant encore, malgré les annonces tonitruantes du président François Hollande au titre desquelles il promettait d’inverser la courbe du chômage avant la fin de l’année 2013, le nombre de demandeurs d’emploi ne cesse d’augmenter à un rythme alarmant, pesant de fait sur la confiance des consommateurs et sur les dépenses d’entreprise.
Dès lors, il convient de s’interroger sur les solutions qui s’offrent au gouvernement de François Hollande pour réformer un pays difficilement réformable avec un budget limité.
En premier lieu, François Hollande devrait s’atteler à simplifier le système fiscal français, réputé pour sa complexité et son inintelligibilité grandissante au fil des ans. Cette instabilité fiscale nuit à l’économie française en ce qu’elle pèse sur l’investissement industriel et contribue à alimenter l’incertitude. Au cours des deux dernières années, les législateurs français ont créé 84 nouvelles taxes qui ont rapporté au total 60 milliards d’euros.
Dans un second temps, le gouvernement devrait s’attacher à réduire les cotisations sociales des entreprises. La France dépense à l’heure actuelle 17 % de son PIB en cotisations sociales, un record parmi les 28 pays de l’Union européenne. Si d’aucuns estiment qu’il s’agit là du prix à payer pour financer le généreux système de protection sociale français, son financement repose trop largement sur les entreprises. Dans les autres pays d’Europe, les employeurs et les salariés contribuent en moyenne à part égale au financement de la sécurité sociale. En France, les entreprises assurent près de 70 % du financement du système de protection sociale. Cela a un effet direct sur le coût du travail et rend de fait les entreprises moins compétitives dans une économie de plus en plus mondialisée. Le gouvernement français a commencé à s’attaquer à ce problème en accordant un crédit d’impôt pour la compétitivité et l’emploi (CICE) de 20 milliards d’euros à l’ensemble des entreprises françaises. Il convient toutefois de faire davantage d’efforts. En effet, pour remettre la France au niveau de son voisin allemand, il conviendrait de réduire les cotisations sociales des entreprises de 80 millions d’euros supplémentaires par an.
Enfin, le gouvernement devrait également s’atteler à flexibiliser le marché du travail. Par exemple, beaucoup de petites entreprises refusent de franchir le cap des 50 salariés car le fait de dépasser ce seuil les oblige à satisfaire à un grand nombre d’obligations réglementaires et juridiques. Il serait bienvenu de relever ce seuil à 250 salariés afin que la France se situe dans la norme européenne. Le Code du Travail français s’étend sur 3500 pages et pèse 1,5kg alors que le Code du travail suisse, pays qui affiche un taux de chômage de 3 %, ne fait que 130 pages et pèse 150 grammes (il serait intéressant de comparer les taux de chômage avec le nombre de pages que contiennent les codes du travail des différents pays dans un prochain article de blog). Cette bureaucratie excessive explique en partie pourquoi la France est devenue de moins en moins compétitive au fil des ans. Dans son dernier rapport sur la compétitivité mondiale, le Forum économique mondial a placé la France à la 23e place mondiale, alors qu’elle était classée 21e en 2013 et 18e en 2012. Plus inquiétant encore, le pays occupe la 116e place en termes d’efficacité du marché du travail (sur un total de 148 pays), à la 135e place en termes de relations entre les patrons et les salariés et à la 144e place en termes de pratiques de recrutement et de licenciement. Lorsqu’on leur demande quel est le principal facteur entravant l’activité économique du pays, les sondés pointent majoritairement une réglementation du marché du travail trop contraignante.
Alors que la France s’achemine vers la récession, François Hollande se retrouve dans une situation délicate. Une réforme globale du modèle social français entraînerait des troubles civils et contribuerait à plonger le pays dans la récession. A l’inverse, maintenir le statu quo produirait les mêmes effets dans la mesure où la France continuerait à perdre en compétitivité sur la scène mondiale. Dans une enquête publiée récemment par le Monde, 60 % des personnes interrogées se déclarent satisfaites du modèle social français, mais 64 % pensent qu’il devrait faire l’objet d’une réforme partielle. François Hollande devrait voir dans ces résultats une incitation à réformer le régime fiscal français et le marché du travail sans compromettre ses chances d’être réélu dans deux ans. Avec une cote de popularité à un plus bas historique et un taux de chômage qui n’a jamais été aussi élevé, il n’y a plus de temps à perdre.
Les obligations vertes sont des instruments dans lesquels les revenus sont utilisés exclusivement dans des projets verts nouveaux ou existants – définis comme des activités visant à réduire le réchauffement climatique ou à favoriser le développement durable. Elles permettent de lever des capitaux et d’investir dans des projets respectueux de l’environnement. En janvier 2014, l’International Capital Market Association (ICMA) a défini des lignes directrices pour l’émission d’obligations vertes.
Dominés au départ par les émetteurs supranationaux (tels que la Banque européenne d’investissement, la Banque mondiale et la Banque européenne pour la reconstruction et le développement), les émetteurs d’obligations financières et d’entreprise sont aujourd’hui de plus en plus nombreux à avoir recours à cette nouvelle source de financement.
Ou tout au moins à s’y essayer. En octobre 2012, la société de gaz industriels Air Liquide a revendiqué être « la première société privée à émettre des obligations répondant aux critères des investisseurs ISR ». Précédant les Principes sur les obligations vertes, cette obligation ne peut techniquement pas être considérée comme une obligation verte, mais force est de constater qu’elle a surtout été placée auprès d’émetteurs mandatés par des investisseurs socialement responsables (ISR). Depuis, EDF a annoncé en novembre 2013 « l’émission de la première obligation d’entreprise verte », mais ce titre pourrait revenir (à deux jours près) à la foncière suédoise Vasakronan. Plus récemment, la société Unilever a annoncé en mars 2014 que son « obligation de durabilité écologique [était] la première obligation verte sur le marché en livre sterling, et la première par une société du secteur des produits de grande consommation ».
Nul doute que les entreprises veulent stimuler le développement du marché des obligations vertes comme nouvelle source de financement et, ainsi, sensibiliser le marché aux questions environnementales auxquelles elles sont confrontées. Le graphique ci-dessous montre que les entreprises sont désormais la plus importante source d’émissions d’obligations vertes. Si les émetteurs et les investisseurs marquent des points en termes de réputation pour leur participation et leur soutien à des projets durables, il n’en reste pas moins que les obligations vertes requièrent une définition contraignante reconnue internationalement, car elles se contentent à l’heure actuelle d’adhérer à un ensemble de lignes directrices facultatives.
L’une des caractéristiques structurelles des obligations vertes est qu’elles s’inscrivent souvent dans des programmes d’Euro Medium Term Notes (EMTN) existants et sont garanties par la société mère. Les flux de trésorerie destinés à servir ces obligations proviennent de l’émetteur et, donc, de l’ensemble des flux de trésorerie de l’entreprise, pas seulement du projet en cours de financement. Pas surprenant, alors, que la note de crédit de ces obligations soit semblable à celle des autres obligations émises par cet émetteur. Toutefois, cette dislocation signifie que les investisseurs ne peuvent pas déterminer les flux de trésorerie du projet sous-jacent.
Les émetteurs d’obligations d’entreprise affectent souvent l’utilisation des revenus à des fins générales de l’entreprise, ce qui est assez vague quant à l’utilisation et à la destination des revenus. Sont-ils utilisés, par exemple, pour le refinancement, pour des opérations de fusion et acquisition, pour des dépenses en capital ou pour des rachats d’actions ? À l’inverse, l’une des pierres angulaires d’une obligation verte est que l’utilisation des revenus est définie dans la documentation juridique du titre, ce qui offre un certain degré de transparence. Je parle bien de « degré », car, en pratique, une fois les revenus déployés, l’investisseur peut recevoir des informations limitées sur l’évolution du projet et la mesure dans laquelle il répond aux objectifs environnementaux. Par exemple, les revenus obligataires du projet spécifié participent-ils à une réduction notoire des gaz à effet de serre, de la consommation d’eau et des déchets ?
Il existe une certaine asymétrie entre les performances environnementales requises par les émetteurs et celles requises par les investisseurs. Pour qu’une entité puisse émettre une obligation verte, elle doit respecter les principes définis par l’ICMA. En plus de l’utilisation des revenus, ces principes incluent l’évaluation et la sélection du projet, le reporting et la gestion des revenus. Ce dernier principe comprend une suggestion pour améliorer l’intégrité environnementale de l’instrument par l’utilisation d’un auditeur externe, d’un vérificateur indépendant ou, comme on l’appelle parfois, d’une agence de notation ISR (investissement socialement responsable). Malgré les nombreuses exigences auxquelles sont soumis les émetteurs, aucune limitation n’apparaît quant aux fonds obligataires aptes à participer à son émission. Les émetteurs font souvent part de leur désir de diversifier leurs sources de financement et d’attirer les investisseurs attentifs à l’investissement socialement responsable et aux critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et en quête d’instruments à revenus fixes durables (aussi bien du point de vue des flux de trésorerie que de l’environnement), alors que les investisseurs eux-mêmes n’ont pas forcément besoin d’un bulletin de santé aussi écologique.
En effet, une obligation émise dans un « emballage écologique » peut ne pas répondre aux exigences de certains fonds ISR, qui peuvent par exemple soutenir, à juste titre ou non, qu’EDF utilise les flux de trésorerie générés par ses centrales nucléaires pour verser des coupons sur son obligation verte. Une autre manière d’aborder la question serait de dire que les projets environnementaux reçoivent des rehaussements de crédit grâce à l’utilisation des flux de trésorerie des entreprises pour soutenir l’investissement dans des initiatives vertes. Quoi qu’il en soit, la difficulté pour les investisseurs reste de déterminer la valeur écologique de l’obligation. Les agences de notation se tiennent pour le moment à l’écart et se contentent d’attribuer une note relative d’environnementalisme.
Enfin, si l’on regarde les exemples d’entreprises émettrices d’obligations vertes dans le tableau ci-dessous, on constate que le prix des obligations vertes sur le marché secondaire est en ligne avec les autres émissions (non vertes), ce qui nous semble logique compte tenu des facteurs structurels et de flux de trésorerie susmentionnés.
Le Baltic Dry Index (BDI) est un indicateur quotidien du coût du fret sur différents itinéraires commerciaux pour les vraquiers, d’après les données transmises par les agents maritimes au Baltic Exchange (marché du fret) de Londres. Depuis mars dernier, il a reculé de plus de 50 % et certains économistes craignent que cela reflète un ralentissement généralisé du commerce international. Les biens en vrac sont notamment le ciment, le charbon, le minerai et les denrées alimentaires telles que les céréales. C’est dans une large mesure ce qu’importe la Chine afin d’alimenter sa croissance fondée sur l’investissement. Par conséquent, une baisse de la demande de vraquiers pour le transport vers la Chine de biens en vrac pourrait être un indice d’un atterrissage en urgence de l’économie chinoise. Cela a indubitablement un impact sur les économies dont la croissance dépend de leurs exportations vers l’Empire du Milieu. Ainsi, l’Australie, le Chili, l’Afrique du Sud et la Corée du Sud lui consacrent de 21 à 36 % de leurs exportations.
Bien entendu, la demande en espace sur les navires n’explique qu’une partie du phénomène. La Grande crise financière s’étant vue progressivement reléguée au rang des mauvais souvenirs et la Chine ayant continué à publier des taux de croissance proche de 10 %, la construction navale a explosé. Depuis 2010, la croissance annuelle de l’offre de transport en vrac a oscillé entre 5 % et plus de 15 % en glissement annuel, dépassant souvent largement celle de la demande et pesant donc sur les prix. D’ailleurs, cela ne concerne pas seulement le vrac, mais aussi l’offre de navires porte-conteneurs. Les transporteurs tentent de faire face à ces problèmes d’offre : l’âge moyen de navires mis au rebut est passé de 28 ans en 2011 à 21 ans au 1er trimestre 2014, 4 % de la flotte étant « inutilisé », des navires fonctionnent au ralenti (pour économiser du carburant et des coûts de stationnement aux ports). Ils annulent les nouvelles commandes (en 2013, 32 % des commandes n’ont pas été livrées comme prévu et ont été repoussées ou annulées). Or, pour 2014 et 2015, les problèmes de suroffre ne feront qu’empirer.
Peut-on s’en remettre au Baltic Dry Index pour connaître l’état du commerce et de la croissance au niveau mondial ? Nous étions d’abord sceptiques (la relation était autrefois bonne, comme nous l’avions écrit dans cet article en 2011), mais, après la croissance exponentielle de l’offre, se pourrait-il que cet indicateur ne soit plus aussi fiable ? Bien au contraire : la corrélation entre le commerce mondial et le BDI est EXTRÊMEMENT bonne. Dans un rapport mensuel publié par le bureau néerlandais d’analyse de la politique économique (CPB), le CPB World Trade Monitor, on voit clairement grâce à ces données commerciales mondiales que le volume du commerce mondial a chuté depuis le dernier trimestre de 2013. Il a diminué en mai (de 0,6 % en glissement mensuel). Compte tenu de l’effet de la volatilité et des données saisonnières, nous préférons comparer des périodes glissantes de trois mois. Le graphique ci-dessous montre qu’à la forte dynamique de 2010 a succédé une croissance beaucoup plus molle au cours des deux dernières années et que la légère reprise entamée au milieu de l’année 2013 s’est estompée. Au 1er trimestre 2014, la tendance est devenue négative. Nous avons comparé le Baltic Dry Index à cet indicateur du commerce mondial. À première vue, la relation ne semble pas forte. Pourtant, le coefficient de corrélation atteint 0,74 (forte) et la valeur t 7,83 (extrêmement signifiante du point de vue statistique).
La dernière fois que nous avons mentionné le Baltic Dry Index dans un article, nous avions indiqué qu’il semblait être un bon indicateur général des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans, en partant du principe que tout reflux du BDI laissait présager une baisse du PIB et justifiait donc une réduction des taux. Or, le recul du BDI au début de l’année 2011 a effectivement été suivi d’un redressement des bons du Trésor trois mois plus tard. La relation existe toujours, mais malheureusement pour les gestionnaires de fonds obligataires, elle aide davantage à prévoir les mouvements du BDI d’après les rendements des bons du Trésor américain (Messieurs les transporteurs, voici un bon conseil si vous voulez gagner de l’argent !). Néanmoins, sur la même période que le graphique ci-dessus, on observe une assez bonne corrélation lorsqu’on utilise le BDI comme indicateur de référence et qu’on le déplace trois mois en avant. C’est donc un outil non négligeable pour nos prévisions.
Nous continuerons de suivre le Baltic Dry Index pour la même raison que nous apprécions le Billion Prices Project pour prédire les niveaux d’inflation. Lorsqu’un indicateur ou une donnée mis à disposition du public quotidiennement permet des estimations fiables des données officielles au moins un mois avant leur publication, ne nous en privons pas !
On ne compte plus les analyses sur l’incidence présumée de la crise financière sur l’économie mondiale et les marchés financiers. Les analyses de son impact sur les gérants de fonds obligataires sont beaucoup plus rares. Afin d’en quantifier les conséquences, nous avons ressorti quelques vieilles photos des membres de l’équipe obligataire M&G d’avant et d’après la crise. Ces photos montrent clairement les effets néfastes de la crise.
TIl est cependant des changements bénéfiques. Le mois de septembre sera marqué par une évolution résolument positive des règles régissant les contrats d’échange sur le risque de crédit (credit default swaps – CDS) portant sur les titres de créance émis par des établissements bancaires.
Les règles et définitions régissant les CDS édictées en 2003 disposent que trois événements de crédit concourent à l’activation des CDS sur les obligations d’entreprise et les obligations émises par des établissements financiers : 1. l’incapacité à rembourser 2. la faillite et 3. la restructuration (c’est-à-dire le fait qu’une entreprise ne puisse pas modifier les conditions régissant le remboursement de sa dette d’une manière susceptible de nuire aux investisseurs). En cas de survenance d’un des événements susmentionnés, les détenteurs d’une protection sont indemnisés à hauteur de la valeur nominale de leur participation par le vendeur de la protection (et les vendeurs de la protection versent un montant équivalent à la valeur nominale de la participation minorée du montant de la valeur résiduelle des obligations en souffrance, de sorte qu’ils se retrouvent dans la même situation que s’ils étaient les détenteurs des obligations en souffrance). En cas de survenance d’un des événements susmentionnés, les acheteurs de protection sont « assurés » contre les pertes encourues sur les obligations.
Cependant, si le processus décrit ci-dessus s’opère sans encombre dans la plupart des cas de défaut d’entreprise, nous avons observé au cours des dernières années plusieurs cas de défaut d’établissements bancaires dans lesquels les investisseurs obligataires détenteurs d’une protection ont dû faire une croix sur leur dû. Dans un souci de concision et de pertinence, j’aimerais évoquer deux des cas les plus récents afin de mettre en lumière les vices des CDS tels qu’ils existent à l’heure actuelle et les améliorations qui y seront apportées sous peu.
Début 2013, le gouvernement néerlandais expropriait les détenteurs d’obligations de SNS Bank après que celle-ci se soit empêtrée dans de sérieuses difficultés financières. Les détenteurs d’obligations se sont dès lors vu refuser le versement du coupon ou du capital initialement investi et le comité de résolution a statué, de manière très simple, qu’il s’agissait là d’une restructuration. Cependant, les détenteurs d’une protection ont dû remettre les obligations en souffrance aux vendeurs et, dans la mesure où il n’y avait plus d’obligations subordonnées, ils ont dû se délester d’obligations senior dont la valeur s’établissait à environ 85 pence par livre sterling. En d’autres termes, les investisseurs détenaient des obligations d’une valeur nulle et ont été indemnisées à hauteur de 15 pence par livre sterling au titre de la protection qu’ils avaient achetée.
L’exemple le plus récent de CDS sur des obligations subordonnées n’ayant pas fait leur office concerne un cas de défaut toujours d’actualité : Banco Espirito Santo. Tous les actifs de qualité, les dépôts et les titres de créance senior de la banque portugaise ont été circonscrits au sein d’une nouvelle banque saine créée pour l’occasion et tous les actifs toxiques ainsi que toutes les obligations et actions subordonnées ont été conservés au sein de l’ancienne banque dysfonctionnelle. Ainsi, il est très probable que les titres de créance subordonnés ne verront leur cours se redresser que très lentement (les obligations subordonnées se négocient à l’heure actuelle à un cours avoisinant les 15 centimes). Les banques européennes sont techniquement en mesure d’absorber les pertes qu’elles encourent sur leurs obligations subordonnées et la dépréciation des actifs découlant d’un événement de défaut. Les obligations senior émises par les établissements bancaires pourront également être dépréciées à compter du début de l’année 2016, mais jusqu’à présent les législateurs et les régulateurs n’ont eu de cesse de vouloir préserver la valeur des titres de dette senior. Dans le cas de Banco Espirito Santo néanmoins, le fait que tous les dépôts et titres de dette senior seront placés auprès de la banque saine (avec une tranche très fine d’obligations subordonnées) signifie que 75% du passif de l’ancienne banque sera inscrit au bilan de la nouvelle entité. Cela veut dire que les CDS porteront désormais sur la dette de la nouvelle entité. Dès lors, les détenteurs de protection sur les titres de dette émis par BES se voient encore une fois contraints d’essuyer des moins-values significatives sur les obligations qu’ils détiennent et seront obligés de se délester d’obligations qui se négocient à l’heure actuelle à un cours proche ou supérieur à leur valeur nominale. Il ne s’agit pas là du scénario rêvé pour les détenteurs de protection ni, très sincèrement, d’une issue acceptable.
Partant, il apparaît que les règles régissant les CDS financiers à l’heure actuelle ne sont pas appropriées. A compter du mois de septembre, de nouvelles règles seront adoptées, contribuant à améliorer de manière sensible les fondamentaux économiques de ces contrats. Dit simplement, elles permettront aux CDS d’offrir une protection similaire à celle offerte par les obligations senior et subordonnées, ce qui, soit dit en passant, était leur but premier. Deux changements majeurs seront introduits : un quatrième événement de défaut intitulé « Intervention de l’Etat » fera son apparition et la clause de défaut croisé sera abrogée. L’activation des CDS sur intervention de l’Etat signifie que dans des cas similaires à celui de SNS, lequel a vu les autorités gouvernementales déprécier la dette de la banque, les CDS seront activés. Parallèlement, les détenteurs de protection sur les obligations subordonnées qui seraient contraints de remettre au gouvernement néerlandais des obligations de valeur nulle au titre de l’expropriation seraient indemnisés à hauteur de la valeur nominale de leur participation par les vendeurs de protection. En vertu des règles actuelles, l’activation des CDS entraîne un événement de défaut à la fois sur les obligations subordonnées et sur les obligations senior. Cette clause sera supprimée dans le cadre de la réforme à venir. Ce qui signifie que dans le cas de Banco Espirito Santo, les CDS subordonnés seraient activés en cas de défaut de l’émetteur sur sa dette subordonnée et les CDS senior se déclencheraient en cas de défaut de l’émetteur sur sa dette senior. Contrairement aux changements que l’on peut voir sur les visages des membres de l’équipe de Bond Vigilantes, l’évolution des règles régissant les CDS nous semble être une bonne chose.
Après les remous causés par le « tapering » de la Réserve fédérale américaine en 2013, bon nombre d’observateurs estiment que l’arrêt de son programme d’assouplissement quantitatif d’ici la fin de cette année pourrait être l’élément déclencheur d’une forte baisse des marchés obligataires. Dans le nouveau numéro de notre série d’articles intitulée « Panoramic Outlook », nous présentons un point de vue alternatif à cette opinion consensuelle et analysons un certain nombre de facteurs observés sur les marchés obligataires qui ont surpris les investisseurs durant la récente période de politique monétaire non conventionnelle. Nous mettons notamment en avant trois grands ‘freins aux rendements’ que les investisseurs doivent garder à l’esprit :
- La fragilité de la reprise économique mondiale et le lourd endettement au sein de l’économie américaine rendent peu probable le retour des taux d’intérêt à leurs niveaux d’avant la crise, limitant ainsi le risque baissier des obligations.
- De puissantes forces structurelles déflationnistes contribuent au maintien d’un faible taux d’inflation.
- Un facteur technique important, à savoir la soif mondiale d’épargne, devrait continuer de soutenir les actifs obligataires tout comme la forte demande de la part des grands fonds de pension institutionnels et des banques centrales.
Au regard de ces influences, il est fort probable que les investisseurs tablant sur un retour des rendements à leurs niveaux d’avant la crise une fois l’assouplissement quantitatif arrivé à son terme soient déçus. Non seulement ces freins aux rendements affectent le marché des bons du Trésor américain, mais ils pourraient également s’appliquer aux marchés des emprunts d’Etat britanniques ou européens, offrant potentiellement un enseignement utile quant à l’évolution future des rendements. Il faut s’attendre à ce que l’attractivité d’autres actifs tels que les obligations d’entreprises « investment grade » et à haut rendement en soit affectée. Le niveau extrêmement bas des taux monétaires et la stabilité des taux d’intérêt pour les emprunts d’Etat pourraient offrir un solide fondement aux marchés des obligations d’entreprises alors que les investisseurs restent en quête de rendements réels positifs.