Le futur de l’économie chinoise fait l’objet d’un grand débat, avec d’un côté les pessimistes qui prévoient l’éclatement inéluctable d’une bulle immobilière bâtie sur l’endettement et de l’autre, ceux qui estiment que ces inquiétudes sont exagérées et expliquent que, malgré un ralentissement de la croissance, la Chine reste la deuxième puissance économique mondiale et affiche un taux de croissance sans équivalent parmi les pays développés. De temps à autre, nous nous rendons en Chine afin de voir par nous-mêmes que l’avenir pourrait nous réserver.
L’importance de la Chine dans l’économie mondiale est telle qu’il est impératif pour les investisseurs obligataires comprennent les fondamentaux qui sous-tendent l’économie du pays.
Dans notre dernière vidéo sur la Chine nous avons mis en lumière les différences entre les systèmes bancaires américain et chinois et évoqué certaines mesures adoptées par les autorités chinoises que les responsables politiques occidentaux seraient bien inspirés d’appliquer. Plus récemment, Matthew Russell (Gérant de fonds chez M&G) et moi-même nous sommes rendus à Pékin dans le cadre d’un voyage de recherche afin d’en apprendre plus sur l’état de l’économie chinoise. Nous souhaitions notamment mieux comprendre deux secteurs souvent considérés comme potentiellement à risque : le marché de l’immobilier et le système bancaire parallèle. Nous avons réalisé une courte vidéo pour vous faire partager quelques-unes de nos réflexions sur ces points et sur les problématiques y afférentes.
Cette vidéo est en anglais.
Les obligations d’entreprise des marchés émergents (« ME ») sont un segment à forte croissance du marché obligataire. Le marché obligataire en devises fortes (USD, EUR, GBP et CHF) des ME a doublé de taille depuis 2010 et est désormais valorisé à plus de 1300 milliards USD, ce qui le place au niveau du marché des titres à haut rendement des Etats-Unis. La Banque des règlements internationaux a estimé que le marché des obligations d’entreprise des ME était valorisé à près de 4000 milliards USD, obligations en devises locales incluses, fin 2013.
Le graphique suivant montre l’évolution récente des spreads des obligations d’entreprise des marchés émergents (en devises fortes) et des Etats-Unis. La prime des ME par rapport aux Etats-Unis semble à peine plus élevée qu’en mars ou avril, mais reste intéressante. Depuis décembre 2013, elle a été en moyenne d’un peu plus de 100 pb pour les obligations investment grade et d’environ 215 pb pour les obligations d’entreprise à haut rendement.
Une chose est sûre : les spreads accrus des ME sont associés à des risques plus élevés que ceux des marchés développés (« MD »). Toutefois, comme l’illustre le graphique ci-dessous, les obligations d’entreprise des ME ont généralement de meilleurs indicateurs de crédit que leurs équivalents aux Etats-Unis pour des notes similaires, tout en affichant des spreads plus larges que celles des MD. En effet, elles comportent des risques plus élevés que les MD (risques politiques, risques pays…).
La recherche bottom-up est essentielle à la sélection des titres des ME. Les investisseurs doivent analyser non seulement les états financiers, mais également le risque sectoriel, la gouvernance d’entreprise, les informations financières publiées, les covenants d’obligations ou lestaux de recouvrement estimés. Certes, une approche top-down est tout aussi importante, car les risques liés au change, à l’inflation et à la politique, entre autres, peuvent peser sur les fondamentaux d’une obligation d’entreprise. Tous ces risques, qu’ils soient propres à une entreprise ou à un pays, sont normalement pris en compte dans les notes de crédit. C’est pour cette raison que les émetteurs des ME reçoivent souvent une note plus basse que leurs équivalents américains présentant des indicateurs de crédit similaires.
La vraie question consiste plutôt à se demander si la prime des ME par rapport aux obligations d’entreprise des MD est toujours intéressante lorsqu’on tient compte des risques supplémentaires associés à ces instruments. Le graphique suivant montre que pour des notes similaires, les obligations des ME offrent généralement des spreads supérieurs à ceux des obligations d’entreprise américaines et européennes. Autrement dit, les investisseurs sont rémunérés pour le risque de crédit et reçoivent en plus une prime d’investissement sur les ME. Pourquoi ?
On pourrait argumenter que les notes des obligations des ME ne sont pas fiables, car les agences de notation sont susceptibles de sous-estimer les risques macroéconomiques, en particulier la vulnérabilité des émetteurs au risque de change ou les lois sur les faillites défavorables aux détenteurs d’obligations étrangers dans certains pays où peu de défauts se sont produits dans le passé. Il est vrai que les erreurs de notation existent dans l’univers des ME (tout comme dans celui des MD) et que les investisseurs ne doivent pas s’y fier aveuglément. Néanmoins, les agences de notation ont toujours été très prudentes dans la notation du crédit des ME et se révèlent plus crédibles en ce qui concerne l’univers des obligations d’entreprise des ME dans son ensemble.
Je pense qu’il est plus pertinent de s’intéresser à l’effet de la liquidité du marché sur la prime ajustée du risque des ME (par rapport aux MD), car (i) elle n’est pas évaluée par les agences de notation et (ii) les obligations d’entreprise des ME sont moins liquides que celles des MD. Tous les marchés sont exposés au risque d’illiquidité, mais les marchés émergents y sont plus sensibles en raison de la taille plus modeste des émissions et du fait que les investisseurs étrangers, moins fidèles que les investisseurs nationaux, ont tendance à réduire le risque en période de volatilité des marchés. La liquidité des marchés émergents était un des grands thèmes des conférences annuelles du FMI à Washington D.C. en octobre 2014 (lien vers le blogue de Claudia), car les réformes de la réglementation financière ont entraîné une réduction de la liquidité sur le marché, déstabilisant alors les obligations des marchés émergents. Les graphiques suivants sont une preuve visiblede la moindre liquidité du marché des obligations d’entreprise des pays émergents, leurs volumes de transactionayant progressé bien plus lentement que les émissions. La panique engendrée l’an dernier par l’annonce de la réduction des achats d’actifs de la Fed était également symptomatique du manque de liquidité du marché des obligations d’entreprise des pays émergents. Certes, elle était aussi le fruit de valorisations tendues et d’afflux injustifiés de capitaux étrangers de mai 2012 à mai 2013.
Il est donc important de tenir compte de la liquidité amoindrie des ME, mais le risque de liquidité n’explique pas complètement l’ampleur de la prime ajustée du risque sur le crédit des ME par rapport aux MD. Je pense qu’une partie de la prime trouve également son origine dans la réticence des investisseurs face à des marchés qui leur sont inconnus. On a généralement peur de ce qu’on ne connaît pas et, en matière d’investissements obligataires, « inconnu » veut dire « risque », d’où des spreads plus élevés. Ce comportement est notamment observé parmi les investisseurs dès que des obligations sont émises sur le marché obligataire en devises fortes des pays émergents. Les investisseurs étrangers sont alors plus exigeants en termes de prix que les investisseurs locaux, qui ont une exposition plus importante au risque de change et une meilleure connaissance du contexte opérationnel et des risques souverains. Si la liquidité des ME s’est effectivement détériorée, il n’en reste pas moins que le rendement est toujours bien supérieur à celui des marchés développés.
L’an passé, j’ai écrit un article sur l’état du marché du travail américain. Compte tenu des chiffres des nouvelles demandes d’allocation chômage publiés en septembre, je pense qu’il est temps de se repencher sur la question.
Ces « nouvelles demandes d’allocation chômage » sont un indicateur qui recense les personnes qui s’inscrivent pour la première fois pour percevoir des allocations chômage. Il permet de suivre l’évolution du nombre de chômeurs indemnisés. En septembre, il est ressorti à 288 000 demandes, un niveau qu’il n’avait plus touché depuis janvier 2006. Mais, même s’il est exceptionnellement bas, ce chiffre sous-estime encore la vigueur actuelle du marché du travail : une fois corrigé de la taille de la population active actuelle, le nombre de chômeurs indemnisés en pourcentage de la main-d’œuvre américaine atteint en réalité son plus bas niveau depuis plusieurs décennies.
Les nouvelles demandes d’allocation chômage sont calculées sur une base mensuelle, alors que l’OCDE évalue la population en âge de travailler une fois par an. Conséquence très importante : le chiffre de la population active est celui de 2013, qui a été extrapolé et utilisé tel quel sur l’année, les données 2014 n’étant pas encore disponibles. Le graphique est donc moins optimiste que la réalité, puisque l’augmentation de la population en 2014 n’a pas été prise en compte. Si cela avait été le cas, l’indicateur aurait encore meilleure allure.
Traditionnellement, la Fed durcit sa politique monétaire lorsque l’économie accélère et que les demandes d’allocation chômage reculent. Or, on constate avec surprise qu’elle n’a toujours pas commencé à relever ses taux d’intérêt. Par le passé, le cycle de durcissement aurait été terminé avant même que les demandes d’allocation n’atteignent les niveaux qu’elles connaissent aujourd’hui.
La Fed n’a cessé de répéter que sa décision sur les taux dépendrait de l’évolution des statistiques. Mardi et mercredi prochains, son comité de politique monétaire (le FOMC) devra décider d’une éventuelle fin du programme d’assouplissement quantitatif. Sur la base des chiffres évoqués plus haut, il semble que l’économie américaine réagit bien aux mesures de relance et que la dynamique du marché de l’emploi va dans la bonne direction. Si plus de gens travaillent et que moins se retrouvent au chômage, le repli de cet indicateur (et la trajectoire des autres variables relatives au marché du travail) plaide en faveur d’une embellie macroéconomique. Pourtant, compte tenu de l’aversion au risque qui a régné la semaine dernière sur les marchés, certains se demandent si la volatilité aura des répercussions sur l’avenir de l’assouplissement quantitatif. Sachant que l’élément déclencheur a été la déception causée par le rapport sur les ventes de détail aux Etats-Unis, on peut peut-être répondre qu’il s’agit d’un indicateur généralement volatil, dont la publication a déclenché une réaction excessive des marchés obligataires (décuplée par des mouvements de vente, le franchissement de seuils techniques, etc.).
Si le FOMC pense également que la réaction du marché a été exagérée, alors il fondera vraisemblablement ses décisions sur l’évolution des fondamentaux et l’amélioration globale de l’économie. Et s’il s’en tient à sa rhétorique, les marchés doivent s’attendre à ce que les achats d’actifs s’arrêtent à la date prévue.
Comme vous le savez, nous avons toujours été fascinés par les emprunts de guerre du Royaume-Uni et nous leur avons consacré de nombreux articles du blog (voici ce que nous écrivions en 2011, lorsque nous pensions qu’il fallait les rembourser). Dette et guerre vont de pair : une grande partie de l’Histoire est faite d’augmentation de la dette publique directement causée par le financement des conflits ou des réparations qui s’ensuivent. Les nombreux emprunts de guerre britanniques toujours en circulation en disent long sur les immenses difficultés budgétaires du pays dans les années 1930 et le quasi-défaut qui a entraîné une réduction patriotique (et officiellement volontaire) du coupon de l’emprunt, passé de 5 % à 3,5 %, ainsi que sur l’inflation des années 1970 et 1980, qui a fait chuter la valeur de ces titres perpétuels à duration longue au point que leurs rendements étaient supérieurs à leurs prix. British Pathé possède une splendide collection de petites vidéos réalisées à l’époque de la conversion de 2 milliards de livres sterling de dette (la réduction du coupon que nous venons d’évoquer), où l’on voit notamment le Premier ministre Neville Chamberlain présenter son programme sur le pont d’un bateau. À l’époque, il était apparemment considéré comme un génie des médias extrêmement télévisuel, une sorte de Russell Brand d’avant-guerre en somme.
Vendredi, le Trésor de Sa Majesté a annoncé que 218 millions de livres de l’un des plus petits emprunts de guerre (mais aussi l’un de ceux dont le coupon est le plus élevé) seraient remboursés au pair (100). L’emprunt, baptisé « 4% Consol », avait été émis en 1927 pour refinancer une partie de la dette de la Première Guerre mondiale. Bien sûr, les spéculations vont bon train pour savoir si le reste des emprunts de guerre – notamment une émission d’un montant de 2 milliards de livres à 3,5 % – seront également remboursés si les rendements restent bas. (Précision : nous détenons certains de ces titres et d’autres Gilts similaires, et ce serait vraiment une bonne nouvelle !).
Ce qui m’a frappé lors de l’annonce, ce sont les déclarations du chancelier de l’Échiquier : « si nous pouvons faire cela aujourd’hui, c’est uniquement grâce aux décisions difficiles que ce gouvernement a prises pour reprendre en main les finances publiques […] Le fait que nous n’ayons plus à payer le taux d’intérêt élevé de ces Gilts signifie surtout que la décision d’aujourd’hui est une excellente nouvelle pour les contribuables ».
J’imagine que la transaction a en effet été une authentique bonne affaire pour le contribuable : selon les calculs de FT Alphaville, en termes réels, la valeur des obligations a reculé au point qu’elles sont rachetées à 1,82 livre alors qu’elles avaient été émises à 100 livres (même les junk bonds en défaut rapportent en général 40 pence par livre !). Pourtant, même si le gouvernement se targue de faire faire des économies aux contribuables, n’oublions pas qu’en refinançant ces obligations à, disons, 3 % par an, le ministère des Finances ne gagne que 2 millions de livres par an, alors que le déficit budgétaire annuel avoisine les 100 milliards de livres.
Par ailleurs, le gouvernement britannique a-t-il vraiment réussi à rembourser cet emprunt grâce à « sa reprise en main vigoureuse » des finances publiques ? Outre le fait que le Royaume-Uni a perdu son précieux « triple-A » pendant son mandat, même une fois la croissance revenue, le déficit britannique a flambé sur une grande partie l’année, notamment en raison de la maigreur des recettes fiscales. L’Institute of Fiscal Studies (IFS) estime qu’un nouveau plan d’austérité d’un montant de 37 milliards de livres est nécessaire ne serait-ce que pour revenir à l’équilibre d’ici 3 ans. Le graphique ci-dessous montre que le déficit du Royaume-Uni en pourcentage du PIB s’est moins réduit que celui des autres grandes économies. En réalité, la dette nationale britannique a augmenté de 100 milliards de livres en un an et s’approche désormais de la barre des 1 500 milliards de livres.
Sur le fond, aucune amélioration notable des finances publiques britannique n’a eu lieu. En vérité, comme le montre le graphique ci-dessous, la capacité à refinancer de vieilles obligations perpétuelles à un rendement bas n’a rien à voir avec des facteurs propres au Royaume-Uni. Le rendement de toutes les obligations des pays développés a baissé depuis la crise du crédit. Cet effondrement des rendements obligataires n’a rien à voir avec la qualité de la signature, mais tout à voir avec le surplus d’épargne mondial, l’assouplissement quantitatif (ou les anticipations, dans le cas de l’Allemagne) ainsi que des craintes d’une stagnation durable de l’économie et de la déflation.
C’est au Japon que se trouvent les obligations dont les rendements comptent parmi les plus bas au monde : les JGB à 40 ans affichent un rendement de 1,77 %. Parallèlement, le Japon est l’un des pays les plus irresponsables au monde en termes de gestion budgétaire, avec un déficit dépassant en moyenne 6 % tous les ans depuis 20 ans, un déficit à 9,3 % du PIB en 2013 et un ratio dette publique brute/PIB ayant flambé d’environ 60 % au début des années 1990 à plus de 200 % à l’heure actuelle. Des rendements obligataires très bas en disent moins sur la discipline budgétaire que sur la manière dont le marché envisage les taux de croissance nominale à long terme. Au final, la faiblesse des rendements obligataires – et le remboursement des emprunts de guerre – n’a rien d’une excellente nouvelle. Il s’agit plutôt d’un signe inquiétant qui indique que le potentiel de croissance est anémique.
L’emprunt de guerre à 3,5 % suivra-t-il le même chemin que le 4% Consol ? Bien sûr, le fait que son coupon soit moins élevé fixe la barre plus haut en matière de remboursement et son prix (inférieur à 92) serait synonyme de 8 points de rendement du capital offerts aux investisseurs. Autre inquiétude de l’Office de gestion de la dette (DMO) : les rendements obligataires pourraient augmenter de manière significative entre une annonce telle que celle de vendredi et la date de remboursement des fonds l’an prochain, donnant ainsi l’impression que les obligations auraient dû être laissées en circulation. Ainsi, pour éviter toute situation embarrassante, la décision économique doit être claire et nette, et non timide. Compte tenu du calendrier de paiement des coupons de l’emprunt de guerre à 3,5 %, il pourrait être intéressant pour le gouvernement de faire une annonce en ce début de période pré-électorale (les élections générales devant se tenir dans le pays en mai 2015) et d’élaboration du budget si les rendements restent aux niveaux actuels. En effet, le remboursement ayant vocation à intervenir un jour de détachement du coupon et tout rachat devant être précédé d’une période de 90 jours, l’opération pourrait être réalisée avant le 1er juin.
L’inflation aux Etats-Unis a été étonnamment faible depuis quelques mois, après un pic en mai 2014. Selon les dernières statistiques publiées en septembre, l’indice d’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) s’élève à seulement 1,7 %, l’essentiel de cet accès de faiblesse étant dû au recul des prix des produits. D’après le Bureau of Labor Statistics (BLS), le prix moyen des importations, hors carburant, n’a pas augmenté en six mois. Le raffermissement du dollar, le repli des cours des matières premières et les franches réductions de prix ont plus que compensé la montée des prix dans le secteur des services. En général, au cours des deux dernières années, la désinflation dans le secteur des biens a dominé l’ensemble de l’indice IPC aux Etats-Unis, permettant à la Fed de mener des politiques stimulantes en vue de remettre l’économie sur les rails.
A l’avenir, cette situation va probablement changer. La désinflation des biens est enfin en recul et la dynamique soutenue sur les marchés de l’immobilier et du travail exerce déjà une pression sur les prix du secteur des services. Que faut-il prendre en compte ? Comme toujours, ce sont les détails qui posent problème. Il existe deux principaux indicateurs d’inflation des services qui méritent un examen minutieux.
Les loyers résidentiels constituent le premier indicateur. Le logement forme l’un des composants majeurs de l’inflation sous-jacente aux Etats-Unis, et découle des coûts du logement fondés sur le loyer, et non les prix des habitations.
Comme l’indique le graphique ci-dessous, les taux d’inoccupation ont vite diminué et se situent à seulement 7,5 % aujourd’hui, soit le niveau le plus bas jamais enregistré, ce qui témoigne d’un marché locatif plus tendu et de la hausse inévitable des coûts de location au cours des 12 à 18 prochains mois. Si cette tendance se poursuit, l’offre actuelle de logements pourrait bientôt devenir insuffisante pour répondre à la demande accrue du marché du travail plus vigoureux et à l’augmentation du nombre de nouveaux ménages.
En outre, si l’on s’appuie sur les taux d’inoccupation actuels, les loyers pourraient augmenter de 4 % à 4,5 % sur les 12 prochains mois. Dans la mesure où les loyers représentent environ 40 % de l’indice d’inflation sous-jacente, le relèvement des loyers risque d’entraîner une hausse importante du taux d’inflation annuel.
Deuxième indicateur digne d’intérêt : les dépenses de santé. Il s’agit du composant essentiel de l’indice des dépenses personnelles de consommation, ou « déflateur des dépenses de consommation » (indice que le Federal Open Market Committee (FOMC) a tendance à suivre), dont la part s’élève à environ 20 %.
Le renchérissement des frais médicaux est également susceptible de bénéficier du regain de vigueur du marché de l’emploi. Compte tenu des demandes d’allocations chômage au plus bas depuis plusieurs années et des emplois non agricoles désormais supérieurs au pic d’avant la crise, la demande en matière de soins de santé devrait progresser. Par ailleurs, selon le ministère américain de la Santé et des Services sociaux, le nouveau plan « Obamacare » va sans doute renforcer les dépenses de santé, puisque les personnes auparavant non assurées ont désormais accès aux soins médicaux. A long terme, la demande croissante en soins de santé par rapport à une offre relativement constante devrait donner lieu à une augmentation des frais médicaux.
Au cours des trois dernières années, la hausse des prix des services a régulièrement dépassé 2 %. A l’avenir, avec le regain de vigueur du marché de l’emploi et les pressions sur les salaires de plus en plus évidentes, la hausse des prix des services devrait être plus marquée. Le graphique ci-dessous montre la corrélation assez forte entre les deux depuis la crise financière majeure.
Jusqu’ici, la pression à la baisse sur les prix des biens importés s’est avérée le premier facteur de limitation de l’inflation. Toutefois, dans la mesure où la hausse des prix dans le secteur des services affiche un poids trois fois supérieur à celui de la hausse des prix dans le secteur des biens dans l’indice d’inflation sous-jacente, il faudrait une baisse exceptionnellement prononcée de ce dernier pour empêcher la remontée de l’inflation.