Voilà un moment que nous n’avions pas évoqué la monnaie unique. Pourtant, alors que la Grèce va devoir prendre des décisions difficiles, la pertinence de l’euro pour tous les pays qui l’ont adoptée est aujourd’hui au centre des préoccupations.
Nous avons pu tirer des leçons de la crise financière. Nous savons maintenant que les politiques budgétaire et monétaire fonctionnent, qu’une régulation appropriée bénéficie au secteur financier, que la confiance joue un rôle central, et surtout, que les taux de change sont importants.
Pendant la crise, les taux de change sont apparus comme un mécanisme économique clé pour les pays qui connaissaient les plus grandes difficultés. L’effondrement de la livre sterling en 2007 sur une base pondérée en fonction du commerce extérieur, la dépréciation du dollar entre 2009 et 2011, celle du yen depuis 2013 et plus récemment de l’euro, reflètent ces ajustements (cf. tableau ci-dessous). Comme nous l’avions déjà évoqué ici en 2010, les garde-fous des devises se trouvent au cœur de ces ajustements de change.
Ces fluctuations des taux de change externes, en réduisant le coût du travail afin de favoriser la reprise économique, suivent les enseignements de la théorie économique. Toutefois, ce mécanisme n’existe pas dans la zone euro en raison de l’union monétaire. Je trouve que les performances économiques nationales sont désormais plus dépendantes des taux de change, et cela est particulièrement vrai en Grèce.
Les trois principaux leviers macroéconomiques sont la politique budgétaire, la politique monétaire et le taux de change. La politique budgétaire, qui est toujours entre les mains des responsables politiques, peut être utilisée pour donner un véritable élan à l’économie nationale (bien que cela soit moins vrai en Europe). Avec des taux d’intérêt proches de zéro, la politique monétaire des principaux pays du G7 se caractérise par une très forte corrélation des taux d’intérêt à court terme. L’incapacité à baisser les taux d’intérêt a engendré une diminution de la flexibilité économique nationale, donnant aux taux de change un rôle qu’ils n’avaient jamais endossé jusqu’à présent.
Si cet ajustement fonctionne entre les principaux blocs économiques, ce n’est pas le cas au sein de la zone euro, où cette « main invisible » serait pourtant de la plus grande utilité. Cela signifie que la Grèce doit s’ajuster sans marge de manœuvre budgétaire et monétaire, et sans flexibilité au niveau de son taux de change.
La résolution des problèmes de la Grèce à travers des réformes structurelles prendrait au moins une génération compte tenu des contraintes du pays. Par conséquent, la solution à court terme consiste à renflouer la Grèce via des transferts budgétaires directs ou de façon plus durable en autorisant un défaut grec. Il est évident que l’une ou l’autre de ces actions sont difficiles à mettre en œuvre au vu du dilemme politique qu’elle occasionnerait dans de nombreux pays.
Si la Grèce a déjà connu des difficultés dans le passé, il est désormais de plus en plus urgent de trouver une solution compte tenu de la place de plus en plus grande des taux de change dans les leviers de la politique économique mentionnés plus haut et du contexte politique de la Grèce, dont le gouvernement semble prêt à prendre des mesures radicales face à cette grande crise. La capacité de la Grèce à répondre aux besoins de ses citoyens est amputée, à l’image de la célèbre statue de la Vénus de Milo. Si les responsables politiques reconnaissent le rôle du taux de change et de sa « main invisible », la solution du drachme flottant, ou « expulso » (voir notre blog en 2011), bien que douloureuse, pourrait bien être la meilleure option économique au vu de l’ampleur des difficultés de la Grèce.
J’ai par le passé reçu des appels de banquiers un peu comme Chad « Ace » Jefferson III (« Le meilleur des mondes : des obligations d’entreprise à rendement zéro ») qui me faisaient part de leur intérêt pour les émissions d’obligations d’entreprise indexées sur l’inflation (« linker » en anglais). Je leur répondais souvent en citant un vieil adage. Ce dogme bien connu postule que le taux d’une obligation d’entreprise indexée sur l’inflation devrait être supérieur d’environ 25 points de base au taux nominal d’une obligation d’entreprise comparable.
Partant, si Ace m’avait proposé une obligation Heathrow indexée sur l’inflation à échéance 2039 assortie d’un taux de 3,334 % au début de l’année 2012, je me serais renseigné sur l’écart de crédit (« spread ») entre cette obligation et l’obligation classique Heathrow pour m’assurer que la rémunération offerte par le linker était supérieure d’au moins 25 points de base au rendement de l’obligation classique. À cette époque, l’obligation classique Heathrow à échéance 2041 offrait un rendement de 5,875 %. L’écart de crédit par rapport aux emprunts d’État britanniques (« Gilt-edged securities » ou « Gilts ») s’établissait approximativement à 255 points de base et Ace me proposait un linker Heathrow assorti d’un écart de crédit de 270 points de base. Avec une prime de rendement de seulement 15 points de base sur le linker, il est fort à parier que la discussion n’aurait débouché sur aucune transaction.
Toutefois, si Ace m’avait fait la même offre sur le linker Heathrow fin 2013, l’écart de crédit entre le linker et le Gilt serait ressorti à 150 points de base tandis que l’écart de crédit entre l’obligation classique Heathrow à échéance 2041 et le Gilt se serait établi à 110 points de base. Par conséquent, Ace m’aurait proposé un linker Heathrow offrant une prime de rendement de 40 points par rapport à l’obligation classique. Après avoir appliqué le cadre de valorisation dogmatique susmentionné, j’aurais été bien plus enclin à acheter le linker.
Qu’est-ce qui pourrait inciter les investisseurs à chercher une prime de rendement supérieure pour un linker que pour une obligation d’entreprise classique ? En premier lieu, les primes de rendement compensent l’illiquidité relative des obligations d’entreprise indexées sur l’inflation par rapport aux obligations d’entreprise classiques. Les linkers sont émis en quantités plus limitées, détenus par un nombre réduit d’investisseurs, la plupart des fonds d’obligations d’entreprise privilégiant les obligations classiques aux obligations indexées sur l’inflation sur le long terme. C’est donc précisément cette prime de liquidité qui correspond aux 25 points de base supplémentaires recherchés par les investisseurs lors d’une acquisition de linkers sur le long terme. Il convient de préciser que les linkers induisent un risque de défaut plus élevé, ou plus précisément, un risque de perte plus élevé en cas de défaut (les linkers Heathrow et les obligations classiques Heathrow affichent un risque de défaut identique). Dans la mesure où l’inflation est accumulée au cours de la vie de l’obligation d’entreprise, le cours de ladite obligation ou le montant de la prime d’inflation augmente. Mais en cas d’événement de défaut, le détenteur d’un linker jouit du même droit au remboursement du capital que le détenteur d’une obligation d’entreprise classique, c’est-à-dire un droit au remboursement au pair (à la valeur nominale). Ce risque supplémentaire doit être compensé par une prime de rendement.
Par conséquent, je ne suis pas disposé à acheter des linkers dès lors que je ne suis pas rémunéré pour leur illiquidité relative par rapport aux obligations classiques. Dans la même logique, je suis plus enclin à en acheter lorsque leur rendement est supérieur de 25 points de base au rendement des obligations classiques, comme ce fut le cas lorsque les linkers Heathrow se négociaient avec une prime de rendement de 50 points de base par rapport aux obligations classiques Heathrow à échéance 2041. Le graphique ci-après montre, pour autant que l’on puisse se fier à l’historique des rendements, que plus tôt dans l’année les linkers offraient un rendement supérieur à celui des obligations classiques. Dans ce genre de situation, il nous faudrait être plus enclins à vendre. Après tout, les investisseurs payaient une prime pour l’illiquidité !
Néanmoins, des facteurs secondaires peuvent entraîner une hausse ou une baisse de cette prime de rendement, comme les prévisions d’inflation et les niveaux d’inflation globale y afférents. Ces facteurs expliquent peut-être la compression des spreads observée début 2012 par rapport à l’élargissement survenu fin 2013. Après tout, l’indice des prix de détail ressortait à près de 4 % début 2012 après avoir frôlé les 6 % quelques mois auparavant. Avancez dans le temps jusqu’à fin 2013 : ce même indice se repliait à 2,7 %, contribuant de fait à apaiser les craintes des investisseurs vis-à-vis de l’inflation.
Le 14 avril 2015, High Speed Rail Finance, qui opère la concession de liaison ferroviaire à grande vitesse entre St Pancras et l’Eurotunnel, a émis des obligations indexées sur l’inflation dans le cadre d’une émission continue. En février 2013, la société émettait pour la première fois 610 millions GBP d’obligations classiques et 150 millions de linkers, avec des écarts de crédit respectifs de 150 et 175 points de base par rapport aux emprunts d’État britanniques et aux emprunts d’État britanniques indexés sur l’inflation. Les linkers offraient donc une prime de rendement de 25 points de base par rapport aux obligations classiques émises en plus grand nombre. Cela ne vous rappelle-t-il pas quelque chose ? Les linkers émis dans le cadre de l’émission continuelle qui a eu lieu le 14 avril offraient un rendement de 107 points de base. Comme le montre le graphique ci-après, il s’agit d’un chiffre peu ou prou en adéquation avec le rendement des obligations classiques et, partant, proche de la prime de rendement la plus faible observée entre les linkers et les obligations classiques.
Que nous apprennent toutes ces informations ?
Tout d’abord, comme nous l’avons vu sur le graphique Heathrow auparavant, la prime de rendement des obligations indexées sur l’inflation par rapport aux obligations non-indexées sur l’inflation (classiques) a eu tendance à baisser depuis janvier 2014. L’émission continue réalisée le 14 avril suggère que les investisseurs sont enclins à renforcer leur protection contre l’inflation à long terme. D’aucuns pourraient également arguer que les points bas historiques atteints par les emprunts d’État indexés sur l’inflation constituent une preuve supplémentaire qu’il existe une forte demande de protection contre l’inflation, même dans un contexte caractérisé par de faibles rendements. Cette quête de protection pourrait être motivée par la crainte d’une hausse de l’inflation à l’avenir ou par la possibilité de voir les obligations indexées sur l’inflation surperformer les obligations classiques en termes relatifs (ou, en d’autres termes, par la crainte que les points morts d’inflation soient trop bas).
Deuxièmement, il est possible que les investisseurs souhaitent se débarrasser des risques liés à une hausse de l’inflation à l’avenir : quiconque achète et conserve un emprunt d’État britannique à 30 ans indexé sur l’inflation percevra un rendement correspondant au niveau de l’indice des prix de détail minoré de 1 % (soit le rendement correspondant au niveau de l’indice des prix à la consommation, peu ou prou). Parallèlement, quiconque achète un emprunt d’État britannique à 30 ans classique verra son rendement baisser (augmenter) si l’inflation augmente (baisse) au cours des trente prochaines années.
Enfin, il se pourrait que les investisseurs aient pris bonne note des mouvements haussiers des points morts d’inflation observés aux États-Unis et en Europe depuis le début de l’année et espèrent voir les linkers britanniques rattraper leur retard. Le point mort d’inflation du bund à cinq ans a augmenté de 100 points de base depuis le début de l’année. Dans le même temps, le point mort d’inflation des bons du Trésor américain protégés contre l’inflation à cinq ans a progressé de 60 points de base de plus que le point mort d’inflation de l’indice des prix de détail britannique.
La vigueur du marché des obligations indexées sur l’inflation, tant sur le segment des emprunts d’État que sur celui des obligations d’entreprise, pourrait s’expliquer par le fait que les investisseurs adoptent des stratégies d’investissement de type « liability driven » (c’est-à-dire reposant sur la gestion du passif), lesquelles sont relativement insensibles à l’évolution des prix. Les stratégies de type « liability driven investment » contribuent à n’en pas douter à soutenir le marché de l’inflation britannique. Néanmoins, elles ne constituent qu’un facteur opportun supplémentaire en sus des facteurs favorables que j’ai mentionnés ci-dessus. M’est avis que le point mort d’inflation britannique pourrait permettre aux investisseurs de réaliser des opérations assez rentables et qu’il justifie la demande croissante de protection contre l’inflation.
Depuis des années, nous nous inquiétons du risque de ralentissement prononcé en Chine et de ses retombées sur les pays et les entreprises devenus dépendants d’une croissance chinoise vigoureuse durant la dernière décennie, à savoir les exportateurs de matières premières, certains marchés émergents et notamment les exportateurs de ressources naturelles parmi eux (en d’autres termes, face au rééquilibrage et au ralentissement de l’économie chinoise, une perspective qui semble inévitable, quels seront les perdants ?). Les chiffres décevants du commerce annoncés ce weekend, alliés aux données mitigées sur la croissance des prêts et les réserves de change publiées ce matin, ne font qu’alimenter ces craintes.
Cependant, la principale conséquence du ralentissement de la Chine sur le reste du monde pourrait bien être l’effondrement quasi généralisé des taux d’inflation. Il y a seulement quelques années, la plupart des stratèges estimaient que la surchauffe de la Chine, accompagnée d’une forte croissance des salaires et de l’appréciation du renminbi, était appelée à exporter de l’inflation vers le reste du monde. Cette prédiction s’est révélée totalement erronée : bien au contraire, la Chine semble en fait exporter de la déflation, outre l’impact du ralentissement de l’économie chinoise sur les prix des matières premières.
Avant de nous pencher plus précisément sur la Chine, la première observation à formuler concernant l’inflation mondiale est que, comme chacun le sait, les taux d’inflation ont fortement baissé à travers le monde. Ce recul s’est accéléré depuis le plongeon des matières premières l’été dernier, mais les taux d’inflation affichaient déjà une tendance baissière bien avant cela, comme en témoigne le graphique présenté lors du discours du gouverneur de la Banque d’Angleterre Mark Carney le mois dernier (voir ci-dessous).
Le deuxième point à noter est le caractère synchrone de ce repli des taux d’inflation. La mondialisation, et l’interdépendance économique qu’elle a fait naître, a eu pour conséquence de réduire l’influence des facteurs locaux sur l’évolution des taux d’inflation nationaux (pour plus d’informations à cet égard, voir l’annexe au discours de Mark Carney évoqué au paragraphe précédent). La baisse des taux d’inflation ne concerne pas uniquement la zone euro ou les marchés développés : l’inflation chinoise se montre fortement corrélée à celle de l’ensemble des principaux pays hormis le groupe des BRIC et le Japon, sachant toutefois que la moindre corrélation avec ces derniers tient probablement à la volatilité extrême de leurs monnaies. En partant du graphique présenté dans l’annexe au discours de Mark Carney, Jamie Searle et son équipe chez Citi Research ont subdivisé les niveaux de corrélations pour chaque pays. Comme le montre le graphique ci-dessous, il en ressort que le taux d’inflation totale en Chine affiche un degré de corrélation de +0,8 avec les Etats-Unis et de +0,7 avec le Royaume-Uni et la zone euro depuis 2009.
Si l’existence d’une corrélation du taux d’inflation en Chine avec celui d’autres pays à travers le monde semble indéniable, la question est toutefois de savoir s’il existe une relation de cause à effet. Bien que le Premier ministre chinois Li Keqiang ait rejeté cette hypothèse le mois dernier, une étude publiée en 2014 par la Banque des règlements internationaux (BRI) laisse toutefois penser le contraire. Cette étude conclut en effet qu’une grande partie des variations du taux d’inflation de différentes économies développées repose sur un facteur commun, qui du point de vue statistique s’explique principalement par les prix des exportations chinoises hors matières premières (voir p54-55).
Les conclusions de l’étude de la BRI sont étayées par le graphique ci-dessous, dans lequel nous comparons l’évolution annualisée des prix à la production (PPI) en Chine à l’indice Citigroup G4 Inflation Surprise, qui mesure l’ampleur des écarts à hausse comme à la baisse du taux d’inflation des principaux pays développés par rapport aux prévisions des analystes. Les prix à la production en Chine affichent une déflation galopante, avec une baisse de 4,6% du PPI au cours des 12 mois à fin mars 2015 et 37 mois de suite d’évolution négative (ligne orange, échelle de gauche). Pour sa part, l’indice Citigroup Inflation Surprise a chuté le mois dernier à son niveau le plus bas depuis sa création en 1999 (ligne verte, échelle de droite). L’examen attentif du graphique ci-dessous suggère que l’évolution des prix à la production en Chine précède légèrement les « surprises » d’inflation parmi les pays développés. Notons que ce graphique sous-estime la relation de cause à effet dans la mesure où l’indice PPI est exprimé en glissement annuel et intègre ainsi des données remontant jusqu’à un an en arrière, tandis que l’indice Citigroup est calculé chaque mois*.
Pourquoi les taux d’inflation en Chine sont-ils aussi bas et cette tendance risque-t-elle de perdurer ? Les pressions déflationnistes issues de Chine trouvent leur origine dans la décision des autorités chinoises de procéder à des investissements massifs en infrastructures en réponse à la crise de 2008. Comme nous l’avons déjà fait valoir dans ce blog, cette bulle d’investissement est désormais terriblement inefficiente. Cette orgie d’investissement a conduit à un excédent d’offre et une surcapacité, qui ont eu un effet désinflationniste, sachant que la Chine désormais est également confrontée à la stagnation de la demande intérieure. Il est difficile d’imaginer que cette dynamique puisse s’inverser à court ou moyen terme : en effet, les autorités chinoises semblent toujours enclines à se rabattre sur les dépenses d’infrastructures face au ralentissement de la croissance, ce qui ne va guère aider les choses. De plus, si la Chine décide de laisser le yuan se déprécier, la déflation mondiale ne fera qu’empirer.
A long terme, la Chine devra considérablement stimuler la demande de consommation, mais ce constat n’a rien de nouveau et changer son modèle économique se révèle très difficile. De plus, la Chine n’est pas seule concernée par ce besoin d’une nouvelle politique : en effet, les pays développés doivent faire l’inverse, c’est à dire accroître leurs investissements et leurs dépenses d’infrastructure, et moins compter sur la consommation. Mais là encore, il s’avère difficile de changer les modèles économiques. Ces problèmes, en résumé, sont la cause majeure des déséquilibres internationaux persistants qui, bien qu’en partie résorbés, sont très loin d’avoir été éliminés.
* L’indice Citigroup G4 Inflation Surprise est une mesure équipondérée des chocs d’inflation totale, de prix à la production et de salaires aux Etats-Unis, dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon. Fait intéressant, Citigroup constate que l’évolution différée des prix des matières premières est un facteur important lorsqu’il s’agit de prévoir les surprises d’inflation, les prix des matières premières énergétiques et agricoles expliquant plus de la moitié de la volatilité de l’indice. Cette observation suggère que les prévisions du consensus sur lesquelles les marchés s’appuient si largement se montrent totalement ineptes à intégrer l’évolution des prix des matières premières dans l’évolution ultérieure des taux d’inflation totale.