Cela ne surprendra personne : les secteurs liés aux matières premières, notamment les métaux et mines et l’énergie, sont ceux qui affichent cette année les plus hauts rendements et les pires performances du haut rendement. Le nombre de crédits en difficulté y est élevé en raison de la faiblesse actuelle des cours des matières premières. S&P a récemment publié une liste des secteurs où les taux de crédits en difficulté (c’est-à-dire le pourcentage d’émetteurs dont les spreads corrigés des options, ou OAS, dépassent 1000) sont les plus importants et, de manière prévisible, les métaux et mines et l’énergie figurent en tête de classement, avec des taux de respectivement 61,4% et 49,6%.
Ce qui semble en revanche moins évident, c’est que la distribution figure sur la troisième marche du podium, avec un taux de crédits en difficulté de 21,6%, alors que l’économie américaine est en bonne forme et que les créations d’emplois et
Aujourd’hui, après une nouvelle correction, le marché américain du haut rendement a de nouveau touché le seuil psychologique de 8%. Il s’agit d’un signal important en matière de valorisation, qui a contribué à faire revenir les investisseurs sur le marché ces derniers mois. Pourtant, ce rebond des rendements a été en partie alimenté par un nouvel accès de faiblesse des cours des matières premières qui a notamment fait tomber le WTI à un niveau proche des 40 dollars. Les émetteurs du secteur de l’énergie ne représentant pas moins de 12,7% du marché américain du haut rendement, ces mouvements sont difficiles à ignorer. Conséquence : celui qui dit « le haut rendement américain est bon marché » à ces niveaux de rendements doit s’attendre à ce qu’on lui réponde : « il n’est pas bon marché pour rien ».
Comment gérer cette situation ? Les investisseurs peuvent-ils bénéficier de rendements globaux supérieurs à 5% sans s’exposer à un risque de matières premières accru qui découle de l’achat d’obligations de compagnies pétrolières ou de producteurs de gaz endettés ?
La réponse est « plus ou moins, oui ». Vous pouvez engranger des rendements supérieurs à 5%, mais pas sans compromis. Voici quatre moyens de le faire :
- Opter pour une stratégie « zéro matières premières », c’est-à-dire un portefeuille qui exclut l’énergie, l’acier et les métaux et mines (définitions Bofa Merrill Lynch), des secteurs qui représentent au total 17,5% du marché, mais qui conserve une proportion équipondérée équivalente de tous les autres secteurs. Le rendement tout compris d’un portefeuille de ce type ressortirait autour de 6,8%, les deux principaux secteurs étant la banque et les télécommunications.
- Choisir une option « allégée en matières premières », c’est-à-dire un portefeuille avec une pondération des secteurs de l’énergie, de l’acier et des métaux mines réduite de moitié (soit un total de 8,7% beaucoup plus gérable). Cette stratégie produirait aujourd’hui un rendement de 7,5%, un chiffre très proche du rendement de 8,0% actuellement affiché par le marché, ce qui pourrait convenir à des investisseurs qui estiment que les spreads de crédit des secteurs liés aux matières premières ont d’ores et déjà intégré beaucoup d’éléments.
Rendement | % du marché américain du HR | |
Haut rendement américain | 8,0% | 100% |
HR américain – composante énergie | 12,3% | 12,7% |
HR américain – composante acier | 10,8% | 1,6% |
HR américain – composante métaux & mines | 14,8% | 3,2% |
Source : BofA Merrill Lynch, Bloomberg
- Mettre le cap sur le levier : pour ceux qui tiennent absolument à engranger un rendement de 8%, il est possible d’utiliser un effet de levier modéré sur le portefeuille de haut rendement américain « zéro matières premières ».« »Une exposition brute de 116% serait nécessaire pour compenser le déficit de rendement (avant prise en compte du coût de l’éventuel financement). Pour un portefeuille « allégé en matières premières », l’exposition brute requise serait de 106%. Cela étant, et pour de bonnes raisons, certains investisseurs (nous y compris) ne peuvent ou ne veulent pas utiliser l’effet de levier au sein de leurs portefeuilles.
- Miser sur les obligations d’échéance longue : si la priorité est d’engranger le potentiel de hausse découlant de la contraction des spreads (et la plus-value qui l’accompagne), l’une des possibilités pour suivre le rythme de progression du marché sans s’exposer aux matières premières est de se positionner sur un portefeuille d’échéance longue sans matières premières. La duration des spreads de crédit du marché américain du haut rendement est de 4,1 ans (ce qui signifie que, pour un mouvement de 100 pb des spreads, l’impact sur le capital est d’environ 4,1%). Une fois corrigées les différences de spreads entre les secteurs, nous pensons qu’un portefeuille « zéro matières premières » avec une duration de 4,9 ans réussirait à saisir le même potentiel de hausse, sous réserve d’une évolution proportionnelle des spreads de crédit sur le marché. Pour la stratégie « allégée en matières premières », ce chiffre s’établirait à 4,4 ans. Le souci, c’est que la duration des spreads est difficile à séparer de la duration des taux d’intérêt, ce qui signifie que cette stratégie augmenterait l’exposition aux fluctuations des rendements des bons du Trésor.
Et, comme souvent, la pertinence de la maxime « on n’a rien sans rien » se vérifie : si un investisseur veut un rendement de 8%, il devra s’exposer à des secteurs plus volatils et prendre les risques de défaut qui y sont associés. Mais, comme nous venons de l’expliquer, il existe différentes manières d’obtenir des rendements relativement attrayants tout en minimisant certains des risques sous-jacents des matières premières.
L’année a été riche en rebondissements pour les marchés émergents. La chute des cours du pétrole et des matières premières, l’hypothèse d’une hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis, le scandale de la corruption au Brésil et, bien entendu, le ralentissement de la croissance chinoise ont tous contribué à renforcer l’instabilité de la classe d’actifs. Naturellement, cette instabilité a eu une incidence sur la performance et a pesé sur les rendements de la dette libellée en monnaie forte et en monnaie locale. Par exemple, malgré une forte hausse en octobre, les obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale ont reculé d’environ 10% depuis le début de l’année 2015 si l’on exprime les performances en dollars. En monnaie forte, même si l’indice sous-jacent JP Morgan EMBI Global Diversified a progressé de près de 3% depuis le début de l’année (performance également exprimée en dollars), la dispersion des rendements a été importante. Ainsi, les obligations russes ont rebondi de plus de 20% tandis que les obligations brésiliennes cédaient 10%.
Si on laisse de côté les performances, les investisseurs ont encore plus de mal à s’expliquer la hausse en arrière-plan d’un segment plutôt unique de l’univers de la dette des marchés émergents : les obligations quasi souveraines. Les obligations quasi souveraines sont des obligations émises par des entreprises dans lesquelles les Etats détiennent des participations majoritaires. A cet égard, elles présentent des caractéristiques similaires aux obligations d’entreprise et aux emprunts d’Etat. Elles ont enregistré une croissance extraordinaire récemment et le volume des émissions brutes est passé de 40 milliards de dollars en 2005 à 180 milliards de dollars en 2014. Par ailleurs, les obligations quasi souveraines affichent l’un des ratios de Sharpe les plus élevés parmi l’univers des obligations émergentes.
Dans ce numéro des Perspectives Panoramiques M&G, Charles de Quinsonas, gérant adjoint du Fonds M&G Emerging Markets Bond, explique plus en détail les subtilités de cette classe d’actifs émergente et les opportunités qui y sont liées.
Nous avons publié de nombreux billets de blog sur le resserrement du marché américain de l’emploi, et notamment sur le fait que le nombre de demandeurs d’emploi exprimé en pourcentage de la population en âge de travailler ressorte à un point bas historique. Les indicateurs récemment publiés par la Fed brossent un tableau identique : si l’on regarde les indicateurs de l’emploi non conventionnels, comme le taux de chômeurs indemnisés analysé dans ce billet récent, il apparaît que les ressources inutilisées sur le marché de l’emploi se sont repliées à leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies. Il est généralement admis que le taux de chômage a reculé à un niveau qui pourrait entraîner une inflation salariale. Toutefois, cette baisse du chômage s’est accompagnée d’une forte chute du taux de participation. Les observateurs restent divisés sur les raisons ayant entraîné ce recul (le taux de participation, qui était sensiblement supérieur à 67 % au début du siècle, ressort désormais à peine au-dessus de la barre des 62 %). Toutefois, la plupart estiment que ce recul n’est pas l’illustration d’une tendance purement conjoncturelle (qui refléterait les dégâts causés par la grande crise financière de 2008), mais qu’il s’agit également d’une tendance structurelle (vieillissement de la population etc…). De nombreux observateurs se montrent critiques vis-à-vis de l’amélioration du marché du travail, arguant qu’il s’agit d’une reprise de piètre qualité qui tient au découragement de travailleurs ayant cessé de chercher un travail ou ayant décidé de partir en retraite anticipée en raison de l’inadéquation de leurs compétences par rapport à la demande. Ces chercheurs d’emploi sont sortis des statistiques du chômage, ce qui concourt à brosser un tableau plus favorable, mais peu conforme à la réalité. En effet, le graphique ci-après montre que le taux de chômage officiel se rapproche de son point historique d’avant-crise.
En ajustant le taux de chômage officiel en fonction de la baisse du taux de participation, et en supposant que le taux de chômage réel consiste en la somme du nombre total de chômeurs et du pourcentage de non participants dans le temps, on obtient un indicateur alternatif du marché américain de l’emploi. En d’autres termes, ce graphique montre à quoi ressemblerait le marché américain de l’emploi si nous ajustions le taux de chômage en y ajoutant ceux qui ont quitté le marché du travail.
Comme on peut le voir, le graphique ci-dessus indique que le taux ajusté de main-d’œuvre disponible est de 43 %, contre 40 % en moyenne sur la période. Sur la base de cet indicateur ajusté, il faudrait une baisse plus marquée du taux de chômage officiel (ou une hausse de même ampleur du taux de participation) pour que le marché américain de l’emploi se resserre au niveau qui était le sien avant la récession. L’indice américain du coût de l’emploi a progressé d’environ 2 % depuis la fin de la récession, période au cours de laquelle le capital jouissait d’une énorme réserve de main-d’œuvre. La baisse du taux de participation a annulé l’impact du recul du taux de chômage officiel et pourrait peser sur la hausse des salaires.
Volet de la série ABC consacrée la dette de l’Amérique latine (voir ici pour les articles sur l’Argentine et ici pour le Brésil)
Au cours de mon récent voyage en Amérique latine, il était amusant (mais non surprenant) d’entendre les autochtones s’inquiéter que la Colombie ne devienne le prochain Brésil. À leur tour, les Brésiliens craignent de devenir comme l’Argentine (même si je suis convaincu que les problèmes des Argentins sont nettement plus faciles à résoudre à court terme que ceux du Brésil) et les Argentins pensent qu’ils sont complètement différents du Venezuela (toujours exact, mais encore quatre ans d’immobilisme et le pays prendra le même chemin). Cela me rappelle le paroxysme de la crise en zone euro lorsque les Portugais nous affirmaient que leur pays n’était pas la Grèce, l’Espagne n’était pas le Portugal et ainsi de suite.
La situation initiale de la Colombie est nettement plus saine que celle du Brésil en termes de niveaux d’endettement, de solde budgétaire et de contexte politique. Toutefois, elle présente certaines similarités qui, si aucune mesure n’est prise dans les prochaines années, pourraient mettre le pays en difficulté. Les deux pays (ainsi que l’Argentine) connaissent des problèmes budgétaires et ne disposent que d’une faible marge de manœuvre pour augmenter les impôts. Toute amélioration budgétaire devra avoir lieu par le biais d’une réduction des dépenses au sein des postes sensibles sur le plan politique, puisque les dépenses discrétionnaires et les dépenses d’infrastructures ont déjà été réduites au minimum. Environ 1 à 2% du PIB est nécessaire pour remplacer l’insuffisance des recettes pétrolières et des réformes fiscales à grande échelle devront être approuvées au milieu de l’année prochaine, avant le prochain cycle électoral. Le système de sécurité sociale a également besoin d’une réforme. Les infrastructures (routes, transports publics, etc) dans la région laissent à désirer (la Colombie figure en queue de peloton dans ce domaine) et la plupart des pays comptent sur les partenariats public-privé pour tenter de combler les lacunes.
Un regain de croissance à moyen terme serait également profitable, mais à court terme, cette croissance est confrontée à divers chocs : détérioration des échanges et recul des cours pétroliers, tensions inflationnistes du côté de l’offre (notamment si El Nino s’avère très marqué), faiblesse de la devise, qui fait office d’amortisseur, et risque d’augmentation des impôts. Sur le plan positif, le processus de paix entre le gouvernement colombien et les FARC pourrait générer une hausse de la croissance potentielle de 0,3 à 0,5% à moyen et long terme.
Mon retour de voyage m’amène à me montrer plus prudent que les autorités et le FMI sur leurs perspectives à court terme (voir graphique ci-dessus). Selon moi, il faut s’attendre à des risques de repli de la croissance dus au recul de la consommation, du fait de la baisse du pouvoir d’achat au cours des deux prochaines années. Je suis également préoccupé par le caractère structurel du déficit des paiements courants de la Colombie, qui, malgré une forte dépréciation réelle du peso, devrait se situer aux alentours de 4% du PIB. Contrairement au Brésil, que je considère comme l’une des rares lueurs d’espoir, les exportations non traditionnelles de la Colombie affichent une part considérable de produits importés et des coûts de transport élevés, de sorte que les effets bénéfiques de la dépréciation monétaire seront nettement moins importants que prévu. En outre, les exportations à ses principaux partenaires commerciaux (Equateur et Venezuela) sont toujours en chute libre. L’essentiel de l’ajustement devra donc provenir de la baisse des importations. Puisque seulement 50% environ du déficit de la balance des paiements courants est financé par les investissements directs étrangers, le reste va probablement nécessiter un financement par des dettes souveraines extérieures. Les autorités espèrent que les prochaines concessions d’infrastructures 4G vont combler une grande part du déficit d’investissement et la privatisation imminente de la société ISAGEN (fourniture d’énergie) sera surveillée étroitement, dans la mesure où les recettes vont contribuer à rentabiliser les concessions d’infrastructures. Par conséquent, les perspectives budgétaires risquent également de se détériorer, ce qui va se traduire par une envolée des niveaux d’endettement. De ce fait, je table sur un changement de la perspective du pays par les agences de notation à « négative », assorti d’une rétrogradation à BBB-, si la réforme fiscale s’avère décevante et les concessions d’infrastructures se révèlent inférieures aux prévisions.
Cela faisait un certain temps que nous n’avions pas mis en ligne une vidéo de l’un de nos voyages de recherche aux Etats-Unis. En mars, nous nous demandions si la Fed relèverait ses taux d’intérêt. A ce jour, aucune réponse n’a été apportée à cette question. Même si l’hypothèse d’une hausse des taux en 2015 ne peut être totalement exclue, elle semble toutefois nettement moins probable qu’auparavant, à l’heure où nous entrons dans les deux derniers mois de l’année. Néanmoins, d’un point de vue macroéconomique, l’économie américaine a poursuivi son redressement. A l’heure actuelle, nous prêtons une attention toute particulière au marché du travail, qui brosse un tableau plus rassurant de l’économie américaine que bien d’autres secteurs. Concernant le marché du crédit, les obligations d’entreprise « investment grade » libellées en dollars affichent désormais des écarts de crédit sensiblement plus intéressants qu’au premier trimestre de l’année. Nous avons tourné un clip vidéo lors de notre voyage de recherche à Chicago dans lequel nous partageons certains points de vue sur ces sujets.
La vidéo est disponible en anglais uniquement.
Le prix d’équilibre se forme sur le marché en fonction de l’offre et de la demande : c’est l’une des règles de base en économie. Un manque d’offre ou un excédent de demande sont censés se traduire par une hausse des prix. Parmi les nombreuses questions apparues après la crise financière mondiale figure celle des salaires : pourquoi, malgré un chômage proche de ses points bas historiques, n’ont-ils pas augmenté ? Compte tenu de l’amélioration de données telles que le taux d’emploi global, les demandes d’allocations chômage et l’enquête JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey, l’enquête sur les créations de postes et le taux de rotation de la main-d’œuvre), l’économie américaine devrait actuellement connaître des tensions sur les salaires.
Quand je repense à mes tutoriaux fondés sur les travaux de Charlie Bean, ancien gouverneur adjoint de la Banque d’Angleterre, je me dis qu’il faudrait que les économistes tiennent compte d’autres éléments que l’offre et la demande lorsqu’ils travaillent sur les taux d’équilibre. Salaires nominaux et réels se sont également invités dans le débat sur le lien entre équilibre du marché du travail et coût de ce travail.
Aux États-Unis et au Royaume-Uni, les salaires nominaux sont historiquement bas, ce qui sous-entend que la relation entre offre et demande sur le marché du travail n’est plus la même que par le passé. Pourtant, si l’on considère cette relation comme l’expression du coût réel du travail, le lien entre tensions sur le marché du travail et hausse des salaires existe bel et bien.
Ceux qui estiment que la faiblesse actuelle de la croissance nominale des salaires est le reflet fidèle du marché du travail devraient repenser à la situation du milieu des années 1970, lorsque le marasme du marché du travail allait de pair avec une forte augmentation des salaires nominaux (7% à 8% aux États-Unis, comme le montre le graphique ci-dessus). Selon moi, le marché du travail se contracte et la croissance des salaires est bel et bien là en termes réels. Si l’on se penche sur les statistiques, on note que le coût réel du travail est plus corrélé au taux de chômage (inversé dans les graphiques ci-dessus) qu’au taux de rémunération nominal. Le graphique sur le Royaume-Uni montre que les salaires nominaux sont restés globalement stables pendant l’effondrement économique et la reprise au Royaume-Uni, alors que les salaires réels ont évolué en fonction de l’anémie puis de la vigueur du marché du travail.
Nous pouvons donc affirmer que les données actuelles, et probablement futures, démontrent que la courbe de Phillips n’a rien perdu de sa pertinence. Le défi rencontré par les banques centrales qui cherchent à atteindre leurs objectifs d’inflation réside dans le fait que le prix d’autres facteurs (principalement le pétrole) a (temporairement) reculé, masquant la solidité du marché du travail. La règle de l’offre et de la demande est parfaitement illustrée par la morosité des marchés de matières premières, la faiblesse des rendements sur les marchés obligataires européens affectés par l’assouplissement quantitatif et le marché du travail.
La Fed et la Banque d’Angleterre devraient admettre que les données relatives au marché du travail suggèrent des tensions inflationnistes. En tentant de renforcer la croissance par de nouveaux assouplissements, elles réussiront à atteindre leurs objectifs d’inflation plus rapidement. Mais, une fois la déflation hors marché du travail enrayée, elles seront confrontées au problème traditionnel : réduire (et non plus renforcer) l’inflation. Cette nécessité de relever les taux à l’avenir signifie que les rendements des obligations souveraines à long terme, qui frôlent leurs points bas historiques, ne valent pas réellement le détour.