Au début de l’année, je vous ai proposé une analyse macroéconomique top-down de l’impact de l’élection éventuelle de Donald Trump à la présidence des États-Unis sur les transferts d’argent des Latino-américains vers leur pays d’origine. Alors que la course à la Présidence se poursuit, j’adopte désormais une approche microéconomique bottom-up pour évaluer l’impact potentiel de Trump sur une émission obligataire individuelle associée à la Trump Organization.
En 2007, le marché de l’immobilier panaméen a enregistré une croissance soutenue, ses prix affichant une croissance à deux chiffres. Dans ce contexte, un montant de 220 millions de dollars d’obligations Trump Ocean Club ont été émises en novembre 2007 par l’intermédiaire de la banque Bear Stearns. Elles ont été initialement notées Ba3 par Moody’s et BB par Fitch. Cette levée de fonds a servi à financer le développement d’un projet immobilier haut de gamme à Panama composé d’appartements, d’un hôtel, d’un casino et de quelques magasins et espaces de bureaux.
Les promoteurs immobiliers – une holding contrôlée par des investisseurs panaméens et colombiens – ont signé un accord d’exploitation avec la Trump Organization pour avoir le droit d’utiliser le nom Trump en contrepartie d’une commission d’environ 75 millions de dollars (chiffre basé sur les hypothèses initiales de ventes brutes). Lors de l’émission, le projet était vendu sur plans à hauteur de 64 % et il était prévu que le reste soit vendu d’ici 2010. Certains évènements malencontreux ont cependant entraîné des difficultés. Avant tout la crise immobilière américaine et les conséquences de l’effondrement de Lehman dont les effets se sont propagés dans la région. Le Panama est une économie dominée par le dollar américain, mais une part significative des acquéreurs engagés provenaient de pays dont les devises se sont fortement dépréciées, dont le Venezuela, la Colombie et le Canada, ce qui a empêché certains acheteurs potentiels d’honorer leurs contrats d’achat. Début 2015, 74 % des unités avaient été vendues seulement. En plus d’un contexte macroéconomique défavorable, des dépassements de coûts ont fini par peser sur la capacité de l’émetteur à rembourser ces obligations.
L’obligation a fait défaut en 2012 et a été échangée contre un nouveau titre dont l’échéance avait été reportée à 2017. Ces nouvelles obligations ont également fait défaut bien que l’émetteur ait procédé à des paiements d’intérêts et à des appels d’offres partiels à des cours bas. Ces obligations restent cotées, mais à des niveaux extrêmement faibles.
La marque Trump demeure utilisée bien que l’émetteur n’ait pas totalement honoré ses engagements financiers (au titre des droits de licence d’utilisation du nom Trump) à l’égard de la Trump Organization et l’affaire a été portée devant les tribunaux. L’émetteur de l’obligation a bien évidemment accordé beaucoup de valeur à l’utilisation du nom Trump (le prospectus indiquant « un moindre prestige de la marque Trump… pourrait nuire à notre capacité de commercialiser et de vendre nos produits, » dans la mesure où la marque était vouée à « améliorer la commercialisation et la vente de nos produits immobiliers à des particuliers fortunés »). Dans ce contexte, les déclarations controversées de Donald Trump lors de sa campagne peuvent sans doute avoir une influence négative sur l’image de sa marque, voire sur les valorisations de ses biens immobiliers, les acheteurs finaux risquant de se détourner des projets de développement portant la marque Trump au profit d’autres projets à Panama City. De ce fait, une part plus élevée des unités pourraient rester invendues ou cédées aux investisseurs avec une remise.
Aux États-Unis, selon la même idée, l’application Foursquare a essayé de quantifier le volume de trafic piétonnier dans les biens immobiliers américains portant la marque Trump au cours de la dernière année et demie sur la base des données obtenues auprès de ses utilisateurs. Foursquare a découvert que la part de marché du trafic piétonnier dans les biens immobiliers américains Trump en 2015/2016 avait diminué d’environ 10 à 15 % par rapport à 2014/2015, notamment parmi les femmes et dans les États démocrates, qui ont accusé des baisses encore plus prononcées (cette société a ajusté les données afin de tenir compte du nombre relatif de visiteurs des biens immobiliers de la marque Trump par rapport aux visites dans les biens concurrents, afin de réduit l’impact des facteurs ponctuels tels que les conditions climatiques). La société Foursquare a également examiné le nombre absolu de visites afin de savoir si la perte de parts de marché des biens immobiliers Trump n’était pas dû à une augmentation ponctuelle des visites dans les biens immobiliers concurrents). Bien que ces statistiques soient loin d’être des données scientifiques, elles donnent matière à réflexion.
Comme toujours, la clé d’une performance satisfaisante sur le long terme consiste à éviter les entreprises sous-performantes présentant un risque extrême à cette étape du cycle (à savoir la hausse des défauts des entreprises et des émetteurs souverains), ce qui donne une raison supplémentaire aux investisseurs obligataires de surveiller de près Trump et sa marque.
A mesure que les grandes envolées lyriques se multiplient durant la campagne estivale de la course à la présidence des États-Unis, un sujet dont nous sommes susceptibles d’entendre souvent parler est la santé. La santé outre-Atlantique est toujours un sujet politique extrêmement passionné et encore plus aujourd’hui compte tenu du coup de projecteur accru sur les prix des médicaments délivrés sur ordonnance et les débats continus sur la loi sur les soins accessibles (« Affordable Care Act », ACA) dite « Obamacare ». La loi « Obamacare » est très peu appréciée au sein du Parti républicain et le candidat de ce même Parti, Donald Trump, s’est prononcé pour son abrogation s’il est élu. Nous ne souhaitons pas aborder ici le caractère politique de « l’Obamacare », mais pourrait-elle disparaître d’elle-même ?
La semaine dernière, le grand groupe d’assurance santé américain Humana (HUM) a annoncé qu’il allait cesser de proposer des contrats d’assurance santé relevant de l’ACA aux particuliers de huit États, invoquant pour cela leur non rentabilité. Cette décision intervient après celle d’United Health Group (UNH), un autre assureur santé majeur, qui a annoncé en avril l’arrêt de son activité de contrats d’assurance ACA dans la plupart des États où il les propose pour des raisons identiques.
Ces contrats d’assurance ACA étaient l’un des mécanismes clés grâce auxquels la loi « Obamacare » visait à faire bénéficier d’une couverture santé ceux n’en disposant pas. En vertu de l’ACA, des compagnies d’assurance santé privées telles que HUM et UNH ont offert une couverture maladie aux non assurés qui encourraient des pénalités fiscales s’ils ne souscrivaient pas (même si, dans la plupart des cas, ils ont bénéficié de crédits d’impôt afin de compenser le coût de leurs primes). Toutefois, aux termes de la loi, les compagnies d’assurance ne pouvaient poser aucune question aux souscripteurs sur leurs antécédents médicaux et elles devaient accepter toutes les personnes, même celles présentant déjà des affections. C’est la raison pour laquelle la loi a été critiquée dans la mesure où ne pas connaître l’état de santé des personnes souscrivant aux contrats allait conduire à une spirale mortelle pour les assureurs : un nombre insuffisant d’assurés en bonne santé payant pour les soins de santé de ceux faisant les demandes de remboursement.
Deux assureurs de poids quittant le programme ne présage pas l’imminence, ou même la probabilité, d’une spirale mortelle, mais c’est là un signe inquiétant et de nombreuses compagnies d’assurance ont récemment annoncé de fortes hausses des primes de leurs contrats ACA. Le blog de Politico, The Agenda, résume bien les problèmes auxquels est confronté le programme ici.
Spirale mortelle ou pas, si de plus en plus d’assureurs quittent le programme ACA ou si les assurés abandonnent eux-mêmes leur couverture santé en raison de l’augmentation des primes (et paient juste la pénalité fiscale), il est alors possible que le nombre de non assurés dans la population grandisse, tout au moins à court terme. Les répercussions pourraient être préjudiciables aux gestionnaires d’hôpitaux à but lucratif qui ont grandement bénéficié de la loi ACA. En effet, le nombre plus important de patients possédant une assurance maladie a permis aux hôpitaux de réduire leurs créances irrécouvrables et a aidé leur rentabilité. Si cette tendance devait s’inverser, les bénéfices de ces gestionnaires pourraient en être affectés.
Cette situation est importante pour les investisseurs obligataires à haut rendement dans la mesure où les obligations des gestionnaires d’établissements de santé représentent 5 % de l’indice Merrill Lynch Bank of America U.S. High Yield. Et avec plus de 43 milliards de dollars d’obligations non encore remboursées, les trois premiers gestionnaires d’hôpitaux, HCA Inc., Community Health Services (CYH) et Tenet Healthcare (THC) sont à eux seuls les 2ème, 10ème et 23ème plus importants émetteurs au sein de l’indice. Comptant pour plus de 3 % dans l’indice, les obligations de ces derniers sont ainsi probablement détenues par de nombreux investisseurs.
Les obligations de ces entreprises ont toujours été considérées comme des titres relativement refuges, les investisseurs appréciant les caractéristiques défensives qui vont généralement de pair avec les groupes de santé. Ce faisant, ces obligations sont habituellement présentes dans les indices plus larges.
Si les investisseurs en viennent à s’inquiéter de la pérennité des bénéfices de ces entreprises, ils devront également examiner s’ils sont correctement rémunérés à ces niveaux. Maintenant, ajoutons à cela les déclarations politiques de la campagne et l’impact sur la volatilité des obligations. Il est certain que si Donald Trump fait une percée dans les sondages, l’incertitude entourant l’avenir de la loi « Obamacare » s’accentuera indépendamment de ce qui arrive aux contrats d’assurance ACA. Cela pourrait se traduire par une volatilité des obligations des gestionnaires d’hôpitaux, mais également des obligations de nombreux groupes liés à la santé tels que les assureurs et les laboratoires pharmaceutiques.
Participant invité à ce blog – Craig Moran, Gérant de fonds au sein de l’équipe Gestion Diversifiée.
Ce blog a été publié dans un premier temps sur le Blog de l’équipe Gestion Diversifiée de M&G, www.allocationblog.com. L’équipe Actions de M&G publie également ses analyses sur le site www.equitiesforum.com.
Nous vivons une période incroyable sur les marchés financiers. Chaque jour apporte sa kyrielle de nouveaux gros titres sous la forme de crise politique, de soubresauts sur les marchés, de prévisions de l’inconnaissable ou encore de nouvelles technologies incompréhensibles.
Au milieu de tous ce chaos, un événement qui n’a toutefois pas suffisamment attiré l’attention sur les marchés financiers la semaine dernière a été l’adjudication par l’État allemand d’emprunts d’État à 10 ans avec un rendement négatif. Nous avons également vu la première société non financière (mais néanmoins publique) émettre des obligations avec un rendement négatif.
Certes les adjudications d’emprunts d’État ne font pas la une des journaux, mais il s’agit là néanmoins d’un événement marquant et qui incarne parfaitement l’environnement d’aversion au risque dans lequel nous vivons à l’heure actuelle. Même si des obligations cotées sur le marché secondaire avaient déjà présenté des rendements négatifs, des nouvelles émissions avec un rendement négatif ne font que mettre en évidence la nature extrême de l’environnement actuel.
La terminologie obligataire peut être compliquée ; cependant, et afin de résumer les termes de cette adjudication :
- Les investisseurs paient un peu plus de 100,5 euros pour acheter ces obligations
- L’obligation ne verse aucun coupon et aucun revenu durant l’intégralité des 10 années
- Dans 10 ans, les investisseurs seront remboursés 100 euros
Notre approche d’investissement consiste à chercher à identifier et exploiter le comportement irrationnel des marchés. A première vue, la transaction que j’ai décrite ci-dessus ne semble pas rationnelle. Mais, il est important de nous remettre en question et de remettre en question le marché afin de savoir si nous sommes d’accord ou non avec ce dernier. Aussi, examinons les possibles raisons pouvant conduire une personne sensée à prendre part à une telle transaction.
Les raisons pouvant expliquer l’achat d’emprunts d’État à 10 ans avec un rendement négatif
- Les revendre à quelqu’un d’autre à un prix plus élevé
L’une des principales incitations à acheter des actifs financiers est de réaliser un bénéfice grâce aux revenus perçus ou à leur revente à quelqu’un d’autre à un prix plus élevé. Dans le cas de cette transaction précise, il n’y a aucun revenu – nous pouvons donc l’écarter. La possibilité de revendre l’actif à quelqu’un d’autre à un prix plus élevé (un plus idiot) repose sur l’espoir qu’après avoir accepté une perte garantie de 50 centimes sur les 10 ans, quelqu’un d’autre sera disposé à accepter une perte garantie encore plus importante sur une période plus courte à un certain moment d’ici les 10 prochaines années. C’est parier que les cours des obligations ne cesseront d’augmenter toujours plus et les rendements de baisser toujours plus.
- Les taux sont négatifs
Le taux de rémunération des dépôts actuel de la BCE est de -0,40 % ; ainsi, placer votre argent au jour le jour auprès d’une banque européenne vous coûtera un taux annualisé de -0,40 %. Subitement, le rendement annualisé de -0,10 % de l’emprunt d’État allemand n’apparaît pas si mauvais, n’est-ce pas ? En particulier, si à un certain moment, ce taux de rémunération des dépôts au jour le jour est susceptible de baisser encore un peu plus. Toutefois, il semble que ces derniers temps les autorités monétaires se montrent de plus en plus lassent d’abaisser toujours plus les taux d’intérêt.
Toutefois, même si l’obligation offre un rendement supérieur (moins pire tout au moins), afin de garantir cette surperformance, il vous faut conserver les obligations durant l’intégralité des 10 années et les taux doivent rester à leurs niveaux d’aujourd’hui.
Si les taux évoluent, ou si vous désirez récupérer votre argent avant l’expiration des 10 ans, vous serez alors dépendant du marché en ce qui concerne le prix auquel vous pourrez revendre votre emprunt d’État au moment où vous souhaiterez le faire. L’obligation ayant une durée de vie de 10 ans, une évolution des taux d’intérêt, ou des anticipations des taux d’intérêt, de seulement 1 % pourrait se traduire par une baisse pouvant aller jusqu’à 10 % du prix de l’obligation.
Même la phase haussière de l’obligation à 30 ans a été ponctuée de nombreuses occasions où négocier au mauvais moment aurait été coûteux.
Un substitut monétaire ne devrait pas vous exposer à de tels aspects chronologiques. Même si les institutions utilisent les Bunds afin de conserver des liquidités à très court terme, cela apparaît être un risque potentiellement coûteux à prendre au regard du modeste avantage en termes de rendement.
- La déflation
En économie, il est généralement avancé que l’argent pouvant être dépensé aujourd’hui a plus de valeur que celui pouvant l’être dans le futur. Aussi, les investisseurs devraient être rémunérés pour différer leur consommation. Mais, si vous êtes dans un régime de baisse des prix, il se pourrait dès lors que 100 euros dans 10 ans aient un plus grand pouvoir d’achat que 100 euros aujourd’hui.
Voici ci-dessous l’évolution de l’inflation allemande au cours des 20 dernières années ; en dépit de multiples crises économiques, il n’a été que très rarement inférieur à zéro (déflation) et s’est établi en moyenne à près de 1,4 %.
Même au niveau de l’ensemble de l’Europe, le niveau actuel de l’inflation est inférieur (-0,1 % contre +0,3 % en Allemagne), mais la moyenne à long terme est toutefois supérieure (+1,9 % contre +1,4 % en Allemagne).
Au regard de l’évolution passée de l’inflation européenne, et sachant que les autorités monétaires de la planète font tout ce qu’elles peuvent pour éviter la déflation (en raison de situations de surendettement dans toute l’Europe), faire le pari que la déflation va persister au cours des 10 prochaines années afin de compenser les rendements négatifs semble bien audacieux.
Les autres raisons pouvant expliquer l’achat d’emprunts d’État à 10 ans avec un rendement négatif
- La réglementation
L’environnement réglementaire actuel continue de favoriser l’achat d’emprunts d’État par rapport à d’autres actifs. Toutefois, sur un horizon à moyen terme, il est difficile d’imaginer des autorités de régulation encourager les banques et les compagnies d’assurance à acheter des actifs dont les rendements garantis sont négatifs. Le fait qu’il existe une entité non sensible aux prix/économiquement motivée qui fausse temporairement les prix des actifs devrait contribuer à toujours susciter l’intérêt des participants à l’économie de marché.
- Le « QE » de la BCE
Il s’agit d’une combinaison des points 1 et 4. Actuellement, il existe un acheteur insensible au prix sur le marché des emprunts d’État européens. Tout acheteur sans contraintes de ces obligations lors de leur adjudication espère que la BCE va continuer d’acheter ces obligations à des prix toujours plus élevés en faisant abstraction des résultats économiques qui y sont liés.
Ou, cela pourrait encore être…
- La « sécurité »
Une chose sur laquelle s’accorderaient la plupart des acteurs sur les marchés est la suivante : il existe une forte probabilité que vous récupérerez votre argent si vous achetez ces bunds, même si le montant sera légèrement inférieur à celui initialement payé. Il semble qu’à l’heure actuelle, la raison la plus probable qui conduit les investisseurs à acheter ces obligations (et beaucoup, beaucoup d’autres avec des rendements identiques) est la certitude. Comme nous l’avons déjà fait observer, la restitution du capital est devenue la priorité essentielle des investisseurs à la place de la rentabilité du capital.
C’est précisément là que réside notre principal différend avec le marché. Comme toute autre chose, la sécurité ou la certitude a un prix. Un rendement garanti négatif d’un actif détenu pendant 10 ans apparaît être un prix bien trop élevé à payer aujourd’hui pour cette sécurité ressentie, surtout au regard des valorisations qui lui ont été historiquement conférées et de celles qui pourraient lui être à nouveau attribuées en cas de changement même modeste de la préférence à l’égard du risque ou des fondamentaux.
Lorsqu’il est difficile de trouver une quelconque raison sensée à l’achat de quelque chose, les investisseurs sensés ne devraient-ils pas plutôt songer à la vendre ?
Après le résultat du référendum en faveur du « Brexit », nous nous trouvons dans un purgatoire économique. Les partisans de la sortie espèrent voir leur victoire donner un nouveau souffle à l’économie, tandis que les partisans du maintien craignent que l’option de la « petite Angleterre » nous laisse isolés et affaiblis. La plupart des gens ont une opinion, mais l’avis économique qui importe le plus est celui de la Banque d’Angleterre (BoE). Le marché s’est fait à la nouvelle du « Brexit » et s’est adapté en conséquence : baisse de la livre sterling, hausse des actions des entreprises réalisant une grande partie de leurs bénéfices à l’étranger et chute des rendements des emprunts d’État britanniques à des niveaux historiquement bas.
La BoE a désormais l’occasion de publier ce jeudi ses réflexions sur le « Brexit » dans le cadre de son rapport sur l’inflation. Le marché considère que la BoE se doit désormais d’agir afin d’empêcher le risque d’une grave crise qu’elle a exposé lors de ses précédentes conférences de presse. Toutefois, dans la mesure où le Royaume-Uni se trouve à près de deux ans et demi de sa sortie de l’Union européenne, la BoE a du temps devant elle : six mois pour méditer sur les implications d’un « Brexit », puis deux ans d’appartenance pleine et entière à l’UE afin de se pencher sur l’après « Brexit ».
La première chose que la BoE va étudier jeudi est la situation qui était celle de l’économie britannique avant le référendum. La réponse est la suivante : un chômage faible, une forte croissance des salaires réels et un boum de la consommation comme l’illustre le déficit commercial record. A l’avenir, le nouveau gouvernement a toutes les chances de mettre en œuvre des mesures de relance, la BoE pourrait assouplir sa politique monétaire via une baisse des taux d’intérêt et des initiatives non conventionnelles et la baisse de la livre sterling va soutenir l’économie. Pour faire simple, nous avons une économie vigoureuse fonctionnant quasiment à plein régime et qui est sur le point de se voir donner un coup de fouet budgétaire, monétaire et de change. La note négative est que l’économie britannique risque de connaître un possible ralentissement d’ici deux ans et demi dans la mesure où des barrières commerciales sont susceptibles d’être en mises en place avec nos pays voisins. Sans compter une certaine baisse concomitante des dépenses d’investissement et de la confiance des ménages avant cela.
Les facteurs positifs semblent à même de l’emporter sur les facteurs négatifs au cours des deux prochaines années. En effet, si vous êtes une entreprise et que vous disposez de capacités inutilisées que vous avez besoin d’utiliser avant la date butoir du « Brexit » (par exemple, un constructeur automobile situé au Royaume-Uni), la logique serait de produire à plein régime avant l’introduction de barrières commerciales, qui plus est compte tenu de la baisse de la livre sterling. Il semble ainsi que les exportateurs britanniques se trouvent dans une excellente position jusqu’au printemps 2019.
Les prévisions de la BoE voient l’inflation renouer avec l’objectif, voire le dépasser, d’ici les deux prochaines années. Le problème auquel la BoE est désormais confrontée est que les effets positifs du « Brexit » (assouplissement de la politique monétaire et budgétaire, et taux de change moins élevé) se produiront bien avant les effets négatifs potentiels en 2019. Les autorités monétaires aiment travailler de manière contracyclique ; toutefois, les préjudices économiques susceptibles d’accompagner la décision de quitter l’UE pourraient bien être retardés. En fait, agir énergiquement trop tôt pourrait bien se traduire par un mini boum qui aura pour conséquence de faire du « Brexit », lorsqu’il se produira, un événement encore plus douloureux. Pour ces raisons, la BoE ne devrait pas se montrer trop agressive dans l’assouplissement de sa politique monétaire ce jeudi.
Les risques d’une récession et d’une déflation en 2019 dépendront de la façon dont l’économie britannique s’adapte à son nouveau rôle dans le monde. Ou, peut-être que dans deux ans et demi, les mécanismes de marché tels que le taux de change et le fait que le Royaume-Uni ait eu le temps de se préparer à quitter l’UE feront que les marchés seront polarisés sur de nouvelles problématiques et non sur un événement semblant n’être plus qu’un lointain souvenir.
Nous avons écrit à propos de l’assouplissement quantitatif (« QE ») à de nombreuses reprises au cours des années, mais tout n’a toutefois pas été encore dit : la grande expérimentation du « QE » n’est pas finie. Suite au résultat du référendum sur l’appartenance à l’UE, les spéculations quant à savoir si la Banque d’Angleterre va mettre en œuvre un nouveau programme de « QE » afin de stimuler l’économie britannique vont bon train. Le moment semble ainsi bien choisi de débattre de l’efficacité de telles stratégies.
Il n’est pas exagéré de dire que l’aspect le plus surprenant du « QE » a été l’absence d’inflation. Mais, les banques centrales qui se sont lancées dans l’assouplissement quantitatif, ou qui s’y attellent toujours, affirment qu’il a porté ses fruits en empêchant la déflation grâce au rebalancement des portefeuilles. Le repositionnement des fonds en faveur des actifs plus risqués a conduit à une hausse des marchés actions. Mon point de vue à ce sujet ? Les banques centrales exagèrent leurs dires au mieux, ou se raccrochent désespérément à un semblant d’espoir au pire.
Prenons l’expérience des États-Unis à titre d’exemple. Je reconnais que le bilan de la Fed et l’indice S&P 500 ont été positivement corrélés depuis 2009, mais j’avancerais que la relation est fortuite et non causale. La Fed a annoncé son programme de « QE » uniquement après que les marchés actions américains soient tombés à de bas niveaux et ne l’a arrêté que lorsque les marchés avaient rebondi. Ce faisant, il serait ainsi plus juste de dire que la Fed a semblé utiliser l’indice S&P comme baromètre de l’économie (« le cours de l’action du pays » en quelque sorte) plutôt que d’affirmer que l’appréciation de l’indice a été la conséquence directe du « QE ». Le « QE » a débuté lorsque les actions étaient bon marché et s’est terminé lorsqu’elles sont devenues correctement valorisées.
Vous n’êtes toujours pas convaincus ? Le graphique ci-dessus fait apparaître une relation fortuite, mais qu’en est-il des autres économies ? L’expérimentation du « QE » en Europe a été lancée en mars 2015, alors même que l’indice actions Stoxx 600 était beaucoup mieux orienté et ne s’établissait pas à des niveaux de valorisation sinistrés. Il semble donc ridicule de faire valoir qu’un lien causal a joué un rôle en Europe. C’est ce qu’illustre le graphique ci-dessous.
Aussi, qu’avons-nous appris ? Le « QE » a semblé positif pour les actifs risqués lorsque leurs valorisations étaient déprimées aux États-Unis, mais n’a eu guère d’impact lorsque les actions étaient correctement valorisées en Europe. Dans la mesure où les taux d’intérêt ont déjà en grande partie baissé (abaissant ainsi le taux d’actualisation utilisés par les investisseurs en actions), les investisseurs ne pourront pas accroître la valeur actualisée des futurs flux financiers. Cela signifie qu’il est difficile pour les valorisations des marchés actions de s’apprécier dans une même proportion qu’auparavant lorsque les rendements se sont effondrés. Compte tenu de la morosité des perspectives économiques et de la possible hausse des taux d’intérêt aux États-Unis, il est également difficile d’affirmer que les bénéfices seront eux aussi beaucoup plus élevés à l’avenir.
Le « QE » a bel et bien des effets économiques ; il est juste encore difficile (je n’ai pas honte de le dire) de les discerner. Il n’a pas encore été inflationniste (même si les principes de bases du « QE » sous-entendent qu’accroître la masse monétaire devrait réduire sa valeur) et je pense que sa corrélation avec le marché actions est quelque peu illusoire. D’une certaine façon, le plus grand effet du « QE » a été la baisse des rendements obligataires sur l’ensemble de la courbe et non un rebalancement des portefeuilles en faveur des actifs plus risqués. En théorie, l’impact du rebalancement des portefeuilles est le plus prononcé lorsque les investisseurs considèrent les actions comme une alternative aux obligations. Compte tenu de la différence entre les caractéristiques de volatilité des deux classes d’actifs, il est peu probable que ce soit le cas un jour (par exemple, certains investisseurs choisissent encore d’acheter des obligations aux rendements négatifs). Si la Banque d’Angleterre espère que le « QE » va stimuler l’économie et l’inflation au Royaume-Uni grâce à une relation de cause à effet, disons alors que les statistiques économiques actuelles étayant cette théorie sont au mieux contrastées.
A l’occasion de la réunion la semaine prochaine de son Comité de politique monétaire, le marché s’attend à ce que la Banque d’Angleterre décide d’abaisser ses taux d’intérêt, surtout maintenant que même le « faucon » sortant Martin Weale (qui a assisté à 71 réunions de la Banque centrale jusqu’à présent et a voté 12 fois en faveur d’un relèvement et 59 fois d’un statu quo) a déclaré qu’il apporterait son soutien à une baisse. Une accélération du plan « Funding for Lending » (FLS) est également une possibilité (de nombreux économistes avancent qu’il a été l’initiative monétaire la plus efficace pour stimuler l’économie durant la grande récession au Royaume-Uni). Le mandat de la Banque centrale lui permet également de reprendre son programme d’achat d’actifs, mieux connu sous le nom d’assouplissement quantitatif. La BoE a acheté pour 375 milliards de livres sterling de gilts entre 2009 et 2012. Elle a également acheté des obligations d’entreprises libellées en livre sterling dans le cadre de son programme d’achat d’obligations d’entreprises sur le marché secondaire (« Corporate Bond Secondary Market Scheme »). Principalement entre les mois de mars 2009 et 2010, elle a ainsi acheté pour 2,25 milliards de livres sterling d’obligations d’entreprises « investment grade » non financières.
Bien que d’une ampleur modeste par rapport aux achats de gilts, l’impact sur les spreads de crédit, à une époque où les investisseurs avaient déjà identifié où se situaient les opportunités d’après crise, a été important. Les coûts d’emprunt ont sensiblement baissé et le marché primaire pour les entreprises s’est ouvert à nouveau. Voir la BoE possiblement recommencer à acheter des obligations d’entreprises en livre sterling n’est désormais plus exclu, en particulier parce que la BCE achète des obligations en euro à un rythme soutenu dans le cadre de son programme de « QE ». De prime abord toutefois, les spreads de crédit sont plus proches de leur moyenne historique que de leurs niveaux durant la Grande dépression et en 2009 et, sur le marché bancaire, l’accessibilité au crédit et les frais (fourchettes prix d’achat / de vente) pour les grandes entreprises – celles qui pourraient emprunter sur les marchés des obligations d’entreprises – sont favorables, pour ne pas dire « facile » et « bon marché ». Aussi, pourquoi la BoE voudrait-elle recommencer à acheter des obligations d’entreprises en livre sterling ?
Eh bien, même si les spreads de crédit se sont contractés partout dans le monde, surtout après l’annonce faite par Mario Draghi en mars, ceux des obligations d’entreprises en livre sterling ont incontestablement accusé un retard. En utilisant les indices BofA Merrill Lynch afin de comparer les niveaux entre les marchés, on constate que le marché des obligations d’entreprises « investment grade » britannique présente un différentiel de rendement de 161 pb par rapport aux emprunts d’État, contre 148 pb aux États-Unis et 114 pb en Europe. Pour autant, il existe assurément une influence de composition en ce sens où, par exemple, les échéances sont plus longues sur le marché britannique, d’où cette prime de risque prévisible. Mais, lorsque l’on examine les spreads sur la base des « mêmes émetteurs et mêmes échéances », le spread du marché britannique demeure large. Par exemple, les obligations d’échéance 2030 libellées en livre sterling et en euro de Deutsche Telekom offrent un rendement supérieur de, respectivement, 108 pb par rapport aux gilts et 90 pb par rapport aux bunds. Les obligations d’échéance 2023 de Johnson & Johnson ont des rendements supérieurs de 40 pb et 19 pb par rapport, respectivement, aux gilts et aux emprunts d’État américains. Enfin, les obligations d’échéance 2024 de Tesco présentent un rendement supérieur de 314 pb par rapport aux gilts et de 257 pb par rapport aux bunds.
Dans la mesure où le marché du crédit britannique témoigne d’écarts de rendement plus élevés que ceux des autres grands marchés de capitaux, il dissuade les entreprises d’émettre en livre sterling. C’est plus cher. La plupart des grandes entreprises peuvent choisir l’endroit où émettre leur dette et couvrir les risques de change à l’aide de swaps, ne laissant ainsi que le « pur » coût de la dette à prendre en considération (elles doivent également tenir compte des coûts de swaps de devises, mais c’est là une autre histoire). Cette situation est devenue un cercle vicieux pour le marché de la dette britannique. Les entreprises savent que les financements sont moins onéreux ailleurs, elles préfèrent donc émettre en dollar américain ou en euro, ce qui a pour effet de réduire la liquidité sur le marché en livre sterling et, ce faisant, de conduire à un élargissement des spreads de crédit et à un renchérissement des émissions en livre sterling. Et cetera. La BoE a étudié certains des facteurs à l’origine de la diminution des émissions en livre sterling sur son excellent blog Bank Underground en avril cette année. Cette étude a révélé que les émissions brutes annuelles en livre sterling s’étaient réduites de moitié depuis 2012 et la part des émissions en livre sterling dans l’ensemble des émissions à l’échelle mondiale s’est établie à son plus bas niveau historique en 2015.
La BoE impute la baisse des émissions en livre sterling à trois raisons. Premièrement, la nature concentrée de la base d’investisseurs en livre sterling et les fusions dans l’industrie ont conduit certaines grandes institutions à être « pleines à craquer » de certains émetteurs et la baisse du nombre de participants a pu rendre difficile la conclusion de certaines transactions. D’où la nécessité de rendements plus élevés afin d’attirer les acheteurs. Deuxièmement, les nouvelles règles liées aux pensions de retraite se sont traduites par une diminution de la demande d’obligations d’entreprises à long terme. Et troisièmement, l’essor du marché des obligations d’entreprises en euro depuis 1999 lui a permis d’atteindre une « taille critique » aux yeux des émetteurs et des acheteurs.
Si la BoE devait reprendre son programme d’achat d’obligations d’entreprises, les spreads de crédit pourraient alors retrouver des niveaux plus conformes à ceux des émissions en euro et en dollar grâce à des achats continus et insensibles aux prix. Une baisse des spreads de crédit par rapport aux autres principaux marchés pourrait encourager les sociétés (nationales et internationales) à recommencer à émettre des obligations libellées en livre sterling.
Dans un monde post-« Brexit », et compte tenu de la menace de voir une partie des activités boursières quitter Londres, insuffler un nouveau souffle à un marché des obligations d’entreprises britannique sur le déclin ne peut être qu’une bonne chose. Même si la baisse des coûts de financement des entreprises situées au Royaume-Uni pourrait n’être que modeste, elle serait toutefois plus que bienvenue si l’étude réalisée après le vote en faveur du « Brexit » se révèle juste en prévoyant un fort ralentissement de l’activité économique.
Malgré des taux d’intérêt laissés inchangés lors de la réunion du 4 juillet, les minutes du Comité de politique monétaire (CPM) ont révélé que « la plupart des membres s’attendaient à un assouplissement en août » (même le « faucon » de longue date Martin Weale est devenu « une colombe »). Suite à quoi, les marchés anticipent désormais à une probabilité écrasante de 98,3 % une baisse des taux d’intérêt lors de la prochaine réunion dans huit jours. Compte tenu de la détérioration attendue des statistiques britanniques au cours des prochains mois, les prévisions du marché semblent justes.
Toutefois, c’est autre chose qui est ressorti du discours du gouverneur Mark Carney le 30 juin (autre que son anticipation d’un assouplissement monétaire) : « En août, nous examinerons également à nouveau l’éventail des instruments à notre disposition. » Avec des taux d’intérêt proches de zéro, Mark Carney pourrait ainsi indiquer que la BoE se prépare à mettre en œuvre un exceptionnel plan de soutien monétaire, parallèlement à une baisse des taux d’intérêt, du même acabit que celui dévoilé par la BCE en mars cette année.
Voici ci-après cinq options auxquelles le CPM pourrait recourir.
- L’assouplissement quantitatif
En dehors d’une baisse des taux d’intérêt, le renouvellement du programme d’assouplissement quantitatif de la BoE semble être la mesure d’assouplissement la plus probable ; l’objectif premier de la politique étant de faciliter la croissance du crédit bancaire au secteur privé via des achats d’actifs par la Banque centrale. Si tel devait être le cas, nous nous attendrions alors à ce que la partie intermédiaire de la courbe des emprunts d’État britanniques soit bien soutenue. En particulier, les gilts avec des échéances comprises entre 7 et 15 ans pourraient en bénéficier dans la mesure où ils sont moins nombreux au sein de ce segment (pour autant que la BoE ait l’intention de procéder à des achats conformes aux règles de réinvestissement de son « QE » que nous avons déjà abordées ici) et c’est la partie de la courbe où la duration est neutre. Plus propre peut-être au Royaume-Uni serait ce que Fathom Consulting a appelé « l’Opération Anti-Twist » (en référence à « l’Opération Twist » du FOMC en 2011) et qui impliquerait la vente de gilts à long terme et l’achat de gilts à court terme. Cela aurait pour conséquence une pentification de la courbe des taux et pourrait aider ceux faisant face à des engagements de retraite à plus long terme et en quête de rendements plus élevés.
- Des achats d’obligations d’entreprises
Afin d’améliorer la liquidité du marché en 2009-2012, la BoE a acheté des obligations d’entreprises dans le cadre de son programme de « QE ». Même s’il ne s’agit pas nécessairement d’une priorité immédiate (il ne semble pas y avoir une crise du financement des entreprises ; les spreads des obligations d’entreprises « investment grade » non financières en livre sterling se sont bien élargis, mais se sont toutefois contractés depuis le référendum), cela représente néanmoins une option monétaire crédible.
Si la BoE devait reprendre ses achats d’obligations d’entreprises en suivant les mêmes critères que précédemment (qui étaient beaucoup plus stricts que ceux actuellement utilisés par la BCE, surtout concernant les règles liées aux notations de crédit), j’estime l’univers d’investissement à plus de 100 milliards de livres sterling et la plus grande part des achats éligibles reviendrait aux obligations des groupes de services aux collectivités. Les sociétés immobilières semblent elles aussi appelées à fortement bénéficier d’achats d’obligations d’entreprises, ce qui offrirait un soutien ciblé à un secteur qui a déjà été très sévèrement touché.
- Un nouveau soutien au crédit bancaire
Plus tôt ce mois-ci, la BoE a ramené de 0,5 % à 0 % au moins jusqu’en juin 2017 le tampon de fonds propres contracyclique pour les banques, les établissements d’épargne et de crédit pour le logement (« building societies ») et les grandes sociétés de gestion d’actifs. Le gouverneur Mark Carney a fait observer que cela réduirait de 5,7 milliards de livres sterling le tampon de fonds propres obligatoire des banques britanniques, leur permettant ainsi de libérer des capitaux à prêter à l’économie réelle. Si les prochaines données devaient le justifier, la BoE pourrait également élargir son plan de financement pour le crédit (« Funding for Lending Scheme ») afin d’assouplir encore un peu plus les conditions de crédit pour les ménages. Le plan actuel incite les banques à accroître leurs crédits, avant tout à destination des entreprises de petite et moyenne taille – sans doute celles qui seront le plus durement touchées par les perspectives incertaines actuelles. La Banque centrale pourrait toutefois étendre ce plan de manière plus ciblée, par exemple aux crédits hypothécaires afin de tenter de subventionner les prêts pour l’achat d’un logement (si les conditions de marché le justifient). Le FLS a été prolongé plusieurs fois depuis son lancement en juillet 2012, dernièrement en novembre 2015. Bien qu’ayant précédemment émis des doutes concernant le succès du plan, nous pourrions toutefois possiblement observer une autre modification.
- Une réponse budgétaire et monétaire coordonnée
Les investisseurs et les marchés sont positionnés pour un monde caractérisé par une croissance faible et une inflation peu élevée, mais cela pourrait être sur le point de changer. Compte tenu des limites des politiques monétaires au niveau mondial dont on peut soutenir que les rendements d’échelle sont en diminution, nous sommes désormais susceptibles de voir la politique budgétaire britannique œuvrer aux côtés de la politique monétaire. Suite au remaniement du gouvernement, le tour de vis budgétaire et le budget d’austérité de George Osborne ont fait long feu et le moment est venu pour Philip Hammond de dévoiler son jeu. Compte tenu des circonstances inhabituelles, le nouveau ministre des Finances pourrait possiblement déplacer son discours automnal afin de le faire coïncider avec la réunion du 3 novembre de la BoE et proposer ainsi quelque chose d’original. S’il suit les conseils du FMI et de l’OCDE, lesquels ont recommandé une augmentation des dépenses dans les infrastructures, nous pourrions alors voir le gouvernement opter pour des projets d’infrastructures visant à stimuler la croissance et financés par des obligations achetées in fine par la BoE.
- Des taux négatifs
La BoE pourrait-elle instaurer des taux d’intérêt négatifs comme l’ont fait la BCE et la BoJ ? En théorie oui, mais en pratique je pense que nous n’en sommes pas encore là. Avoir des taux négatifs est toujours une situation en phase d’expérimentation (Jim a relevé quelques anecdotes fabuleuses à ce sujet çà et là) et la BoE dispose encore d’une certaine marge de manœuvre avec sa politique monétaire conventionnelle. Avec des taux d’intérêt à 0,5 %, de nouvelles baisses restent possibles avant d’atteindre 0 % et de devoir envisager des mesures non conventionnelles.
Bien évidemment, la panoplie est composée de nombreux instruments (et je me suis avant tout concentré sur ceux éprouvés), mais la BoE va-t-elle chercher à les utiliser ? Chaque réunion de politique monétaire se doit d’être notée sur votre agenda, chaque réunion sera « d’actualité ». Attendons donc la prochaine décision de politique monétaire de la BoE.