La réaction du marché obligataire à l’élection de Donald Trump

Alors que Donald Trump prononce son discours de victoire et s’apprête à devenir le 45ème président des États-Unis d’Amérique, voici un bref point sur ce qui s’est passé cette nuit sur le marché obligataire et le marché des changes. Pour les obligations, l’impact est relativement modeste jusqu’ici. Ce sont les marchés actions qui enregistrent les fluctuations les plus marquées (l’indice Nikkei dévisse de 5 %). La nuit dernière, le peso mexicain était le baromètre de l’issue probable du scrutin : il a d’abord rebondi avant de battre rapidement en retraite. Il est désormais en repli de 10 % face au dollar américain, qui est lui-même affaibli par la perspective de relèvements plus espacés des taux directeurs de la Fed. L’indice DXY USD a baissé de 0,8 % la nuit dernière. Quant au yen, qui profite traditionnellement des épisodes d’aversion au risque, il s’est adjugé 2 %.

À mesure que la probabilité d’une victoire de Donald Trump augmentait la nuit dernière, le marché des bons du Trésor américain a enregistré un vif rebond. On peut trouver cela pervers dans la mesure où Trump a ouvertement évoqué l’idée d’imposer une décote aux créanciers du Trésor américain mais cette réaction traduit une fuite vers la qualité. Un relèvement des taux de la Fed de 25 points de base (pb) en décembre était considéré comme acquis mais l’incertitude alimentée par l’élection de Donald Trump change la donne (d’ailleurs, Janet Yellen restera-t-elle à la tête de la Fed sous une présidence Trump ?). La probabilité implicite d’un relèvement des taux de la Fed a chuté de plus de 80 % à 50 %. Les anticipations de taux ont également baissé pour 2017. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a dévissé de 14 pb, passant de 1,88 % à 1,74 % à mesure que le résultat de l’élection se précisait. Il est remonté par la suite à 1,81 %. A l’arrivée, nous avons observé une baisse relativement modeste (5 pb) des rendements américains à 10 ans.

L’impact sur la forme de la courbe des rendements américains a été plus marqué. Les bons du Trésor américain à plus long terme ont enregistré une correction, avec une hausse de 5 pb des rendements à 30 ans. On ne sait pas grand-chose de la politique économique que Donald Trump mettra en œuvre mais une relance budgétaire axée sur les baisses d’impôts et les dépenses d’infrastructure semble probable, ce qui n’est pas sans rappeler la politique du premier mandat de Ronald Reagan. À moyen terme, l’État devrait emprunter davantage ; or cela aboutit souvent à une pentification de la courbe des rendements. Il convient également de garder à l’esprit la place prépondérante des étrangers sur le marché obligataire américain. Parmi eux, on trouve des pays comme la Chine, envers laquelle Donald Trump a eu des commentaires peu amènes. 50 % des bons du Trésor américain sont aux mains d’investisseurs étrangers (la China détient 19 % de l’encours et le Japon 18 %). Ces derniers détiennent en outre 30 % de l’encours des obligations d’entreprises américaines. Les investisseurs étrangers – notamment la Chine – sont déjà devenus (franchement) vendeurs nets de bons du Trésor américain sur les six derniers mois. Le rendement du Bund allemand a également baissé de 5 pb.

Quant aux autres segments obligataires, la réaction des marchés du crédit a été mesurée au regard de celle des marchés actions. Dans un premier temps, l’indice CDX IG US$ credit a vu son spread augmenter de 5 pb, à 80 pb, et l’indice iTraxx High Yield européen a enregistré une hausse de son spread de 17 pb. Ces fluctuations sont très modestes même si, comme on pouvait s’y attendre, les volumes de transactions sont encore très faibles sur les marchés du crédit physiques et la liquidité sera médiocre aujourd’hui. Le cimentier mexicain Cemex, un émetteur à haut rendement, a vu le cours de l’une de ses émissions baisser d’un point par rapport à hier. Cela ne semble pas énorme et qui sait s’il est possible de vendre ses obligations dans ces conditions. Les émetteurs bancaires américains ont vu leur spread augmenter d’environ 12 pb, contre une hausse de 20 pb pour les banques de la périphérie de l’Europe. Les CoCos sont en repli de 2 à 3 points.

La principale leçon à retenir de la nuit dernière pour les investisseurs est la suivante : en l’absence d’une hausse des revenus des habitants des pays développés depuis la Grande Crise financière (hormis pour « les 1 % »), les partis de gouvernement et leurs candidats sont durement sanctionnés lors des élections. Et ce n’est pas fini : un référendum sur la Constitution se tiendra le mois prochain en Italie et, en 2017, les échéances électorales ne manqueront pas en Europe (et si Marine Le Pen était élue présidente en France ?)  Ce matin, je suis tombé sur le résultat d’un sondage mené à l’échelle des pays du G7, selon lequel 65 % des parents pensent que leurs enfants vivront moins bien qu’eux. Face aux bouleversements électoraux au Royaume-Uni avec le Brexit et maintenant aux États-Unis, les partis politiques de gouvernement réagiront-ils en promettant une relance budgétaire significative ? Et si le vote de la nuit dernière marquait la fin de l’austérité dans le monde ?

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