Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Anthony Doyle et Chris Clemmow.
Veuillez noter que cette vidéo n’est disponible qu’en anglais.
Les rendements des obligations souveraines canadiennes ont augmenté au cours des derniers mois ; le rendement de l’emprunt d’État à 10 ans s’est ainsi récemment hissé à son plus haut niveau en 2 ans. Cette correction semble être plus liée au thème de la relance en vogue actuellement aux États-Unis qu’aux fondamentaux de l’économie canadienne.
Le marché pense actuellement que la Banque du Canada (BoC) va opter pour le statu quo durant toute l’année 2017 et n’anticipe qu’un relèvement des taux de 20 points de base en 2018. La prise de position de la BoC, tout comme celle de la BCE, de la BoE et de la BoJ, apparaît de plus en plus en contradiction avec les perspectives de la politique monétaire aux États-Unis.
Toutefois, contrairement aux États-Unis, le taux de chômage de 6,9 % demeure élevé par rapport aux années d’avant la crise et la BoC continue de mettre en avant le niveau du sous-emploi qui persiste sur le marché du travail. Même si l’inflation globale s’est accélérée ces derniers mois, la BoC en a minimisé l’importance à l’occasion de sa dernière réunion dans la mesure où la croissance des salaires demeure anémique et le nombre global d’heures travaillées reste faible.
Le marché tend à anticiper une hausse des taux, mais il existe toutefois quelques risques baissiers clés entourant cette opinion.
Premièrement, le pétrole. La baisse du prix du pétrole a pesé sur la croissance du PIB du Canada en 2015 et en 2016 et le récent accès de faiblesse du prix de l’or noir pourrait possiblement continuer d’avoir un impact négatif. Elément encourageant, une analyse de la Banque Royale du Canada tend cependant à indiquer que le pétrole n’est pas véritablement une source de préoccupation à l’heure actuelle dans la mesure où il faudrait que le prix tombe en-deçà des 25 dollars pour conduire les entreprises à commencer à interrompre leurs activités. Pour autant, il faudrait que le prix franchisse les 70 dollars pour se traduire par des investissements dans l’acquisition d’installations existantes (dits « brownfield ») et les 100 dollars pour conduire à d’importants investissements dans la construction de nouvelles installations (dits « greenfield ») – nous en sommes encore loin.
Deuxièmement, la vigueur de l’économie intérieure est clairement un sujet d’inquiétude pour les autorités monétaires. Le sous-emploi précédemment mentionné sur le marché du travail, les exportations non-énergétiques décevantes et la croissance atone de l’investissement restent des domaines à suivre avec attention (bien que le précédent coup de pouce budgétaire de 11 milliards de dollars dans les dépenses d’infrastructure ait quelque peu échoué en raison du caractère décevant des souscriptions pour le financement de nouveaux projets). A cela s’ajoutent deux autres éléments importants : les prix immobiliers résidentiels continuent de fortement augmenter dans l’ensemble du pays (surtout à Toronto) et les ménages sont de plus en plus endettés (comme la Banque Royale du Canada l’a souligné, le ratio dette non hypothécaire/revenu disponible des ménages a atteint un nouveau niveau record de 167,3 % au 4ème trimestre).
Enfin, et c’est peut-être le plus important, la politique économique américaine va avoir un impact significatif sur l’économie canadienne. Si les tensions commerciales s’intensifient ou si les États-Unis devaient mettre en place ou envisager de mettre en place un ajustement fiscal à la frontière afin de financer les baisses d’impôt pour les ménages, le choc sur les termes de l’échange pourrait compromettre les perspectives canadiennes. D’un autre côté, les projets budgétaires de l’administration américaine demeurent flous et tout coup de pouce budgétaire offert à l’économie américaine pourrait avoir des répercussions positives sur l’économie canadienne.
Dans l’état actuel des choses, il est difficile de contester les taux implicites du marché – la politique monétaire canadienne va probablement rester stagnante et va ainsi avoir pour effet de creuser encore un peu plus le fossé existant avec la politique monétaire américaine. Toutefois, dans une perspective à plus long terme, les risques entourant l’économie canadienne ne sont pas encore dissipés ; aussi, il est tout aussi possible que la prochaine évolution des taux d’intérêt puisse être une baisse. Dans ce contexte, un positionnement optimiste vis-à-vis des emprunts d’État canadiens et pessimiste à l’égard du dollar canadien est peut-être justifié.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Nicolo’ Carpaneda.
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Nous utilisons souvent Twitter pour partager des graphiques que nous trouvons intéressants mais qui ne méritent pas une analyse spécifique sur un blog. Dans cet esprit, j’ai regardé quels étaient les graphiques préférés des personnes qui nous suivent sur @bondvigilantes ou ceux qui étaient le plus retweetés et je les ai analysés de manière un peu plus approfondie que ce que les 140 caractères permettent.
- L’enquête de la Fed auprès de responsables du crédit montre que les banques américaines durcissent, pour le sixième trimestre consécutif, leurs critères de sélection. Une situation rarement observée en dehors des périodes de récession.
Chaque trimestre, de hauts responsables du crédit de grandes banques américaines doivent indiquer à la Réserve Fédérale dans quelle mesure leurs critères d’approbation des prêts aux entreprises ont évolué par rapport au trimestre précédent. Des critères plus souples indiquent que le crédit est plus facile à obtenir, les entreprises et les particuliers peuvent donc investir et dépenser, avec pour conséquence une accélération de la croissance économique. Un durcissement de ces critères indique que le crédit est plus difficile à obtenir, et donc que la croissance économique peut ralentir.
Les critères d’attribution des crédits et la croissance des prêts et de la production ont une corrélation négative : les critères d’approbation des prêts peuvent, par conséquent, permettre de prévoir la croissance économique. Comme le montre le graphique ci-dessus, il est rare que les banques américaines durcissent leurs critères de prêt durant six trimestres consécutifs en dehors des périodes de récession. Dans la mesure où le FOMC procèdera probablement à un relèvement de ses taux d’intérêt mercredi, le crédit pourrait devenir de moins en moins accessible, en particulier pour les entreprises ou les particuliers dont la notation de crédit est de mauvaise qualité.
- D’après @JPMorgan, l’univers total de la dette des pays émergents dépasse désormais les 16 300 milliards de $ – soit 3x le marché des obligations d’entreprises « investment grade » des pays développés et 9x le marché des obligations d’entreprises à haut rendement des pays développés.
Dans un monde où de nombreux investisseurs obligataires paient pour prêter aux gouvernements des pays développés et où les rendements des obligations d’entreprises sont proches de leurs plus bas niveaux historiques, les obligations des pays émergents sont de plus en plus considérées comme une solution d’allocation pour les investisseurs à la recherche de performances supérieures. L’univers des émetteurs obligataires des pays émergents est vaste et diversifié. Le marché des obligations d’entreprises non financières des pays émergents, en particulier, a connu une croissance considérable à la suite de la désintermédiation bancaire. Les émissions locales se sont multipliées ces dernières années (en particulier en Asie), car les institutions de prévoyance ont commencé à soutenir le marché local de la dette. Sur le marché obligataire mondial, le stock de la dette émise par les entreprises des pays émergents est désormais supérieur à celui de la dette émise par les entreprises des marchés développés. En ce qui concerne les emprunts d’État, le stock de dette souveraine des pays développés (25 000 milliards de $) reste bien supérieur au stock de dette souveraine des pays émergents (8 500 milliards de $). Ces chiffres illustrent le fait que les pays émergents sont moins endettés.
- Pour les investisseurs obligataires : Le plafond de la dette à 20 000 milliards de $. La marge de manœuvre n’est plus que de 60 milliards de $.
Alors que l’indice Dow Jones Industrial Average fait les gros titres en clôturant à 20 000 points pour la première fois, il est intéressant de noter que l’encours de la dette publique américaine semble prêt à dépasser les 20 000 milliards de $. Cela dépendra du Congrès américain et de sa décision d’augmenter, ou non, la limite de la dette publique. Le niveau de la dette publique américaine a plus que doublé depuis la crise financière.
La capacité du Trésor américain à lever de la dette sera suspendue un peu plus tard dans la semaine, le secrétaire américain au Trésor Steven Mnuchin indiquant que les emprunts d’État et l’endettement local seraient progressivement gelés jusqu’à ce que le Congrès augmente la limite de la dette. Le Bureau du budget du Congrès (« Congressional Budget Office », CBO) estime que, à moins que le plafond de la dette ne soit relevé, le Trésor américain pourrait se retrouver à cours de liquidités pour payes ses créanciers dans six mois environ, entraînant un défaut sans précédent de l’État américain. Même si les marchés n’accordent actuellement pas une grande attention au plafond de la dette, l’horloge tourne et Steven Mnuchin a clairement indiqué que cette question était cruciale et devait être examinée de toute urgence par le Congrès.
J’ai récemment assisté à San Francisco à une conférence sur Internet et la technologie. Un aréopage de hauts responsables du secteur de la technologie a évoqué les perspectives et les priorités de leurs sociétés, ainsi que les domaines qui selon eux seront sources d’opportunités. A l’exception de l’intervention de Jack Dorsey de Twitter, le principal sujet de toutes les sessions auxquelles j’ai assisté au cours de ces trois jours a porté sur l’informatique en nuage (ci-après « cloud computing »).
Le « cloud computing » désigne globalement la migration d’utilisateurs habitués jusque-là à acheter, détenir, et maintenir leurs propres systèmes informatiques, vers un modèle de services à la carte basés sur des abonnements. Par le passé, nous achetions un ordinateur de bureau pour y installer nos logiciels et pour y stocker nos données sur un disque dur (souvent placé sous le bureau…). Nous utilisions l’unité centrale pour faire tourner des logiciels et des calculs pour notre propre compte. Si nous détenions plusieurs ordinateurs, nous pouvions les mettre en relation (par exemple via un serveur central) afin de créer un réseau, permettant ainsi à différents utilisateurs de partager l’information, les logiciels, et la puissance de traitement. Migrer un système d’information vers le nuage permet de s’éviter des migraines, mais aussi les coûts d’acquisition et de maintenance de votre propre infrastructure.
Outre une réduction des coûts, le « cloud computing » accroît également le degré de flexibilité. Si vous avez besoin d’augmenter votre puissance de traitement ou vos capacités de stockage, vous pouvez simplement appeler votre fournisseur « cloud », et il répondra quasi-instantanément à votre demande en quelques clics (dans la mesure du possible). Prenez par exemple un distributeur qui connaît une envolée du trafic de son site web à l’approche de Noël. S’il dispose d’une infrastructure en « cloud computing », il n’aura qu’à payer le surcroît de capacité nécessaire pour le mois ou la période désirée. Il n’a plus besoin d’héberger ni de s’occuper d’un parc de serveurs qui seraient sous-utilisés sur les 11 autres mois de l’année.
Outre la fourniture de matériel, les logiciels en tant que service (« SaaS ») constituent également un secteur de croissance que beaucoup d’entre nous connaissons peut-être mieux. Spotify, Outlook, Gmail, Salesforce (société qui fait actuellement construire le plus grand immeuble de bureaux à San Francisco) en sont des exemples bien connus. L’avantage du « SaaS » réside dans la capacité des fournisseurs à mettre à jour et à corriger les bugs au fur et à mesure des besoins. A la place d’un contrat spécifique de licence associé à une machine, les utilisateurs paient un abonnement mensuel/annuel pour l’accès aux logiciels sur le « cloud ». Cela signifie qu’ils peuvent y avoir accès à partir de n’importe quelle machine, et qu’ils ont toujours à disposition la version la plus récente.
Sans surprise, les start-ups de la Silicon Valley ont été les premières sociétés à adopter la technologie « cloud » lorsqu’Amazon (via sa filiale AWS) a commencé à louer dès 2006 ses capacités de serveur disponibles. Mais aujourd’hui, ce secteur prend de l’ampleur car les entreprises qui n’appartiennent pas au secteur IT sont de moins en moins réticentes à utiliser cette technologie. Si AWS a conservé son avantage de premier entrant, la société doit faire face à une sérieuse concurrence provenant des Google, Microsoft et autre Alibaba. Ces trois sociétés consacrent d’énormes ressources à leurs produits et fournissent d’immenses efforts, en tant qu’organisations, pour vendre leurs services aux directeurs généraux et aux directeurs de systèmes d’information des grandes entreprises.
Il y a eu beaucoup de discussions autour des modèles hybrides (c’est-à-dire des sociétés disposant d’infrastructures à la fois locales et en mode « cloud »). Dans la mesure où les entreprises mettront du temps à se familiariser à cette nouvelle technologie, ces modèles me semblent les plus réalistes à court terme. Le graphique ci-dessous, produit par BofA Merrill Lynch, présente leurs estimations sur la façon dont les investissements en matière de stockage vont évoluer dans les prochaines années.
Je pense que la sécurité et la fiabilité des données (comme l’a montré l’incident rencontré la semaine dernière par AWS) seront au premier rang des préoccupations des directeurs généraux et directeurs de systèmes d’information. Mais en supposant que ces dernières puissent être surmontées, la tendance générale semble limpide. Une entreprise absente du « cloud » se mettrait dans une situation concurrentielle préjudiciable car ses dépenses d’investissement auront de grandes chances d’être plus élevées. Je ne suis pas convaincu que les chiffres de PIB réels captent pleinement la valeur des gains de productivité issus des progrès technologiques enregistrés au cours des deux dernières décennies. Ainsi, je pense qu’il est peu probable qu’au niveau macroéconomique, les économies de coût du secteur privé se reflètent dans les chiffres officiels de croissance, d’inflation, et de productivité. Cependant, si à l’avenir la majeure partie des infrastructures informatiques devait être gérée par les sociétés du « cloud », les contributions d’investissement correspondantes au PIB augmenteraient probablement dans les pays qui hébergent ces prestataires et/ou les parcs de serveurs.
Je suis en revanche convaincu qu’un changement fondamental dans notre manière de traiter, de partager, et de stocker les données soulève des questions sur notre façon de considérer les géants de la technologie qui fournissent ces services. Je suis confiant sur le fait que ce secteur bénéficiera d’une croissance et de profits élevés dans les prochaines années. Mais une fois que le monde utilisera le « cloud » pour l’ensemble de ses besoins informatiques, et que les confortables marges bénéficiaires auront fondu du fait de la concurrence, sera-t-il alors encore judicieux de les considérer comme des sociétés de croissance plutôt que comme des services collectifs ? Dans n’importe quel secteur, quand on atteint une position monopolistique ou oligopolistique, on est sûr de devoir faire face à une réglementation et à des contrôles plus minutieux.
Au Royaume-Uni, à compter du mois prochain, l’indicateur officiel des prix à la consommation deviendra l’IPCL, le « L » signifiant logement. Pour l’instant, la seule différence avec l’IPC est que l’IPCL prend en compte les logements occupés par leur propriétaire, sur la base d’une équivalence locative (« quel serait le montant du loyer du logement que je possède ? », une mesure similaire à la composante de l’équivalent loyer des propriétaires de l’IPC des États-Unis), dont la pondération est d’environ 16 %. Aussi, lorsque la hausse des loyers est inférieure au niveau de l’inflation (comme ce fut le cas en 2009 et 2010), l’IPCL aura tendance à être inférieure à l’IPC, et vice versa. Récemment, compte tenu de la pondération supérieure des composantes résiduelles (c’est-à-dire non liés aux loyers) de l’IPC, la baisse des prix des produits alimentaires et de l’énergie a eu un impact plus important sur l’IPC que sur l’IPCL. Il est cependant intéressant de noter qu’historiquement, l’IPCL s’est établi en moyenne environ 0,15 % en-dessous de l’IPC.
Les différentes dynamiques à court et long terme des deux indices ont des conséquences politiques intéressantes. Étant donné que l’IPCL est désormais l’indicateur privilégié de la hausse des prix à la consommation, il pourrait à l’avenir avoir des conséquences pour la mission de la Banque d’Angleterre concernant la stabilité des prix (même s’il ne devient pas nécessairement son objectif, le ministre des Finances pourrait modifier cela), ainsi que pour le mode d’indexation des retraites et des prestations versées par l’État et, potentiellement, pour les émissions de Gilts indexés sur l’IPCL. Il faut se souvenir que lors de la concertation de 2011 sur les Gilts indexés sur l’IPC, l’une des principales objections à l’acceptation d’un tel programme reposait sur l’incertitude quant à la pertinence de l’IPC compte tenu de l’absence d’une composante logement dans l’indice. L’IPD, l’indice sur lequel se basent les Gilts indexés sur l’inflation pour verser des intérêts, tient compte d’une mesure du coût du logement (via un élément de dépréciation et le paiement d’intérêts hypothécaires).
À long terme, étant donné que l’IPCL devrait être inférieur d’environ 0,15 % à l’IPC, on peut imaginer que le taux d’inflation (IPCL) au Royaume-Uni sera encore inférieur à l’objectif de 2 % souhaité par la BoE (il est peu probable, mais pas impossible, que l’objectif d’inflation soit ramené de 2 % à 1,85 % afin de refléter l’écart type entre les deux mesures). Cela pourrait permettre de maintenir les taux d’intérêt au plus bas pendant une période prolongée, ou de justifier un nouveau cycle d’assouplissement quantitatif. Une lecture plus sévère pourrait attirer l’attention sur la pénurie de logements au Royaume-Uni et sur les tensions actuelles au sein du marché locatif, qui exercent des pressions à la hausse persistantes sur l’IPCL. Pour autant, ce qui est sans doute surprenant compte tenu de la couverture médiatique des problèmes rencontrés par la « génération des locataires », l’indice de référence officiel des loyers a chuté à la fin de l’année 2016, pour atteindre son plus bas niveau depuis sa première publication en 1997, soit une croissance en année glissante de seulement 1 %.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Pierre Chartres et Wolfgang Bauer.
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Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Charles de Quinsonas et Michael Bourke.
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Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Mario Eisenegger et Wolfgang Bauer.
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