Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Laura Frost.
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La dernière fois que les États-Unis ont connu un taux de chômage inférieur à 5 % et des anticipations d’inflation de l’ordre de 2 %, le taux des fonds fédéraux était supérieur à 5 % et avait été fortement relevé auparavant. Sous la présidence de Janet Yellen, la Fed n’a pas rechigné à laisser ses taux à un niveau bas en dépit d’une résorption du sous-emploi car la progression des salaires s’est avérée plus faible qu’attendue dans un tel contexte. Par conséquent, la hausse timide des salaires est forcément le reflet d’un sous-emploi d’une ampleur sous-estimée.
Le baromètre mensuel des salaires aux États-Unis est le salaire horaire moyen. Le graphique ci-dessous met en évidence une stagnation aussi curieuse qu’inquiétante (pour les banquiers centraux) de cet indicateur, qui prend en compte la progression de la masse salariale à l’échelle des États-Unis, depuis la Grande Crise financière. Toutefois, cet indicateur a un point faible qui pourrait amoindrir sa capacité à signaler une pénurie de main d’œuvre : comme il s’agit d’une moyenne des salaires des travailleurs américains, il surpondère la minorité la mieux payée de la population. En outre, à mesure que les jeunes intègrent la population active et que les plus âgés en sortent, le salaire horaire moyen s’en trouverait amoindri, par exemple.
Ces derniers temps, nous surveillons le baromètre des salaires élaboré par la Fed d’Atlanta (« Wage Growth Tracker »), qui reflète peut-être plus fidèlement la progression des salaires compte tenu des biais du salaire horaire moyen. Cet indicateur repose sur un micro-échantillon apparié de travailleurs dont la hausse du salaire n’est mesurée que s’ils figuraient dans l’échantillon du même mois de l’année précédente. Il évite ainsi un bon nombre des défauts inhérents à la composition du salaire horaire moyen. Par ailleurs, il s’agit d’une médiane et non d’une moyenne, ce qui signifie que cet indicateur ne surpondérera pas les salaires les plus élevés dans les mêmes proportions que le salaire horaire moyen. En outre, le baromètre des salaires de la Fed d’Atlanta ne tient pas compte des salariés les mieux payés. Cela est essentiel aujourd’hui car les augmentations obtenues par les salariés les mieux payés sont sans commune mesure avec celles obtenues par les salariés moins bien rémunérés. Les salariés de Walmart, Home Depot, MacDonald’s et les travailleurs qui perçoivent le salaire minimum sont ceux qui obtiennent les augmentations les plus significatives. Le baromètre des salaires de la Fed d’Atlanta ressort aujourd’hui à un niveau nettement plus élevé (+3,4 %), après avoir commencé l’année 2016 à +2,2 % et une trajectoire ascendante est manifestement en train de se dessiner. Ceux qui ont changé d’emploi ont vu leur salaire augmenter de 4,1 %. Pour les travailleurs appartenant à des classes d’âge de forte activité, les salaires augmentent de 3,8 %. Quant aux travailleurs titulaires d’un diplôme universitaire, ils voient leur salaire augmenter de 3,7 %.
À quel rythme le salaire horaire moyen doit-il progresser pour que la Fed estime que le marché de l’emploi est suffisamment dynamique et les perspectives de consommation suffisamment bonnes pour qu’elle puisse engager la prochaine série de relèvements de ses taux d’intérêt ? Nous savons désormais par expérience qu’une hausse de 2,5 % n’est pas suffisante. Mais quid d’une hausse supérieure à 3 % ? À 3,5 %, on peut s’attendre à ce que la Fed ait suffisamment confiance pour laisser entrevoir un relèvement plus rapide de ses taux. Or l’un des baromètres de l’inflation salariale se situe déjà à ce niveau et, pour l’autre (qui a ses défauts mais porte sur un échantillon plus large), ce n’est probablement qu’une question de mois. Si l’on conjugue ces timides signes encourageants sur le front des salaires avec le fait que l’essentiel de la dette des ménages a été contractée à taux fixe, et sur une durée supérieure à 23 ans pour une grande majorité d’entre eux (cf. ce blog publié en début d’année), on peut comprendre pourquoi la Fed est ravie de poursuivre son cycle de relèvement.
Il faut bien admettre que ces deux indicateurs salariaux comportent des défauts et des biais. Les économistes de la Deutsche Bank et de la Banque royale du Canada (RBC) suivent de près l’évolution du montant des retenues à la source et des taxes sur les salaires. Il s’agit des sommes prélevées à la source lorsque les employeurs versent des salaires en numéraire net d’impôts à leur personnel et versent ces prélèvements à l’administration fiscale. Ces opérations interviennent tous les jours de l’année. Par conséquent il n’est pas nécessaire d’effectuer un lissage. Néanmoins, chez Deutsche Bank, Joe La Vorgna suit depuis longtemps cette série statistique car elle ne fait pas l’objet de révisions et, évidemment, les données sont disponibles très rapidement. Nous publions ce dernier graphique avec l’autorisation de Tom Porcelli, de RBC, que nous avons reçu la semaine dernière dans nos locaux pour connaître son avis. À l’heure actuelle, le montant des retenues à la source est en hausse de 7,4 % en glissement annuel. Manifestement, soit les gens trouvent du travail, soit ils sont payés plus. Ou bien les deux.
Les spreads des obligations d’entreprises européennes « investment grade » (IG) se sont resserrés de plus de 40 points de base depuis début mars 2016, soit avant que la Banque centrale européenne (BCE) n’annonce l’extension de son programme d’assouplissement quantitatif aux obligations d’entreprises IG libellées en euro. Le soutien technique apporté par les achats mensuels d’obligations à hauteur d’environ 7,5 milliards d’euros à partir de juin 2016 dans le cadre du Programme d’achat d’obligations d’entreprises (CSPP) a sans aucun doute contribué de façon déterminante à la forte performance de la classe d’actifs.
Au titre du CSPP, la BCE (par l’intermédiaire de six banques centrales nationales membres de l’Eurosystème pour être précis) a accumulé un portefeuille d’environ de 83,4 milliards d’euros d’obligations d’entreprises. Aussi impressionnant que ce chiffre puisse paraître, il faut garder à l’esprit que le CSPP n’est qu’un des quatre sous-programmes mis en place par la BCE dans le cadre de son Programme d’achat d’actifs (APP). Même si le CSPP a largement dépassé le Programme d’achat de titres adossés à des actifs (ABSPP) en termes de volumes, il est cependant distancé par le troisième Programme d’achat d’obligations sécurisées (CBPP3), et plus encore par le Programme d’achat de dette du secteur public (PSPP). Les 1 500 milliards d’euros de positions détenues au titre du PSPP représentent ainsi plus de 80 % du total du portefeuille de l’APP, contre moins de 5% pour le CSPP.
En décembre de l’année dernière, la BCE a annoncé une extension de l’APP mais une réduction du volume total de ses achats mensuels, ces derniers devant passer de 80 milliards à 60 milliards d’euros à partir d’avril 2017. La grande question pour les investisseurs en obligations d’entreprises comme nous était de savoir si la BCE allait réduire ou non ses achats au titre du CSPP de façon proportionnelle à ceux de son Programme d’ensemble (APP). Grâce aux états financiers hebdomadaires de la BCE, nous avons recalculé les volumes d’achat sur quatre semaines glissantes (ce qui donne une indication des achats mensuels), et ce à partir de juin 2016. Le graphique ci-dessous révèle une tendance saisonnière marquée. Les achats ont été fortement réduits en août, et plus encore en décembre. Cela n’est pas particulièrement surprenant, compte tenu de la tendance de la liquidité du marché obligataire à s’assécher au cœur de l’été et entre Noël et le Nouvel An. Le récent déclin des volumes d’achat entre janvier et avril 2017 s’avère plus intéressant. Les achats au titre de l’APP sont proches de 60 milliards d’euros par mois, et donc conformes à l’annonce initiale de la BCE. Point important, les moindres achats réalisés au titre du CSPP, qui atteignent désormais environ 5,6 milliards d’euros par mois, semble se faire de façon proportionnelle aux réductions apportées à l’échelle de l’APP.
De façon plus détaillée, nous avons passé en revue les émetteurs individuels d’obligations d’entreprises et les secteurs dont les valorisations ont jusqu’à présent bénéficié du CSPP, mais qui pourraient bien devenir vulnérables quand les achats seront davantage réduits voire même complètement arrêtés. Cette analyse est cependant moins simple que ce que l’on pourrait imaginer. Même si le volume total des achats et l’identité des 912 obligations d’entreprises achetées au titre du CSPP sont communiqués respectivement par la BCE et les banques centrales nationales, les montants des positions ne sont en revanche pas dévoilés. Nous ne sommes donc pas en mesure de calculer les pondérations précises des obligations détenues en portefeuille, ni celles des émetteurs ou des secteurs. Dans notre analyse, nous avons supposé que la BCE achetait des obligations d’entreprises en proportion de leurs encours en circulation. Cela n’est pas particulièrement probable mais reste néanmoins notre meilleure hypothèse.
Selon cette analyse, les principaux bénéficiaires du CSPP parmi les émetteurs d’obligations d’entreprises ont été Anheuser-Busch InBev, EDF ainsi que Telefonica, suivis ensuite par Daimler et BMW. Par exemple, les 18 obligations d’AB InBev qui figurent sur la liste des positions au titre du CSPP représentent un encours total en circulation de 23,3 milliards d’euros, soit 3,6 % de celui des obligations détenues par la BCE. S’agissant des secteurs, les services aux collectivités, ainsi que les biens de consommations cycliques et non-cycliques apparaissent les mieux représentés parmi les achats du CSPP. Toutes choses égales par ailleurs, compte tenu de la réduction à venir puis de la disparition des achats au titre du CSPP, les dynamiques d’offre et de demande pour ces émetteurs et ces secteurs devraient se détériorer, ce qui pourrait conduire à leur sous-performance par rapport à l’ensemble de l’univers des obligations d’entreprises IG libellées en euro. Cependant, il est important de souligner que ces considérations techniques ne constituent qu’une famille de facteurs qui influent sur la valorisation d’obligations. Les fondamentaux des émetteurs et des secteurs sont au moins tout aussi importants, en particulier pour les investisseurs disposant d’un horizon d’investissement à long terme.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Ana Gil et Anjulie Rusius.
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Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Pierre Chartres.
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Bien que le récent rapport du Trésor américain n’ait désigné aucun pays comme manipulateur de devise (plus de détails à ce sujet dans le blog de Mario), la liste de surveillance se concentre sur les grandes économies qui remplissent les critères suivants :
- Le pays dispose d’un important excédent commercial bilatéral avec les États-Unis, estimé à plus de 20 milliards d’USD.
- Le pays dispose d’un excédent du compte courant d’au moins 3 % du PIB, et est donc soumis à une analyse approfondie du Trésor américain.
- Une intervention sur le marché des changes persistante, unilatérale de plus de 2 % du PIB du pays sur une période de 12 mois peut être un signe qu’un pays manipule sa monnaie.
Parce qu’Israël est une économie beaucoup plus petite (estimée à 318 milliards de dollars fin 2016) et n’est pas un grand partenaire commercial des États-Unis (l’excédent commercial bilatéral est largement inférieur à 20 milliards de dollars), elle n’est pas incluse sur la liste de surveillance. De façon anecdotique cependant, si l’on devait examiner les autres facteurs qui font partie des critères de surveillance, Israël rejoindrait probablement ce club.
La Banque d’Israël mène une politique monétaire utilisant une combinaison d’interventions sur les taux d’intérêt et sur les devises. L’inflation et les anticipations d’inflation approchent maintenant du bas de la fourchette cible de 1 à 3 % (après une période déflationniste de deux ans) et l’économie enregistre une croissance solide. Les autorités monétaires peuvent conserver une politique monétaire accommodante, mais je pense qu’il est peu probable que les taux d’intérêt soient abaissés du taux de base actuel de 0,1 % jusqu’en territoire négatif, maintenant que l’inflation va dans la bonne direction.
La Banque d’Israël estime le shekel est modérément surévalué et est intervenue sur le marché des changes pour lisser son appréciation, et au cours de ces dernières années, pour neutraliser les flux provenant des exportations de gaz naturel, afin d’atténuer le risque de « syndrome hollandais ». Le FMI, d’autre part, estime que la monnaie correspond à peu près aux facteurs fondamentaux. Il existe, toutefois, des résultats contradictoires selon la méthodologie du modèle du marché des changes utilisée, comme c’est souvent le cas lorsque l’on tente de modéliser des monnaies. Certains modèles suggèrent une sous-évaluation de 15 %, tandis que d’autres suggèrent une surévaluation modeste de 4 %. Pour de plus amples renseignements, veuillez consulter la page 50 ici.
Le shekel pourrait constituer une occasion intéressante pour les investisseurs en devises (qui ne craignent pas un nouvelle appréciation de l’USD) qui estiment que les tendances favorables de la balance des paiements restent intactes, que la Banque d’Israël n’augmentera pas le rythme de ses interventions sur le marché des changes et qu’il n’existe pas de marge pour un assouplissement monétaire supplémentaire.
La semaine dernière, la Commission fédérale américaine des communications (U.S. Federal Communication Commission, ou FCC) a annoncé les résultats de son récent processus d’enchères pour l’attribution de la bande 600 MHz pour un montant total de 20 milliards de dollars. Les opérateurs étaient en concurrence pour le spectre de basse fréquence sur lequel ils proposent des services de téléphonie mobile à leurs clients. Les meilleures offres ont été formulées par l’opérateur de téléphonie mobile T-Mobile USA et le diffuseur de télévision par satellite DISH Network, qui ont dépensé respectivement 8 et 6,2 milliards de dollars. Si l’enchère en elle-même n’est pas particulièrement digne d’intérêt, elle est considérée par les observateurs et les investisseurs comme un catalyseur capable d’amplifier le phénomène de consolidation au sein du secteur américain des télécommunications et des médias. Si une vague d’acquisitions se prépare, elle pourrait avoir des conséquences importantes pour les investisseurs obligataires.
La consolidation parmi les opérateurs de réseaux câblés a pour principal objectif de dégager des synergies en termes de coûts. Pour autant, la potentielle vague de fusions ne concerne pas que les synergies. Plusieurs entreprises au sein du secteur perçoivent l’intérêt stratégique d’une offre proposant un éventail complet de services et de contenus à leurs clients, puisqu’elle leur permet d’exploiter au maximum le budget de ces derniers, que ce soit par le biais d’un modèle d’abonnement ou de services à la demande. L’idée est de réaliser une triple pénétration commerciale, qui permet à un fournisseur unique de regrouper une offre téléphonique, vidéo et internet dans un seul bouquet. Les fournisseurs reconnaissent également l’apport stratégique d’un service/d’une connectivité mobile au sein de leur offre. On parle de pénétration quadruple-play. Par conséquent, non seulement nous pourrions assister à une poursuite de la consolidation au sein du secteur, mais les câblo-opérateurs pourraient envisager de faire l’acquisition de fournisseurs de téléphonie sans fil et vice-versa.
Telco et les câblo-opérateurs envisagent également de diffuser leur propre contenu média par le biais des canaux de distribution mis en place avec les clients. L’offre récente d’AT&T pour le rachat de Time Warner Inc. (et ses créateurs de contenus tels que HBO, Warner Brothers Studios, etc.) constitue le dernier exemple en date de cette intégration verticale. Il s’agit de constituer une offre complète en termes de communication et de contenu, regroupée en un seul bouquet attrayant et rentable (du moins pour l’opérateur).
Ce ne sont que quelques-unes des stratégies potentielles qui sont actuellement à l’étude au sein de l’univers des TMT (technologies, médias et télécommunications). Chez M&G, nos analystes spécialisés dans le secteur des TMT ont réalisé le graphique suivant, qui met en lumière la multitude de combinaisons possibles. Il ne s’agit naturellement que d’hypothèses, du moins pour l’instant. Mais le graphique met l’accent sur l’envergure et la complexité des scénarios potentiels parmi l’ensemble des sous-secteurs de l’univers.
En cas de vague de fusions, les conséquences pourraient être significatives aussi bien que nuancées pour les investisseurs obligataires. Compte tenu de la valorisation des entreprises qui se chiffre en dizaines, voire en centaines de milliards de dollars, le prix d’acquisition de plusieurs d’entre elles pourrait être considérable. Toute acquisition potentielle comprendra vraisemblablement une part de dette importante, soit de nouvelles émissions obligataires pour un marché qui en détient déjà beaucoup. Les entreprises des secteurs des télécommunications, des réseaux câblés et des médias représentent 19 % de l’indice Bank of America U.S. High Yield, dont 5 des 11 principaux émetteurs obligataires. Ces mêmes secteurs représentent 8 % de l’indice américain des obligations investment grade. Toute émission supplémentaire de la part de ces entreprises est susceptible d’exercer une pression sur les prix des obligations existantes.
Par exemple, le rapprochement le plus attendu concerne les troisième et quatrième opérateurs de téléphonie mobile aux États-Unis, T-Mobile et Sprint. Tout en restant neutre quant aux avantages ou à la probabilité d’une telle opération, il n’en demeure pas moins qu’elle aurait un impact significatif sur le marché des obligations à haut rendement américaines. Sprint et T-Mobile sont les premier et onzième représentants de l’indice en termes d’émissions obligataires, avec respectivement 25 et 12 milliards de dollars d’obligations en circulation. Compte tenu de leur pondération au sein de l’indice, plusieurs investisseurs du segment à haut rendement (pour ne pas dire la plupart) possèdent vraisemblablement des titres T-Mobile ou Sprint (voire les deux). Avec des valorisations de, respectivement, 65 et 78 milliards de dollars pour Sprint et T-Mobile, on peut s’attendre à ce qu’un potentiel rapprochement soit financé en partie par une émission de dette importante. De plus, une telle opération pourrait être conçue pour préserver les notations supérieures de T-Mobile (Ba3/BB) au profit des obligations en circulation de Sprint, tandis qu’une transaction plus agressive (c’est-à-dire comprenant une part de dette plus élevée) conforme aux notations actuelles de Sprint (B3/B) pourrait exercer une pression sur les prix des obligations actuelles de T-Mobile.
Par ailleurs, si une entreprise du segment investment grade faisait l’acquisition d’une entreprise du segment à haut rendement, le potentiel haussier des obligations à haut rendement pourrait être significatif tandis que la valorisation des obligations investment grade pourrait diminuer si l’entreprise décide d’accepter un certain niveau de détérioration de crédit afin de réaliser une acquisition stratégique. De la même façon, si une entreprise du segment à haut rendement souhaitait acquérir une entreprise du segment investment grade, les détenteurs des obligations investment grade seraient plus sujets au risque baissier.
Les secteurs américains du câble et des télécommunications sont impatients de voir les opérations de consolidation et d’intégration se multiplier. La récente enchère pour l’attribution de la bande 600 MHz a provisoirement gelé l’activité de fusions-acquisitions au sein du secteur, les différents acteurs étant restés dans l’attente des résultats annoncés la semaine dernière. Sous le gouvernement de Donald Trump, le marché s’attend à ce que la position des autorités de réglementation à l’égard des opérations de fusions-acquisitions au sein du secteur s’assouplisse de façon significative. L’enchère ayant été attribuée, et compte tenu de l’opinion perçue comme favorable du gouvernement vis-à-vis de la consolidation, nous pourrions être sur le point d’assister à une frénésie de fusions et acquisitions parmi les entreprises des secteurs du câble, des télécommunications et des médias. Et ces opérations pourraient avoir des conséquences importantes pour les investisseurs obligataires.