Contributeur invité – Chris Mansfield (chargé en investissement, M&G)
La demande soutenue pour les obligations à haut rendement et les prêts senior européens au cours des dernières années, combinée à l’amélioration des fondamentaux des entreprises, ont conduit à la forte performance de ces deux classes d’actifs. La grande quantité de capitaux mise à disposition des émetteurs d’actifs à rendements élevés a renforcé leur pouvoir de négociation. Ils exercent désormais ce pouvoir sans réserve dans le domaine des clauses de sauvegarde attachées à leurs emprunts. En 2014, James avait écrit un article à propos de la détérioration des clauses de sauvegarde sur le marché des obligations à haut rendement. Depuis, peu de choses ont changé dans ce marché ; les spreads se sont seulement encore davantage resserrés. Le marché européen des prêts senior, en revanche, a connu des changements spectaculaires en matière de clauses standards au cours des cinq dernières années.
Juste après la crise financière, le contrat classique pour un prêt senior européen prévoyait en moyenne quatre clauses de maintenance. Par ordre décroissant d’importance, il s’agissait de prévoir des tests réguliers sur les variables suivantes : effet de levier, couverture des intérêts, couverture du service de la dette, et dépenses en capital. Ces clauses permettaient ainsi respectivement : de limiter le ratio de dette nette sur EBITDA (et souvent d’obliger à une réduction dans le temps) ; d’imposer un ratio maximal de charges d’intérêts par rapport au résultat d’exploitation ; d’adopter un ratio maximal de dette obligataire courante par rapport aux flux de trésorerie ; et de plafonner les dépenses en capital en proportion des flux de trésorerie ou des bénéfices sous forme de trésorerie.
Depuis, et au cours des cinq dernières années en particulier, les clauses de maintenance se sont réduite comme peau de chagrin, ne conservant que les tests sur l’effet de levier. Désormais, il n’est plus rare de tomber sur des prêts à « clause allégée » (« cov-lite »), c’est à dire qui ne sont assortis d’aucune clause de maintenance (n.b. : même si les clauses d’évènement restent présentes). Comme indiqué ci-dessous, la proportion des prêts senior dénués de clauses de maintenance n’a cessé d’augmenter.
S’agissant des prêts non « cov-lite », dans la très grande majorité des cas, la clause de maintenance ne porte plus que sur le seul effet de levier. Et bien que toujours présente, la portée de cette clause s’est réduite. Historiquement, la marge de levier (« headroom », distance entre l’effet de levier pro forma et l’effet de levier maximum prévu dans la clause) était d’environ 25 %. Elle est maintenant de l’ordre de 40 %. Ce mécanisme obligeant l’entreprise à se désendetter au fil du temps, son profil d’endettement est désormais constant dans la plupart des cas. Enfin, la documentation permet souvent de redéfinir les notions d’EBITDA ajusté et même de « dette nette », de telle sorte que la clause sur l’effet de levier a perdu une grande partie de sa substance passée.
Sur le marché des prêts senior, la disparition des clauses de maintenance limite le pouvoir des créanciers sur l’émetteur. Ce dernier peut ainsi dégrader fortement sa solvabilité tout en poursuivant certaines stratégies (sans doute à grande valeur ajoutée pour les actionnaires) qui font grimper le risque de perte. Par rapport à un marché européen des prêts où les clauses de maintenance auraient été conservées, tout facteur macroéconomique impactant les fondamentaux d’un émetteur a le pouvoir de déclencher des cessions massives, réduisant le patrimoine de l’investisseur, et risquant ensuite de réduire les taux de recouvrement. Le corollaire est qu’une due diligence complète et une recherche crédit étoffée sont plus importantes que jamais.
Cela dit, des tendances plus positives se sont dégagées dernièrement. L’effet de levier moyen sur les nouveaux prêts senior reste inférieur au sommet d’avant crise et devrait se stabiliser sur les niveaux actuels, la contribution moyenne des capitaux propres dans les opérations de rachat d’entreprises (« buyouts ») augmentant et se situant désormais plus proche des 50 % que des 40 % observés en 2013-2015. Il s’agit de facteurs positifs pour les taux de recouvrement, facteurs de nature à nuancer les propos ci-dessus.
Les investisseurs doivent se poser la question suivante : les conditions d’une opération donnée offrent-elles une rémunération suffisante pour compenser l’augmentation du risque induit par la suppression des clauses de sauvegarde ? Cela peut très bien être le cas compte tenu du contexte des autres classes d’actifs, mais il est incontestable que cette moindre protection des prêteurs n’est pas la bienvenue. Alors, que doivent faire les investisseurs ? Exiger une prime de risque plus élevée en guise de compensation semble être une solution évidente, même si les spreads sur le marché des prêts sont restés globalement stables au cours des dernières années, alors qu’ils se serreraient sur les autres marchés. Toutefois, étant donné la nécessité des investisseurs de placer leur trésorerie quand les entrées de capitaux sont élevées, faire preuve de dédain vis à vis de ces marchés (en refusant d’y participer) constitue un jeu dangereux. La création d’une sorte de syndicat des investisseurs visant à contester les nouvelles pratiques de clauses serait probablement la solution la plus efficace. Les investisseurs sont cependant réticents à suivre cette stratégie car chacun préfère que ce soit les autres qui fournissent les efforts. En outre, les investisseurs peuvent manquer des opportunités d’investissement au cours d’un tel mouvement de contestation. Si l’on considère ce désir partagé par l’ensemble des investisseurs et la nécessité d’investir les capitaux entrants, l’on se trouve face à un problème difficile à résoudre. Peut-être que seule une crise incitera les investisseurs à réclamer le même niveau de protection que par le passé.
Il existe aujourd’hui beaucoup de raisons d’examiner de plus près le secteur américain de la santé ; notamment dans le contexte des débats enflammés sur les propositions visant à abroger ou à remplacer l’Obamacare, des pressions sur les prix des médicaments que subissent les fabricants de génériques, et du fait du risque d’évènement (« event risk ») lié à d’éventuelles fusions-acquisitions : Lors de mon récent voyage de recherche à Chicago, j’ai échangé sur ces sujets (et d’autres) avec Laura Reepmeyer, Managing Director – Analyse Crédit chez PPM America. Voici la vidéo.
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Contributeur invité à ce blog – Simon Duff (analyste crédit chez M&G)
La semaine dernière, l’opérateur international de télévision Discovery Communications a annoncé l’acquisition de Scripps Networks pour un montant de 15 milliards de dollars. Scripps possède des chaînes de télévision spécialisées dans l’alimentation, les conseils pour la maison, et les voyages. Ces émissions complètent bien le portefeuille de chaînes plus factuelles et moins « scénarisées » détenues par Discovery (Discovery, TLC, Animal Planet). Cette acquisition donne également à Discovery une opportunité de se diversifier davantage au-delà de sa base historique de téléspectateurs masculins. Elle permet également de soutenir les efforts de Scripps visant à se développer sur les marchés internationaux. Pour cela, Scripps, dont les clients sont principalement américains, pourra s’appuyer sur l’envergure mondiale de Discovery. Alors, qu’est-ce qui cloche dans cette transaction ? Apparemment beaucoup de choses du point de vue des actionnaires de Discovery, puisque le titre a dévissé de 9 % à l’annonce de l’opération… Et cette chute intervient après un recul du cours de plus de 40 % depuis janvier 2014.
La baisse du titre s’explique par des craintes quant au caractère raisonnable de la transaction, craintes qui s’ajoutent à celles pesant sur le modèle économique des opérateurs de télévision payante proposant des « bouquets ». Ces inquiétudes proviennent de la pression structurelle croissante exercée par l’évolution des habitudes de consommation. En effet, les abonnés privilégient de plus en plus les bouquets moins fournis et moins chers (qui excluent les chaînes les moins en vue), l’accès à des programmes très populaires « à la demande », et le visionnage de formats courts sur plateformes mobiles telles que Snapchat ou Facebook. Pour illustrer ce phénomène, le jour de l’annonce de la transaction, Discovery a également dévoilé que le rythme de baisse de ses abonnements s’agissant de sa clientèle principale basée aux Etats-Unis s’était accéléré. Ce taux de perte est ainsi passé de 2 % au T2 2016, à 3 % au T1 2017, pour atteindre 4 % au T2 2017. De son côté, Scripps a fait part d’une poursuite de ses pertes d’abonnés ainsi que d’une baisse de ses prévisions de chiffre d’affaires et de bénéfices pour 2017, le tout dans un contexte de dégradation de ses notations de crédit. Les inquiétudes des porteurs ont été exacerbées par la prise de conscience qu’ils ne pouvaient raisonnablement pas bloquer l’opération en raison de la position dominante des actionnaires de co-contrôle que sont John Malone et la famille Advance-Newhouse.
La réaction des marchés de crédit m’a particulièrement étonné. La transaction est structurée de façon bienveillante à l’égard des actionnaires, le capital de Scripps étant racheté à hauteur de 70 % en cash (rachat en cash financé par de la dette supplémentaire émise par Discovery), et pour seulement 30 % en nouveaux titres Discovery. Combiné à une dette de Scripps d’environ 3 milliards de dollars que Discovery devra également supportée, le ratio d’endettement pro-forma de cette dernière passera de 3,3x à 4,8x. Avec près de 11 milliards de dollars de dette supplémentaire inscrite à son bilan, Discovery verra sa dette plus que doubler après la transaction. Bien sûr, Discovery fait valoir des synergies de coûts de 350 millions de dollars et la suspension de son programme de rachat d’actions, suspension qui vise à soutenir l’effort de réduction de son ratio d’endettement ver une nouvelle cible située entre 3,0x et 3,5x. Ces arguments ne sont pas d’un grand secours face à un marché soumis aux pressions structurelles évoquées précédemment, et à un émetteur apparemment empressé de mener des opérations de F&A. Dans ce contexte, existe-t-il d’autres motifs d’inquiétude pour un créancier ? Pas vraiment si l’on en croit les agences de notation : S&P et Moody’s ont toutes les deux confirmé le (fragile) profil de crédit de Discovery, l’entreprise restant affublée de la plus faible note « investment grade », à savoir BBB-. Et il en va de même pour les porteurs obligataires qui ont vu les spreads de risque à peine bouger à l’annonce de la transaction.
Alors, laquelle des réactions reflète le mieux l’annonce de l’acquisition de Scripps par Discovery ? Selon nous, la sage prudence du marché actions contraste nettement avec l’insouciance de son homologue obligataire et des agences de notation. Pour les entreprises, la leçon est claire : achetez des actifs et de la croissance en exploitant des émetteurs bon marché dans un marché caractérisé par la recherche de rendement et soutenu par la tolérance des agences de notation à l’égard des opérations à effet de levier. Pour les investisseurs en obligations d’entreprises, le message est tout aussi limpide : méfiez-vous des opérations de F&A qui font grimper l’effet de levier sans que le spread des nouvelles émissions n’apporte de rémunération supplémentaire. Cela se traduit souvent par un profil de risque accru, masqué par un sentiment trompeur de confort lié à l’absence d’écartement des spreads des obligations déjà détenues dans votre portefeuille.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Anthony Doyle et James Tomlins.
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Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Ana Gil et Matt Russell.
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Le 4 août de l’année dernière, la Banque d’Angleterre a annoncé une série de mesures suite aux résultats du référendum sur le Brexit. Les membres du comité de la Banque d’Angleterre étaient très inquiets du ralentissement potentiel de l’économie et de l’effondrement de la confiance des entreprises, ils ont donc mise en œuvre différentes mesures : une réduction des taux d’intérêt, un accroissement de la liquidité bancaire et une réintroduction des programmes d’achat de Gilts et d’obligations d’entreprises. Depuis, la croissance est restée positive et le chômage est resté faible. Ces mesures semblent avoir fonctionné.
Ces mesures de réponse à une situation de crise ne sont cependant pas nouvelles. Elles ont déjà été utilisées en 2008, avec des effets similaires, en réponse à une crise financière bien plus sévère. Cette fois cependant, avec des taux d’intérêt plus proches de zéro en 2016, la Banque s’est davantage appuyée sur des mesures de politique monétaire non conventionnelles, comme le montre le tableau ci-dessous.
Post-Lehman | Post-Brexit | |
Réductions de taux | 4,50% | 0,25% |
Achats de Gilts | 375 milliards £ | 60 milliards £ |
Achats d’obligations d’entreprises | 2,3 milliards £ | 10 milliards £ |
Prêts dans le cadre du « Term Funding Scheme » | 41 836 millions £ | 33 828 millions £ |
Variation du chômage | + 2,17 % * | – 0,26 % ** |
Variation de l’inflation (IPC, glissement annuel) | – 2,2 % * | + 2,1 %** |
* novembre 2008 à novembre 2009
** juin 2016 à août 2017
Les indicateurs ci-dessus illustrent les différences économiques et de réponse politique. Face à une crise moins grave, la Banque a utilisé les mêmes outils politiques avec une plus grande ampleur. La caractéristique la plus notable est l’achat disproportionné d’obligations d’entreprises cette fois-ci, par rapport aux autres mesures ; la Banque a acheté quatre fois plus d’obligations d’entreprises que lors du quantitative easing mis en œuvre lors de la grande crise financière. Elle craignait en effet que les entreprises ne soient plus en mesure de se financer, et qu’il se produise une dislocation financière. Grâce en partie aux mesures d’urgence prises par la Banque, les marchés sont heureusement restés résolument ouverts, ici et à l’étranger, pour les sociétés britanniques.
À l’examen des indicateurs témoignant de la stabilité des marchés au cours de l’année dernière (p. ex. la baisse continue du chômage), il est clair que la politique monétaire très expansionniste et les mesures d’urgence sont devenues moins nécessaires. Le graphique ci-dessus représente les spreads des obligations d’entreprises au Royaume-Uni. Bien qu’ils se soient élargis au moment du vote en faveur du Brexit, ils sont revenus depuis à leurs niveaux d’après la crise financière. Les membres du comité de la Banque estiment également que les mesures d’urgence très agressives ne sont plus nécessaires. Le programme d’achat d’obligations d’entreprises a été terminé et arrêté, et récemment ils ont présenté des arguments en faveur d’une inversion des réductions de taux réalisées en urgence en 2016. La situation est profondément différente de celle qui prévalait l’année dernière, quand la politique monétaire de la Banque était orientée vers l’assouplissement. Une inversion de cette politique devrait avoir lieu dans un avenir proche.
Du point de vue des taux d’intérêt, la suppression de la réduction d’un quart de point n’est pas vraiment dramatique, puisque la réponse politique conventionnelle a été limitée l’année dernière. Du point de vue des obligations d’entreprise par contre, les revendre au marché pourrait affecter la performance des obligations d’entreprises libellées en livres sterling détenues par la Banque.
Lors de la grande crise financière, la Banque avait acheté des obligations à partir du mois de mars 2009, et avait terminé de les revendre au marché en avril 2013. Cette fois-ci, les achats ont eu lieu pendant sept mois, de mars 2016 à avril 2017. La Banque va-t-elle maintenant céder ces avoirs, et si oui quand ?
Pour répondre à la première question, je pense qu’elle va le faire. La principale inversion de la politique d’urgence de la grande crise financière a été la revente au marché des obligations hors Gilts achetées. Je ne vois pas pourquoi les choses devraient être différentes cette fois-ci. Nous sommes en effet dans une situation dans laquelle la Banque veut potentiellement resserrer sa politique, les besoins de financement d’urgence sont moindres, et en fait, la Banque a déclaré récemment que les conditions de prêt sont trop laxistes d’un point de vue prudentiel. L’une des façons de résoudre ce problème est de laisser le secteur privé financer la dette des entreprises, qui avaient écarté cette option du fait de l’important programme d’achat d’obligations d’entreprises de la Banque d’Angleterre.
À l’avenir, les incertitudes relatives au Brexit demeurent, mais l’une d’elles a peut-être diminué : les réunions de la Banque d’Angleterre devront décider non seulement de la direction des taux d’intérêt, mais aussi du calendrier de vente de ses positions en obligations d’entreprises.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Laura Frost et Ritu Vohora.
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Contributeur invité – Jean-Paul Jaegers (CFA, CQF, Senior Investment Strategist, Prudential Portfolio Management Group)
L’accès de faiblesse récent de l’inflation aux États-Unis (recul de l’inflation globale et évolution similaire de l’inflation sous-jacente) a largement alimenté les débats. Certes, un certain nombre de facteurs inhabituels l’expliquent en partie, mais le fléchissement généralisé et continu de l’inflation constitue le fait majeur. Les derniers communiqués des membres du Federal Open Market Committee (FOMC) (et plus particulièrement ceux de sa présidente, Janet Yellen) ont souligné le caractère incertain des perspectives d’inflation, estimant qu’une partie seulement du fléchissement constaté depuis peu était temporaire. Il est intéressant de noter que les déclarations de la Fed font de plus en plus souvent référence aux « conditions financières ». Ce point est important.
Le taux directeur fixé par la Banque centrale influe indirectement sur l’économie, mais ne l’affecte pas directement. Il convient donc d’analyser les conditions financières afin d’évaluer l’impact sur l’économie réelle de la politique monétaire menée par la Banque centrale. Le tableau ci-dessous montre que, bien que la fourchette de fluctuation des taux directeurs ait été relevée, les conditions financières se sont améliorées pendant la période analysée. Sur cette base, on pourrait éventuellement affirmer que la politique de la Fed n’a jusqu’à présent eu qu’un impact direct limité.
La Fed a mentionné dans ses compte-rendus que « quelques » membres du FOMC se sont montrés plus préoccupés des risques qui pèsent sur la stabilité financière que Mme Yellen. De plus, des conditions financières plus favorables pourraient, à la marge, encourager la Fed à faire barrage à la formation de bulles spéculatives sur les actifs.
Les gouverneurs des banques centrales n’ont pas fait mystère de la nécessité d’accompagner l’assouplissement des conditions financières par un resserrement des politiques monétaires, afin d’obtenir l’effet approprié sur l’économie. Cette nuance est importante car une amélioration tendancielle des conditions financières (repli du dollar, appréciation des cours des actions, baisse des taux, etc.) pourrait justifier la poursuite du cycle de resserrement monétaire, que ce soit par une action sur les taux directeurs ou un ajustement du bilan. En conséquence, si la Fed devait mettre les conditions et la stabilité financières au premier rang de ses priorités, elle pourrait adopter une attitude plus offensive que ne le laissent actuellement supposer les chiffres et la dynamique de l’inflation. Les banques centrales souhaitent mettre en œuvre un resserrement progressif, néanmoins, la brève histoire des politiques monétaires non conventionnelles semble indiquer qu’un ajustement des prix des actifs survient généralement de façon abrupte.
Quelles sont les conséquences possibles sur l’environnement boursier ? L’étroitesse des spreads des obligations à haut rendement pourrait inciter les investisseurs obligataires à se tenir à l’écart de celles-ci, dans la perspective d’un regain de volatilité des actifs risqués. Sauf accélération de l’inflation, un recentrage des priorités sur le risque d’instabilité financière devrait se traduire par un aplatissement de la courbe des taux (en raison d’une prime de terme plus faible et de l’absence de prime de risque liée à l’inflation). Les investisseurs en actions qui ont bénéficié jusqu’à présent d’un environnement « idéal » combinant croissance stable, politique monétaire accommodante et faible inflation, doivent se montrer attentifs à une telle éventualité. Par le passé, les efforts des banques centrales visant à apaiser les inquiétudes liées à l’instabilité financière potentielle n’ont guère été couronnés de succès, tant il est particulièrement ardu de contrôler et d’évaluer le mécanisme de transmission et la dynamique des politiques monétaires. Pour l’heure, il convient de surveiller l’évolution des conditions financières. Le marché témoigne d’une amélioration notable depuis le début de l’année, ce qui a suscité suffisamment d’intérêt au sein de la Fed au point que les déclarations et les communiqués à ce sujet se sont multipliés dernièrement.
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