En matière d’investissement dans des entreprises de moindre qualité de crédit, accuser des pertes en raison du risque de défaut est la principale menace qu’il revient aux investisseurs d’évaluer. Par conséquent, la protection conférée par les clauses de sauvegarde (« covenants ») est un aspect crucial à prendre en considération avant de prêter des capitaux à une entreprise. Nous avions déjà écrit au sujet de la protection des covenants en 2014 et il n’est pas exagéré de dire que la qualité des covenants sur le marché à haut rendement ne s’est pas beaucoup améliorée depuis lors. En fait, c’est tout le contraire.
Un rapport récemment publié par Moody’s confirme que les émetteurs et les conseillers se trouvent en position de force lorsqu’ils émettent de la dette dans la mesure où la demande en faveur des actifs plus rémunérateurs demeure soutenue. L’indicateur nord-américain de la qualité des covenants (« North American Covenant Quality Indicator »), qui utilise la moyenne mobile sur trois mois, révèle la seconde plus mauvaise qualité de protection pour chaque catégorie de notation de crédit depuis 2011 ; seul le mois d’août 2015 avait témoigné de valeurs encore plus faibles.
En raison de leur taille et de leurs plus faibles niveaux d’endettement, les détenteurs d’obligations exigent généralement une moindre protection pour les obligations de meilleure qualité de crédit. Toutefois, pour les sociétés plus endettées qui émettent des obligations pour lesquelles la protection devrait être au premier plan des préoccupations des investisseurs, les droits des détenteurs d’obligations continuent de se détériorer. En octobre, deux des cinq nouvelles émissions obligataires à haut rendement dites « HY-lite » (avec peu ou pas de covenants de façon à offrir une protection fondamentale aux investisseurs) ont été le fait d’obligations notées B. L’octroi d’une telle flexibilité à des émetteurs privés financièrement plus fragiles peut avoir un impact significatif sur les perspectives de recouvrement.
On pourrait penser qu’il s’agit là d’une conséquence directe du fait que le marché américain se trouve à un stade plus avancé du cycle du crédit, avec des investisseurs commençant à montrer des signes d’excès de confiance. Malheureusement, le marché à haut rendement européen témoigne d’une même tendance.
Depuis 2013, la part des obligations « HY-lite » a fortement augmenté selon Moody’s. En pourcentage de l’ensemble des émissions annuelles, les émissions « HY-lite » n’ont cessé de croître depuis 2013 en passant d’un niveau bien inférieur à 10 % à un tiers de toutes les obligations nouvellement émises. En valeur absolue, les investisseurs ont en fait vu arriver sur le marché plus d’obligations européennes à haut rendement assorties de clauses de sauvegarde nettement moins restrictives au cours des trois premiers trimestres de 2017 que durant l’ensemble des années 2015 et 2016.
Il existe également une différence significative entre les émissions obligataires destinées au refinancement et à la levée de nouveaux capitaux. Par rapport aux niveaux de 2013-2014, l’importance des clauses dérogatoires (« carve-outs ») sur la dette reste inchangée pour les refinancements. Toutefois, les obligations émises afin de lever de nouveaux capitaux montrent des signes évidents d’érosion des covenants ; les paniers de « fuites de liquidités » sont ainsi passés d’une moyenne de 12 % en 2013-2014 à 17 % au 3ème trimestre 2017. De même, les paniers de « carve-outs » sur la dette ont enregistré une croissance significative pour les obligations émises dans le cadre de la levée de nouveaux capitaux en passant de 16 % en 2013-2014 à 25 % au 3ème trimestre 2017.
Le moment est-il donc venu de réduire les allocations au haut rendement ? Pas nécessairement. Les entreprises continuent de bénéficier d’un environnement macroéconomique positif grâce à une croissance mondiale synchronisée et à des conditions financières favorables. Compte tenu de la normalisation graduelle des taux de la Fed, lesquels étaient tombés à des niveaux historiquement bas, et du non empressement persistant de la BCE à relever ses taux, les entreprises vont pouvoir continuer de bénéficier de conditions de refinancement bon marché pendant un certain temps encore. Les taux de défaut devraient rester peu élevés en 2018. Les investisseurs, en revanche, peuvent encore tirer avantage de revenus relativement attractifs par rapport à d’autres marchés obligataires, mais la sélection de titres de crédit sera vitale compte tenu d’une possible augmentation des facteurs de risque idiosyncrasiques. Les spreads de crédit, en particulier sur le marché à haut rendement européen, ne laissent pas beaucoup de place à la déception et le manque d’opportunités de revenus sur les autres marchés obligataires a accru la propension des investisseurs à renoncer à des covenants plus protecteurs. Dans un environnement toujours marqué par des taux d’intérêt au plus bas en Europe, cette tendance a toutes les chances de se poursuivre et doit être suivie avec attention.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Anthony Doyle et Alex Araujo.
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Participant invité à ce blog – David Covey, analyste chargé des établissements financiers au sein de l’équipe obligataire de M&G
La fin est proche pour le taux interbancaire pratiqué à Londres (London interbank offered rate ou Libor). Dix ans après les premiers soupçons concernant une manipulation de ce taux d’intérêt de référence durant la crise financière, les autorités de régulation redoublent d’efforts pour le remplacer. La Banque d’Angleterre (BoE) et la Réserve fédérale américaine (Fed) mènent la charge en proposant de nouveaux référentiels à mettre en place avant janvier 2022, mais elles ne sont pas les seules. Le Japon et la Suisse sont également en passe de remplacer le Libor, et la Banque centrale européenne (BCE) a récemment annoncé qu’elle allait créer un concurrent à l’Euribor (Euro interbank offered rate ou taux interbancaire offert en euro) d’ici 2020.
Les conséquences de la suppression du Libor sont considérables. Elles sont également incertaines puisqu’elles dépendent non seulement de la façon dont le Libor sera remplacé mais aussi du taux de référence qui se substituera à lui.
Ce ne sont pas seulement les craintes de manipulation des taux qui encouragent la réforme, même si elles y contribuent certainement. L’aspiration des autorités à plus de transparence (grâce à des taux basés sur des transactions réelles) et de crédibilité (en imposant une supervision de la BCE) joue également un rôle important. Le simple fait que le taux moyen que le Libor est censé refléter – les prêts interbancaires non garantis – a fortement chuté depuis la crise est un autre facteur déterminant. Sur le marché américain, peu ou pas de transactions ont lieu dans plus de la moitié des échéances standard du Libor, selon la Fed. Demander aux banques de fournir des informations reposant sur le Libor alors qu’il n’existe pas de transactions sur lesquelles baser leurs estimations n’est guère pertinent.
Quel marché financier n’est pas, dans une certaine mesure, exposé au Libor ? Les swaps et autres produits dérivés sont clairement les plus exposés, avec plus de 400 000 milliards de dollars en encours notionnel au 31 décembre 2016. Les titres européens adossés à des actifs (ABS) sont presque tous basés sur le Libor, et leurs homologues américains le sont aussi en grande partie. Bien que l’essentiel des obligations d’entreprises soient à taux fixe, les prêts senior sont généralement à taux variables basés sur le Libor et plusieurs titres d’entreprises hybrides et instruments financiers émis par des banques/assurances possèdent des systèmes de réinitialisation basés sur le Libor ou les swaps. Toute modification de ce taux d’intérêt de référence pourrait avoir un impact sur l’économie réelle aussi bien que sur Wall Street puisqu’une part des crédits immobiliers et des prêts des petites et moyennes entreprises est également liée au Libor. Même si certaines de ces expositions pourraient arriver à maturité avant 2022, une part importante d’entre elles seront toujours en vigueur à la date de transition prévue.
Les incertitudes demeurent aussi bien vis-à-vis des nouveaux taux de référence que de la façon dont les marchés vont réaliser cette transition. S’agissant des premiers, des progrès ont déjà été réalisés puisqu’un comité réuni par la BoE a émis la recommandation d’adopter le « Sterling Overnight Interest Average » (SONIA) en tant que taux de référence, tandis que les États-Unis ont suggéré de remplacer le Libor par un « Broad Treasury Financing Rate » (BTFR), un taux basé sur les opérations de refinancement au jour-le-jour. Mais il règne encore une certaine confusion quant à la façon dont ces taux au jour-le-jour pourront être extrapolés afin de créer une courbe des taux complète. De plus, le fait qu’un taux de référence soit garanti (comme le BTFR) et un autre ne le soit pas (comme le SONIA) pourrait engendrer des difficultés en termes de comparabilité. Selon moi, ces problèmes sont peu de choses par rapport aux questions de transition. Même si l’on parvenait à une décision unanime sur les nouveaux taux de référence, comment les milliers de milliards de dollars investis dans des contrats basés sur le Libor pourraient-ils être convertis dans des contrats basés sur ces nouveaux taux ? Et qu’advient-il des contrats qui ne sont pas convertis ?
Il existe plusieurs alternatives, mais aucune n’est idéale. Un protocole est en cours de développement par la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), mais ce type de protocole est facultatif et ne s’applique pas automatiquement aux obligations et autres instruments monétaires. Une solution législative qui contraindrait les contrats à basculer sur les nouveaux taux de référence est plausible, mais les législateurs semblent peu favorables à cette idée et des incertitudes demeurent quant au sort réservé aux contrats transfrontaliers.
Une approche un peu provocatrice consisterait à changer la définition du Libor sur les écrans de référence comme Bloomberg ou Reuters, mais la démarche ne serait pas irréprochable. Et comme c’est le cas pour les autres solutions ci-dessus, la question primordiale de savoir comment établir les spreads adéquats entre les nouveaux taux de référence et le Libor reste floue. Par exemple, un spread se justifierait si le risque de crédit issu d’un taux de remplacement était différent de celui du Libor. Ce serait particulièrement important si ce dernier était garanti puisque le Libor ne l’est pas et devrait donc être plus élevé. Exiger des banque de continuer à coter le Libor indéfiniment rendrait cette question discutable, mais nous soupçonnons que ces dernières ne sont que peu enclines à le faire pour des questions de responsabilité juridique.
Les investisseurs devraient s’en inquiéter. En supposant qu’un protocole ISDA soit mis en place pour les swaps, les émetteurs et les investisseurs pourraient se retrouver à échanger un par un des obligations et des documents de prêts, ce qui nécessiterait une charge de travail administratif colossale et, dans certains cas, le consentement total des investisseurs. Certains investissements « orphelins » resteraient nécessairement inchangés, ce qui serait synonyme de destruction de valeur. En cas de cotations indisponibles pour le Libor, le taux de référence de remplacement indiqué dans la documentation des instruments obligataires est généralement une précédente fixation du taux Libor. En effet, il n’est pas rare que les entreprises ne disposent d’aucune terminologie de remplacement dans la documentation de leurs instruments obligataires lorsque les cotations du Libor ne sont pas disponibles. Cela pourrait avoir pour conséquence de fixer de façon permanente la dernière cotation du Libor, ce qui affecterait les investisseurs dans les contextes de courbe des taux ascendante. Les émetteurs qui ont régulièrement accès aux marchés de capitaux sont incités à traiter les investisseurs équitablement mais les autres, tels que les émetteurs ponctuels ou les transactions de titres adossés à des actifs liés à des entreprises disparues depuis longtemps (comme Lehman Brothers par exemple), pourraient ne pas l’être.
Les investisseurs peuvent désormais commencer à se protéger. Ils peuvent par exemple exprimer leurs inquiétudes aux autorités de régulation directement ou par l’intermédiaire d’associations du secteur. Ils peuvent aussi exiger que les nouvelles transactions disposent d’une terminologie de remplacement adéquate qui puisse les protéger contre les pires éventualités. Il pourrait être judicieux d’éviter les expositions les plus susceptibles de revenir aux taux de remplacement destructeurs de valeur, du fait notamment que le marché n’a pas encore intégré le risque dans ses cours. Au final, je pense que la transition de la grande majorité des expositions vers de nouveaux taux s’effectuera sans heurts, mais les investisseurs doivent savoir que la disparition du Libor pourrait provoquer un risque de perte réel pour certains investissements obligataires.
L’investissement dans les titres publics, qu’il s’agisse d’actions ou de titres de créance, est motivé par deux objectifs principaux : tout d’abord, la nécessité d’épargner pour l’avenir et, en second lieu, celle de faire fructifier cette épargne. Les investisseurs doivent par conséquent investir dans des placements à faible risque et à forte croissance. Afin de comprendre ces risques, les actifs sont classés en fonction de leurs caractéristiques de risque potentielles et historiques. En règle générale, les actifs tels que les obligations sont considérés comme défensifs, tandis que les actions sont perçues comme étant de nature plus spéculative. Afin de mieux appréhender les caractéristiques des investissements, ceux-ci ont été décomposés en sous-ensembles, et, fort logiquement, les indices ont évolué pour en refléter la performance. Les indices sont à présent largement intégrés par les investisseurs qui ont recours aux fonds indiciels pour s’exposer aux différentes classes d’actifs. Tout cela fonctionne parfaitement lorsque l’univers d’investissement accessible au public est correctement défini. Mais est-ce bien le cas ?
Lorsqu’ils construisent un indice, les fournisseurs cherchent à le faire à l’aide de règles facilement compréhensibles et transparentes. L’une d’elles consiste à s’assurer que l’indice reflète le flottant disponible des titres de placement. Cette règle est instituée de façon à prévenir toute distorsion. Si, par exemple, une part importante du capital d’une société n’était pas librement négociable, mais la pondération de ladite société était établie en fonction de la totalité des actions en circulation, la quantité de ses titres mis à la disposition du public se trouverait alors surévaluée.
Tel est le cas du projet actuel d’entrée en bourse de Saudi Aramco. Les fournisseurs de l’indice réduiront son poids dans l’indice au niveau réel du flottant, lequel représente un faible pourcentage du nombre total d’actions en circulation afin d’éviter des distorsions. Autrement dit, si le flottant n’est pas ajusté, l’indice ne sera pas représentatif des titres réellement disponibles. Les fonds indiciels feront alors grimper le cours des titres à flottant réduit (c’est-à-dire la quantité de titres véritablement disponible à l’achat) à mesure qu’ils tentent d’atteindre la « pondération » de l’indice.
Pourquoi est-ce important ? La réponse à la crise financière a reposé à la fois sur des politiques monétaires classiques (à travers les taux d’intérêt) et non conventionnelles (par l’assouplissement quantitatif). Ces dernières consistent en l’achat de dette publique par les banques centrales, ce afin de créer de la monnaie, d’abaisser la structure par terme des taux d’intérêt et d’accroître la confiance. Ces mesures visent à soustraire au marché les emprunts d’État et, par définition, à réduire le flottant des titres disponibles. Les titres détenus ne sont pas annulés, mais ils ne sont plus accessibles aux investisseurs (ils sont inscrits aux bilans des banques centrales). Même les fournisseurs d’indices reconnaissent que cela pourrait poser problème.
À quoi ressembleraient les indices obligataires mondiaux si les obligations achetées par le biais du programme d’assouplissement quantitatif étaient traitées de la manière – que je crois appropriée – décrite ici ? Du fait qu’il soit actuellement biaisé par le programme d’assouplissement quantitatif de la banque centrale, le marché des emprunts d’État de la zone euro se prête fort bien à cette analyse. Si l’on examine l’indice ICE Bank of America Merrill Lynch Euro Government Bond, on note que les composantes sont pondérées en fonction de la capitalisation boursière, sur la base de l’encours des titres en circulation. En tenant compte de l’impact des mesures d’assouplissement quantitatif actuelles, cet encours ne correspond plus au montant réellement disponible à l’achat. Ainsi, si l’on procède à un ajustement ponctuel de l’encours des emprunts d’État détenus par la BCE et repondère l’indice en conséquence, la composition de l’indice change.
Réexaminés à travers le prisme du QE, les indices obligataires internationaux apparaissent sous un jour nouveau. En particulier, l’indice des emprunts d’État de la zone euro se révèle faussé par la dette des pays les plus fragiles. En effet, un constat saute aux yeux : le poids accru de la dette souveraine moins bien notée comme celle de l’Italie, au détriment de l’Allemagne, notée AAA. Les emprunts d’État allemands rétrogradent de la troisième à la quatrième position (de 17,2 % à 12,9 %) dans l’indice réajusté. Étant donné que la BCE met en œuvre son programme de QE selon le principe d’alignement de ses achats de dette publique sur la clé de répartition de son capital (calculée en fonction de l’importance de chaque État membre en termes de population et de PIB), la dette souveraine allemande représente plus de 20 % de l’ensemble des avoirs cumulés au titre du QE, ce qui réduit considérablement le flottant de l’indice.
L’achat d’obligations dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif a des répercussions importantes pour les fonds qui répliquent un indice. Si les pondérations au sein de l’indice ne reflètent pas la réalité, il s’en suit que les fonds indiciels et les ETF suivent un volant de titres de plus en plus réduit, synonyme de hausse des cours, en s’efforçant de recréer un univers d’investissement erroné. Il se pourrait bien que ces fonds faussent le prix des titres qui sont surpondérés dans les indices, mais sous-représentés dans l’univers d’investissement véritable.
En termes d’investissement, cette analyse conduit à un double questionnement. En premier lieu, les fournisseurs d’indices devraient-ils modifier la façon dont ils construisent les indices pour tenir compte des achats d’actifs des banques centrales ? Deuxièmement, l’assouplissement quantitatif s’est-il traduit par une surperformance des émetteurs souverains dont l’encours de la dette est le plus faible (de meilleure qualité), au sein de la zone euro et dans d’autres régions ? Le programme d’assouplissement quantitatif vise à faire baisser les rendements obligataires. Sans oublier le fait que les méthodologies de construction d’indices sous leur forme actuelle et les fonds qui utilisent ces indices à des fins de comparaison ont également contribué à exagérer ce processus. Il pourrait s’agir d’une autre conséquence inattendue de l’immixtion des banques centrales sur le marché de la dette. Si l’on pousse le raisonnement à l’extrême, la suspension et l’inversion éventuelles du QE se traduiront-elles par une surperformance des emprunts d’État les moins bien notés sur leurs équivalents mieux notés lorsque la distorsion sera éliminée ?
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Nicolo Carpaneda.
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Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Carlo Putti.
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