Les taux d’intérêt à court terme en dollar poursuivent leur tendance haussière. Le LIBOR USD à 3 mois a récemment atteint 1,61 % sous l’effet du relèvement de 25 points de base de la Fed le 13 décembre. Il n’avait jamais atteint un tel niveau depuis la fin 2008. Avec d’autres hausses des taux à l’horizon aux États-Unis et une Banque centrale européenne potentiellement plus offensive, l’année 2018 sera-t-elle l’année où les obligations à haut rendement à taux variable vont sensiblement surperformer leurs équivalentes à taux fixe ?
La réponse courte est : « oui probablement » pour un investisseur en euro et un « peut-être » peu satisfaisant pour un investisseur en dollar.
Afin d’examiner une simple analyse par scénario dans le cadre d’une performance totale sur 1 an, je prends deux portefeuilles théoriques libellés en dollar américain (l’un composé d’obligations à haut rendement à taux variable et l’autre d’obligations à haut rendement à taux fixe) ; les deux sont valorisés avec un spread de 250 points de base (pb) afin de normaliser l’impact relatif sur la performance et j’adapte la performance totale de chaque portefeuille pour tenir compte de trois hausses des taux par la Fed (l’opinion actuelle du consensus) et du changement de la courbe des taux (à savoir, un mouvement qui se traduirait par un gain ou une perte en capital lié à la duration pour le portefeuille à taux fixe).
Il convient toutefois de noter que je n’ai pas tenu compte de l’incidence relative d’une évolution des spreads de crédit ou des taux de défaut, laquelle constitue un autre déterminant très important de la performance des obligations à haut rendement. Je m’attendrais à ce que les titres à haut rendement à taux variable surperforment ceux à taux fixe dans le cas d’une baisse due à un élargissement des spreads ou d’une augmentation des taux de défaut (les obligations à taux variable ont tendance à avoir une « spread duration » moins élevée et à faire davantage la part belle aux instruments garantis de 1er rang) et vice versa. Les chiffres ci-dessous n’en tiennent pas compte.
Les résultats ci-dessus montrent que le marché aurait besoin d’une hausse modérée des rendements des emprunts d’État américains avant que le haut rendement à taux variable surperforme celui à taux fixe. En fait, le seuil de rentabilité est de 34 pb dans ce cas. Certaines hausses sont déjà reflétées par la pentification de la partie courte de la courbe des emprunts d’État américains, si bien que les investisseurs sont déjà en partie rémunérés par le fait que la Fed maintient son orientation offensive. Les obligations à haut rendement à taux variable seraient mieux placées pour surperformer s’il y avait plus de trois relèvements ou si une politique monétaire ultérieurement plus offensive était intégrée dans les cours du marché à taux fixe. L’impression que les obligations à taux variable surperforment lorsque les taux d’intérêt sont orientés à la hausse n’est pas toujours vraie.
USD – (trois hausses et une courbe des taux plus pentifiée/aplatie)
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Evolution des rendements (pb) | -75 | -50 | -25 | 0 | 25 | 50 | 75 | |
HY à taux variable – performance totale sur 1 an | 4,42 % | 4,42 % | 4,42 % | 4,42 % | 4,42 % | 4,42 % | 4,42 % | |
HY à taux fixe – performance totale sur 1 an | 8,73 % | 7,75 % | 6,76 % | 5,77 % | 4,78 % | 3,80 % | 2,81 % | |
Qu’en est-il des investisseurs en euro ? Voici ci-dessous le même exercice, mais je présuppose qu’il n’ y a pas de changement dans le taux Euribor qui demeure à -0,39 % (c’est-à-dire pas de hausse de la part de la BCE), mais j’adapte la courbe des taux comme précédemment.
EUR – (pas de hausse et une courbe des taux plus pentifiée/aplatie)
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Evolution des rendements (pb) | -75 | -50 | -25 | 0 | 25 | 50 | 75 |
HY à taux variable | 2,11 % | 2,11 % | 2,11 % | 2,11 % | 2,11 % | 2,11 % | 2,11 % |
HY à taux fixe | 5,29 % | 4,33 % | 3,38 % | 2,42 % | 1,47 % | 0,51 % | -0,45 % |
Ce qui est intéressant ici, c’est que la courbe plate des emprunts d’État est préjudiciable aux investisseurs à taux fixe. Les rendements des emprunts d’État européens ne devraient augmenter que de 8 pb avant que le haut rendement à taux variable ne surperforme. Par conséquent, toute légère réévaluation des intentions de la BCE en faveur d’un scénario plus offensif signifierait que les investisseurs seraient beaucoup mieux servis par des obligations à taux variable, non pas parce qu’ils bénéficieraient de coupons plus élevés à mesure que les taux d’intérêt augmentent, mais plutôt parce qu’ils seraient quasiment insensibles à l’évolution des marchés des emprunts d’État.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Pierre Chartres et Ben Lord.
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Hier, le club lombard a procédé à la première émission de titres à haut rendement depuis que Manchester United s’est financé sur les marchés en janvier 2010. Abstraction faite du parti pris viscéral de deux de mes estimés collègues (tous deux italiens et ardents supports du Milan AC), nous avons pris la décision de ne pas investir dans l’émission de 300 millions d’euros d’obligations à échéance 2022, servant un rendement de 4,875 %.
Sur le plan des fondamentaux, du droit prioritaire et de la valeur relative, cette émission fait plutôt bonne figure. L’Inter Milan est un club bien implanté, qui repose sur un large socle de supporters et est actuellement en tête de la Série A (championnat d’Italie). En tant que tel, il réunit de nombreuses garanties lui permettant de générer des revenus télévisuels durables et de développer sa marque grâce aux recettes de sponsoring. Le risque de performances durablement médiocres pouvant peser sur ses revenus semble limité, du moins pour l’instant. C’est un facteur important dans la mesure où l’émission obligataire est structurée de telle sorte que les fonds prêtés par les détenteurs de titres sont nantis sur les flux de trésorerie générés grâce aux recettes médiatiques et aux accords de sponsoring, et non ceux générés par le club dans son ensemble. Fondamentalement, cela élimine un facteur négatif potentiellement important qui est celui de l’inflation des coûts que pourrait constituer toute demande de revalorisation salariale de la part des joueurs.
Par ailleurs, le coupon de 4,875 % semble attractif pour un titre noté BB-, surtout par rapport au reste du marché obligataire européen à haut rendement sur lequel les obligations d’entreprises notées BB servent en moyenne entre 1,8 % et 2,5 %.
Où est donc le problème ? D’après nous dans le décalage existant entre le profil de maturité de l’obligation et les flux de trésorerie potentiels. Cette dernière est en effet assujettie au tableau d’amortissement suivant :
Amortissement obligatoire des rachats et date/montant de remboursement du principal
31 décembre 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 100 000 €
30 juin 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 150 000 €
31 décembre 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 250 000 €
30 juin 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 300 000 €
31 décembre 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 400 000 €
30 juin 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 500 000 €
31 décembre 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 550 000 €
30 juin 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 650 000 €
31 décembre 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .273 100 000 €
Dans cette hypothèse, l’amortissement semble judicieux mais les montants dont le remboursement est obligatoire semblent dérisoires par rapport au montant total de l’emprunt. En effet, plus de 270 millions d’euros sur les 300 millions de l’émission sont remboursables à l’échéance. Dans le même temps, si le club respecte certains critères financiers, tout excédent de trésorerie généré par les droits de diffusion et les redevances médiatiques peut être distribué à d’autres entités sur lesquelles les détenteurs d’obligations n’ont aucun recours juridique. Si l’on pousse la logique à l’extrême, cela pourrait signifier que la structure est en mesure de se réendetter sur toute la durée de vie de l’émission en augmentant les risques de refinancement de crédit, et ce, même si le club réalise de bonnes performances et monétise son succès.
Par conséquent, si l’Inter est incontestablement le meilleur club milanais à l’heure actuelle, nous restons convaincus que ce sont les détails qui comptent s’agissant de sa première émission obligataire.
Richard a récemment écrit un article sur la façon dont les indices d’emprunts d’État devraient être ajustés pour tenir compte des achats réalisés au titre de l’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE. Ces ajustements permettraient en effet de mieux refléter les véritables possibilités d’investissement dans le marché. L’enseignement principal de son article est le suivant : en l’absence de tels ajustements, les indices d’emprunts d’État européens surpondèrent de façon trompeuse les pays les mieux notés, alors même que l’encours de la dette émise par ces derniers n’est pas librement disponible à l’achat.
Je me suis appuyé sur ce travail pour tester cette idée à l’échelle mondiale en utilisant l’indice ICE Bank of America Merrill Lynch Global Government Bond (indice repondéré pour tenir compte des QE mis en œuvre en Europe, aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon). Si le principe reste le même (à savoir que la structure des indices obligataires devrait être modifiée pour tenir compte des QE), l’impact au niveau mondial diffère de deux façons par rapport à l’analyse menée sur le seul univers européen.
- Ces ajustements visant à tenir compte des importants programmes de QE ne conduisent pas forcément à réduire le poids des pays concernés dans l’indice obligataire.
De manière générale, j’avais anticipé que les pays qui s’étaient lancés dans un QE verraient leur poids dans l’indice baisser, tandis que d’autres marchés nationaux verraient leur représentation augmenter (c.-à-d. ceux qui n’ont pas lancé de QE). Si l’on examine le tableau ci-dessous, cette idée se vérifie pour les pays dont les banques centrales sont toujours engagées dans des QE d’envergure (par exemple : Japon, Allemagne, Suède), ou pour ceux dont c’était le cas auparavant (exemple du Royaume-Uni, qui s’était récemment engagé dans un QE après le référendum sur l’appartenance à l’Union européenne). Cependant, je ne m’attendais pas à ce que le poids des États-Unis, pays figurant en tête de la liste, augmente de 3,33 %.
Certes, la Fed américaine a finalisé un programme d’achat d’emprunts d’État d’une valeur de 2 500 milliards de dollars, mais son ampleur a été dépassée par les 400 000 milliards de yens (env. 3 500 milliards de dollars au 20 octobre) achetés par la Banque du Japon au titre de son QE toujours en cours. En repondérant l’indice sur la base du flottant des emprunts d’État, le Japon (deuxième pondération de l’indice, mais pays ayant engagé le plus massif des QE) voit son univers d’investissement disponible se restreindre considérablement. Le poids du Japon dans l’indice passe ainsi de 27 % à 20 %. D’un autre côté, même si l’univers d’investissement américain s’est également réduit, l’encours en circulation de sa dette reste élevé. En conséquence, les États-Unis parviennent à conserver leur première place dans l’indice, le poids de ce pays passant même de 36 % à 39 %.
- La prise en compte des QE à l’échelle mondiale permettrait d’améliorer la qualité de crédit de l’indice
Dans le précédent article du blog qui traitait de l’univers européen, nous avions montré que la prise en compte du QE entraînait une baisse du poids dans l’indice des pays les mieux notés comme l’Allemagne, en faveur d’économies moins bien notées comme l’Italie ou la France. Si cette tendance persiste au niveau mondial, la réduction du poids du Japon évoquée ci-dessus a un effet opposé significatif. Comme que les emprunts d’État japonais ne sont notés que A, la repondération en faveur d’autres pays comme les États-Unis, l’Australie, ou le Canada (pays mieux notés), conduit à une amélioration de la qualité de crédit de l’indice mondial (67 % notés AAA ou AA, contre 62 % auparavant). C’est le phénomène opposé à celui de l’indice européen dont la qualité de crédit se détériore.
Cette analyse a des implications pratiques intéressantes. Nous faisions valoir précédemment que les ETF répliquant les indices européens non ajusté du QE pouvaient potentiellement alimenter la hausse des cours des emprunts d’État européens (car ils obligent à acheter des titres présentant de faibles flottants). Si cette idée s’applique également aux emprunts d’État japonais, en revanche les bons du Trésor américain sont de leur côté probablement sous-achetés (par rapport à leur poids réel dans l’indice mondial).
Après quatre années civiles d’appréciation, le dollar américain semble appelé à clôturer l’année 2017 en territoire nettement négatif. Face à l’euro, le billet vert a reculé de près de 12 % cette année et d’environ 8 % sur une base pondérée par les échanges. Fait plus surprenant, la forte dépréciation du dollar face à l’euro est intervenue durant une période de divergence des politiques monétaires des banques centrales qui a conduit à un élargissement de l’écart entre les rendements des emprunts d’État américain et allemand à 2 ans, et ce, à l’inverse de la relation générale des 10 dernières années.
Nous avons récemment expliqué ici certaines des raisons à l’origine de la faiblesse du dollar américain face à l’euro en dépit de l’élargissement du différentiel de taux. En outre, il convient de rappeler que la dislocation actuelle entre les rendements des emprunts d’État et les devises des États-Unis et de l’Europe est probablement exacerbée par deux facteurs supplémentaires et quelque peu plus techniques. Premièrement, dans la mesure où la BCE a acheté un montant disproportionné de Bunds allemands par rapport aux autres emprunts d’État européens, le rendement actuel du Bund est sensiblement inférieur à la normale, d’où une augmentation de l’écart de rendements par rapport aux emprunts d’État américains. Si le différentiel de rendements entre les États-Unis et l’Europe est calculé en utilisant une moyenne pondérée de la clé de répartition du capital des emprunts d’État allemand, français, néerlandais, belge, espagnol, italien, portugais et irlandais à 2 ans au lieu du Bund à 2 ans, la dislocation de la parité EUR/USD n’apparaît pas aussi extrême. Calculé de cette manière, le rendement européen à 2 ans serait supérieur de près de 0,2 %, réduisant ainsi d’environ le même pourcentage l’écart de rendements avec l’équivalent américain. Deuxièmement, la forme aplatie de la courbe des taux américaine tend à indiquer que le dollar n’est pas aussi bon marché par rapport à l’euro que le différentiel à 2 ans le laisse supposer. Si l’on prend l’écart de rendements entre les emprunts d’État américain et allemand à 10 ans, le dollar américain apparaît certes encore sous-évalué, mais dans une moindre mesure.
Néanmoins, même en utilisant les méthodologies légèrement modifiées mentionnées ci-dessus, le dollar américain apparaît toujours sous-évalué face à l’euro par rapport à ce que tend à indiquer le différentiel de rendements. Dans la mesure où cette relation est très forte depuis la crise financière mondiale, il a été intéressant de l’étudier dans une perspective à plus long terme afin de comparer l’écart de valorisation actuel avec ce qui s’est produit dans le passé. En reliant les mouvements des monnaies des pays membres de la zone euro à l’euro avant 1999 et en les comparant avec la différence entre les rendements du Bund et de l’emprunt d’État américain à 2 ans, j’ai produit le graphique ci-dessous qui remonte au milieu des années 70.
Si l’adoption d’une perspective à plus long terme confirme l’existence d’une corrélation positive entre le différentiel de rendements et le taux de change USD/EUR, elle révèle également qu’au cours des 40 dernières années, il y a eu des moments où cette corrélation a quasi totalement disparu. L’une des raisons en est peut-être que dans les années 70 et 80, les marchés de capitaux n’étaient pas aussi mondiaux qu’aujourd’hui, si bien que les investisseurs étaient moins en mesure d’arbitrer de la même manière les écarts de rendements entre les États-Unis et l’Europe (c’est-à-dire l’Allemagne avant 1999 dans le cas présent).
En outre, le fait que les rendements obligataires aient chuté de façon assez spectaculaire au cours de la période rend l’interprétation du graphique plus difficile dans la mesure où il est moins probable qu’on observe aujourd’hui le même niveau de divergence des rendements que par le passé. Une façon d’ajuster, en partie tout au moins, ce facteur consiste à utiliser l’écart entre les rendements réels (que j’ai estimés approximativement dans le graphique ci-dessous en utilisant les rendements nominaux moins les taux d’inflation en glissement annuel) plutôt que les rendements nominaux et à les comparer au taux de change USD/EUR historique.
Le graphique ci-dessus montre que l’ajustement apporté afin de tenir compte des différences d’inflation entre les États-Unis et l’Allemagne améliore sensiblement la relation, surtout en période de surprise inflationniste ou d’importantes divergences d’inflation entre les deux pays. Un autre argument qui peut donc être avancé pour expliquer le caractère « bon marché » actuel du dollar américain, lorsqu’il est mesuré par les écarts de rendements, est qu’il pourrait avoir été causé par des anticipations inflationnistes systématiquement plus élevées aux États-Unis qu’en Europe ces derniers temps.
Au cours des quarante dernières années, la corrélation entre les rendements et les taux de change a disparu à deux occasions pendant une période prolongée. La première de ces deux occasions s’est produite entre les 1er trimestres 1994 et 1996 et a coïncidé avec ce qu’on appelle « le massacre obligataire » (nous avons déjà écrit à ce sujet ici), une période où la Fed américaine avait relevé ses taux de 2,5 % en une seule année et, ce faisant, avait causé des ravages sur les marchés obligataires. La deuxième occasion a eu lieu entre le début de l’année 1999 et la fin de l’année 2002 et correspond à une crise de confiance majeure à l’égard de l’euro nouvellement introduit (l’euro a connu un début difficile, voir ici par exemple).
Malgré la disparition de la corrélation plus récemment, l’écart de rendements entre les emprunts d’État américain et allemand à 2 ans demeure un prédicteur relativement bon de l’évolution du taux de change à long terme. Ceux qui prédisent une nouvelle baisse du dollar américain face à l’euro en 2018 (le marché à terme laisse entrevoir un taux de change EUR/USD de 1,21 au 4ème trimestre 2018 malgré les anticipations de nouvelles hausses des taux par la Fed) feraient bien de se souvenir de cette relation.
Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Anthony Doyle et Stefan Isaacs.
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Point hebdomadaire sur l’actualité des marchés obligataires. Cette semaine, retrouvez Laura Frost.
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