Les obligations à haut rendement à taux variable et à taux fixe. Quels sont les scénarios de seuil de rentabilité pour les 12 prochains mois ?

Les taux d’intérêt à court terme en dollar poursuivent leur tendance haussière. Le LIBOR USD à 3 mois a récemment atteint 1,61 % sous l’effet du relèvement de 25 points de base de la Fed le 13 décembre. Il n’avait jamais atteint un tel niveau depuis la fin 2008. Avec d’autres hausses des taux à l’horizon aux États-Unis et une Banque centrale européenne potentiellement plus offensive, l’année 2018 sera-t-elle l’année où les obligations à haut rendement à taux variable vont sensiblement surperformer leurs équivalentes à taux fixe ?

La réponse courte est : « oui probablement » pour un investisseur en euro et un « peut-être » peu satisfaisant pour un investisseur en dollar.

Afin d’examiner une simple analyse par scénario dans le cadre d’une performance totale sur 1 an, je prends deux portefeuilles théoriques libellés en dollar américain (l’un composé d’obligations à haut rendement à taux variable et l’autre d’obligations à haut rendement à taux fixe) ; les deux sont valorisés avec un spread de 250 points de base (pb) afin de normaliser l’impact relatif sur la performance et j’adapte la performance totale de chaque portefeuille pour tenir compte de trois hausses des taux par la Fed (l’opinion actuelle du consensus) et du changement de la courbe des taux (à savoir, un mouvement qui se traduirait par un gain ou une perte en capital lié à la duration pour le portefeuille à taux fixe).

Il convient toutefois de noter que je n’ai pas tenu compte de l’incidence relative d’une évolution des spreads de crédit ou des taux de défaut, laquelle constitue un autre déterminant très important de la performance des obligations à haut rendement. Je m’attendrais à ce que les titres à haut rendement à taux variable surperforment ceux à taux fixe dans le cas d’une baisse due à un élargissement des spreads ou d’une augmentation des taux de défaut (les obligations à taux variable ont tendance à avoir une « spread duration » moins élevée et à faire davantage la part belle aux instruments garantis de 1er rang) et vice versa. Les chiffres ci-dessous n’en tiennent pas compte.

Les résultats ci-dessus montrent que le marché aurait besoin d’une hausse modérée des rendements des emprunts d’État américains avant que le haut rendement à taux variable surperforme celui à taux fixe. En fait, le seuil de rentabilité est de 34 pb dans ce cas. Certaines hausses sont déjà reflétées par la pentification de la partie courte de la courbe des emprunts d’État américains, si bien que les investisseurs sont déjà en partie rémunérés par le fait que la Fed maintient son orientation offensive. Les obligations à haut rendement à taux variable seraient mieux placées pour surperformer s’il y avait plus de trois relèvements ou si une politique monétaire ultérieurement plus offensive était intégrée dans les cours du marché à taux fixe. L’impression que les obligations à taux variable surperforment lorsque les taux d’intérêt sont orientés à la hausse n’est pas toujours vraie.

USD – (trois hausses et une courbe des taux plus pentifiée/aplatie)

 

Evolution des rendements (pb) -75 -50 -25 0 25 50 75
HY à taux variable – performance totale sur 1 an 4,42 % 4,42 % 4,42 % 4,42 % 4,42 % 4,42 % 4,42 %
HY à taux fixe – performance totale sur 1 an 8,73 % 7,75 % 6,76 % 5,77 % 4,78 % 3,80 % 2,81 %

Qu’en est-il des investisseurs en euro ? Voici ci-dessous le même exercice, mais je présuppose qu’il n’ y a pas de changement dans le taux Euribor qui demeure à -0,39 % (c’est-à-dire pas de hausse de la part de la BCE), mais j’adapte la courbe des taux comme précédemment.

EUR – (pas de hausse et une courbe des taux plus pentifiée/aplatie)

 

Evolution des rendements (pb) -75 -50 -25 0 25 50 75
HY à taux variable 2,11 % 2,11 % 2,11 % 2,11 % 2,11 % 2,11 % 2,11 %
HY à taux fixe 5,29 % 4,33 % 3,38 % 2,42 % 1,47 % 0,51 % -0,45 %

Ce qui est intéressant ici, c’est que la courbe plate des emprunts d’État est préjudiciable aux investisseurs à taux fixe.  Les rendements des emprunts d’État européens ne devraient augmenter que de 8 pb avant que le haut rendement à taux variable ne surperforme. Par conséquent, toute légère réévaluation des intentions de la BCE en faveur d’un scénario plus offensif signifierait que les investisseurs seraient beaucoup mieux servis par des obligations à taux variable, non pas parce qu’ils bénéficieraient de coupons plus élevés à mesure que les taux d’intérêt augmentent, mais plutôt parce qu’ils seraient quasiment insensibles à l’évolution des marchés des emprunts d’État.

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