Lorsque les Présidents des États-Unis, de la France et de la Grande-Bretagne annulent leur voyage au Forum économique mondial de Davos – la Mecque de la mondialisation depuis les deux dernières décennies – en invoquant pour cela des problèmes nationaux, il n’est pas étonnant que les investisseurs s’inquiètent du ralentissement du commerce international, des politiques de repli sur soi et, par voie de conséquence, d’un essoufflement de la croissance mondiale. Les statistiques de cette semaine semblent justifier ces craintes : les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine se sont intensifiées sur fond de spéculations selon lesquelles une réunion avait été annulée ; la Chine a enregistré une croissance de 6,6 % en 2018, le rythme le plus lent depuis près de trois décennies ; les chiffres de l’immobilier résidentiel aux États-Unis se sont révélés peu réjouissants et l’indice Zew du sentiment des investisseurs allemands sur les perspectives économiques du pays est tombé à son plus bas niveau en quatre ans. Le Fonds monétaire international (FMI), qui avertit depuis des mois que le recul du commerce pourrait peser sur les économies, a de nouveau revu à la baisse de 3,7 % à 3,5 % ses prévisions de croissance mondiale en 2019. Cette révision a principalement fait suite au ralentissement de la croissance en Allemagne et en Italie, ainsi qu’à une contraction plus sévère que prévu en Turquie. Le FMI a laissé inchangées à 2,5 % ses prévisions de croissance aux États-Unis pour cette année.
Dans ce contexte, et compte tenu de la correction des marchés intervenue à la fin de l’année dernière, les banques centrales envoient des messages accommodants, en particulier la Réserve fédérale américaine (Fed). Au cours des cinq dernières séances, les anticipations d’une baisse ou du moins d’une stabilisation des taux a contribué à soutenir les actifs risqués, en particulier les émetteurs « investment grade » américains qui ont particulièrement souffert en 2018 en raison de l’abondance de l’offre et de la détérioration de la qualité de crédit. Les spreads des obligations à haut rendement ont continué de se contracter cette semaine, portant ainsi leur baisse à 3,7 % depuis le début de l’année et effaçant du même coup leur hausse de 2 % en 2018 . Après un très bon début d’année, les marchés émergents ont sous-performé cette semaine, sous l’effet de l’appréciation du dollar américain face à la plupart des devises des pays développés et émergents en raison de l’amélioration des perspectives de croissance outre-Atlantique. Les anticipations inflationnistes aux États-Unis, en spirale baissière depuis octobre, ont été révisées à la hausse en janvier après que la Fed ait laissé entrevoir une possible pause dans son cycle de relèvement des taux, laquelle pourrait contribuer à générer de l’inflation. Le prix du pétrole a également soutenu les anticipations d’inflation en bondissant de 45 dollars le baril au début de l’année à 53 dollars.
En hausse :
Crédit – de bonnes affaires après la correction ? La forte hausse des spreads de crédit à l’échelle mondiale l’an dernier a porté les rendements à un niveau qui, selon certains investisseurs, est suffisamment élevé pour compenser le risque pris. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, conçu par l’équipe des spécialistes des investissements obligataires de M&G, les principales catégories d’obligations d’entreprises internationales s’établissaient en dessous du niveau moyen d’une fourchette de 20 années (cercle rouge) à la fin 2017. Un an plus tard et après une forte correction, seul le crédit américain se situe à ce niveau de 50 %, tandis que la dette des entreprises libellée en livre sterling et en euro s’établit plus proche de son niveau le moins cher depuis 1999. La moins chère de toutes est la dette notée B (considérée à haut rendement) en livre sterling qui s’établit à seulement 25 % en dessous de son prix le plus bas sur 20 ans, victime des inquiétudes liées au Brexit et des sombres prévisions de croissance européenne. Ces prévisions pèsent également sur le crédit européen – comme le montre la ligne verte qui s’étend plus loin dans le graphique de droite. Des valorisations moins élevées signifient que les investisseurs bénéficient d’un plus grand « filet de sécurité » de la composante crédit de l’obligation : par exemple, pour la dette notée A en euro, qui a un spread de 123 points de base (pb) au-dessus du taux sans risque et une « spread duration » (la sensibilité à l’évolution du spread) de 5,12 ans, le spread devrait s’accroître de 62 pb avant que les investisseurs ne perdent de l’argent (une fois encore, sur la composante crédit de l’obligation). Une telle évolution porterait le spread à 185 pb, un niveau qui n’a été dépassé que deux fois au cours des 20 dernières années : durant la crise financière de 2007-2008 et la crise de la dette souveraine européenne de 2010-12.
Livre sterling et économie britannique – défier la gravité : au plus fort de l’incertitude liée au Brexit, alors même que la sortie prévue de la Grande-Bretagne de l’UE n’est qu’à deux mois à peine et qu’il n’existe toujours pas de plan, le pays a enregistré certaines de ses meilleures statistiques de ces derniers temps : le taux de chômage est tombé à 4 %, un niveau inférieur aux prévisions et le plus bas depuis qu’Abba et les Bee Gees caracolaient en tête du hit-parade britannique (1975). Les salaires ont également augmenté, sous l’effet d’un marché du travail de plus en plus tendu, et la livre sterling s’est appréciée face au dollar américain – elle s’inscrit en hausse de 2,27 % depuis le début de l’année, ce qui en fait la devise des pays du G10 la plus performante face au billet vert. Cet optimisme s’explique par le fait que les investisseurs anticipent un moindre risque d’un Brexit désordonné ou d’autres alternatives telles que des élections législatives ou un second référendum. Toutefois, les obligations indexées sur l’inflation britanniques n’ont quant à elles pas participé à cet élan d’optimisme. En effet, sa baisse de 3,6 % au cours des cinq dernières séances en fait la classe d’actifs obligataire la moins performante des 100 suivies par le point hebdomadaire « Panoramic Weekly » de Bond Vigilantes : la Chambre des Lords a proposé de remplacer l’indice de référence des obligations indexées sur l’inflation par un qui est légèrement inférieur, conduisant ainsi les investisseurs à être moins protégés. Pour de plus amples détails, ne manquez pas l’article du gérant de fonds M&G Ben Lord : « The war of the indices: Which inflation measure to use? ».
En baisse :
Prévisions de relèvement des taux aux États-Unis – La Fed en mode attentiste ? La probabilité implicite du marché d’une hausse des taux par la Fed en mars a littéralement plongé, alors qu’elle était de plus de 60 % il y a encore près de deux mois. Les responsables de la Fed ont publiquement reconnu qu’ils envisageaient de faire une pause dans leur cycle de relèvement des taux d’intérêt en raison du caractère mitigé des statistiques économiques, de la faiblesse prolongée de l’inflation et de la sévère correction des marchés en novembre et décembre 2018, laquelle pourrait peser sur les dépenses de consommation compte tenu de la forte détention d’actifs financiers des ménages américains. Le « shutdown » du gouvernement américain qui dure depuis un mois est également susceptible de freiner l’activité. Dans ce contexte, les obligations d’entreprises signent de solides progressions en janvier, dans l’espoir que leurs taux de rentabilité positifs sur les capitaux investis continueront d’être supérieur aux coûts d’emprunt et que leurs plans d’investissement resteront ainsi rentables. Selon des prévisions économiques, les dépenses d’investissement des sociétés américaines devraient augmenter de 3,7 % cette année, soit plus que toute autre composante du produit intérieur brut (PIB). Comme l’illustre le graphique, les spreads des obligations à haut rendement américaines se sont contractés en janvier en s’alignant ainsi sur la baisse des anticipations à l’égard du relèvement des taux.
Anticipations inflationnistes en Europe – retour à la case départ ? Alors même que la Banque centrale européenne (BCE) s’apprête à mettre fin à ses mesures de soutien de plusieurs milliards d’euros dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif, les anticipations d’inflation ont chuté sous l’effet des sombres perspectives de la région : le FMI a indiqué plus tôt cette semaine qu’un ralentissement de la croissance européenne pèserait sur l’économie mondiale, en particulier à cause de l’Allemagne. En effet, la locomotive économique de l’Europe pâtit de la faiblesse de la consommation privée, ainsi que de la production industrielle suite à l’instauration de normes d’émissions automobiles rendues plus strictes. L’Italie est également aux prises avec une demande intérieure anémique et des coûts d’emprunt plus élevés, tandis que la croissance française est mise à mal par les manifestations continues des « gilets jaunes ». La mesure des anticipations inflationnistes préférée de la BCE, le swap d’inflation à 5 ans dans 5 ans dans la zone euro, est tombé à 1,53 %, son niveau le plus bas depuis juin 2017 et proche de son niveau de mars 2015, lorsque la BCE avait annoncé son programme de soutien.
Bien que les marchés mondiaux dépendent plus des communications de la Fed et de la Chine que des politiques britanniques, le président de la Chambre des Représentants du Royaume-Uni a , en annonçant (d’une manière des plus traditionnelles) le rejet du programme du Brexit défendu par le gouvernement, permis de réduire, quoiqu’involontairement, les taux de glycémie en Europe. Les investisseurs en ont déduit que la probabilité d’un départ brutal et désordonné de l’UE était aujourd’hui moins élevée, ce qui a permis à la livre de s’apprécier et aux rendements du Gilt d’augmenter (notamment pour ce dernier grâce à la faiblesse de la demande pour les valeurs refuges, peu impactées par ce tumulte). Avec plus de 90 classes d’actifs obligataires sur les 100 suivies par notre Panorama hebdomadaire qui enregistrent des performances positives, l’année commence sur les chapeaux de roues. Seuls les bons du Trésor américain à échéance lointaine et les actifs traditionnellement les plus solides (tels que les emprunts d’État de Suisse et de Singapour), qui accusent des pertes depuis le 1er janvier, sont peu susceptibles de se joindre aux festivités.
Aux États-Unis, la paralysie actuelle du gouvernement, la publication de statistiques économiques en demi-teinte et les bénéfices mitigés des banques ont incité la Réserve fédérale américaine (Fed) à adoucir récemment le ton, incitant les investisseurs à revoir à la baisse leurs perspectives de hausses de taux : selon les marchés, la probabilité que la Fed relève ses taux en mars a dégringolé et s’élève désormais à 0,5 %, alors qu’elle était de 41 % au début du mois de décembre. Le rebond du pétrole cette année et l’approche rassurante de la Chine dans le cadre de ses programmes de relance économique ont également contribué à soutenir les actifs risqués : les obligations russes, nigérianes et mexicaines ont progressé de plus de 4,2 % depuis le début de l’année, et les spreads des obligations américaines à haut rendement ont continué de se resserrer. Après un point haut de près de 1,5 % au cours d’un mois de décembre particulièrement difficile, les spreads ont fini par retrouver leur niveau de mi-décembre, se resserrant à 446 points de base (pb). L’actualité n’a pas été aussi favorable en Europe. Les statistiques peu encourageantes en Allemagne ont pesé sur les anticipations d’inflation au moment même où la Chine publiait un excédent sans précédent de ses comptes courants. De toute évidence, la baisse du niveau d’appétit pour le risque en Asie pénalise le bastion industriel européen (plus d’informations ci-dessous).
En hausse :
Livre sterling – loin du tumulte : La probabilité que le Royaume-Uni connaisse une pénurie alimentaire et que ses routes s’effondrent s’est amenuisée, apportant un certain répit à la livre dans la mesure où les investisseurs n’envisagent désormais plus une sortie soudaine et chaotique de l’UE. Malgré les nombreuses options qui restent en suspens (élections générales, deuxième référendum, voire annulation du Brexit), la devise britannique s’est renforcée à 1,286 face au dollar, atteignant son niveau le plus élevé depuis le mois de novembre. Un niveau qui reste toutefois de 13 % inférieur à celui enregistré juste avant le référendum de 2016, après une chute de 20 % en perspective d’une hausse de l’inflation et d’un ralentissement de la croissance dans le pays. Comme le montre le premier graphique, la valeur de la livre sterling dépend en grande partie des politiques menées autour du Brexit ces deux dernières années, hormis juste avant Noël, le vote crucial du Parlement ayant été repoussé à ce mardi. Depuis deux années déjà que le gouvernement et le Parlement débattent de l’exécution du Brexit, si la croissance et les investissements ont chuté, l’inflation a quant à elle augmenté (deuxième graphique). Les Britanniques ont au moins une bonne raison de se réjouir : la probabilité induite par les marchés d’un relèvement de taux en mars ne s’élève plus qu’à 3 %, contre 43 % en octobre 2018. Une baisse qui s’explique en grande partie par la chute des cours pétroliers. En décembre, l’inflation a progressé de 2,1 % en glissement annuel, son niveau le plus bas depuis deux ans.
Argentine – en progression : Les taux de défaut traditionnellement élevés, le soutien continu du FMI et la bataille juridique des fonds qui tentent depuis dix ans de recouvrer leurs capitaux ne suffisent pas à dissuader les investisseurs de s’intéresser à l’Argentine. Les obligations du pays ont gagné 7,5 % depuis le début de l’année, signant la meilleure performance des 100 classes d’actifs obligataires suivies.. La banque centrale argentine figure en outre parmi les premières grandes banques à être intervenues cette année. En effet, elle abaisse progressivement le taux de référence « Leliq », désormais à 57,4 % (contre 73 % atteint à l’apogée de la crise du pays en octobre). Embarqué dans une récession et un programme de soutien sévère du FMI, le président Mauricio Macri tente de remettre son pays sur les rails, en particulier à l’approche des élections générales, prévues pour le 27 octobre prochain. Pour davantage d’informations concernant les élections dans les marchés émergents et autres facteurs déterminants pour la classe d’actifs cette année, veuillez consulter l’article de Claudia Calich : « Marchés émergents : 5 questions à surveiller en 2019.»
En baisse :
Une récession pour les États-Unis ? La Fed adoucit le ton, les anticipations liées aux relèvements de son taux directeur et à l’inflation sont en baisse et l’indice de la probabilité d’une récession de la Fed de New York a atteint 21 %, son taux le plus haut depuis 2008. Néanmoins, les spreads de crédit racontent une tout autre histoire : selon Torsten Slok, économiste en chef international à Deutsche Bank, la prime exigée par les investisseurs pour détenir des entreprises américaines Investment Grade doit atteindre 300 pb pour déclencher une récession (comme l’indique le graphique de T. Slok ci-dessous). Un niveau bien supérieur aux 144 pb observés à l’heure actuelle (qui restent relativement proches de la moyenne à 30 ans de 134 pb). T. Slok estime que, si les statistiques du secteur manufacturier suggèrent un scénario peu réjouissant, d’autres facteurs pourraient néanmoins soutenir l’économie américaine, ou tout du moins l’empêcher de sombrer dans une récession (notamment la récente stabilisation des cours pétroliers et boursiers, et la possibilité que le conflit commercial qui oppose les États-Unis à la Chine ait atteint son paroxysme). Si l’on en croit les projections, les dépenses d’investissement devraient continuer d’alimenter la croissance au cours des deux prochaines années, car le taux de rentabilité des capitaux propres est toujours supérieur aux coûts d’emprunt. Aux cours actuels, la Fed maintiendra le statu quo cette année, reportant à plus tard ses intentions de relever par deux fois son taux directeur.
Comptes courants chinois et économie allemande – aucune coïncidence : Avec une progression de 1,5 % cette année, la croissance économique a ralenti en Allemagne, atteignant son rythme le plus faible en cinq ans. Cette baisse s’explique principalement par la faible demande mondiale et les perturbations observées dans l’industrie automobile avec l’arrivée de nouvelles réglementations sur les énergies propres. Parallèlement, la balance courante de la Chine a chuté à seulement 0,4 % du PIB (son niveau le plus bas en 20 ans), reflétant ainsi les efforts du pays visant à privilégier la demande locale au détriment d’exportations bon marché. Les constructeurs automobiles allemands et autres groupes industriels pâtissent de ce revirement, d’autant plus exacerbé par l’escalade des conflits commerciaux l’année passée. Les turbulences en Allemagne ont érodé la confiance générale entourant l’économie de l’Europe, qui affichait en décembre son niveau le plus bas en près de deux ans.
Le scénario économique dit « Boucle d’or », l’un des préférés des investisseurs, semble être de retour en 2019 après avoir quasiment disparu en 2018 : un solide rapport sur l’emploi aux États-Unis et des commentaires accommodants du président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jerome Powell, ont fait réapparaître l’environnement ni trop chaud ni trop froid qui allie des taux relativement bas à une croissance économique suffisamment vigoureuse. Ce contexte a bénéficié aux actifs risqués. Par exemple, les spreads des obligations à haut rendement américaines se sont contractés de 80 points de base (pb) depuis le début de l’année, après s’être élargis de plus de 1 % au cours d’un sinistre mois de décembre. Les actions se sont envolées.
Ce regain d’optimisme a principalement fait suite aux propos de Jerome Powell qui a déclaré vendredi que la Fed allait se montrer patiente dans le cadre du relèvement de ses taux dans la mesure où l’inflation reste modérée. Les marchés ont fortement réagi : les prévisions d’une hausse des taux par la Fed en mars ont chuté à 5 %, contre 41 % il y a un mois, tandis que les anticipations inflationnistes et le dollar ont baissé. Ces facteurs positifs ont bénéficié aux marchés émergents et à leurs devises qui ont eux aussi rebondi, sous l’effet également des nouvelles mesures d’assouplissement de la politique monétaire chinoise, et en dépit du caractère décevant des statistiques de la deuxième puissance économique de la planète : les indices des prix à la production et à la consommation en Chine sont ressortis inférieurs aux attentes en décembre. En Europe, les statistiques décevantes en provenance d’Allemagne ont pesé sur l’euro, qui est resté stable face à un dollar en baisse.
En hausse :
Filet de sécurité – la correction du crédit accroît la marge d’erreur : certes douloureuse, la récente correction des marchés du crédit permet toutefois d’offrir aux investisseurs un plus grand « filet de sécurité » avant de perdre de l’argent : selon le gérant de fonds de M&G, Wolfgang Bauer, les spreads des obligations d’entreprises « investment grade » européennes à court terme devraient s’élargir de 40 pb cette année avant de se traduire par des performances négatives pour les investisseurs. Ce filet de sécurité, calculé en divisant l’écart entre l’OAS/le Libor de l’indice par sa « spread duration », était encore inférieur à 10 pb il y a à peine un an, un niveau qui reflétait pratiquement un scénario parfait. Comme l’illustre le graphique, le filet s’est agrandi suite à la baisse des marchés, en particulier au lendemain des élections de mai en Italie qui ont suscité des inquiétudes liées à l’avenir de l’UE. Cette marge de sécurité a désormais atteint son plus haut niveau en près de deux ans et est environ quatre fois plus élevée qu’il y a un an. Toutefois, selon Wolfgang Bauer, les obligations d’entreprises européennes sont toujours sensibles à la volatilité politique et à l’abondance de l’offre (un élément généralement négatif pour les cours des obligations). Les statistiques en Europe se sont elles aussi révélées décevantes, même si la croissance économique devrait encore s’établir à +1,6 % cette année et à +1,5 % en 2020 (contre +1,9 % en 2018). Ne manquez pas la revue des marchés du crédit de Wolfgang Bauer : « Self-check: how did we do in our 2018 predictions? »
Le dollar américain et le prix du pétrole – rendent perplexe la Fed : la forte corrélation entre le prix du pétrole et le dollar américain au cours de la dernière décennie a surpris de nombreux investisseurs, en particulier la Fed. Dans son récent article « The perplexing co-movement of the dollar and oil prices », la Banque centrale américaine s’interroge sur la logique de la faiblesse du dollar face à l’euro lorsque le prix du pétrole augmente. Selon les blogueurs, une hausse de 10 % du prix du pétrole va de pair avec une dépréciation de 1,5 % du dollar face à l’euro, ce qui n’est pas toujours logique dans la mesure où le prix du pétrole est souvent déterminé par la demande en Asie et la production au Moyen-Orient. Pourquoi cela influerait-il sur le taux de change USD/EUR ? Une explication, avance la Fed, est que l’augmentation du prix réduit la production américaine prévue par rapport à celle de l’Europe, entraînant ainsi une dépréciation du dollar. Cela est dû au fait que l’Europe a tendance à taxer plus lourdement les carburants, ce qui rend les consommateurs européens moins sensibles aux prix du pétrole. Toutefois, la Fed admet qu’il est difficile d’imaginer que le volume des embouteillages sur les routes européennes influence bel et bien le taux de change USD/EUR. La Banque centrale laisse cette question sans réponse – au même moment où le prix de l’or noir augmente et le billet vert se déprécie.
En baisse :
Les anticipations inflationnistes aux États-Unis – influencées par Powell : la récente assurance du président de la Fed, Jerome Powell, selon laquelle la Banque centrale demeure subordonnée aux statistiques, attentive aux réactions du marché et pleinement consciente de l’incapacité de l’inflation à sensiblement s’accélérer, a refroidi les anticipations inflationnistes outre-Atlantique. Egalement pénalisée par la récente baisse du prix du pétrole, la mesure préférée de la Fed en matière d’anticipations inflationnistes – le point mort d’inflation à cinq ans (ligne bleue) – a plongé à 1,75 %, soit son plus bas niveau depuis juin 2017. Ce chiffre est nettement inférieur aux prévisions de la hausse des prix à la consommation du pays (ligne orange en pointillé), une moyenne des indications de plusieurs analystes qui s’attendent actuellement à une inflation de 2,4 % en 2018, avant un ralentissement à 2,2 % en 2019 et 2020. Comme le montre le graphique, l’écart grandissant entre les deux grandeurs rompt une étroite corrélation au fil des années. Pour certains observateurs, la raison en est que les prévisions d’inflation des analystes sont irréalistes, tandis que pour d’autres, les points morts d’inflation, ou les anticipations du marché, sont trop pessimistes compte tenu que l’économie américaine devrait encore signer une croissance économique de 2,6 % cette année et de 1,9 % l’an prochain. Comme toujours, les anomalies de valorisation sont précisément ce que recherchent les investisseurs actifs – à condition qu’ils aient raison.
Allemagne – en récession ? Le rendement du bund allemand à 10 ans s’établit à nouveau à 0,2 %, après avoir atteint un plus bas niveau en deux ans de 0,15 % au début de l’année. Cependant, cette fois-ci la baisse du rendement pourrait être due à toutes les mauvaises raisons du monde plutôt qu’à la demande de titres refuges : la production industrielle a diminué pour le troisième mois consécutif en novembre, accusant ainsi désormais un recul de 4,7 % en rythme annuel et son plus fort repli depuis 2009. Cette situation fait naître la crainte de voir la première puissance économique européenne basculer dans la récession. L’industrie allemande a notamment été affectée par le ralentissement du commerce international et de l’économie chinoise – les ventes de voitures en Chine ont chuté de 6 % en 2018.
La nouvelle année a débuté par un rappel brutal de tout ce que les investisseurs voulaient probablement oublier pendant la période des Fêtes : les statistiques économiques se détériorent tandis que le prix du pétrole continue de baisser, entraînant dans leur sillage les actions et les classes d’actifs obligataires dont les caractéristiques sont les plus proches de celles des actions. Les valeurs refuges traditionnelles continuent de s’apprécier, comme elles ont commencé à le faire en 2018.
L’année écoulée s’est terminée bien plus mal qu’elle n’a commencé : après une année 2017 marquée par une forte croissance ayant permis à la plupart des secteurs obligataires de s’inscrire en hausse, les premiers espoirs entrevus en 2018 se sont rapidement estompés en raison de l’escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et les élections italiennes du mois de mai, qui ont soulevé des questions sur l’avenir de l’Union européenne (UE). Les craintes d’un Brexit « dur » ont également pesé sur les perspectives économiques de l’Europe et, dès lors, les spreads de crédit se sont élargis pour atteindre des niveaux supérieurs à ceux des États-Unis pour la première fois depuis plusieurs années. La croissance chinoise a continué de ralentir tandis qu’aux États-Unis, l’optimisme a commencé à s’évanouir du fait de la hausse des taux d’intérêt, des statistiques économiques décevantes et de la chute du prix du baril de pétrole sous les 50 dollars, dans un contexte de recul des prévisions de la demande. Les projections de bénéfices des entreprises américaines ont également été revues à la baisse, les effets des récentes réductions d’impôts ayant commencé à s’estomper. Le taux de référence mondial des bons du Trésor américain à 10 ans, qui a atteint son plus haut niveau en 7 ans à 3,2 % l’année dernière, a marqué le pas après que les démocrates ont pris le contrôle de la Chambre des représentants suite aux élections de mi-mandat de novembre. Les investisseurs ont estimé que leur victoire réduisait la probabilité de nouvelles incitations fiscales de la part de Donald Trump. Depuis, le rendement des bons du Trésor à 10 ans est en baisse continue et a clôturé 2018 à 2,66 %.
En dépit du pessimisme ambiant, près d’un tiers des 100 classes d’actifs obligataires suivies par notre Panorama hebdomadaire ont enregistré des performances positives l’an dernier, sous l’impulsion des traditionnelles valeurs refuges comme les Bunds allemands ou les bons du Trésor américain. Compte tenu du ralentissement de la croissance mondiale et la situation de la dette à l’échelle planétaire qui a atteint le chiffre alarmant de 225 % du PIB mondial, les investisseurs pensent que certaines banques centrales pourraient être amenées à revoir à la baisse leurs projections de hausse des taux, ce qui constituerait un soutien plus important pour les prix des obligations. Le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, leur a déjà donné raison en décembre – la Fed prévoit désormais deux hausses de taux cette année, au lieu de trois. L’équipe en charge du Panorama hebdomadaire de M&G vous souhaite une très bonne année 2019.
En hausse :
Valeurs refuges – à la fois le pire et le meilleur moment : En 2018, les bons du Trésor américain, les emprunts d’État européens et la dette souveraine japonaise se sont comportés comme à leur habitude : ils ont généré des performances positives qu’il pleuve ou qu’il vente. Si les marchés des obligations d’entreprises et les pays en voie de développement ont souffert de la hausse des taux d’intérêt, de l’appréciation du dollar, des guerres commerciales qui font rage et du ralentissement de la croissance économique mondiale, les valeurs refuges traditionnelles ont tenu bon. Les bons du Trésor n’ont enregistré des performances annuelles négatives que deux fois ces 18 dernières années (2009 et 2013), contre une fois seulement pour les emprunts d’État européens et japonais (2006 et 2003, respectivement) sur la même période. Les obligations souveraines ont bénéficié de la période prolongée de faible inflation, un contexte qui pourrait se poursuivre à l’avenir compte tenu de la chute récente des prix du pétrole. L’affaiblissement de la croissance et l’augmentation de la dette mondiale pourraient également dissuader les banques centrales de resserrer davantage leurs politiques monétaires : selon les données de Bloomberg, 5 des 19 grandes zones économiques (États-Unis, Mexique, République tchèque, Japon et Corée) prévoient une baisse des taux d’ici trois ans, contre aucune il y a à peine deux mois. Sur le marché des changes, les devises refuges ont également surperformé, principalement le dollar américain et le yen. Comme dirait Charles Dickens, pour les valeurs refuges c’était (c’est actuellement ?) à la fois le pire et le meilleur moment ; c’était l’âge de la sagesse, c’était l’âge de la folie….
Les emprunts d’État chinois et la politique monétaire accommodante de la Chine – cherchez l’intrus : La dette souveraine chinoise libellée en USD a rapporté 3,8 % aux investisseurs en 2018, soit la troisième meilleure performance parmi les 100 classes d’actifs obligataires suivies par notre Panorama hebdomadaire. Cette hausse intervient en dépit d’un ralentissement de la croissance économique, qui s’établit désormais à un rythme annualisé de 6,5 %, contre 6,9 % l’année dernière. L’indice PMI manufacturier chinois a chuté à 49,4 en décembre, son niveau le plus faible depuis 2016, passant ainsi sous le seuil de 50 qui indique une contraction. Pourtant, les politiques de relance du gouvernement chinois, et notamment la réduction des réserves obligatoires des banques, continuent de soutenir l’économie et le marché obligataire. Toujours principalement entre les mains d’investisseurs locaux, la dette chinoise est de plus en plus accessible aux investisseurs étrangers via le programme Bond Connect, et pourrait faire l’objet d’une demande accrue suite à son inclusion dans certains indices de référence Bloomberg Barclays en avril de cette année. Dans le contexte actuel de hausse des taux d’intérêt mondiaux, les investisseurs se tournent favorablement vers un pays qui a globalement opté pour une politique d’assouplissement.
En baisse :
Cycle économique – en phase de récession ? Étant donné que la dernière récession remonte désormais une décennie en arrière et que la théorie économique suggère que les cycles économiques ont tendance à durer une dizaine d’années, les investisseurs sont naturellement inquiets – ce qui explique qu’ils privilégient les actifs refuges aux actifs risqués. Mais plus que le timing, c’est la nervosité qui contraste parmi les autres signaux : vers la fin de la phase d’expansion d’un cycle économique, le rythme de croissance est généralement supérieur à sa tendance à long terme mais il commence à ralentir. Aux États-Unis, par exemple, la croissance devrait chuter à 2,6 % cette année et à 1,9 % en 2020, contre 2,9 % en 2018. Cette phase « d’expansion tardive » se caractérise également par des politiques restrictives (que l’on observe dans le monde entier, la politique des banques centrales basculant de l’assouplissement quantitatif vers le resserrement quantitatif) et par une hausse de l’inflation (aux États-Unis, l’inflation devrait atteindre 2,4 % en 2018, contre 2,1 % en 2017). Les taux d’intérêt sont généralement plus élevés (le taux des bons du Trésor à 2 ans, qui est de facto le taux d’actualisation utilisé à travers le monde, est passé de 1,8 % à 2,49 % en 2018), ce qui entraîne une volatilité du cours des actions (l’indice S&P 500 a chuté de 6,2 % l’an dernier). Si cette notion « d’expansion tardive » correspondait bien en 2018, la prochaine phase de « ralentissement » pourrait intervenir en 2019, phase durant laquelle on observe généralement : une croissance plus lente (déjà prévue), un plafonnement de la confiance des ménages (il s’agit d’un indicateur tardif puisque les consommateurs attendent généralement d’être face à des statistiques économiques en berne avant de réfréner leurs achats), un ralentissement des politiques restrictives (le président de la Fed, Jerome Powell, pourrait déjà l’avoir signalé dans son discours de décembre, au ton accommodant) ainsi qu’une hausse de l’inflation (également d’actualité aux États-Unis). Dans ce contexte, les rendements obligataires à long terme ont tendance à chuter, les investisseurs ne tenant pas compte du ralentissement, tandis que les actions souffrent des anticipations à l’égard d’une récession future, qui serait la prochaine étape. Comme d’habitude, les opinions divergent : alors que la Fed prévoit deux hausses de taux l’an prochain et un resserrement supplémentaire en 2020, les marchés n’anticipent aucun relèvement cette année, mais des relèvements par la suite. Personne ne sait ce que l’avenir nous réserve mais, au cours des dernières années, les prévisions des marchés se sont révélées plus précises que celles de la Fed.
Année difficile pour les marchés émergents : Le marché de la dette souveraine des marchés émergents libellée en USD a cédé 4,3 % l’an dernier, soit sa troisième performance annuelle négative au cours des 18 dernières années (après 2008 et 2013). La classe d’actifs a également généré une performance annuelle à deux chiffres à 10 reprises, ayant bénéficié d’une forte croissance mondiale au début des années 2000, tout en demeurant relativement insensible à la crise financière de 2007-2008 en raison de ses difficultés bancaires limitées. Mais en 2018, elle a subi de plein fouet l’appréciation du dollar, la chute des prix du pétrole (qui a frappé les poids lourds des pays émergents exportateurs de pétrole comme le Brésil, le Mexique ou la Russie), les guerres commerciales et les problématiques spécifiques à l’Argentine et à la Turquie. Ce sont les pays d’Afrique, du Moyen-Orient et d’Amérique latine qui ont été les plus durement touchés, l’Europe de l’Est et l’Asie ayant mieux résisté. Certains investisseurs estiment que le sort des marchés émergents pourrait changer cette année, car les « déficits jumeaux » aux États-Unis pourraient contenir toute hausse du dollar, tandis que la croissance mondiale devrait rester positive, quoique modérée. Certains pensent également que grâce à leurs rendements de 6,8 %, soit leur niveau le plus élevé depuis 2009, le risque pourrait être compensé.
Malgré les gros titres de la presse et les fortes fluctuations de prix, la plupart des classes d’actifs obligataires ont clôturé la période de cinq séances là où elles l’avaient entamée. Ce retour à la moyenne de court terme (et d’ampleur finalement modérée) résulte d’opinions contradictoires et d’une confusion générale tant sur l’issue des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine que sur les déficits nationaux en Europe ou sur le Brexit. La référence mondiale que représente le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a été le reflet de cet état d’esprit : il est passé de 3 % en début de mois à 2,85 %, alors même que la Réserve fédérale américaine (Fed) insiste sur la solidité de l’économie américaine et sur la nécessité d’autres relèvements de taux, et que les spreads de l’ensemble des obligations à haut rendement se sont écartés de plus de 100 points de base depuis octobre. Pour d’autres éclairages, ne manquez pas les perspectives de Jim Leaviss de chez M&G : « Panopanic 2018 », et la dernière vidéo de Laura Frost : « Les contradictions du marché. »
En hausse :
Actifs britanniques – Un hiver au Pays des Merveilles : les gilts et les points morts d’inflation britanniques du Royaume-Uni, ainsi que la livre sterling, ont entamé l’hiver par un tour sur des montagnes russes digne du Pays des Merveilles. Ces actifs ont cependant clôturé cette séquence à peu près là où ils l’avaient entamée. Retour à la case départ donc. Après deux ans de négociations et contre toute attente, la Première ministre britannique Theresa May va pouvoir passer Noël au 10 Downing Street. Elle a en effet survécu à de nombreux pièges, notamment mercredi dernier où son propre parti a voulu contester son autorité. En réaction, la livre s’est appréciée, et les rendements des gilts se sont détendus. Ces mouvements sont attribuables aux anticipations du marché selon lesquelles une sortie désordonnée de l’UE serait désormais moins probable. Les anticipations d’inflation à 10 ans, qui avaient atteint 3,3 % (un point haut sur 18 mois) juste avant la motion de censure du parti conservateur, se sont par la suite légèrement détendues. Cependant, ces points morts d’inflation se traitent toujours sur des niveaux élevés (courbe orange sur le graphique) car une sortie de l’UE serait de nature à affaiblir la livre, ce qui aurait pour effet de renchérir les importations. La volatilité de la livre sterling ne devait pas non plus refluer : comme on peut le voir sur le deuxième graphique, la monnaie britannique se classe devant l’Afrique du Sud, le Mexique et le Brésil en matière de volatilité, mais tout en offrant un niveau de portage beaucoup plus faible : le rendement de l’emprunt d’État à dix ans est à l’heure actuelle de 1,25 %, soit largement en-dessous des titres à neuf ans qu’ils soient brésiliens (5,1 %) ou mexicains (4,6 %). Comme l’a récemment déclaré Ben Lord, gérant chez M&G, le Noël de la Première ministre britannique pourrait ne pas être si calme.
Spreads français – Tout feu tout flamme : la prime que les investisseurs exigent pour détenir des emprunts d’État français par rapport aux bunds allemands (traditionnellement jugés comme plus solides) a culminé à 44 points de base en début de semaine, soit son niveau le plus élevé depuis les élections présidentielles de 2017. À cette époque, les craintes de voir une extrême-droite eurosceptique prendre le pouvoir étaient exacerbées. Ce récent regain de tension est intervenu dans le sillage des émeutes qui ont éclaté à Paris et dans toute la France. Ces manifestations de travailleurs ont conduit le président Macron à promettre une hausse du salaire minimum et à réduire certaines taxes. Cependant, les investisseurs n’ont pas tardé à modifier leur vue sur la prime de risque de la dette Française, le déficit budgétaire du pays devant bondir à 3,4 % du PIB, contre une précédente estimation à 2,8 % (éclipsant par là même les 2 % prévus en Italie). Les autorités de Bruxelles pourraient représenter un défi encore plus compliqué pour Emmanuel Macron.
En baisse :
La Fed contre les marchés – Des chemins divergents : l’écart des anticipations de taux d’intérêt entre la Fed et les marchés ne cesse de se creuser : alors que les responsables de la Fed voient les taux directeurs à 3,5 % en 2021, la probabilité implicite du marché indique un niveau bien inférieur de 2,5 %, correspondant à un relèvement de seulement un quart de point par rapport au niveau actuel. Même si les responsables de la Fed ont semblé plus conciliants ces derniers temps, ils continuent de tabler sur une solide croissance (2,9 % cette année) qui devrait se poursuivre au cours des deux prochaines années, même si à un rythme plus lent (2,6 % en 2019 et 1,9 % en 2020). À l’opposé, les marchés semblent se concentrer davantage sur les anticipations d’inflation qui représentent un facteur clé de la politique de la Fed, d’autant plus que le chômage, à un plus bas de 50 ans, ne suscite plus de grande inquiétude. Les anticipations d’inflation ont cependant plongé au cours du troisième trimestre, passant de 2,17 % début d’octobre à 1,83 % actuellement, soit leur plus bas niveau depuis plus d’un an. La chute des prix du pétrole a directement contribué à cette baisse, élargissant le fossé existant entre les anticipations de la Fed et celles du marché. Mais tout ne se résume pas au pétrole : les investisseurs s’interrogent également sur les bénéfices des entreprises une fois que se sera estompé l’effet des réductions d’impôt de cette année, alors même que les prévisions de bénéfices pour 2019 ont été largement révisées à la baisse. Le FMI a également réduit son estimation de croissance mondiale, évoquant les conflits commerciaux toujours en cours. Au cours des dernières années, les prévisions des marchés ont eu tendance à être plus précises que celles de la Fed. Mais comme toujours, les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs…
Inde – Taux de rotation élevé à la banque centrale : après le brusque départ intervenu mercredi d’Urjit Patel, le gouverneur de la banque centrale d’Inde, la roupie a chuté de 2,1 % au cours des cinq derniers jours de trading, soit la pire performance des devises des marchés émergents par rapport au dollar américain. La nomination de Shaktikanta Das, le troisième gouverneur de la banque centrale en autant d’années, a soulevé des questions chez les investisseurs concernant l’indépendance de l’autorité monétaire, surtout en amont des prochaines élections générales prévues l’année prochaine. Le nouveau gouverneur devrait cependant réduire les taux directeurs car l’inflation a ralenti pour revenir à un rythme annualisé de 2,3 %, alors même que l’Inde supporte les taux réels les plus élevés d’Asie, à 4,2 %, ce qui est en train d’entraver sa croissance.
Les marchés obligataires internationaux ont progressé au cours des cinq dernières séances, le plongeon du prix du pétrole, la faiblesse des statistiques outre-Atlantique et la déception quant à l’impact réel de la trêve commerciale de 90 jours entre les États-Unis et la Chine ayant conduit à un aplatissement marqué de la courbe des taux américaine qui ne se trouve ainsi plus qu’à 12 points de base (pb) de l’inversion. L’aplatissement s’est intensifié après que le Président américain Donald Trump ait modéré ses récents propos au sujet de l’accord commercial entre les États-Unis et la Chine conclu au cours du week-end à Buenos Aires. La nomination de Robert Lightizer, un partisan bien connu de la ligne dure sur le commerce, à la tête du prochain cycle de négociations commerciales n’a pas aidé non plus. L’enthousiasme s’est trouvé être encore un peu plus douché par la correction des actions internationales, des indices PMI décevants en Europe et de violentes émeutes anti-austérité à Paris. Les problèmes de la Grande-Bretagne se sont également intensifiés à l’approche du vote crucial du Parlement du 11 décembre sur le Brexit.
Seules 4 des 100 classes d’actifs obligataires suivies par notre point hebdomadaire « Panoramic Weekly » n’ont pas réussi à profiter de la morosité, comme notamment les prêts à effet de levier américains qui se comportent généralement bien dans un contexte de hausse des taux. La probabilité suggérée par le marché d’une hausse des taux par la Réserve fédérale la semaine prochaine a baissé de 80 % la semaine dernière à 74 %. Les obligations à haut rendement européennes ne sont pas non plus parvenues à progresser, pénalisées par les difficultés persistantes de l’Italie liées à son déficit budgétaire. Les obligations à long terme ont été les plus performantes à la faveur de leur plus grande sensibilité aux taux d’intérêt : les obligations indexées sur l’inflation britanniques se sont inscrites en forte hausse de 3,4 % au cours des cinq dernières séances, tandis que l’emprunt d’État américain à 25 ans a signé un gain de 2,7 %. Les doutes à l’égard de la croissance américaine ont pénalisé le dollar et, ce faisant, ont favorisé la hausse des obligations souveraines et des devises des marchés émergents. Les devises émergentes ont également été soutenues par de nouveaux relèvements de taux en Corée du Sud et au Pakistan. Les spreads de crédit se sont généralement élargis en raison du contexte globalement teinté de pessimisme, mais la baisse du taux de base souverain sous-jacent a neutralisé le repli, ce qui a aidé la plupart des classes d’actifs des obligations des entreprises à générer des performances positives.
En hausse :
Royaume-Uni – sortie ou pas sortie : dans un style dramatique typiquement shakespearien, la Chambre des communes a insisté pour renforcer son droit de regard au cas où l’accord sur le Brexit de la Première ministre Theresa May ne devait pas être adopté le 11 décembre au Parlement comme beaucoup le prévoient. A l’heure actuelle, les issues potentielles restent extrêmement indécises : la remise en question du leadership des Conservateurs, des élections générales, un deuxième référendum sur l’adhésion à l’UE, un report de la décision de sortir, voire même une abrogation totale de l’accord. Les marchés financiers ont interprété la tournure des événements comme un signe que le maintien au sein de l’UE était une possibilité de plus en plus plausible, ce qui a favorisé une modeste appréciation de la livre sterling. Comme le montre le premier graphique, les rendements des gilts ont également augmenté sous l’effet de la baisse de la demande de titres refuges. Les anticipations d’inflation ont été légèrement revues à la baisse dans la mesure où une livre sterling plus forte aide à contenir l’augmentation des prix à l’importation. Les entreprises britanniques n’ont cependant pas connu de répit : la différence entre la prime de risque exigée par les investisseurs pour détenir des obligations « investment grade » britanniques plutôt que leurs équivalentes américaines a continué de s’élargir et a atteint 36 pb, soit son niveau le plus élevé depuis 2012, au plus fort de la crise de la dette souveraine européenne. Après deux années de négociations tumultueuses, une seule chose semble certaine à ce stade : nous n’avons pas encore tout vu.
Rendements des marchés émergents – suffisamment rémunérateurs pour le risque ? Les marchés émergents ont connu une année 2018 difficile, principalement en raison des craintes d’un ralentissement de la croissance mondiale, de la hausse du dollar et des problèmes intervenus en Argentine et en Turquie. L’un des indices phares de la classe d’actifs, celui de JP Morgan relatif à la dette souveraine émergente libellée en dollar américain (EMBI), a chuté de 5 % depuis le début de l’année, également pénalisé par les mauvaises performances de pays exportateurs de pétrole tels que le Brésil, le Mexique et le Venezuela. La baisse du cours a toutefois porté le rendement de l’indice EMBI à 7 %, son plus haut niveau depuis sa création en 2009 et un niveau auquel certains investisseurs s’estiment rémunérés pour le risque.
En baisse :
Courbe des taux américaine – vers l’inversion : les investisseurs obligataires aiment généralement les courbes parce que la convexité augmente les gains et réduit les pertes – mais tout le monde n’aime pas les courbes qui existent à l’heure actuelle : l’écart entre les emprunts d’État américains à 10 et 2 ans est tombé à seulement 11 pb, son point le plus bas depuis 2007 et un niveau proche de la ligne d’inversion – généralement un signe de récession. Comme l’illustre le graphique, des inversions de courbe ont en effet souvent précédé des récessions (barres grises), généralement déclenchées par l’éclatement d’une bulle d’actifs (comme la bulle des TMT au début des années 2000 ou l’implosion des titres adossés à des créances hypothécaires en 2007) ou par une succession de hausses des taux qui met à mal la croissance. Certains observateurs s’attendaient à ce que la courbe 2-10 ans finisse par s’inverser l’an prochain, mais les événements de cette semaine pourraient bien avoir contribué à rapprocher un peu plus cette inversion : la courbe 5-2 ans s’est en effet déjà inversée après avoir atteint -0,967 pb cette semaine. Les observateurs de ce camp font valoir que la récente forte hausse du taux de l’emprunt d’État américain à 2 ans, le taux d’actualisation mondial de fait, aura très probablement un impact négatif sur la croissance et les bénéfices. A l’inverse, d’autres investisseurs estiment quant à eux que la croissance et les bénéfices des entreprises aux États-Unis, même en marquant quelque peu le pas, restent solides. Selon les prévisions du consensus, l’économie américaine devrait croître de 2,9 % cette année, de 2,6 % l’an prochain et de 1,9 % en 2020.
Obligations BBB américaines – Geee : les obligations d’entreprises « investment grade » américaines les moins bien notées ont continué de souffrir d’une décennie de croissance ininterrompue de leur taille – et de certains événements particuliers : le rendement supplémentaire par rapport aux emprunts d’État américains que les émetteurs américains notés BBB doivent payer a atteint 174 pb mercredi, son niveau le plus élevé en plus de deux ans. La classe d’actifs a également été pénalisée par les inquiétudes de plus en plus vives des investisseurs au sujet de General Electric, le géant industriel américain qui s’est engagé dans un programme de désendettement et de cession d’actifs afin d’assainir ses finances – ne manquez pas le blog de Mario Eisenegger : Le géant General Electric peut-il aider à apaiser les craintes à l’égard des émetteurs BBB ?
Si les investisseurs ont profité d’un scénario « idéal » en 2017, année au cours de laquelle la croissance s’est avérée suffisamment vigoureuse pour offrir un coup de pouce aux bénéfices, mais pas trop pour justifier de fortes hausses des taux, beaucoup s’attendaient à une année 2018 moins favorable et marquée par un important cycle de relèvement des taux – jusqu’à la semaine dernière. Le président de la Fed américaine, Jerome Powell, a déclaré que le taux directeur actuel se situait tout juste en dessous du taux non accélérateur d’inflation – un signe que la Banque centrale pourrait ralentir la trajectoire haussière de ses taux qu’elle avait indiquée en octobre. Les actions se sont fortement appréciées et les rendements obligataires ont reculé ; le rendement de l’emprunt d’État américain à 10 ans est tombé sous la barre des 3 % pour la première fois depuis septembre. Les spreads des actifs risqués, comme ceux des obligations à haut rendement, se sont contractés.
Les propos accommodants de Jerome Powell sont intervenus alors même que le prix du pétrole a chuté de 20 dollars au cours des deux derniers mois pour s’établir légèrement au-dessus de 50 dollars le baril, son plus bas niveau en plus d’un an. Les statistiques économiques aux États-Unis ont également déçu (logement, production industrielle, ventes de biens durables et confiance des ménages). Le revers du président américain Trump à l’issue des récentes élections de mi-mandat rend plus improbables de nouvelles baisses d’impôt, ce qui pourrait peser sur la croissance. La semaine dernière, les indices PMI européens sont également ressortis inférieurs aux attentes. Le FMI a mis en garde contre la détérioration des statistiques au niveau mondial et l’apparition de nuages plus sombres, un mois seulement après avoir réduit ses prévisions de croissance mondiale. Au moins, les tensions géopolitiques ont semblé s’apaiser après le sommet du G20 qui s’est tenu ce week-end à Buenos Aires. A cette occasion, Donald Trump et le Président chinois Xi Jinping ont signé une trêve dans leur guerre commerciale, laquelle a contribué à affaiblir le dollar américain et, ce faisant, à soutenir les actifs des marchés émergents.
En hausse :
Devises émergentes – soleil d’hiver : les devises émergentes ont connu un bon mois de novembre. En dépit de la récente baisse des marchés du crédit, les obligations souveraines émergentes libellées en devise locale ont offert aux investisseurs une performance de 1,6 % en novembre, laquelle s’établit à 2,2 % une fois convertie en dollar américain sous l’effet de l’appréciation de la devise. Comme l’illustre le graphique, la lire turque (ligne bleue) s’est sensiblement appréciée de 6,7 % face au billet vert jusqu’à présent ce mois-ci, regagnant ainsi près de la moitié du terrain qu’elle avait concédé durant l’été. Les investisseurs semblent désormais moins préoccupés par les fondamentaux de la Turquie, surtout compte tenu de la chute du prix du pétrole qui ne manque pas d’aider la balance courante du pays. L’Inde, un autre grand pays importateur de pétrole, a vu sa devise fortement s’apprécier de 5 % au cours du mois dernier, d’autant plus que les États-Unis ont levé certaines sanctions contre l’Iran afin que le pays producteur de pétrole puisse continuer à exporter. Le rand sud-africain, récemment délaissé par les investisseurs en raison des déficits budgétaire et de la balance courante élevés du pays, s’est également redressé après que la banque centrale ait récemment relevé ses taux de 6,50 % à 6,75 % et abaissé ses prévisions d’inflation. Après la tempête de l’été durant laquelle l’incertitude entourant la Turquie et l’Argentine a gagné d’autres pays émergents, les investisseurs semblent prendre du recul sur les fondamentaux. Comme le montre le graphique, les perspectives de croissance sont beaucoup plus prometteuses pour les pays émergents que pour les pays développés.
Italie – les derniers seront les premiers : toujours nettement dans le rouge depuis le début de l’année, les emprunts d’État italiens occupent une surprenante première place dans le tableau des performances hebdomadaires des 100 classes d’actifs obligataires. Ces gains, qui permettent de ramener la baisse depuis le début de l’année à 4,7 %, interviennent au moment où le gouvernement italien et l’UE semblent se rapprocher d’un accord sur le déficit budgétaire de l’Italie. Depuis son élection en mai, le gouvernement a défié la rigueur budgétaire de Bruxelles, créant ainsi des tensions qui ont non seulement conduit à un élargissement des spreads des emprunts d’État et des obligations d’entreprises, mais ont également eu un impact négatif sur les actifs européens en général. Le regain d’optimisme au sujet d’un accord a permis d’améliorer cette semaine les performances des indices à haut rendement européens où l’Italie a un poids de 15 %, plus que toute autre nation.
En baisse :
Les voitures – le canari dans la mine de charbon ? Les ventes de voitures ont cessé d’être un moteur de l’économie – elles ressemblent plus à une crevaison dans les pneus de la croissance mondiale : peut-être est-ce en raison des guerres commerciales mondiales, ou du vieillissement des populations et du recours par les jeunes aux services à la demande dans les pays développés, ou de l’instauration par l’UE de nouvelles mesures concernant les émissions polluantes. Comme le révèle le graphique, la croissance annualisée des ventes mondiales de voitures est en train de s’enfoncer en territoire négatif, une situation qui contribue à faire de ce secteur le moins performant du marché à haut rendement américain depuis le début de l’année avec une baisse de 7,3 %. Plus tôt cette semaine, le géant de l’automobile GM a annoncé qu’il prévoyait de fermer jusqu’à cinq usines en Amérique du Nord et de réduire son personnel. Pour empirer encore un peu plus les choses, le FMI n’entrevoit pas d’amélioration à venir – il s’attend à un ralentissement de la croissance, surtout dans les économies développées en raison du vieillissement de la population, de la faiblesse de la productivité et de la hausse des taux. Aux États-Unis, la fin des récentes mesures de relance budgétaire pourrait également freiner la croissance. Les investisseurs à haut rendement semblent avoir anticipé les temps difficiles à venir : les secteurs plus résistants des supermarchés et de la pharmacie constituent les plus performants du marché à haut rendement cette année avec des hausses de 7,8 % et 6,7 %.
TIPS – si inintéressants que cela ? Les titres indexés sur l’inflation du Trésor américain (TIPS) ont reculé de 0,6 % au cours des cinq dernières séances, portant ainsi leur baisse à 2,7 % depuis le début de l’année. Cette baisse a principalement été due à la chute du prix du pétrole et au caractère décevant des statistiques. Pour autant, certains investisseurs font valoir qu’avec un rendement nominal à 10 ans de 3,0 % et un point mort d’inflation (ou les anticipations inflationnistes) à 10 ans de 1,93 % aux États-Unis, un taux réel de plus de 1 % est intéressant par rapport aux taux réels négatifs qui prévalent encore dans la plupart des pays développés où l’inflation est supérieure au taux directeur de base.
Le mois de novembre s’annonce encore pire qu’octobre, en particulier sur les marchés du crédit, sur fond de cours du pétrole en chute libre, de déboires pour les entreprises, de scandales dans les directions et d’indicateurs économiques peu convaincants depuis un moment, le tout alors que le cycle mondial des taux d’intérêt est en hausse. Les obligations d’entreprises, qui bénéficiaient du soutien de politiques monétaires accommodantes depuis plus de dix ans, ont été particulièrement touchées : la semaine dernière, les spreads des obligations américaines « investment grade » (IG) ont affiché leur plus forte progression hebdomadaire (un bond de 11 %) depuis 2011, année où le monde entier redoutait une dissolution de l’Union européenne (UE). Les spreads IG ont continué de s’élargir au cours de cette semaine pour atteindre 132 points de base (pb) par rapport aux bons du Trésor, leur plus haut niveau depuis la victoire de Donald Trump lors de l’élection présidentielle de 2016 aux États-Unis (voir ci-après).
Les pertes sévères engrangées par les obligations d’entreprises et les actions ont nourri les attentes du marché quant à un ralentissement voire une pause dans la dynamique de relèvement des taux de la Fed. Les perspectives d’inflation ont plongé, dopant les bons du Trésor américain et les Bunds allemands, dont les rendements ont également chuté à la faveur d’une hausse de la demande en valeurs refuges. Certains marchés émergents ont résisté, notamment en Asie, car un pétrole moins cher y est une bonne nouvelle pour les économies importatrices d’énergie. Pourtant, le dollar américain généralement plus fort au cours des deux mois qui viennent de s’écouler a conduit (avec d’autres facteurs) à des relèvements défensifs des taux directeurs en Indonésie, aux Philippines et au Mexique. Les pays exportateurs de pétrole, notamment le Nigeria, l’Angola et le Ghana ont souffert de la chute des cours des matières premières, qui a suivi la baisse des perspectives de demande. Après la correction des cours, certains investisseurs « value » sont revenus sur le marché en quête de bonnes affaires.
En hausse :
Dans le monde, les marchés émergents locaux sont les grands vainqueurs du mois de novembre à ce jour. Le rendement de la dette souveraine des marchés émergents libellée en monnaie locale a progressé de 1 % depuis le début du mois, et même de 2,2 % une fois ramené en dollars américains, certaines devises s’étant fortement appréciées face au billet vert. L’Asie – région qui affiche traditionnellement de bonnes performances en périodes de troubles grâce à des balances extérieures saines – a enregistré les meilleures performances, les pays asiatiques importateurs de pétrole étant également bien positionnés pour profiter d’une énergie moins chère. D’une certaine manière, les pays d’Asie bénéficient également du soutien de la Chine, qui semble très engagée dans la relance budgétaire afin de contrebalancer tout éventuel dommage causé par la guerre commerciale en cours avec les États-Unis. Jusqu’à présent, ce soutien a permis aux rendements des emprunts d’État chinois de rester en territoire positif, à la fois cette année et sur les douze derniers mois (3,1 %). Au niveau des pays, c’est à la dette souveraine russe que revient la meilleure performance sur cinq jours (4,5 %), parmi 100 classes d’actifs obligataires, car les préoccupations quant aux sanctions américaines auxquelles elle était confrontée se sont atténuées. Ces craintes ont tiré le rouble à la baisse toute l’année, la devise russe perdant 12 % face au dollar. Ce qui, selon certains analystes, permettrait au pays de battre avant la fin de l’année son record d’excédent de la balance courante établi en 2008. Les obligations locales du Chili ont enregistré la deuxième meilleure performance au niveau de la classe d’actifs obligataires au cours de cette même période, sur fond de hausse des cours du cuivre et d’une inflation actuelle en-deçà de l’objectif.
Les gilts – ¿que será, será? Au Royaume-Uni, les coûts des emprunts ont chuté au cours des cinq dernières séances, les rendements des gilts à 10 ans atteignant 1,39 %, en baisse par rapport au taux de 1,72 % affiché à peine un mois plus tôt. La semaine a été tumultueuse : un projet d’accord a bien été trouvé avec l’UE sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union, mais il a été rapidement remis en question par les démissions de deux ministres britanniques. La hausse des valeurs refuges s’est poursuivie lorsque des députés conservateurs ont affirmé qu’ils allaient redoubler d’efforts pour évincer la Première ministre Theresa May, un épisode qui pourrait conduire à une sortie désordonnée de l’UE ou à de nouvelles élections législatives au Royaume-Uni. Pour en savoir plus sur les différents scénarios du Brexit et sur ses éventuelles répercussions sur le marché, regardez la vidéo de Ben Lord, gérant de fonds M&G.
En baisse :
Le crédit ressemble à une dinde froide sur la table pour Thanksgiving. Après avoir plus que doublé en taille (pour atteindre 5 000 milliards de dollars) ces dix dernières années, la dette IG des États-Unis s’est tout à coup rappelée ce que des taux d’intérêt plus élevés, une banque centrale moins accommodante et un ralentissement de l’expansion économique veulent dire. Conformément à la mise en garde du gérant de fonds M&G Lu Yu il y a quelques semaines dans un article intitulé « Méfiez-vous de la consommation excessive de dette », les sociétés qui ont utilisé (à tort) la dette pour augmenter les dividendes ou racheter des actions au lieu de consolider leurs bilans sont aujourd’hui forcées d’inverser ces politiques, ce qui mécontente les actionnaires et soulève des questions quant à leur capacité à honorer leurs dettes à des taux plus élevés. Les sociétés financières sont celles qui ont le plus souffert au sein de l’univers IG américain, car le regain d’activité économique n’a pas réussi à faire remonter les taux à long terme. Résultat, la courbe des rendements s’est aplatie depuis le début de l’année, déprimant leurs marges de profit. Alors qu’il représente une part conséquente des indices investment grade et à haut rendement aux États-Unis (environ 15 %), le pétrole a également souffert. Le haut rendement européen a même fait pire en novembre, pénalisé surtout par les difficultés des entreprises italiennes d’infrastructures et par une moindre dynamique de croissance : l’économie allemande s’est tassée au troisième trimestre. La peur des effets d’une dégradation des titres du géant industriel américain General Electric dans la catégorie « haut rendement » alimente également les préoccupations quant à une possible déferlante d »offre de papiers à haut rendement aux États-Unis ce qui, en général, est mauvais pour les prix. Enfin, et comme le montre le graphique, les émetteurs américains ont également subi la concurrence du Libor, le taux auquel les banques se prêtent de l’argent les unes aux autres et qui est souvent considéré comme un indicateur des taux sans risque. Le Libor est désormais supérieur au taux Bloomberg Barclays Global Aggregate, ce qui pourrait dissuader les investisseurs d’acheter des obligations souveraines puisqu’ils perçoivent une meilleure rémunération ailleurs avec, en principe, moins de risque. Cependant, certains investisseurs affirment que la correction survenue cette semaine est exagérée car l’économie américaine connaît toujours une croissance rapide. En outre, les entreprises ont également tendance à payer des coupons fixes aux investisseurs, c’est pourquoi la hausse des taux pourrait ne pas avoir des effets aussi délétères que ce que les prix des marchés indiquent.
L’Argentine s’achemine-t-elle vers un nouveau taux plancher ? Essayer de faire revenir à la normale une économie en difficultés tout en continuant de contenter les investisseurs pourrait s’avérer plus délicat que prévu ; à 62,5 %, le taux d’intérêt de référence a attiré les investisseurs internationaux avides de rendements, apportant une certaine stabilité à un pays dépendant d’un plan de sauvetage du FMI. Pourtant, les investisseurs spéculent sur une suppression prochaine du taux plancher de 60 % fixé par la banque centrale pour les taux d’intérêt, si les perspectives de l’inflation – plombée par la récession économique – continuent de chuter. Des taux plus bas pourraient soulager tant l’économie que le Premier ministre Mauricio Macri, qui compte briguer un nouveau mandat lors des élections d’octobre 2019 – mais ils ne satisferont sans doute pas autant les investisseurs en quête de portage : les obligations argentines ont perdu 2,7 % au cours des cinq dernières séances, se classant en avant-dernière position des performances au sein de l’univers obligataire.
Après plus de deux ans d’âpres discussions, une lutte pour le leadership, des milliers d’heures et des millions de livres sterling consacrées au règlement du divorce entre la Grande-Bretagne et l’UE, la livre sterling a à peine réagi lorsqu’un projet d’accord a finalement été conclu. Les investisseurs ont d’abord patienté dans un environnement incertain, avant d’agir ensuite rapidement lorsque l’incertitude s’est accrue : la livre sterling a corrigé et les Gilts ont rebondi suite à la démission de deux ministres, qui a suscité des spéculations concernant une lutte de pouvoir et de potentielles élections anticipées. La dépréciation de la livre sterling a alimenté les anticipations inflationnistes, le point mort sur cinq ans s’étant hissé à 3,9 %, son niveau le plus élevé depuis 2015. Comme les Gilts, le rendement des obligations souveraines allemandes et françaises ont chuté en raison du fait de la demande en faveur des actifs refuges, tandis que les coûts d’emprunt se sont inscrits en hausse en Italie, en Espagne, au Portugal et en Grèce.
Qu’elles soient dues au Brexit ou des tensions commerciales persistantes entre la Chine et les États-Unis, les répercussions sur le commerce mondial commencent à se faire sentir : pour la première fois depuis trois ans, l’économie allemande s’est contractée de 0,2 % au troisième trimestre, tandis que l’économie japonaise a reculé de 1,2 % sur la même période. En octobre, la Chine a publié des statistiques économiques mitigées tandis qu’aux États-Unis, l’inflation et les derniers chiffres de la demande de prêts sont ressortis en léger recul. L’avertissement de l’OPEP concernant la baisse de la demande de pétrole a provoqué une chute des prix du brut pendant 12 jours consécutifs (voir plus bas). Dans ce contexte, les actifs refuges traditionnels comme les bons du Trésor américain, le yen et le dollar, ont surperformé.
En hausse :
Les entreprises des pays émergents – plus fiables que les gouvernements ? La prime que les investisseurs paient pour détenir des obligations d’entreprises émergentes plutôt que des obligations souveraines émergentes a toujours été élevée, puisque les gouvernements ont généralement une meilleure réputation auprès des créanciers. Non seulement l’écart s’est réduit mais la tendance s’est inversée : comme on peut le voir dans le graphique, les spreads des obligations d’entreprises émergentes sont désormais supérieurs à ceux des obligations souveraines et atteignent 37 points de base, leur niveau le plus élevé depuis 2006 – tandis que les principaux indices représentatifs des obligations d’entreprises étaient principalement dominés par des entreprises publiques perçues comme relativement sûres. La crise financière a ramené les obligations souveraines parmi les actifs moins risqués, car la plupart des pays émergents n’ont pas eu à supporter de coûteux sauvetages bancaires. Cette situation s’est poursuivie jusqu’au milieu de l’année, en particulier pendant l’été lorsque la crise en Turquie et en Argentine a touché d’autres obligations souveraines émergentes. À l’inverse, les spreads des obligations d’entreprises ne se sont pas autant élargis grâce à la surperformance des entreprises asiatiques, à la bonne orientation de l’économie chinoise et, récemment, à l’espoir que le sommet États-Unis-Chine de décembre aboutisse à une trêve commerciale qui serait bénéfique aux exportateurs de la région. L’effondrement des cours du brut cette semaine est également une bonne nouvelle pour l’Asie, qui importe énormément de pétrole. Au cours des cinq dernières séances de cotation, les 20 (sur 100) principales classes d’actifs obligataires suivies par notre Panorama hebdomadaire comprenaient pas moins de 8 indices représentatifs des obligations d’entreprises asiatiques.
Nouvelle-Zélande – en haut de l’affiche : Après avoir été cataloguées pendant des décennies comme « en dessous de la moyenne », les obligations néo-zélandaises peuvent désormais prétendre le contraire : les obligations d’entreprises et la dette souveraine du pays ont surperformé 98 autres classes d’actifs obligataires le mois dernier grâce à une économie forte et à des taux d’intérêt contenus : de façon inattendue, le taux de chômage est tombé à son plus bas niveau depuis 10 ans au troisième trimestre, alors que la banque centrale a laissé ses taux inchangés la semaine passée. Depuis le début du mois de novembre, le dollar néo-zélandais est la devise la plus performante face au dollar américain parmi les pays du G10, en hausse de 4,3 %, ce qui lui permet de réduire ses pertes à 4,2 % face à un billet vert en hausse.
En baisse :
Période difficile pour le pétrole : Les cours du pétrole, qui donnent généralement le pouls de l’économie mondiale, ont chuté à 56 dollars le baril contre 76 dollars le mois dernier, après que le dernier rapport mensuel de l’OPEP a fait apparaître une augmentation de la production en Arabie saoudite et un recul des prévisions en termes de demande. Des institutions de premier plan comme le FMI ont réduit leurs prévisions de croissance mondiale cette année, évoquant le ralentissement de la dynamique en Europe et en Asie, l’effet négatif des guerres commerciales et la perspective d’une hausse des taux après une décennie de politiques monétaires accommodantes. Certains investisseurs s’interrogent également sur la pérennité de la forte dynamique de croissance aux États-Unis une fois que les effets de la récente réduction de l’impôt sur les sociétés se seront estompés. Les entreprises américaines ont souffert de l’effondrement du secteur pétrolier, et les spreads de crédit des indices fortement pondérés par le secteur pétrolier, tels que les indices US Investment Grade et US High Yield (l’énergie représente environ 15 % de leur capitalisation), se sont élargis. D’autre part, les devises des pays importateurs de pétrole, comme la Turquie ou l’Inde, ont fortement rebondi face à la hausse du dollar, tandis que celles des pays exportateurs de pétrole, comme le Mexique, le Brésil ou la Russie, ont perdu entre 1,25 % et 2,25 % depuis le début du mois. Néanmoins, la baisse des cours du pétrole est généralement perçue comme positive dans un contexte où les anticipations inflationnistes et les prévisions de taux d’intérêt chutent. Comme le montre le graphique, l’inflation et le pétrole sont étroitement liés.
Mexique – la situation n’est pas brillante : Les emprunts d’État mexicains ont été la catégorie d’actifs obligataires la moins performante parmi les 100 suivies par notre Panorama hebdomadaire, en baisse de 4,1 % au cours des cinq dernières séances de cotation et de 11 % sur un mois glissant. Autrefois enthousiasmés par les perspectives liées à la présidence de Lopez Obrador, les investisseurs semblent désormais perdre confiance : sa décision de mettre un terme au projet de construction d’un nouvel aéroport pour 13 milliards de dollars, alors qu’un tiers est déjà achevé, n’a pas été bien accueillie, tandis que sa proposition d’organiser des référendums sur la construction d’une raffinerie et la mise en circulation d’un train touristique a été source d’incertitudes. Les investisseurs anticipent également une hausse des taux d’intérêt et semblent avoir mis de côté les bonos pour l’instant.
Les obligations et les devises des marchés émergents ont été parmi les principaux bénéficiaires des élections de mi-mandat aux États-Unis, lesquelles se sont soldées par un Congrès divisé, les démocrates s’emparant de la Chambre des représentants et les républicains gardant le contrôle du Sénat. Le président Trump pourrait donc renoncer à mettre en œuvre de nouvelles incitations budgétaires, qui ont généralement pour effet de stimuler l’économie, et, ce faisant, raffermir les rendements des bons du Trésor et le dollar américain. Il s’agit d’une bonne nouvelle pour les pays émergents qui ont émis de la dette libellée en dollars et pour lesquels les bons du Trésor servent de référentiel au taux de base sans risque (voir plus bas). Le taux de référence mondial, à savoir le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans, s’est tassé à 3,19 %, après avoir grimpé au-delà de 3,2 % vendredi, suite à la publication de statistiques indiquant la hausse des salaires la plus forte depuis près de dix ans.
Si les obligations à haut rendement américaines ont profité du climat propice au risque (voir plus bas), les obligations à longue échéance ont en revanche été à la peine ; la dette indexée sur l’inflation et les emprunts d’État britanniques ont ainsi reculé de, respectivement, 2,3 % et 1,3 % lors des cinq dernières séances. Les bons du Trésor américain à long terme ont perdu 1,2 % sur la même période. Les marchés actions internationaux ont réagi positivement aux résultats des élections aux États-Unis, les investisseurs espérant qu’une hausse modérée des rendements des emprunts d’État américains et un possible apaisement des tensions commerciales sino-américaines puissent revigorer l’économie mondiale.
En hausse :
Marchés émergents – la menace du dollar s’éloigne : Les devises émergentes ont bondi à la suite du résultat des élections de mi-mandat, en particulier celles des pays les plus exposés au renchérissement du dollar. Comme on le voit sur le graphique, ce sont les devises des pays dont les déficits courants sont les plus élevés qui se sont le plus fortement dépréciées depuis le début de l’année, mais certaines ont connu une légère embellie après l’élection : le rand sud-africain a gagné 1,3 % mercredi, tandis que le réal brésilien s’est raffermi de 0,5 %, favorisé également par la faiblesse inattendue des chiffres de l’inflation. La roupie indonésienne s’est révélée la plus performante (+1,5 % en une seule séance) ; le pays a en outre fait état d’une croissance plus forte qu’attendu de son PIB au troisième trimestre (+5,17 %), et a indiqué que ses réserves de change avaient augmenté pour la première fois cette année en octobre. Tempérant l’optimisme des investisseurs à l’égard des marchés émergents, certains observateurs ont prévenu que le résultat de ces élections pourrait n’avoir que peu d’influence sur les tensions commerciales persistantes entre les États-Unis et la Chine, celles-ci dépendant dans une large mesure des vues du président Trump. Toujours est-il que la hausse de cette semaine a atténué la performance négative des marchés émergents depuis le début de l’année, due pour partie à la vigueur du dollar : l’indice JP Morgan GBI, représentatif de la dette souveraine libellée en devise locale, affiche une hausse de 1 % en monnaie locale en 2018, mais il accuse une baisse de près de 8 % en dollar. Un accès de faiblesse du billet vert contribuerait à améliorer quelque peu les perspectives de la classe d’actifs.
Obligations à haut rendement américaines – vive les taux bas : La prime de risque que les investisseurs reçoivent en détenant des obligations américaines à haut rendement plutôt que des bons du Trésor est tombée à 350 points de base (pb), contre 380 pb la semaine dernière, le marché anticipant qu’un environnement de taux d’intérêt modérés contribuera à limiter les défauts. La progression enregistrée au cours de la semaine porte la performance des obligations à haut rendement américaines à 1,3 % depuis le 1er janvier, creusant l’écart avec les obligations « investment grade », qui ont reculé de 3,7 % sur la même période, pénalisées par l’offre abondante et une détérioration de la qualité de crédit. Le segment à haut rendement américain surperforme également les obligations « investment grade » et à haut rendement européennes, soutenu par des facteurs fondamentaux favorables (p.ex., un endettement net plus faible et une meilleure couverture des intérêts).
En baisse :
Marché immobilier américain – « homeward bound – I wish I was! » : Si Simon & Garfunkel devaient écrire ces paroles aujourd’hui et non en 1966, peut-être composeraient-ils un autre refrain, tant le contexte du logement a évolué aux États-Unis – une situation dont les conséquences économiques sont désastreuses : les anticipations d’inflation se sont raffermies suite à la publication du rapport sur l’emploi ce vendredi, mais elles ont reculé de près de 2 % au cours des 30 derniers jours sous l’effet de statistiques en demi-teinte : comme l’illustre le premier graphique ci-dessous, les anticipations d’inflation sont demeurées relativement stables cette année, alors que les rendements des bons du Trésor ont grimpé. Le découplage s’est opéré au moment où les ventes de maisons anciennes ont commencé à chuter de concert, compte tenu de l’effet multiplicateur de ces ventes sur l’économie (de nouvelles maisons signifient généralement de nouveaux biens et appareils électroménagers). Le second tableau permet de mieux apprécier les raisons pour lesquelles les américains tendent à acheter moins de maisons : alors que les prix des logements ont augmenté de façon quasi ininterrompue depuis 2012, les niveaux d’accessibilité (les revenus divisés par les paiements d’intérêts) sont en baisse depuis plus de deux ans. Un simple coup d’œil sur une annonce proposant un appartement à New York pour 68 millions de dollars peut aider à expliquer pourquoi le stock de nouveaux logements invendus s’élève désormais à 7 mois de ventes, au lieu de 4,9 mois l’an dernier, un niveau qui, historiquement, correspond à une croissance nulle du PIB. Une telle situation avait été identifiée par Richard Woolnough, gérant de fonds chez M&G, dans son blog prémonitoire « The knock-on effect of falling house prices – crystal ball breaking » (Les répercussions de la chute des prix des logements – briser la boule de cristal) – en 2007…
Espagne – « you say yes, I say no » : Le secteur bancaire espagnol a joué aux montagnes russes cette semaine : dans un premier temps, après plusieurs mois d’intenses discussions, la Cour suprême du pays a jugé que les banques n’avaient pas à acquitter de droit de timbre sur les crédits immobiliers octroyés. La décision, qui a été saluée par l’envolée des actions bancaires, n’a pas tardé à être réfutée par le premier ministre Pedro Sánchez, qui a déclaré que la loi sur le crédit hypothécaire serait modifiée en vue d’obliger les banques à payer la taxe. Selon certains observateurs, une telle mesure pourrait n’avoir qu’une incidence limitée car les banques pourraient rapidement augmenter d’autres frais ou relever les taux des crédits immobiliers afin de compenser toute hausse des coûts.