Investissement
8 min read 8 avr. 20
Après un mois de février morose, le marché à haut rendement international a chuté de 12,7 %, ramenant ainsi sa performance sur l’ensemble du 1er trimestre à -13,7 %. Pour replacer cette performance dans son contexte, il s’agit des seconds mois et trimestre les plus défavorables depuis 1998. Seuls les mois d’octobre 2008 et 4ème trimestre 2008 ont subi une baisse encore plus prononcée.
Selon moi, oui, mais dans des proportions très limitées. Historiquement, les spreads ont déjà été plus élevés (jusqu’à plus de 2 000 points de base (pb) au lendemain de la faillite de Lehman – voir le graphique ci-dessous) et ils oscillent actuellement à un peu moins de 1 000 pb. Je n’ai aucune idée du moment où se situe le point bas de ce cycle de marché spécifique. C’était peut-être il y a quelques jours, ça pourrait être dans quelques mois, mais certaines choses me laissent à penser que la situation ne devrait pas trop s’aggraver :
Sans aucun doute. Les taux de défaut au niveau mondial se situaient jusque-là à moins de 5 % environ pour les émetteurs à haut rendement. Il ne fait aucun doute que de plus en plus d’entreprises vont désormais restructurer leurs dettes et, dans certains cas, déposer leur bilan et faire faillite. Je voudrais faire deux remarques à ce sujet :
Une grande partie des mauvaises nouvelles est déjà intégrée dans les spreads, voire même plus. Si l’on examine le graphique ci-dessous, on constate qu’un taux de défaut cumulé sur 5 ans d’un peu plus de 50 % est désormais anticipé sur le marché (en présupposant un taux de recouvrement de 40 %). Pour les investisseurs axés sur la dette garantie de 1er rang (par exemple, les prêts senior et les obligations à taux variable), le taux de défaut implicite intégré dans les spreads est encore plus pessimiste à un peu moins de 70 % sur 5 ans (en présupposant un taux de recouvrement de 60 %). Comme nous pouvons le voir ci-dessous, le pic des taux de défaut sur 5 ans a historiquement été de 31 %. Je dirais que le marché anticipe déjà un scénario très extrême et douloureux en matière de taux défaut. Bien sûr, les porteurs d’obligations vont subir de pertes, mais j’ai du mal à entrevoir des pertes de cette ampleur. En conséquence, je pense que les valorisations du haut rendement apparaissent actuellement bon marché.
Dans l’immédiat, je n’en ai aucune idée. Le marché demeure extrêmement volatil et assez peu liquide. Nous pourrions bien observer plus de pertes que de gains à court terme. Toutefois, sur un horizon à moyen et long terme (par exemple, de deux ans), les performances potentielles pourraient être importantes. Là encore, et bien que le passé ne préjuge pas nécessairement de l’avenir, le graphique ci-dessous présente les performances du marché à haut rendement international au cours des deux années ayant fait suite à une baisse trimestrielle d’au moins 4 %. Ces performances ont non seulement toujours été positives au cours des 20 dernières années, mais elles ont également été supérieures à 20 % à l’issue des 6 dernières baisses de ce type. Ce n’est pas non plus inconcevable à l’heure actuelle. Si, par exemple, le marché affiche un spread de 1 000 pb et que, dans 2 ans, ce dernier se soit normalisé à environ 400 pb (un niveau conforme au passé plus récent), avec une « spread duration » de 4 ans, cela signifierait une plus-value potentielle de 24 %. Donc, en conclusion, un segment du haut rendement certainement pas exempt de risque, pénalisé par la volatilité et des défauts, mais aussi potentiellement très rémunérateur.
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