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Perspectives

La lassitude de l’apocalypse : les raisons d’être optimistes à long terme

Les actualités sur l’économie mondiale ont de quoi vous décourager. Demander à un économiste ce qui lui vient à l’esprit quand il entend le mot « Europe ». Il répondra probablement en évoquant les inquiétudes suscitées par les taux d’intérêt négatifs, la déflation et la dette. Ce n’est pas beaucoup mieux lorsque vous abordez les perspectives économiques des Etats-Unis (« l’élection à venir est …

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Perspectives panoramiques M&G : Obligations quasi souveraines des marchés émergents, par Charles De Quinsonas

L’année a été riche en rebondissements pour les marchés émergents. La chute des cours du pétrole et des matières premières, l’hypothèse d’une hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis, le scandale de la corruption au Brésil et, bien entendu, le ralentissement de la croissance chinoise ont tous contribué à renforcer l’instabilité de la classe d’actifs. Naturellement, cette instabilité a eu une in…

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M&G Panoramic Outlook : perspectives du second semestre 2015 de Jim Leaviss

Si vous êtes un investisseur obligataire, les termes « déflation », « liquidité » et « Grèce » sont les maîtres mots de 2015. L’année a débuté sur les chapeaux de roues, ou plutôt par une rupture lorsque la Banque nationale suisse (BNS) a surpris en annonçant l’abandon de l’ancrage du franc suisse à l’euro. Cette annonce a précédé d’une semaine seulement la décision de la Banque centrale europé…

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Publié dans la section Pays

Perspectives Panoramiques de James Tomlins

Les obligations à haut rendement et à taux variable

Bon nombre de conditions nécessaires à un retour à la normale de l’économie étant désormais réunies, l’heure du début de la normalisation des taux d’intérêt approche.

Mark Carney, gouverneur de la Banque d’Angleterre, Liverpool, 9 septembre 2014

… l’économie tendant vers nos objectifs, l’attention du FOMC se tourne naturellement […] vers la question de savoir dans quelles conditions nous pourrions commencer à retirer nos mesures d’assouplissement non conventionnelles.

Janet Yellen, présidente de la Réserve fédérale américaine, Jackson Hole, 22 août 2014

Dans les pays développés, la donne a changé en matière de taux d’intérêt. La longue période de relâchement monétaire perpétuel touche à sa fin. Dans le sillage du débouclage de l’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine (Fed), les investisseurs se préparent désormais au premier relèvement des taux directeurs depuis plusieurs années, d’abord au Royaume-Uni, et peu après aux États-Unis (figure 1). La question n’est donc pas de savoir « si » les taux remonteront, mais plutôt « quand » et « à quel rythme » ils le feront. Pour les investisseurs obligataires, qui ont largement profité de la baisse des rendements et de la contraction des spreads de crédit, cette transition est un casse-tête. En effet, le durcissement du cycle monétaire sera synonyme de difficultés et de défis pour qui veut générer des rendements sur la plupart des classes d’actifs obligataires.

Conséquence : les produits et instruments susceptibles d’aider les investisseurs à surmonter ce changement de paradigme sont au centre de toutes les attentions. La présente édition des Perspectives Panoramiques mettra l’accent sur l’un de ces instruments : les obligations à haut rendement et à taux variable. Ces dernières années, elles ont obtenu les faveurs de plus en plus d’émetteurs et leur marché a progressé pour atteindre 44 milliards de dollars.

Slide1Les obligations à haut rendement et à taux variable possèdent deux grandes caractéristiques : (1) un coupon à taux variable, ajusté automatiquement en fonction de l’évolution des taux d’intérêt et (2) un spread de crédit relativement élevé, qui traduit le surcroît de risque par rapport aux émetteurs de catégorie investment grade.

C’est l’association de ces deux éléments qui permet aux investisseurs non seulement de percevoir aujourd’hui un revenu régulier intéressant, mais également de bénéficier d’une augmentation du coupon si les taux d’intérêt remontent, sans perte en capital. Cette absence d’impact négatif sur le capital en cas de remontée des taux constitue la différence fondamentale par rapport aux obligations traditionnelles à coupon fixe, car celles-ci sont affectées par les baisses de prix lorsque les rendements progressent.

Dans cet article, nous étudierons les caractéristiques et le fonctionnement du marché des obligations à haut rendement et à taux variable. Nous nous intéresserons également aux grands vecteurs de performance, ainsi qu’aux risques et à la manière de les maîtriser.

Les obligations à haut rendement et à taux variable : notions de base

Les principales caractéristiques des obligations à haut rendement et à taux variable sont les suivantes :

  • Il s’agit d’obligations émises par une entreprise dont la note de crédit n’appartient pas à la catégorie investment grade
  • Le coupon, généralement versé trimestriellement, se compose :
    1. d’une partie variable, ajustée de manière générale tous les trimestres en fonction d’un taux monétaire de référence (ici, le « Libor 3 mois »)
    2. d’un spread de crédit, fixé pour la durée de vie des obligations, qui reflète le surcroît de risque lié au fait de prêter à l’entreprise émettrice
  • Les obligations ont une maturité fixe (en général 5 à 7 ans à l’émission)
  • Elles sont cotées sur le marché, ce qui signifie qu’elles peuvent être vendues ou achetées comme n’importe quel autre titre de créance privé ou à haut rendement
  • Prenons l’exemple d’une obligation à 5 ans, émise avec un coupon équivalant au Libor 3 mois + 450 points de base (pb). La première année, le Libor 3 mois s’établit à 50 pb, ce qui signifie que le coupon est de 500 pb (soit 5 %). L’année suivante, il passe à 75 pb : le coupon progresse de 450 + 75 = 525 pb, soit 5,25 %.

Caractéristiques du marché

Tableau 1 : Marché du haut rendement à taux variable et autres marchés obligataires à taux fixe
Indice Haut rendement international à taux variable Dette souveraine internationale Obligations d’entreprise internationales Haut rendement international
Maturité moyenne (années) 4,5 8,9 8,7 6,1
Duration effective (années) 0,03 7,2 6,2 4,2
Sensibilité aux spreads (années) 2,1 6,9 6,1 4,1
Valeur faciale (milliards $) 44 23.081 7.964 2.057
Rendement à l’échéance (%) 4,5 1,3 2,7 6,1
Spread (par rapport à la dette souveraine, en pb) 400 14 110 435
Note composite B1 AA1 A3 B1
Source : M&G, BofA Merrill Lynch, 5 août 2014.

Le tableau 1 présente certaines caractéristiques du marché du haut rendement à taux variable, qu’il compare aux marchés traditionnels (dette souveraine, obligations d’entreprise et haut rendement à taux fixe), en utilisant les données des indices obligataires Bank of America Merrill Lynch.

En termes de risque de crédit (mesuré par la note composite) et de spread de crédit (c’est-à-dire la prime de rendement par rapport aux obligations souveraines, qui rémunère le surcroît de risque de défaut), le marché du haut rendement à taux variable est proche du haut rendement traditionnel. Cela n’a rien de surprenant, car ils partagent de nombreux points communs en matière d’émetteurs sous-jacents.

La principale différence réside dans la duration effective, qui mesure la sensibilité des prix des obligations à l’évolution des rendements. Une duration de 4,2 ans signifie que, pour chaque augmentation de 1 % des rendements, une perte en capital d’environ 4,2 % intervient. La duration effective de l’indice des obligations à haut rendement et à taux variable est très proche de zéro (du fait de la revalorisation régulière des coupons, les flux de trésorerie ne restent jamais fixes très longtemps). Ainsi, toutes choses égales par ailleurs, en cas de correction généralisée des marchés de la dette souveraine entraînant un rebond généralisé des rendements obligataires, la perte en capital serait proche de zéro.

Slide2

Du fait de cette exposition limitée à l’évolution des rendements, le marché du haut rendement à taux variable est bien moins sensible à la volatilité générée par les mouvements de taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les marchés ont été pris de panique en 2013, quand Ben Bernanke, alors président de la Fed, a évoqué pour la première fois le débouclage de l’assouplissement quantitatif et que les investisseurs ont dû s’adapter au concept de durcissement de la politique monétaire, les prix ont mieux résisté sur le marché du haut rendement à taux variable que sur d’autres grands marchés obligataires (figure 2).

L’exemple fonctionne également au niveau individuel : en juillet 2014, Iceland Ltd, une chaîne de supermarchés britanniques, a émis pour 350 millions de livres sterling d’obligations à taux variable, avec un coupon équivalent au Libor + 425 pb et une maturité 2020, et pour 400 millions de livres sterling d’obligations à 6,25 % et maturité 2021. Il s’agit dans les deux cas de dette senior sécurisée pari passu, émise par la même entreprise. En d’autres termes, leur risque de crédit était absolument identique. Pourtant, l’exposition au risque de taux d’intérêt est très différente. Prenons l’hypothèse suivante :

  • Les obligations débutent l’année à 100 % du pair
  • Sur les six premiers mois, le Libor 3 mois s’établit à 0,56 %
  • En milieu d’année, la Banque d’Angleterre annonce un relèvement surprise des taux directeurs de 50 pb, ce qui porte le Libor 3 mois à 1,06 % et entraîne une revalorisation similaire des rendements des Gilts sur l’ensemble de la courbe
  • Les spreads restent les mêmes toute l’année

Certes, ce scénario est improbable, mais il a l’avantage de faciliter les calculs. La sensibilité aux taux d’intérêt des obligations à 6,25 % et maturité 2021 est proche de 5,5 ans, ce qui signifie qu’une augmentation de 50 pb des rendements sous-jacents ampute le capital d’environ 2,7 %, une perte compensée par un coupon de 6,25 %. Au final, le rendement total annuel s’établit donc à 3,6 %.

Obligations Iceland Taux fixe 6,25 % 2021 Taux variable 2020 (L+425)
Variation du prix (%) -2,68 0,00
Rendement du coupon (%) 6,25 5,06
Rendement total (%) 3,57 5,06

À l’inverse, les obligations à taux variable sont très peu sensibles aux variations de taux d’intérêt, ce qui signifie que le capital n’est pas affecté. Si le Libor grimpe de 50 pb au second semestre, le coupon progresse de 4,81 % à 5,31 % en termes annualisés (soit 5,06 % en moyenne). Ce qui compte, ici, c’est que les obligations à taux variable ne pâtissent pas de la volatilité des taux d’intérêt alors qu’elles bénéficient d’une progression du coupon, puisque le relèvement des taux de la banque centrale a un impact sur le Libor et in fine sur le rendement total.

Cet exemple montre bien les avantages des instruments à taux variable par rapport aux titres à taux fixe en cas de hausse des taux d’intérêt.

Pour autant, il ne faut pas oublier que ces instruments, qui n’appartiennent pas à la catégorie investment grade, restent exposés aux mouvements des spreads sur le marché du haut rendement à taux variable. Comme le montre le tableau 1, la sensibilité aux spreads du marché du haut rendement à taux variable est de 2,1 ans, ce qui signifie que si les spreads augmentent de 100 pb, à 500 pb, la perte en capital avoisine 2,1 % (et vice versa si les spreads se contractent).

Cette sensibilité aux spreads est cependant deux fois moins importante que celle du haut rendement traditionnel (4,1 ans). Ainsi, en période d’aversion au risque et d’élargissement des spreads de crédit, l’impact sur les prix des obligations à haut rendement et à taux variable sera comparativement moins important. C’est ce qui s’est passé lors de l’accès de faiblesse accusé à la fin du mois de juillet et en août 2014 (figure 3).

 
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En revanche, si les spreads reculent par rapport à leurs niveaux actuels, le marché du haut rendement à taux variable profite d’une plus-value moins importante que son homologue à taux fixe, car il est moins sensible aux spreads et, en moyenne, moins bien protégé contre le risque de remboursement (il s’agit d’une disposition empêchant le remboursement anticipé d’une obligation, de manière à protéger les détenteurs d’obligations).

Un marché diversifié et international

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Les émetteurs sous-jacents du marché du haut rendement à taux variable sont très diversifiés, tant du point de vue géographique que sectoriel (figure 4).

Les marchés en livres sterling et en euros ont actuellement le vent en poupe, notamment en raison de la tendance des émetteurs européens à refinancer leur dette bancaire sur le marché obligataire.

En émettant des obligations à taux variable, les entreprises conservent une structure de dette comparable à celle d’un emprunt bancaire, tout en ayant accès à des sources de capitaux plus profondes et plus diversifiées. Les banques américaines étant dans l’ensemble soumises à moins de contraintes que leurs homologues européennes en matière de fonds propres, le besoin de nouvelles sources de capitaux est moins pressant. Pourtant, le flux d’émissions – en Europe comme aux États-Unis – n’a pas faibli ces derniers mois, comme le montre le tableau 2.

L’autre tendance forte est une prépondérance des émetteurs industriels par rapport aux émetteurs financiers. Nous pensons que la situation n’est pas près de changer, ce qui augmentera à terme la proportion des émetteurs industriels sur le marché.

Tableau 2 : Exemples d’obligations émises en 2014
Date d’émission Émetteur Secteur Spread à l’émission (pb) Maturité Montant émis (millions) Pays
févr.-14 Innovia Group Biens d’équipement 500 mars-20 342€ Royaume-Uni
mars-14 Premier Foods Consommation non cyclique 500 mars-20 175£ Royaume-Uni
mars-14 Kerneos Tech Group Industrie de base 475 mars-21 150€ France
avr.-14 Eden Spring Consommation non cyclique 550 avr.-19 210€ Israël
avr.-14 Monier Industrie de base 500 oct.-20 315€ France
avr.-14 Stonegate Consommation cyclique 475 avr.-19 140£ Royaume-Uni
avr.-14 Quick Consommation cyclique 475 avr.-19 440€ France
avr.-14 Quick Consommation cyclique 750 oct.-19 155€ France
avr.-14 Chesapeake Energy Énergie 325 avr.-19 1 500$ États-Unis
mai-14 Galapagos Biens d’équipement 475 juin-21 325€ Allemagne
mai-14 AES Corp Services aux collectivités 300 juin-19 775$ États-Unis
mai-14 Avis Budget Group Services 275 déc.-17 250$ États-Unis
mai-14 Novacap Industrie de base 500 mai-19 310€ France
juin-14 Xefin Industrie de base 375 juin-19 325€ Allemagne
juin-14 Montichem Industrie de base 475 juin-21 175€ Allemagne
juin-14 HEMA Consommation cyclique 525 juin-19 250€ Pays-Bas
juin-14 Dry Mix Solutions Industrie de base 425 juin-21 550€ France
Source: M&G, Bloomberg, 2014.

Vecteurs de croissance et principaux risques

Les facteurs qui influencent les rendements du marché du haut rendement à taux variable sont les suivants :

  1. Les spreads de crédit – Le revenu, c’est-à-dire le spread de crédit par rapport au Libor, est une composante majeure de la performance totale, en particulier dans un contexte de taux d’intérêt bas. Les émetteurs de ce marché n’appartenant pas à la catégorie investment grade, le spread de crédit perçu par les investisseurs est supérieur à celui des autres marchés obligataires, car il rémunère le risque (actuellement, il est d’environ 400 pb).

    Comme nous l’indiquions précédemment, les rendements sont également influencés par l’évolution des spreads de crédit. Lorsque ceux-ci se contractent, les rendements sont tirés par les plus-values et, lorsqu’ils s’élargissent, les investisseurs voient leur capital se réduire.

  2. Les taux d’intérêt – La trajectoire des taux d’intérêt à court terme a également un rôle à jouer. S’ils reculent, la performance totale recule aussi, car le coupon est automatiquement réduit (et vice versa lorsque les taux courts augmentent).
  3. Les taux de défaut – Une progression du taux de défaut du haut rendement aura un impact négatif sur les rendements, les obligations étant menacées de dépréciation en cas de faillite.

C’est donc la conjugaison d’une période de baisse des taux d’intérêt, d’élargissement des spreads de crédit et d’augmentation des défauts qui se traduit par des rendements médiocres. À l’inverse, les meilleurs rendements sont engrangés en période de hausse des taux, de stabilité ou de contraction des spreads et de niveau limité (voire de baisse) des défauts.

Obligations à haut rendement et à taux variable et prêts à effet de levier

Si l’on en croit les caractéristiques décrites dans cet article, les obligations à haut rendement et à taux variable sont très proches des prêts à effet de levier (coupon à taux variable, position senior dans la structure du capital, émetteurs hors catégorie investment grade).

Il existe pourtant quelques différences – infimes mais capitales – entre les deux classes d’actifs. La plus importante d’entre elles, pour les investisseurs non institutionnels, est le fait que les obligations à haut rendement et à taux variable peuvent être incluses dans des fonds ouverts agréés (elles sont dites « éligibles aux OPCVM »), alors que les prêts à effet de levier sont réservés aux investisseurs institutionnels. Cela signifie qu’à l’heure actuelle, les investisseurs non institutionnels doivent passer par des véhicules fermés tels que les fonds d’investissement pour y avoir accès.

Cependant, grâce à la montée en puissance du marché du haut rendement à taux variable, les investisseurs non institutionnels auront accès à ce marché en Europe par le biais des fonds ouverts traditionnels.

  Haut rendement à taux variable Prêts à effet de levier
Coupon LIBOR + marge fixe LIBOR + marge fixe
Note de crédit hors investment grade hors investment grade
Séniorité Généralement premier rang/senior sécurisé Généralement premier rang/senior sécurisé
Liquidité Cotation quotidienne, règlement J+3 Moins liquide, règlement incertain
Informations Informations publiques uniquement Informations publiques et privées
Éligible aux OPCVM Oui – peut être inclus dans des fonds ouverts vendus aux investisseurs non institutionnels Non – limité aux investisseurs institutionnels. Les autres investisseurs ne peuvent s’y exposer que par le biais de fonds fermés

Limiter le risque de défaut

Quelques exemples d’obligations à haut rendement et à taux variable

vue
Société : Vue Cinemas
Montant émis : 290 millions €
Coupon : Euribor 3 mois + 525 pb
Maturité : juillet 2020
Note de crédit : B2/B
Pays : Royaume-Uni et Europe du Nord

Vue compte parmi les principaux opérateurs de salles de cinéma au Royaume-Uni et en Europe du Nord. La société est axée sur la consommation et affiche des flux de trésorerie solides. Nous pensons donc que Vue est bien placée pour profiter du rebond de la confiance et des dépenses des ménages britanniques

chesapake
Société : Chesapeake Energy
Montant émis : 1 500 millions $
Coupon : Libor 3 mois en USD + 325 pb
Maturité : avril 2019
Note de crédit : Ba1/BB+
Pays : États-Unis

Chesapeake Energy est la plus grande société d’exploration et de production de gaz de schiste des États-Unis, avec une capitalisation boursière avoisinant les 18 milliards de dollars. La société possède une base d’actifs solides et répartis sur les grands champs gaziers onshore, et son bilan se redresse.

wind
Société : Wind Telecomunicazioni
Montant émis : 575 millions €
Coupon : 3-month Euribor +400bps
Maturité : July 2020
Note de crédit : Ba3/BB
Pays : Italie

L’opérateur italien de téléphonie mobile Wind est l’un des plus grands émetteurs de dette à haut rendement d’Europe. Ses obligations seniors sécurisées reposent sur des flux de trésorerie sous-jacents robustes.

Selon nous, le défaut est le principal risque à gérer tout au long du cycle, car il est l’un des éléments susceptibles de conduire à une perte irréversible du capital. Comment le maîtriser ? Nous proposons ici trois solutions :

  1. La diversification – Pour protéger les investisseurs contre les principaux risques spécifiques qui pourraient entraîner un défaut dans une région ou un secteur, il est crucial de diversifier les investissements sur ces deux aspects.
  2. L’analyse crédit – Les obligations des entreprises qui n’appartiennent pas à la catégorie investment grade présentent des risques commerciaux, financiers et juridiques très complexes. Il est donc essentiel de posséder les compétences et les capacités nécessaires pour les évaluer au cas par cas.
  3. L’investissement dans des instruments seniors sécurisés – Les titres seniors sécurisés, ou de premier rang, figurent parmi les créances prioritaires en cas de faillite, ce qui signifie que le taux de recouvrement est nettement supérieur à la moyenne des passifs non sécurisés (tableau 3). Les obligations à haut rendement et à taux variable sont généralement des titres seniors sécurisés ou équivalant aux prêts dans la structure du capital. En se fondant sur ce tableau, bâti avec des données américaines, le taux de recouvrement de ce marché est de 60 % 80 % sur le long terme.
Tableau 3 : Taux de recouvrement moyen de la dette des entreprises nord-américaines non financières entre 1987 et 2003 (taux final)
Rang Année de sortie du défaut Année de défaut
  2013 2012 1987-2013 2013 2012 1987-2013
Prêts 73,3% 91,7% 80,3% 81,3% 77,2% 80,3%
Obligations seniors sécurisées 67,5% 63,6% 63,5% n/a 71,2% 63,5%
Obligations seniors non sécurisées* 4,5% 36,0% 48,1% n/a 39,3% 48,1%
Obligations subordonnées** 0,0% 9,2% 28,2% n/a 13,5% 28,2%
* Le taux de recouvrement des obligations seniors non sécurisées en 2013 est basé sur cinq événements
** Y compris les obligations seniors subordonnées, subordonnées et juniors subordonnées. Le taux de recouvrement des obligations subordonnées pour 2013 est basé sur un événement
Source : Moody’s, août 2014.

Un nouvel outil

Comme nous espérons l’avoir démontré dans cet article, les obligations à haut rendement et à taux variable sont uniques en leur genre, car elles associent exposition aux spreads de crédit et risque de taux d’intérêt limité. Nous pensons donc que leur développement représente un nouvel outil qui permettra aux investisseurs obligataires de limiter les conséquences potentielles de la remontée des taux d’intérêt, mais aussi de posséder un instrument qui tirera parti de la prochaine phase du cycle de politique monétaire.

Perspectives obligataires d’Anthony Doyle

Les freins au rendement – la fin du programme d’assouplissement quantitatif entraînera-t-elle inexorablement une hausse des taux d’intérêt ?

La plupart des économistes et stratégistes en investissement partout dans le monde vous conseilleront de rester à l’écart des actifs obligataires, et notamment des emprunts d’Etat, à l’heure actuelle. La plupart d’entre eux justifieront cette recommandation par le faible niveau des taux d’intérêt, arguant que ces derniers ne peuvent dès lors que remonter. Après le remous qu’a causé l’annonce de la réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif en 2013, nombreux sont ceux qui considèrent la fin du programme de la Réserve fédérale américaine (Fed) comme le principal facteur susceptible de pousser les investisseurs obligataires à se positionner massivement à la vente. Au regard du rythme actuel du désengagement de la Fed, la fin du programme d’assouplissement quantitatif devrait intervenir au mois d’octobre 2014.

Dans la dernière édition de notre série de Perspectives Panoramiques, je soutiens une autre opinion que la vision consensuelle défendue par le marché selon laquelle les taux d’intérêt sont voués à augmenter. A cette fin, j’analyse un certain nombre de mouvements survenus sur les marchés obligataires et ayant pris de court les investisseurs pendant cette période marquée par des mesures monétaires extraordinaires. Il est plusieurs raisons qui suggèrent que les rendements obligataires n’augmenteront pas sensiblement après que la Fed aura mis un terme à son programme d’assouplissement quantitatif. Tout d’abord, compte tenu de la fragilité de la reprise économique mondiale et du fort endettement des Etats-Unis, il est peu probable que les taux d’intérêt reviennent à leur taux d’avant la crise. Dès lors, le risque de dépréciation des actifs obligataires s’en trouve limité. Dans un deuxième temps, certaines forces déflationnistes structurelles puissantes concourent à maintenir l’inflation à un faible niveau. Enfin, la forte demande des principaux investisseurs institutionnels et des banques centrales ainsi que l’excédent d’épargne, lequel constitue un facteur technique important, soutiennent et continueront à soutenir l’investissement dans les actifs obligataires.

Etat des lieux

Au cours de l’année 2014, la présidente de la Fed, Janet Yellen, et le Comité fédéral de l’open market (Federal Open Market Committee – FOMC) ont poursuivi la réduction du vaste programme de rachat d’actifs initialement lancé par la Fed. Les quatre rounds du programme d’assouplissement quantitatif ont indubitablement eu une incidence sur les rendements obligataires : la Banque des règlements internationaux1 estime que le taux à 10 ans dans 5 ans est inférieur de 90-115 points de base à ce qu’il devrait être en temps normal. A ce jour, la Fed détient environ 2400 milliards de dette souveraine américaine, comme le montre le graphique 1.

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La question qui agite les marchés à l’heure actuelle est de savoir ce qu’il adviendra dès lors que la Fed cessera de racheter en masse les bons du Trésor américain.

L’évolution des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans dans le passé ne présage pas leur évolution future. Par exemple, comme indiqué sur le graphique 2, les rendements des bons du Trésor à 10 se sont repliés à environ 175 points de base au cours de la première phase du programme d’assouplissement quantitatif avant de retrouver le niveau qui était le leur avant le lancement du programme. Au cours du deuxième round du programme d’assouplissement quantitatif, les rendements ont progressé de 125 points de base, avant de se replier à un taux de 3 %. Au cours de la troisième phase du programme, les rendements des bons du Trésor à 10 ans se sont replis de presque 20 points de base. En 2013, les marchés ont réagi négativement à l’annonce de la réduction du programme d’assouplissement quantitatif faite par Ben Bernanke au cours de son audition devant le Congrès américain : les rendements ont alors augmenté de plus de 100 points de base. En 2014, à mesure que la Fed réduisait progressivement ses rachats d’actifs, les rendements se sont repliés d’environ 50 points de base. L’hypothèse qui consiste à établir une corrélation entre l’évolution des prix des obligations et l’adoption ou non d’un programme d’assouplissement quantitatif par la Fed est par trop simpliste. Il est d’autres forces à l’œuvre sur le marché obligataire.

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Les rendements des emprunts d’Etat vont ils se maintenir à des bas niveaux ?

C’est un exercice intéressant que d’essayer d’identifier les autres forces à l’œuvre sur le marché des emprunts d’Etat américains. Est-il possible que les rendements des emprunts d’Etat se maintiennent à des bas niveaux pendant quelque temps encore, à la surprise générale ?

De par sa taille et sa liquidité sans égal, le marché des bons du Trésor américain offre un taux de rendement sans risque, c’est-à-dire l’intérêt qu’un investisseur entend percevoir sur un placement sans risque sur une certaine période. Le taux sans risque sert de point d’ancrage aux autres actifs obligataires tels que les obligations investment grade et les obligations d’entreprise à haut rendement. A ce stade du cycle économique et du cycle de crédit, je distingue trois forces pesant sur les rendements (ou freins au rendement) que je me dois de porter à l’attention des investisseurs.

Frein au rendement n°1 : le taux directeur de la Fed restera à un bas niveau pour un long moment encore

Les cycles des taux d’intérêt nominaux américains ont été marqués par la survenance de pics de moins en moins élevés et de creux de moins en moins prononcés au cours des 30 dernières années (voir graphique 3). Plusieurs raisons expliquent ce phénomène. Tout d’abord, le recul de l’inflation a été l’un des principaux facteurs ayant concouru à la baisse des taux d’intérêt. Deuxièmement, la décision de rendre les banques centrales indépendantes de leur gouvernement s’est avéré une étape significative aux fins de gagner en crédibilité. Troisièmement, l’adoption de politiques monétaires basées sur des objectifs d’inflation ou dont l’objectif est de garantir la stabilité des prix a également permis de bien ancrer les prévisions d’inflation dans l’esprit des consommateurs et du marché.

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L’enseignement le plus important que l’on peut tirer de l’étude du taux directeur de la Fed est la capacité à déterminer si ce dernier stimule ou freine la croissance économique. Dit plus simplement, la politique monétaire peut être considérée comme expansionniste dès lors que le taux directeur est inférieur au taux d’intérêt naturel (lequel se calcule sur la base d’une production opérant au maximum de ses capacités). L’écart entre les deux taux mesure donc la portée des mesures de soutien monétaire.

Le problème pour les économistes est que le taux d’intérêt naturel est inobservable. Cependant, il peut être évalué en utilisant un modèle qui identifie le taux d’intérêt qu’il conviendrait d’appliquer en cas de production opérant à pleine capacité. D’après le modèle2 développé par les économistes de la Réserve fédérale américaine, le taux d’intérêt naturel s’établit à -0,4 % (voir graphique 4). Les estimations de taux d’intérêt naturel ont suivi une tendance baissière depuis les années 1960. A l’exception de deux brèves périodes au cours des 15 dernières années, le taux d’intérêt réel a été inférieur au taux d’intérêt naturel. Cet écart est le résultat du pilotage d’une politique monétaire expansionniste, laquelle a incité à l’accumulation de dette et à la prise de risque.

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Les cycles de taux nominal aux Etats-Unis se sont atténués au fil de l’endettement croissant des acteurs économiques américains. Cette tendance est susceptible de se poursuivre pour le cycle actuel, suggérant un pic de taux d’intérêt nettement moins marqué que celui observé au cours des cycles de contraction précédents. Les niveaux élevés d’endettement nécessiteront des relèvements de taux moins nombreux et plus progressifs afin de modérer l’activité économique. Par conséquent, la Fed n’aura pas besoin de freiner aussi fort que dans le passé en vue de ralentir l’économie et de parer à l’inflation. Le monde s’est habitué aux faibles taux d’intérêt ; autrement dit, les cycles de taux de la prochaine décennie pourraient se composer de relèvements de taux moins nombreux.

Imaginez un marathonien dans la fleur de l’âge. Celui-ci affiche bien évidemment un taux de graisse corporelle faible par rapport à une personne ordinaire. A la retraite, compte tenu du niveau d’activité physique moindre et de l’attention moins importante accordée au régime, notre marathonien prend du poids (beaucoup de poids). Le coureur est inévitablement plus lent et ne peut concourir au même niveau qu’avant.

Cette analogie est utile pour décrire la frénésie d’endettement à tous les échelons de l’économie (ménages, entreprises, banques et pouvoirs publics). Le ratio dette publique / PIB s’établit à environ 350 % comme l’atteste le graphique 5. Pendant plus d’une génération, les pouvoirs publics, les consommateurs et les entreprises ont pu emprunter en toute impunité, conscients que l’inflation ferait fondre leurs dettes. Aujourd’hui, non seulement ces agents économiques tentent d’échapper à ce marasme, mais la déflation risque d’accroître la valeur réelle de leurs dettes. Les économistes appellent ce paradoxe la « déflation de la dette ». L’économie américaine ne pourra pas se débarrasser de l’endettement excessif accumulé au cours des 30 dernières années à moins que les taux d’intérêt ne restent bas.

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Malgré une certaine modération observée ces dernières années, le désendettement opéré aux Etats-Unis n’est pas suffisant. Ces niveaux élevés de dette ne sont viables que parce que les taux d’intérêt affichent des niveaux inégalés depuis les années 1950. Pour revenir à notre analogie, il ne faut pas s’attendre à ce que notre marathonien retraité et en surpoids redevienne compétitif. Les entreprises, les ménages, les banques et même les pouvoirs publics aux Etats-Unis seraient incapables de composer avec des taux d’intérêt nettement supérieurs sans que cela ne replonge l’économie dans la récession. Les taux d’intérêt et les rendements peuvent certes augmenter à partir de leurs niveaux actuels, mais ils ne vont sans doute pas revenir à leurs niveaux d’avant la crise.

Les propres règles de politique monétaire de Janet Yellen

Les économistes et les marchés ne sont pas encore tout à fait acclimatés à la présence de Janet Yellen aux commandes de la Fed. En fonction au sein de la Réserve Fédérale et à la Maison Blanche pendant 16 ans, un coup d’œil à sa longue carrière universitaire et à ses travaux de recherche peut donner un aperçu intéressant de ses réflexions sur la façon dont il convient de piloter la politique monétaire.

Janet Yellen a écrit un certain nombre d’articles avec son mari George Akerlof, un économiste américain lauréat du Prix Nobel d’Economie en 2001. L’article le plus cité de J. Yellen, « The Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment »3, élabore un modèle où la quantité d’efforts déployés par un salarié dans son travail dépend de la différence entre le salaire obtenu et sa perception d’un « salaire équitable ». Selon cette hypothèse, plus la différence est importante, moins le salarié fait des efforts.

Un autre article écrit avec George Akerlof, et peut-être le plus pertinent en matière de politique monétaire, est paru en 2004. Dans cet article « Stabilization Policy: A Reconsideration »4 les auteurs ont mené une étude des publications existantes, et ne partagent pas l’opinion de Milton Friedman, selon laquelle une politique contracyclique ne peut affecter le niveau moyen du taux de chômage et de la production. Là encore, Janet Yellen s’est intéressée au marché du travail, et a conclu que le chômage en période de récession est pire que le chômage en période prospère. Conclusion des auteurs : « une politique de stabilisation se justifie et il existe notamment des arguments solides pour que les banques centrales lui accordent la priorité dans le contexte actuel de faible inflation ». Voilà une différence marquée avec l’époque de la Réserve Fédérale dirigée par Alan Greenspan, qui hésitait à relever les taux d’intérêt en phase d’expansion, mais s’empressait de réduire les taux quand l’économie entrait en récession.

L’article suivant, « Waiting for Work »5, rédigé en 1990, de nouveau avec l’auteur George Akerlof et l’économiste Andrew Rose, s’attache à un phénomène connu sous le nom de « lock-in ». Les auteurs ont constaté que « les salariés licenciés en période de récession attendent judicieusement pour accepter un emploi jusqu’à l’amélioration des conditions économiques. Les travailleurs restent volontairement au chômage en période de récession si, par l’attente, ils obtiennent des salaires supérieurs offerts pour les nouveaux postes disponibles en phase d’expansion ». Yellen, Akerlof et Rose ont prouvé que les salariés embauchés en période d’expansion s’assurent des salaires plus élevés, tandis que ceux recrutés en période de crise devaient se contenter de salaires inférieurs. Cela explique en partie pourquoi Janet Yellen table sur une hausse du taux d’activité à l’avenir, puisque les travailleurs sont de plus en plus convaincus de la viabilité de la reprise économique aux Etats-Unis.

En la personne de Janet Yellen, la Réserve Fédérale a nommé une économiste du milieu universitaire très compétente, qui a mis l’accent sur la ressource économique clé que constitue la main-d’œuvre pendant une grande partie de sa carrière universitaire. Tout comme Ben Bernanke, éminent spécialiste de la Grande Dépression américaine avant d’intégrer la Fed, qui a connu les jours sombres de la crise du crédit, il semble que Janet Yellen se soit trouvée au bon endroit au bon moment pour diriger le FOMC. Concernant le double mandat de la Fed, à savoir stabilité des prix et le plein emploi (sous réserve d’une inflation modérée), Janet Yellen va sans doute préférer s’en tenir à une politique monétaire accommodante. En témoigne son dernier discours au Congrès, où elle a déclaré « A mon avis, compte tenu du resserrement du marché du travail, nous allons assister à une remontée des salaires, parfois à un point où les salaires nominaux augmentent plus vite que l’inflation, de sorte que les ménages obtiennent une véritable hausse de leur rémunération nette. Si ce n’était pas le cas, franchement, je m’inquiéterais du risque de recul des dépenses de consommation ».

Incontestablement, il convient de surveiller trois principaux indicateurs économiques : l’inflation, le chômage et la hausse des salaires. Sans hausse des salaires, il est peu probable que le Gouverneur Yellen réclame un relèvement de taux avant longtemps. Le FOMC applique de nouvelles règles en matière de politique économique.

Frein au rendement n°2: indicateurs économiques moroses et forces déflationnistes structurelles

Dans une certaine mesure, le facteur principal qui a provoqué la hausse des prix des obligations est le recul de la prime d’inflation que les investisseurs exigent pour détenir des obligations d’Etat. Si l’on en juge par les performances des obligations d’Etat à long terme cette année, les acheteurs sont convaincus que l’inflation va rester aux niveaux actuels (ou diminuer) pendant une longue période. Rien de surprenant dans la mesure où les indicateurs économiques ont été nettement inférieurs aux prévisions des économistes depuis février, comme le montre le Graphique 6. La Fed n’a cessé de déclarer que le rythme du durcissement de la politique monétaire dépendait des données économiques. Les mauvaises conditions météorologiques ont été souvent incriminées, mais il semble que l’attitude accommodante de la Fed se justifie pour l’instant.

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Lors de l’élaboration des perspectives d’inflation, il est essentiel de prendre en compte la présence de forces déflationnistes structurelles au sein de l’économie mondiale, notamment le désendettement, la mondialisation et les progrès technologiques, qui se traduisent par d’importants gains de productivité. Au vu de ces forces structurelles, l’étude de l’évolution des cours des titres obligataires au Japon se justifie, dans la mesure où elle peut fournir un certain éclairage sur le comportement futur des rendements obligataires des pays du G7. Voir Marchés des obligations d’Etat : un scénario à la japonaise pour plus d’information.

Marchés des obligations d’Etat : un scénario à la japonaise

A la fin des années 1980, le Japon était l’exemple à suivre pour le reste du monde aux yeux de nombreux économistes. Le pays affichait manifestement une longueur d’avance en termes de compétitivité par rapport aux Etats-Unis dans une large gamme de produits high-tech et industriels fabriqués en série. Le Japon s’était relevé après son anéantissement pendant la Deuxième Guerre mondiale et son économie enregistrait une croissance solide d’année en année.

A l’époque, on soutenait que l’éthique professionnelle japonaise était nettement supérieure à celle de l’Occident, ce qui ne manquerait sans doute pas de se traduire par des avantages substantiels en termes de productivité. En outre, le taux d’épargne élevé et la croissance démographique lente du pays conféreraient un atout économique dans un contexte de mondialisation accrue. Bien entendu, la proximité du Japon avec la Chine et l’Extrême-Orient lui donnerait accès à une vaste réserve de main-d’œuvre où se procurer des travailleurs peu qualifiés et faiblement rémunérés. Cela permettrait à l’économie nippone de se spécialiser et d’exploiter son vivier de talents.

Malheureusement pour l’économie japonaise, la réalité s’est avérée bien différente des prévisions optimistes. Aujourd’hui, la croissance économique est inférieure d’environ 40 % par rapport aux pronostics de la fin des années 1980. Elle s’est développée à un rythme très lent au cours des deux dernières décennies. Les ménages et les entreprises ont passé l’essentiel des 30 dernières années à rembourser la dette accumulée au cours des années 1980. Les banques accablées de créances douteuses ont refusé de prêter, préférant plutôt acquérir des obligations d’Etat japonaises.

Conscients du malaise économique, les pouvoirs publics ont présenté de nouveaux programmes de relance via l’augmentation des dépenses publiques, malgré le peu d’impact sur l’économie réelle. Cette situation a entraîné l’explosion du ratio dette publique/PIB d’environ 70 % à la fin des années 1980 à plus de 200 % actuellement. La banque centrale s’est finalement résolue à intervenir, ramenant les taux d’intérêt à zéro et instaurant un programme d’assouplissement quantitatif (QE) en 2001.

Quelles sont donc les leçons à tirer de l’expérience japonaise par les investisseurs obligataires ?

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Pour les investisseurs, une opération s’est toujours soldée par des pertes dans un délai raisonnable : la position vendeuse sur les obligations d’Etat japonaises (JGB). Cette opération, unique dans sa logique, porte bien son nom : « la faiseuse de veuves ». Sur les 24 dernières années, les rendements des JGB ont inexorablement reculé, de leur pic d’environ 8 % en 1990 à approximativement 0,62 % aujourd’hui. Malgré l’innovation en matière de politique monétaire que constitue l’ « Abenomics », la faiseuse de veuves est toujours d’actualité.

L’Histoire ne se répète peut-être pas, mais elle rime. Comme le montre le graphique correspondant, les rendements des obligations d’Etat aux Etats-Unis, en Allemagne et au Royaume-Uni suivent une évolution étrangement similaire à celle des JGB au début des années 1990. La question est donc de savoir si la vente à découvert d’obligations d’Etat dans les pays développés est la nouvelle opération faiseuse de veuves.

Frein au rendement n°3 : l’excédent d’épargne à l’échelle mondiale

Autre motif de surprise des investisseurs : le recul des rendements cette année malgré la réduction des rachats d’obligations par la Fed, imputable au support « technique » fort dont jouit cette classe d’actifs. Il s’agit d’un paramètre souvent difficile à déterminer à l’avance et nettement plus délicat à évaluer que les autres variables économiques, telles que le chômage ou l’inflation. Les graphiques 7 et 8 illustrent le support technique marqué dont jouissent les bons du Trésor américain.

Les faibles rendements des obligations d’Etat au cours du dernier cycle de relèvement de taux ont déboussolé le gouverneur de la Fed de l’époque, Alan Greenspan. Son successeur, Ben Bernanke, a présenté une explication plausible en 2005. D’après lui, la baisse des rendements des emprunts d’Etat et l’inversion de la courbe des rendements étaient imputables à un « excédent d’épargne à l’échelle mondiale ».

Selon l’hypothèse de Ben Bernanke, l’évolution de l’épargne mondiale pendant une décennie était le fruit de la combinaison de facteurs techniques solides. En premier lieu, certains pays développés vieillissants, tels que l’Allemagne et le Japon, ont toutes les raisons d’épargner autant que possible. Ce souci d’épargner a constitué un facteur décisif. Deuxièmement, d’après Ben Bernanke, les pays en développement sont passés du statut d’utilisateur net à celui de bailleur net de fonds sur les marchés financiers internationaux. Le produit des réserves de change accumulées par les pays émergents en réaction aux crises précédentes, véritable trésor de guerre, ont servi à acquérir des obligations du Trésor américain et d’autres actifs.

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Le Graphique 7 représente les principaux détenteurs étrangers d’obligations du Trésor américain : Chine, Japon et Belgique. Vous avez bien lu : la Belgique, petit pays de 11 millions d’habitants, est le troisième détenteur d’obligations d’Etat américaines. Toutefois, il est peu probable que la Belgique achète la totalité de ces obligations, et certains suggèrent que la hausse des avoirs observée au cours de ces huit derniers mois résulte des achats secrets opérés par d’autres pays qui utilisent Bruxelles comme centre financier. Peut-être la Chine, les banques centrales, ou le fait qu’Euroclear (prestataire de services de conservation de titres) est implanté à Bruxelles. Ou alors il ne s’agit d’aucune des hypothèses ci-dessus. Ce qui est sûr, c’est que la demande en bons du Trésor américain a nettement augmenté en 2014. L’excédent d’épargne à l’échelle mondiale n’a pas disparu.

Les marchés obligataires ont également le vent en poupe, compte tenu du grand succès des actions et des actifs obligataires ces dernières années. Les régimes de retraite publics et privés sont désormais mieux financés et cherchent de plus en plus à prendre leurs bénéfices avant le regain de volatilité.

Les gestionnaires de fonds de pension à prestations définies font preuve de prudence. Il est vital qu’ils génèrent suffisamment de bénéfices pour honorer les engagements envers leurs salariés. Pour cette raison, leur allocation en actifs plus sûrs – tels que les titres obligataires – est traditionnellement élevée.

De nombreux régimes étaient surcapitalisés au début du millénaire : les gestionnaires de fonds à prestations définies pouvaient dormir sur leurs deux oreilles. Cette situation a changé après la crise financière en 2008, lorsque les rendements de l’allocation en actions de nombreux fonds se sont effondrés. Les souvenirs de cet épisode restent bien présents, et de nombreux gestionnaires ont promis de réduire le risque de leurs portefeuilles en cas de retour du système de retraite par capitalisation.

Heureusement pour les salariés des plus grandes entreprises aux Etats-Unis, de nombreux régimes de retraite reviennent désormais peu à peu à un système entièrement financé par capitalisation (voir graphique 8). Selon l’indice Milliman 100 Pension Funding, qui représente le financement des 100 plus grands fonds d’entreprises à prestations définies aux Etats-Unis (environ 1500 milliards de dollars d’actifs), le ratio de capitalisation a atteint 87,3 % fin 2013, contre 77,3 % l’année précédente, soit un déficit de 193 milliards de dollars. L’augmentation du ratio de capitalisation en 2013 constitue la plus forte hausse en pourcentage jamais enregistrée au cours des 14 ans d’existence de l’enquête Milliman.

A mesure que les régimes de retraite se rapprochent d’un financement par capitalisation, les gestionnaires de fonds de pension vont probablement continuer à se détourner des actions en faveur des titres obligataires et privilégier les stratégies de gestion axée sur le passif afin de veiller au respect des engagements futurs.

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Les rendements des obligations d’Etat vont-ils augmenter par rapport aux niveaux actuels ou les « freins aux rendements » vont-ils limiter les dégâts ?

Il semble que la question de l’évolution des rendements par rapport à leurs niveaux actuels est plus complexe qu’il n’y paraît. Cela est dû à l’incertitude et au caractère expérimental des mesures monétaires hétérodoxes, telles que les programmes d’assouplissement quantitatif (QE). Compte tenu de cette incertitude, il est utile de remettre en question le consensus de marché selon lequel les rendements augmenteront.

Les investisseurs espérant retrouver à la fin du programme QE des rendements d’un niveau égal aux rendements d’avant la crise risquent d’être déçus. Il convient de faire attention aux freins aux rendements sur le marché des bons du Trésor américain. En outre, ces mêmes facteurs pourraient tout à fait s’appliquer aux marchés des obligations d’Etat au Royaume-Uni ou en Europe continentale, et fournir une indication utile sur l’évolution future des rendements, ce qui aura un impact sur l’attractivité des autres actifs obligataires, tels que les titres de catégorie investment grade et les obligations d’entreprises à haut rendement. Incontestablement, les taux extrêmement bas du marché au comptant, conjugués à la stabilité des taux d’intérêt des obligations d’Etat, offriraient une base solide aux segments des obligations d’entreprises, dans la mesure où les investisseurs continuent de rechercher des rendements réels positifs.

Perspectives obligataires de Claudia Calich

Pays émergents : l’art du rééquilibrage

En 2013, le sentiment des investisseurs à l’égard des marchés obligataires émergents a changé. Voyant jusque-là le verre à moitié plein, ces derniers se sont, en effet, mis à le considérer à moitié vide. La réduction du programme d’assouplissement quantitatif (« tapering ») aux États-Unis, la hausse des rendements des emprunts d’État américains ainsi que l’inquiétude liée à la volatilité des devises et à un arrêt soudain des afflux de capitaux ont été à l’origine de cette évolution. Certes les économies émergentes vont devoir s’adapter à la diminution des flux de capitaux et ce processus d’ajustement va concerner divers fronts et prendre plusieurs années. Dans cette édition de nos Perspectives, nous passons en revue les principaux canaux de transmission, les réponses politiques et les fluctuations des prix des actifs. Nous soulignons également les risques et les opportunités que nous identifions au sein de la classe d’actifs. Notre analyse porte plus particulièrement sur la dette souveraine libellée en devise forte et en devise locale.

Certains pays émergents se trouvent à un stade du processus de rééquilibrage plus avancé que d’autres, tandis que d’autres encore pourraient ne pas du tout devoir en passer par là. Elément important également, le degré du rééquilibrage nécessaire doit être évalué au cas par cas dans la mesure où les coûts économiques et politiques se doivent d’être mis en balance avec les avantages potentiels.

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En règle générale, au nombre des mesures nécessaires figurent la réduction des vulnérabilités externes telles qu’un vaste déficit de la balance courante (surtout s’il est financé par des flux de capitaux volatils), la lutte contre des déficits budgétaires abyssaux, l’importance de remédier aux fragilités du secteur bancaire ou le fait de parvenir à un juste équilibre entre l’investissement, le crédit et la consommation au sein de l’économie réelle. Il convient de noter que les vulnérabilités ne concernent pas tous les pays. Et ceux qui n’en ont pas sont ceux qui devraient précisément être achetés lors des corrections telles que celles intervenues en juin et en août 2013, ou au début de l’année 2014 (graphique 1).

Dette souveraine émergente en devise forte – hausse des rendements des emprunts d’État américains

La dette émergente libellée en devise forte est émise par des entités souveraines (ou quasi-souveraines) dans des devises autres que leur devise nationale, le plus souvent en dollar américain. Les principaux émetteurs sur ce marché sont actuellement le Mexique, la Russie, l’Indonésie, le Venezuela et la Turquie. Les performances de la dette en devise forte sont essentiellement déterminées par les spreads de crédit et l’évolution des emprunts d’État américains, et elles tendent à être corrélées positivement avec ces derniers.

Nous nous attendons à ce que les rendements des emprunts d’État américains se hissent progressivement à un niveau neutre de l’ordre de 4 % au cours des prochaines années, ce qui devrait légèrement peser sur les performances de la dette émergente libellée en devise forte. Mais, comme le « tapering » est déjà intégré dans les cours et que nous constatons la faiblesse des tensions inflationnistes, les anticipations de la Fed peuvent rester accommodantes à court terme. Ce faisant, la performance des emprunts d’État américains devrait s’améliorer en 2014 après avoir été négative l’an passé, un des facteurs qui avait pesé sur la dette « investment grade » émergente en 2013.

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Dette souveraine émergente en devise locale – baisse des devises

La dette émergente libellée en devise locale est émise par des États dans leur devise nationale. Les principaux émetteurs sur ce marché sont actuellement le Brésil, le Mexique, la Pologne, l’Afrique du Sud, la Malaisie et la Russie. Les performances de la dette souveraine en devise locale tendent à être régies par le niveau des rendements à l’échelle mondiale, ainsi que par des facteurs propres à chaque pays comme les anticipations d’inflation et de politique monétaire, les primes de risque et les fluctuations de change. Une description générale des différents indices représentatifs des marchés émergents est présentée dans le tableau 2.

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Si les canaux de transmission ont tendance à être toujours les mêmes, l’ampleur de l’impact positif ou négatif de la dépréciation d’une devise est fonction de divers facteurs. Pour l’essentiel, ces derniers sont l’ouverture de l’économie (via le commerce, les services et le compte de capital) et le régime de change.
A la différence des crises précédentes, à l’image de celles antérieures à 2001 lorsque la plupart des marchés émergents investissables possédaient des régimes fixes ou intermédiaires (tels que le flottement contrôlé), 58 % de l’indice de référence en devise forte et 78 % de l’indice en devise locale sont aujourd’hui composés de pays disposant de régimes de change flottants selon la classification établie par le Fonds monétaire international (FMI).

Le régime de change flottant joue un rôle d’amortisseur économique dans un environnement marqué par des capitaux moins abondants. Il permet de minimiser la baisse du niveau des réserves de change et d’aider à l’ajustement de la balance courante si celui-ci est rendu nécessaire par des changements intervenus dans les termes de l’échange ou par le besoin pour un pays de regagner de la compétitivité. C’est là un point important car un niveau adéquat des réserves de change est une condition nécessaire pour pouvoir assurer le service de la dette en devise forte. Il existe de très nombreux ouvrages analysant les épisodes de crise passés dans le cadre de régimes de change fixes, intermédiaires et flottants. Toutefois, les conclusions sont souvent les suivantes : les régimes flexibles sont les moins vulnérables dans la mesure où la devise fait fonction d’absorbeur de choc.

Une étude récente1 qui a analysé la relation entre les régimes de change et les crises est arrivée aux conclusions synthétisées dans le tableau 3. L’étude utilise deux classifications différentes des régimes de change : celles établies par le FMI et par Ilbetzk, Reinhart et Rogoff (IRR).

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Aux termes de la classification du FMI, l’étude a révélé que les pays dotés de régimes de change fixes étaient ceux qui connaissaient le plus souvent des crises bancaire, de change ou de la dette. En utilisant la classification d’IRR, en revanche,les pays les plus vulnérables étaient ceux avec des régimes intermédiaires. Selon les deux classifications, les pays avec des taux de change flottants ont historiquement été ceux ayant le moins connu d’épisodes de crise.

Depuis que les marchés ont commencé à anticiper le « tapering » de la Fed à la mi-2013, la plupart des devises émergentes se sont dépréciées en valeur nominale et en valeur réelle. Cette dépréciation s’est faite soit de manière progressive avec des pertes minimales en matière de réserves de change (ce fut notamment le cas de pays avec des régimes flottants tels que l’Afrique du Sud, le Mexique ou la Colombie), soit de manière abrupte (comme par exemple pour des pays avec des régimes fixes impurs ou à flottement contrôlé tels que l’Argentine, le Kazakhstan et l’Ukraine).

Une mesure simple de la sous-évaluation ou surévaluation fondamentale d’une devise est le taux de change effectif réel. Elle cherche à estimer la valeur d’une devise par rapport à un panier de devises sur la base des taux de change effectifs nominaux et de l’évolution des prix relatifs. La notion fondamentale est que d’importants écarts tendent à indiquer une sur ou sous-évaluation, toutes choses égales par ailleurs (c’est-à-dire, pas de changements fondamentaux tels que les termes de l’échange, les niveaux de productivité ou d’autres changements structurels dans une économie) (graphique 4).

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Il est important de mentionner que la dépréciation d’une devise n’est pas nécessairement équivalente à une crise de change. Une dépréciation peut ne pas être négative pour un émetteur s’il n’existe pas, ou peu, de discordances de change aux bilans des secteurs publics ou privés, si le pays jouit d’une crédibilité à l’égard de son régime de ciblage de l’inflation et reste vigilant en ce qui concerne les anticipations inflationnistes, et si l’impact budgétaire n’est pas trop conséquent. Elle peut même être positive si le pays possède des secteurs susceptibles de pouvoir bénéficier du regain de compétitivité ou si l’impact sur ses comptes budgétaires est positif, comme par exemple dans le cas des exportateurs de pétrole. La récente dévaluation de 18 % du tenge kazakh en est un bon exemple. Malgré la dévaluation, les spreads du Kazakhstan ne se sont pas élargis. Nous sommes tout à fait disposés à investir dans la dette libellée en devise forte de tels pays, où dépréciation ne rime pas avec crise de change.

L’impact de change peut être significatif pour les investisseurs, d’où l’importance d’une allocation d’actifs et sélection des titres judicieuse. Par exemple, en Afrique du Sud, l’indice de référence représentatif de la dette en devise locale a reculé de 5,4 % entre les 15 septembre et 31 décembre 2013, tandis que celui de la dette en devise forte a progressé de 2,3 % (en dollar). La Banque centrale sud-africaine n’est pas intervenue durant la période et les réserves de change nettes du pays sont restées stables. Cette situation contraste nettement avec celle 10 ans auparavant lorsque les réserves de change nettes du pays étaient négatives en raison de son exposition vendeuse au dollar américain via la vente de contrats à terme.

Il est difficile de déterminer avec précision la juste valeur. Il existe différentes approches pour ce faire. Par exemple, le FMI fournit trois approches qui conduisent souvent à des résultats contradictoires. La méthodologie en question peut être consultée ici.

A l’inverse, les mesures en parité de pouvoir d’achat (PPA) sont quant à elles simples à construire. Toutefois, elles omettent de tenir compte de plusieurs éléments influant sur les valorisations telles que les changements structurels dans une économie, les termes de l’échange et la productivité. Néanmoins, elles peuvent généralement mettre en évidence d’importants écarts. Certains pays ont déjà été les témoins d’un rééquilibrage et d’une réduction du déficit de leurs balances courantes (par exemple, l’Inde, l’Indonésie), ce dont ont bénéficié leurs devises et leurs marchés obligataires en devise locale. D’autres devises apparaissent en théorie peu onéreuses (le rand sud-africain, la lire turque), mais cette situation ne s’est pas encore traduite par une diminution du déficit de leurs balances courantes. En termes de positionnement, nous privilégions les devises de pays présentant des déséquilibres minimes comme les pesos mexicain et philippin, ou les devises avec un niveau de portage élevé de pays ayant déjà commencé leur processus de rééquilibrage comme les roupies indonésienne et indienne.

1Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, octobre 2012

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Hausse des taux d’intérêt

Plusieurs banques centrales de pays émergents, à l’instar de celles du Brésil, de l’Indonésie et de l’Afrique du Sud, ont été contraintes de resserrer leur politique monétaire de manière préventive afin d’ancrer les anticipations inflationnistes ou en réponse aux pressions exercées sur leurs devises, en particulier dans des pays tels que la Turquie où l’importance des déficits des balances courantes exige des taux d’intérêt plus élevés afin d’attirer les financements.

En moyenne, les taux d’intérêt nominaux et réels sont, respectivement, de l’ordre de 7 % et 3 %. Selon nous, tout comme les rendements des emprunts d’État américains, les rendements réels à moyen / long terme de la dette en devise locale se doivent encore d’augmenter, mais une partie de cet ajustement a déjà eu lieu (graphique 5).

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La baisse des devises et la hausse des taux d’intérêt vont avoir tendance à aller de pair avec une croissance moins vigoureuse, surtout dans les pays non appelés à bénéficier d’une amélioration de leur compétitivité ou d’une augmentation de leurs exportations de produits autres que les matières premières. Le FMI a laissé inchangées ses prévisions de croissance pour les pays émergents dans son rapport de janvier (5,1 % en 2014 et 5,4 % en 2015), mais nous nous attendons à des révisions à la baisse dans son prochain rapport d’avril dans la mesure où certaines grandes puissances économiques (Russie, Chine) rencontrent de nouvelles difficultés. Une combinaison de taux d’intérêt plus élevés et de croissance moins élevée rendra nécessaire un ajustement budgétaire (potentiellement procyclique) dans les quelques pays devant stabiliser les dynamiques de leur dette.

Les flux de capitaux

La Banque mondiale a récemment mis en garde contre une possible réduction substantielle des flux de capitaux en direction des marchés émergents dans le cadre d’un scénario caractérisé par une hausse de 2 % des taux d’intérêt à long terme dans les pays développés. Toutefois, sur la base des tendances récentes (les flux de capitaux diminuent déjà), son scénario central ne prévoit qu’une baisse minime des flux de capitaux par rapport à leurs niveaux actuels. C’est également ce que corroborent les prévisions de l’Institut de la finance internationale (IFI) qui tablent sur une réduction des flux en 2014 et un rebond en 2015 (graphique 9).

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En ce qui concerne le marché obligataire, la plupart des pays sont parvenus à emprunter sur les marchés de capitaux internationaux depuis l’apparition des inquiétudes liées au « tapering » de la Fed et que les fonds dédiés aux marchés émergents ont commencé à être les témoins de décollectes continues. En fait, et après son ralentissement intervenu à la mi-2013, le rythme des émissions a désormais renoué avec ses tendances des années passées. Même si un coup d’arrêt soudain devait survenir, un facteur qui pourrait toutefois aider à lisser les flux de capitaux est la présence de prêteurs officiels tels que le FMI.

Certes il est probable que, pour des raisons idéologiques ou politiques, quelques rares pays refusent un programme financé, mais d’autres seraient disposés à l’accepter en dernier ressort. Les pays dotés d’un solide cadre politique ont accès à des facilités telles que la ligne de crédit modulable (LCM) ou la ligne de précaution et de liquidité (LPL) qui leur permettent d’emprunter au pied levé si besoin est. Actuellement, le FMI dispose de 415 milliards de dollars au titre de sa capacité d’engagement à terme (CET), la principale mesure de ses capacités de prêts, soit l’équivalent de 75 % des flux de portefeuille hors IDE (Investissements Directs a L’Etranger) qui sont estimés avoir pris la direction des marchés émergents en 2013.

Les pays qui ont besoin d’un ajustement, mais qui n’offrent pas de réponses ou qui offrent des réponses qui laissent à désirer, sous-performeront et seront particulièrement vulnérables si un scénario d’arrêt soudain devait se concrétiser. Parmi les réponses laissant à désirer figurent notamment un tour de vis budgétaire ou monétaire insuffisant (s’il est nécessaire), des restrictions imposées sur les sorties de capitaux, des régimes de change multiples, des contrôles sur les prix, un épuisement des réserves de change et / ou le maintien de taux de change surévalués. Les pays envers lesquels nous nous montrons inquiets à cet égard incluent le Venezuela, le Ghana, la Mongolie et le Nigeria, ainsi que quelques pays des Caraïbes et d’Afrique subsaharienne.

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Ajustements budgétaires

L’une des composantes les plus difficiles du rééquilibrage sera l’ajustement budgétaire pour les pays qui accusent d’importants déficits budgétaires ou qui se doivent de resserrer encore un peu plus leur politique monétaire afin d’ancrer les anticipations inflationnistes ou les dynamiques de leur dette. Le Brésil, l’Argentine, le Venezuela, la Serbie, l’Ukraine et le Ghana en sont de bons exemples. Il s’agit là probablement de l’une des dernières étapes de l’ajustement dans la mesure où elle implique des coûts politiques et où les gouvernements se montrent peu enclins à s’y attaquer. Au nombre des exemples de ces coûts figurent notamment les pressions exercées par les marchés (élargissement des spreads et accès réduit aux marchés de capitaux) et les agences de notation (via la dégradation de la notation de crédit), et / ou par des critères de performance ou des mesures préalables exigés par un programme du FMI, si le pays en fait l’objet. Les pressions s’accroissent normalement dans cet ordre. Compte tenu du fait que les gouvernements manquent de marge de manœuvre pour procéder à des ajustements budgétaires ambitieux avant la tenue d’élections, et des nombreuses élections prévues cette année, cet ajustement sera différé.

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Elargissement des spreads

Selon nous, la qualité de crédit des obligations des marchés émergents a atteint son point culminant dans la mesure où certains des facteurs qui avaient contribué à son amélioration (l’accumulation des réserves de change et le caractère accommodant des conditions monétaires aux niveaux mondial et nationaux) se sont détériorés au cours des derniers mois. Par exemple, parmi les obstacles auxquels sont confrontés les pays émergents figurent notamment une tendance baissière des taux de croissance dans des pays stratégiques tels que la Chine et une détérioration des termes de l’échange dont jouissent actuellement de nombreuses économies émergentes. Toutefois, l’élargissement des spreads de la dette souveraine en devise forte en valeur absolue intègre déjà une dégradation d’un cran en moyenne.

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Pour ces raisons, nous prévoyons des dégradations au Brésil, aux Bahamas, aux Bermudes, à Bahreïn et en Mongolie, et des relèvements aux Philippines, en Colombie, au Paraguay et en Angola.

En valeur relative, les obligations des marchés émergents ont sous-performé la dette à haut rendement, la dette « investment grade » et la dette souveraine des pays périphériques européens. Le marché a donc déjà intégré une certaine dégradation de la qualité de crédit (graphique 6).

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Rééquilibrer la Chine

La Chine représente le rééquilibrage le plus critique compte tenu de la taille de son économie et de son impact sur les marchés internationaux. Selon nous, un ralentissement structurel du rythme de la croissance est inévitable ; la grande question toutefois est celle de savoir s’il se produira de manière ordonnée ou non.

Si nous pensons que les autorités ont pleinement conscience des difficultés, elles font néanmoins face à des choix politiques délicats :

  • permettre à la croissance de l’investissement de ralentir progressivement, mais tout en évitant un effondrement de l’économie ou de secteurs tels que le marché immobilier
  • guider le secteur financier vers une plus grande flexibilité au niveau du taux de change et des taux d’intérêt
  • ralentir le rythme de la croissance du crédit
  • permettre aux forces du marché de déterminer le risque de crédit et réduire l’aléa moral
  • lutter contre la corruption et les groupes d’intérêts dans les entreprises publiques
  • accroître la transparence des opérations de financement des entités de la finance de l’ombre et des gouvernements locaux
  • réduire les inégalités de revenu et maîtriser les tensions sociales à mesure que l’économie ralentit

Pékin commence à s’atteler à certaines de ces tâches difficiles (une certaine flexibilité de la devise et des taux d’intérêt, un nombre croissant d’exceptions à la politique de l’enfant unique en raison de l’aggravation de la démographie), mais il reste encore clairement beaucoup à faire.

Au nombre des facteurs de soutien figurent notamment la position extérieure nette extrêmement positive de la Chine et le niveau élevé du taux d’épargne national. Selon nous, les marchés sont trop polarisés sur le rythme de la croissance en Chine. Nous préfèrerions une croissance moindre mais de meilleure qualité et plus pérenne, plutôt que des chiffres mis en exergue (graphique 7).

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Le risque politique

Outre les risques économiques, les risques politiques et monétaires dans les pays émergents détermineront l’orientation des prix des actifs dans de nombreux pays. Des élections vont se tenir dans 15 pays clés (tableau 8), notamment en Inde, en Indonésie, en Turquie, en Afrique du Sud, au Brésil et en Ukraine. Le mécontentement populaire et la confrontation politique au Venezuela et en Thaïlande sont également à suivre de près. Le risque politique est un élément très subjectif. Même s’il existe de très nombreux indices qui classent les pays sur la base de leur institutions, de la corruption, de la sécurité, du respect du droit…, évaluer combien ces éléments pèsent en termes de spreads ou de valorisation des devises n’est jamais une tâche aisée. Les anticipations de changements à venir sur le front politique ou monétaire se traduisent souvent par une augmentation de la demande d’actifs sûrs et de sorties de capitaux, tant de la part des investisseurs nationaux qu’étrangers. Il prend généralement tout d’abord la forme d’une dépréciation de la devise, mais peut également avoir des répercussions sur les spreads des pays où la devise est plus étroitement contrôlée ou lorsqu’elle s’accompagne d’une diminution des réserves de change. Les pays dotés d’institutions plus robustes et où la probabilité d’un changement politique est faible (comme le Chili) sont les témoins de peu ou pas de volatilité, tandis que pour d’autres (comme l’Ukraine), les perspectives entourant la politique économique et les alliances futures seront radicalement modifiées. Nous entrevoyons des risques haussiers (trop de risque politique intégré dans les cours) en Indonésie, des risques équilibrés en Inde, au Brésil et en Afrique du Sud, et des risques baissiers en Ukraine.

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Nous restons vigilants en ce qui concerne de possibles répercussions négatives de la Chine sur les marchés émergents et gérons ces risques en sélectionnant prudemment notre exposition directe à la Chine, ainsi que notre exposition non chinoise aux pays et devises susceptibles d’être affectés par une baisse des prix des matières premières (en particulier des métaux industriels). Concernant ce dernier point, il s’agit notamment des pays accusant d’importants déficits de leurs balances des opérations courantes et / ou budgétaires qui seraient mis à rude épreuve par une dégradation substantielle des termes de l’échange (par exemple, la Mongolie, la Zambie et le peso chilien).

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Les opportunités

L’ajustement en cours des pays émergents en vue d’un environnement marqué par des taux d’intérêt plus élevés et des flux de capitaux moins abondants offre des opportunités d’investissement au sein de la classe d’actifs. Les valorisations, tant en valeur absolue que relative, se sont améliorées dans les trois domaines (devises, taux locaux et spreads). Toutefois, l’allocation d’actifs entre les obligations souveraines (en devise forte et en devise locale) et d’entreprises, ainsi qu’une judicieuse sélection des pays et des titres, demeurent essentielles.

Nous marquons une préférence pour les États à même de résister à la diminution des flux de capitaux et qui présentent des niveaux d’endettement raisonnables, des réserves de change stables et / ou des secteurs bancaires solides. Parmi les pays plus vulnérables, nous pouvons favoriser ceux qui ont commencé à prendre des mesures monétaires et budgétaires dans la bonne direction. Nous préférons également les entités quasi-souveraines / les sociétés qui tirent avantage d’une dépréciation de la devise comme les exportateurs ou celles exposées aux pays que nous jugeons résistants. Nous avons de manière sélective pris une partie de nos bénéfices sur certaines positions longues sur le dollar américain dans des pays avec un niveau de portage élevé où le rééquilibrage est déjà en cours.

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