Heinz: Buffett, fagioli e lo “spirito animale”

Dopo anni di inattività, le operazioni di acquisizione sono riprese alla grande grazie a solidi bilanci aziendali e bassi costi di finanziamento. Il “deal” più importante di quest’anno è la cessione di H.J.Heinz a 3G Capital e Berkshire Hathaway. Heinz è esattamente il tipo di impresa che piace a Warren Buffett, Presidente e CEO di Berkshire Hathaway: crescita redditizia, un brand ben riconoscibile e un futuro promettente sui mercati emergenti.

Berkshire Hathaway e 3G Capital rilevano Heinz per 72,50 dollari per azione, vale a dire il 19% in più rispetto al massimo storico precedente all’annuncio del deal a metà febbraio. Compreso il debito, Heinz vale 28 miliardi di dollari. Berkshire e 3G conferiranno 4,4 miliardi di dollari ciascuno di capitale azionario, oltre a 12,2 miliardi di dollari di finanziamento del debito. Berkshire sottoscrive inoltre 8 miliardi di dollari di azioni privilegiate che pagano il 9%.

Inutile discutere, Heinz è un’ottima società: trentun trimestri consecutivi di crescita organica, un margine operativo lordo (EBITDA) stabile, vari brand riconosciuti a livello globale e un buon posizionamento sui mercati emergenti, destinati a diventare il motore dell’economia mondiale. Eppure c’è chi si chiede se Buffett non stia pagando un prezzo troppo alto. È davvero così?

La risposta sta, almeno in parte, nel costo del debito. In base al prospetto di offerta, il capitale è così strutturato:

Struttura del capitale proforma Fonti (USDm): Debito netto/ EBITDA proforma
Liquidità -1.250
Debito di primo grado 10.500 3,87 x
Debito di secondo grado 2.100 4,75 x
Note rinnovabili 868 5,11 x
Debito totale 12.218 5,11 x
Azioni privilegiate 8.000 8,46 x
Azioni ordinarie 8.240
Totale 28.458

Vale la pena sottolineare che fino a fine 2012 il bond Heinz 6,25% 2030 era scambiato al 4-5% pur godendo all’epoca di un rating ben più alto e di una leva finanziaria più bassa, anche se una scadenza più lunga giustificava un certo premio di rendimento. Da allora il titolo ha subito un crollo in considerazione dei maggiori rischi, che allo stato attuale non sembrano destinati a venir meno.Nell’ambito delle prime trattative, il debito di primo grado è valutato al Libor in USD + 2,75% (con un floor dell’1%) e quello di secondo grado al 4,5%. In caso di accordo su tali livelli di prezzo, il costo degli interessi sui nuovi titoli di debito della società ammonterà approssimativamente al 3,9% aggregato. Prima dell’operazione, Heinz si era aggiudicata il rating investment grade Baa2/BBB+. Se il deal si concludesse cosi’, le nuove note di secondo grado verrebbero classificate come strumenti di categoria B1/BB- (circa 5 notch in meno dell’attuale merito di credito) a causa di una leva finanziaria molto più elevata e della subordinazione strutturale.

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Ora che abbiamo visto il possibile andamento del prezzo del debito, passiamo alle azioni privilegiate che dovrebbero essere sottoscritte da Berkshire Hathaway. Pur essendo strutturalmente subordinato a ogni altra forma di debito, il titolo viene comunque prima dei circa 8.240 miliardi di dollari di azioni ordinarie e offre una cedola in contanti (differibile) del 9% contro la media ponderata del 3,9% di cui sopra. Non dimentichiamo inoltre che l’operazione è stata concepita in modo tale da incentivare il ritiro almeno parziale delle azioni privilegiate prima del debito di primo e secondo grado, il che sfavorirebbe notevolmente gli obbligazionisti rispetto al “giorno uno”. Direi che questo (quasi) debito è di gran lunga il più appetibile di tutta la struttura del capitale, anche se di fatto solo Buffett e pochi altri possono permettersi di staccare un assegno simile.

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Mentre assistiamo al risveglio dello “spirito animale” di keynesiana memoria e nel mondo del leveraged finance si fa a gara a concedere prestiti ad aziende consolidate, probabilmente sarà il private equity ad avere la meglio. Certo, non siamo neanche minimamente vicini ai livelli della grande abbuffata del 2004-07, ma il valore delle acquisizioni compiute nel 2013 supera già ampiamente quello del 2012. Dopo anni di deleveraging, l’attività di M&A potrebbe finalmente riprendere. Forse il management delle aziende si renderà conto che se non ricomincia ad aumentare la leva approfittando di costi di finanziamento bassissimi, lo faranno altri come Buffett.

Il deal Heinz è un altro segnale importante per il mercato obbligazionario. L’aumento della leva ha implicazioni a lungo termine per il debito corporate in quanto incide sulla qualità creditizia. In gioco ci sono società sempre più grandi e bisogna tenerle d’occhio.

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