La Grande compressione dei premi al rischio tra Europa periferica e core

Gli investitori sono ancora remunerati adeguatamente per detenere titoli di debito dell’Europa periferica invece che core, o la convergenza in atto ha eroso completamente i differenziali di valutazione in quest’ambito? Nel suo ultimo articolo su questo blog, James ha messo in evidenza cinque segnali indicativi del fatto che i mercati obbligazionari considerano risolta la crisi dell’Eurozona. Fra le altre cose, James ha sottolineato che i premi al rischio legati al credito high yield dell’Europa periferica in confronto a quello dei Paesi core sono sostanzialmente spariti negli ultimi due anni. Da parte mia, vorrei estendere il confronto tra periferia e “centro” dando uno sguardo al credito investment grade (IG) e al debito sovrano.

Prima di tutto, osserviamo l’evoluzione dello spread fra gli indici dei titoli IG non finanziari (ad esempio, industriali e utility) dell’Europa periferica e core negli ultimi dieci anni. In aggiunta ai livelli di asset swap spread (ASW) assoluti, abbiamo tracciato i differenziali di spread relativi fra crediti periferici e core. Negli ultimi dieci anni si possono individuare tre fasi distinte. Nella prima, i crediti periferici e core quotavano a livelli molto vicini, con differenziali non superiori ai 50 punti base (bps). Il crollo di Lehman, a settembre 2008, e i successivi shock di mercato hanno portato a un’impennata degli spread ASW, ma la forte correlazione fra i crediti periferici e core è rimasta intatta. Solo nella seconda fase, durante la crisi dell’Eurozona a partire da fine 2009, si è visto un disaccoppiamento degli spread, con quelli dei titoli core relativamente piatti a fronte del drastico incremento dei periferici. Verso la fine di questo periodo di divergenza, i differenziali di spread hanno toccato il picco superando i 280 bps. Il tanto citato discorso con cui, a luglio del 2012, il presidente della BCE Mario Draghi prometteva “tutto il necessario”, ha segnato l’inizio della terza fase, tuttora in corso, caratterizzata da una convergenza degli spread.

Alla fine di marzo 2014, i differenziali di spread fra periferici e core per i crediti IG non finanziari erano tornati a soli 18 punti base, un valore visto l’ultima volta quattro anni fa. Il potenziale di ulteriore convergenza e, quindi, di sovraperformance relativa dei crediti IG periferici rispetto ai core, sembra piuttosto limitato. Nella serie di dati sugli ultimi dieci anni, il differenziale di rendimento attuale è praticamente sovrapponibile al valore mediano di 17 bps. In un orizzonte temporale di cinque anni, il differenziale odierno sembra già molto ridotto, inserendosi nel primo quartile (18° percentile).

Passando dal credito IG al debito sovrano, abbiamo osservato l’evoluzione dei rendimenti sui titoli di Stato dell’Europa periferica e core negli ultimi dieci anni. Il parametro rappresentativo utilizzato è il rendimento mensile di un titolo generico a 10 anni nelle maggiori economie della regione periferica e centrale (rispettivamente, Italia e Germania). Anche in questo caso il grafico è suddiviso in tre fasi, ma la transizione da una forte correlazione alla divergenza si è verificata prima, ossia già all’indomani della crisi Lehman. In quel momento, i rendimenti sui titoli di Stato tedeschi sono scesi più rapidamente di quelli legati al debito italiano, a causa dello status di “beni rifugio” dei bund. La tendenza al ribasso è proseguita per entrambi fino a quando la crisi dell’Eurozona non si è aggravata, determinando un’ulteriore flessione dei rendimenti tedeschi, mentre quelli italiani sono schizzati alle stelle. E di nuovo, l’impegno per salvare l’euro annunciato pubblicamente da Draghi ha segnato il punto di svolta verso la convergenza core/periferia ancora in atto.

Oggi gli investitori possono ottenere circa 170 bps in più quando investono in un titolo di Stato decennale italiano anziché preferirne uno tedesco. Non sembra male come premio, soprattutto se lo si confronta con il differenziale di spread più che modesto di 18 bps fra titoli IG core e periferici cui accennavo sopra. Dato che i differenziali di rendimento sono scesi moltissimo da valori di oltre 450 bps negli ultimi due anni, la domanda ovvia per gli investitori obbligazionari a questo punto è: quanto in basso si può arrivare? Beh, la risposta dipende soprattutto da quale sia il periodo di riferimento considerato dai mercati obbligazionari. Se i mercati credono davvero che la crisi dell’Eurozona sia stata superata una volta per tutte, non serve troppa fantasia per prevedere che i differenziali di rendimento spariranno completamente, proprio come nella prima fase illustrata nel grafico sopra. Se guardiamo agli ultimi dieci anni come periodo di riferimento, sembra che effettivamente ci sia margine per un’ulteriore convergenza, dato che il differenziale di rendimento attuale si inserisce in alto nel terzo quartile (69° percentile). Tuttavia, se i mercati obbligazionari considerano realistica l’ipotesi di nuove turbolenze nell’Eurozona, probabilmente gli ultimi cinque anni costituiscono un periodo di riferimento più idoneo. In questo caso, il differenziale di rendimento attuale risulta meno generoso, in quanto rientra nel secondo quartile (39° percentile). Quest’ultimo dato, però, non sembra riflettere il clima di mercato prevalente, come indicato dalla convergenza dei rendimenti ancora decisa negli ultimi mesi.

Riassumendo, un’ampia porzione dei premi al rischio offerti dai titoli europei periferici rispetto a quelli core è già stata riscossa, rendendo le valutazioni attuali del debito periferico molto meno appetibili di due anni fa. Rispetto agli spread del credito IG, i rendimenti dei titoli di Stato sembrano offrire più valore, sia in termini di differenziali attuali core/periferia, sia riguardo al potenziale di sovraperformance relativa futura del debito periferico su quello core, a causa della progressiva convergenza. Ma, ovviamente, perché la convergenza in atto prosegua, i mercati obbligazionari dovrebbero continuare a credere che la crisi dell’Eurozona sia davvero storia vecchia.