Le banche stanno oliando gli ingranaggi con liquidità

Nell’attuale contesto di depressione petrolifera è fondamentale che le compagnie statunitensi high yield nel settore energetico dispongano di sufficiente liquidità finanziaria (liquidità, credito bancario, etc) per poter adempiere ai loro obblighi, man mano che i loro profitti cominciano a risentire del basso costo del petrolio. Mantenere adeguati livelli di liquidità fino a quando il petrolio non avrà recuperato terreno sarà essenziale alla sopravvivenza delle compagnie energetiche, anche per quelle non particolarmente indebitate. Con buona probabilità la maggior parte delle imprese in questo settore assisterà ad ad un aumento della leva finanziaria (e di conseguenza a un innalzamento del rischio finanziario) nei prossimi mesi, dato il contesto di depressione del prezzo del greggio.

Una risorsa chiave di liquidità per queste imprese è rappresentata dai loro finanziamenti bancari garantiti da attività (o, più precisamente, dalle cosiddette operazioni di finanziamento nel settore petrolifero basate sul valore delle riserve di petrolio, note come reserved based lines o RBL, che sono connesse alle riserve di una singola impresa nei settori petrolifero e del gas naturale). Queste RBL sono spesso integrate come clausole contrattuali e sottoposte a riesame,in generale con cadenza semestrale, da parte dell’istituto di credito che le eroga. Ovviamente prezzi petroliferi più bassi implicano una diminuzione del valore delle riserve di buona parte delle imprese e le RBL saranno adeguate di conseguenza, incidendo sulla disponibilità del credito prossima futura.

La rivalutazione delle RBL inizierà a breve e molte imprese di Esplorazione e Produzione (E&P) metteranno probabilmente a dura prova le loro clausole contrattuali, nonostante il leggero recupero dei prezzi petroliferi. Riteniamo che la maggior parte dei gruppi bancari si mostrerà disponibile nei confronti delle compagnie nel corso della stagione primaverile di revisione. Inoltre, crediamo che quasi tutte le compagnie riusciranno ad ottenere delle agevolazioni su tali clausole dalle loro banche, le quali cercheranno di offrire ai loro clienti ampio spazio per poter navigare l’attuale congiuntura nei mercati delle materie prime.

La settimana scorsa l’impresa statunitense EXCO (E&P) ha annunciato di aver ottenuto un’agevolazione contrattuale dal proprio gruppo bancario, in cambio di una riduzione della propria RBL pari a circa il 20%. Il gruppo bancario di EXCO ha ridotto la base di credito della compagnia da 900 a 725 milioni di dollari. La revisione dell’accordo prevede inoltre l’annullamento della clausola di rapporto di debito totale (essenzialmente un limite sulla leva finanziaria totale imposto dall’istituto di credito) fino al quarto trimestre del 2016, quando il rapporto verrebbe ristabilito a 6,0x debito/EBITDA (misura dell’indebitamento di un’impresa rispetto ai suoi profitti) per poi ridursi gradualmente al 4,5x entro il Q1 del 2018.

Le banche non sono state poi cosi’ generose in quanto il finanziamento rivisto ha comportato l’aggiunta di una clausola di leva senior garantita di 2,5x (limitando la leva permessa laddove le banche sono presenti nella struttura del capitale) e un rapporto di copertura di interesse di 2,0x per continuare a garantire la possibilità alle banche di rinegoziare le RBL in caso di un deterioramento materiale delle circostanze, se peggiore del previsto.

Si tratta di notizie incoraggianti, che sono in linea con la nostra tesi che le banche agiranno a sostegno dei loro clienti del settore E&P, specialmente in quanto EXCO non era una compagnia in sofferenza o fortemente indebitata (in termini relativi). La leva netta di EXCO al Q3 2014 era di circa 3,5x debito/EBITDA, ma era risaputo che questa leva sarebbe balzata decisamente in avanti nel 2015, dati gli attuali prezzi del greggio. La riduzione del 20% delle RBL è coerente con le nostre aspettative che buona parte delle imprese assisterà a delle riduzioni di RBL moderate ma gestibili. Ciò non significa che l’impresa sia fuori pericolo in quanto l’ambiente in cui opera è ancora estremamente difficile, ma l’agevolazione della clausola offre un qualche sollievo e dà alla compagnia la possibilità di non conformarsi alle clausole o di non disporre di liquidità sul breve termine. Il mercato ha reagito positivamente alla notizia, dato che l’obbligazione USD 2018 di EXCO quota ora a 7 punti in più (quotava a 68 punti prima dell’annuncio).

Pur se non necessariamente un precedente (altre compagnie maggiormente in sofferenza sono riuscite a rinegoziare le loro clausole) la notizia di EXCO è incoraggiante in quanto mette in luce il sostegno degli istituti creditizi al settore, visto che prevediamo circostanze analoghe per molte altre imprese statunitensi HY nel settore E&P nelle settimane e mesi a venire. Data la presenza di una serie di obbligazioni HY nel settore energetico che quotano tra 60 e 90, vi sono valore e opportunità di investimento nel settore, premesso che si riescano a comprendere e individuare imprese con liquidità sufficiente e/o le compagnie che saranno con più probabilità sostenute dai loro gruppi bancari.