Obbligazioni di società a controllo statale: la garanzia implicita non esiste

Qualche settimana fa International Bank of Azerbaijan (IBA), istituto bancario controllato dallo Stato, ha scioccato gli obbligazionisti annunciando una ristrutturazione a sorpresa. Il coefficiente patrimoniale della banca era diventato negativo alla fine del 2016, a causa delle pesanti perdite valutarie dovute al deprezzamento del manat azero (AZN). Le obbligazioni di International Bank of Azerbaijan (IBAZAZ) al 5,625% in scadenza nel 2019, scambiate sopra la pari al momento dell’annuncio, dopo la notizia hanno perso da 15 a 20 punti.

Ho seguito un confronto con gli investitori organizzato dalla società, cui hanno partecipato il consulente per la ristrutturazione e lo stesso Ministro delle Finanze dell’Azerbaijan. Alcuni obbligazionisti sembravano sorpresi che il governo del Paese avesse approvato la ristrutturazione di un istituto a controllo statale, senza fornire altro sostegno. Per inquadrare la situazione nel contesto, negli ultimi due anni circa il governo ha sostenuto attivamente la banca, sia attraverso ingenti iniezioni di capitale, sia creando una bad bank in cui dirottare un’ampia porzione dei crediti difficilmente recuperabili. A quanto pare non è bastato per risanare il bilancio della prima banca del Paese per dimensioni, che adesso propone lo scambio delle obbligazioni esistenti con nuovo debito sovrano o titoli IBA di nuova emissione, con uno scarto di garanzia (o “haircut”) stimato di circa il 20%.

Purtroppo non è la prima volta che gli investitori puntano sulle obbligazioni di una società controllata dallo Stato (i cosiddetti titoli quasi sovrani) convinti che il governo garantirà un sostegno incondizionato (con il nome fuorviante di “garanzia implicita”), a prescindere dai fondamentali della società emittente e nonostante l’assenza di qualsivoglia garanzia pubblica giuridicamente invocabile. Quando nel 2009 il conglomerato a controllo statale Dubai World si è trovato in cattive acque, il governo di Dubai ha affermato con chiarezza di non avere alcun obbligo legale di sostenere finanziariamente la società, aggiungendo che “i prestatori avrebbero dovuto accollarsi parte della responsabilità”. Un investimento quasi sovrano che era stato percepito come sicuro, per i titolari di obbligazioni è sfociato in una lunga e penosa ristrutturazione del debito.

Come investitori obbligazionari, dobbiamo accertarci di esaminare attentamente la documentazione relativa ai titoli per capire se stiamo effettivamente acquistando un’obbligazione garantita (“esplicitamente”) a livello sovrano, ossia con una garanzia “incondizionata e irrevocabile” in caso di default. Il problema è che la comunità degli investitori spesso confonde una garanzia con la probabilità di un sostegno statale: in realtà, la prima istituisce un obbligo legale, mentre la seconda non ha niente a che vedere con una garanzia, ma è soltanto una valutazione della capacità e della volontà del governo di offrire aiuto, nonché di quanto spread gli investitori obbligazionari sono disposti a lasciare sul tavolo quando acquistano questi titoli. La garanzia del governo di riferimento di un’obbligazione o c’è o non c’è. La garanzia implicita in concreto non esiste, è solo la probabilità di un sostegno pubblico.