Golasso! L’Internazionale emette un junk bond europeo

Ieri la società di calcio Inter ha emesso la prima obbligazione high yield da quando il Manchester United avevo fatto ricorso al mercato, nel gennaio 2010. Mettendo da parte la viscerale parzialità di due dei miei stimati colleghi (entrambi italiani, entrambi tifosi sfegatati del Milan), abbiamo deciso di NON investire in questa emissione da 300 milioni di euro al 4,875% con scadenza 2022.

A livello di fondamentali, diritti legali e valore relativo, l’obbligazione se la cava abbastanza bene. L’Inter è un club affermato, con una tifoseria solida ed attualmente occupa le prime posizioni della classifica di Serie A. Il club è pertanto in una buona posizione per generare ricavi sostenibili dai diritti televisivi e monetizzare il marchio tramite accordi di sponsorizzazione. I rischi per i ricavi derivanti da scarse prestazioni sul campo, almeno in questa fase, appaiono irrisori. Questo punto è rilevante perché l’obbligazione è strutturata in modo tale che gli obbligazionisti prestino effettivamente il loro denaro a fronte del cash flow generato dai contratti con i media e gli sponsor, non di quello prodotto dal club in generale. Questo aspetto è decisivo in quanto elimina un fattore potenzialmente negativo: l’inflazione da costi generata da ogni richiesta di aumento dell’ingaggio da parte dei giocatori.

Inoltre, con un tasso del 4,875% per un’obbligazione con rating BB-, la cedola sembra buona, se paragonata al resto del mercato high yield europeo, che presenta tassi medi per le obbligazioni societarie classificate BB all’1,8% e per il mercato in generale al 2,5%.

E allora, dove sta il problema? A nostro parere, la questione fondamentale è lo sfasamento tra il profilo di scadenza dell’obbligazione e il cash flow potenziale. Il piano di ammortamento del prestito obbligazionario è il seguente:

Piano di ammortamento obbligatorio e data di rimborso della quota capitale Importo rata

31 dicembre 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,100,000

30 giugno 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,150,000

31 dicembre 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,250,000

30 giugno 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . € 3,300,000

31 dicembre 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,400,000

30 giugno 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  . . € 3,500,000

31 dicembre 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  . . € 3,550,000

30 giugno 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,650,000

31 dicembre 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . €273,100,000

In questo caso, ben venga l’ammortamento, ma gli importi obbligatoriamente rimborsabili sembrano insignificanti rispetto alla notevole consistenza del debito residuo. Una rata finale di oltre 270 milioni di euro su un importo di emissione di 300 milioni è di fatto un rimborso in un’unica soluzione alla scadenza. Allo stesso tempo, se la società supererà alcuni test finanziari, l’eventuale cash flow in eccesso generato dai diritti di trasmissione e comunicazione potrà essere poi distribuito ad altre società, sulle quali gli obbligazionisti non potranno rivalersi. Questo potrebbe significare, nel caso estremo, un re-indebitamento durante la vita dell’obbligazione con un maggior rischio di credito e di rifinanziamento, anche se la squadra si comporta bene e monetizza questo successo.

Dunque, sebbene l’Inter sia indiscutibilmente la miglior squadra di calcio di Milano al momento, la nostra considerazione sull’emissione obbligazionaria d’esordio del club è che “il diavolo si nasconde nei dettagli”.