L’high yield durante la crisi Covid: rischioso? Sì, ma potenzialmente molto remunerativo

1.Cosa è successo al mercato high yield nell’ultimo mese?

Abbiamo visto ritorni negativi del -12,7% nel mercato high yield globale, che dopo un mese di febbraio debole hanno portato la performance del T1 a -13,7%. Per contestualizzare tale dato, questi sono stati il secondo mese e secondo trimestre peggiori dal 1998 a oggi. Solo nel mese di ottobre 2008 e nel quarto trimestre dello stesso anno il mercato ha subito un drawdown più pesante.

2. La situazione può peggiorare?

Sì, ma probabilmente non così tanto. Nel lungo periodo, gli spread sono stati più ampi (raggiungendo il picco a oltre 2000 punti base dopo il fallimento di Lehman Brothers), e attualmente si aggirano a poco meno di 1000 punti base. Non ho idea di quando si possa toccare il fondo per questo ciclo di mercato particolare: potrebbe essere stato qualche giorno fa, potrebbe essere tra qualche mese, ma ci sono diversi elementi in un certo modo confortanti, nella misura in cui fanno sperare che la situazione non possa peggiorare ancora molto.

• La risposta di policy a cui abbiamo assistito è stata rapida e incisiva sia in termini di sostegno ai mercati che di sostegno fiscale diretto alle aziende e ai privati. Ricordate che l’ultima volta che gli spread sono arrivati a oltre 2000 è stato prima che gli Stati Uniti approvassero la direttiva sul piano di salvataggio con acquisto di asset tossici (Troubled Asset Relief Program o Tarp).

• La crisi attuale ha una causa ben precisa e quindi dovrebbe avere una fine certa: una volta che i tassi di contagio si abbasseranno notevolmente e la vita tornerà a una parvenza di normalità, il mondo andrà avanti. Certo, gli impatti economici saranno duraturi, ma non per sempre e, vista l’azione dei policymaker, non credo che si tratti di una crisi esistenziale per i mercati dell’alto rendimento.

3. Ci saranno più default?

Sicuramente. I tassi globali di default si attestavano fra lo 0 e il 5% per l’high yield, prima di entrare nell’attuale scenario. Non c’è dubbio che vedremo più aziende ristrutturare il debito e, in alcuni casi, fallire del tutto e andare in liquidazione. Vorrei fare due osservazioni in merito.

• Ci sarà un’enorme dispersione in termini di default tra i vari settori. Senza alcun dubbio vedremo un notevole e sostanziale aumento dei casi di inadempienza nel settore energetico, date le recenti azioni dell’OPEC e il conseguente crollo dei prezzi petroliferi. Per esempio, risale a pochi giorni fa la richiesta di protezione fallimentare ai sensi del Chapter 11 invocata da Whiting Petroleum, che è un emittente high yield; le obbligazioni della società sono scambiate al 5% del valore nominale, il che implica una perdita per gli obbligazionisti di circa il 95%. Ne vedremo altre di situazioni come questa e in effetti il mercato ha già iniziato a scontarle nei prezzi (si veda il grafico relativo alle obbligazioni HY USA del settore energetico che mostra una perdita picco-valle di quasi il 50%). Altri settori che sembrano particolarmente vulnerabili sono i trasporti, la vendita al dettaglio di prodotti non alimentari, l’industria automobilistica, le industrie di base e i consumi ciclici. D’altra parte, il retail di generi alimentari, le imprese di imballaggio, le aziende tech, media e telecomunicazioni, gli operatori farmaceutici e sanitari (che sono tutte parti importanti del mercato high yield) vedranno un impatto relativamente limitato sulle loro attività o addirittura una ripresa.

• I default non sempre significano distruzione permanente del capitale. Un’azienda può essere inadempiente sul debito nel breve termine, ma se i titolari di obbligazioni ricevono equity e l’azienda è comunque redditizia nel lungo termine, allora cavalcare una ristrutturazione in questa situazione spesso può essere la strategia ottimale per recuperare le perdite. Questo è il momento in cui le competenze in materia di debito in sofferenza contano davvero.

4. Quindi i fallimenti aumenteranno, ma cosa è stato scontato in termini di tassi di default?

Gli spread hanno già incorporato una dose più che abbondante di cattive notizie. Osservando il grafico in basso, il mercato sconta adesso tassi di default cumulativi a 5 anni di poco superiori al 50% (supponendo un recupero del 40%). Per gli investitori che si concentrano sul debito senior garantito (ad esempio, prestiti senior e FRN), il tasso di default implicito negli spread è ancora più pessimista e sfiora il 70% su 5 anni (ipotizzando un recupero del 60%). Come si vede nel grafico, storicamente il picco dei tassi di default a 5 anni è stato del 31%. Direi che il mercato sta già prezzando uno scenario molto estremo e doloroso per i default. Naturalmente ci saranno perdite per gli obbligazionisti, ma faccio fatica a immaginare che siano di questa portata. Di conseguenza, penso che le valutazioni dell’high yield attualmente siano convenienti.

5. Qual è il potenziale di rialzo per gli investitori?

Nel breve termine, è impossibile dirlo: il mercato è ancora molto volatile e piuttosto illiquido, quindi potremmo vedere più perdite che guadagni, nell’immediato. Tuttavia, in un orizzonte di medio-lungo periodo (diciamo a 2 anni), i rendimenti potrebbero essere sostanziosi. Di nuovo, volendo ricavare indicazioni dalla storia, il grafico di seguito mostra la performance del mercato high yield globale nei 2 anni successivi a un crollo trimestrale pari o superiore al 4%. Negli ultimi 20 anni, questo ha sempre generato un rendimento positivo, e infatti negli ultimi 6 cali di questo tipo i rendimenti sono stati superiori al 20% nei 2 anni seguenti. Un’evoluzione di questo tipo non è inconcepibile oggi. Se per esempio il mercato ha uno spread di 1000 punti base che in 2 anni si normalizza a circa 400 punti base (un livello coerente con la storia più recente), con una duration dello spread di 4 anni si avrebbe un capital gain potenziale del 24%. Per concludere, nel complesso accanto ai rischi, alla volatilità e ai default, rileviamo un alto potenziale di remunerazione.