8 min read 8 apr 20
Abbiamo visto ritorni negativi del -12,7% nel mercato high yield globale, che dopo un mese di febbraio debole hanno portato la performance del T1 a -13,7%. Per contestualizzare tale dato, questi sono stati il secondo mese e secondo trimestre peggiori dal 1998 a oggi. Solo nel mese di ottobre 2008 e nel quarto trimestre dello stesso anno il mercato ha subito un drawdown più pesante.
Sì, ma probabilmente non così tanto. Nel lungo periodo, gli spread sono stati più ampi (raggiungendo il picco a oltre 2000 punti base dopo il fallimento di Lehman Brothers), e attualmente si aggirano a poco meno di 1000 punti base. Non ho idea di quando si possa toccare il fondo per questo ciclo di mercato particolare: potrebbe essere stato qualche giorno fa, potrebbe essere tra qualche mese, ma ci sono diversi elementi in un certo modo confortanti, nella misura in cui fanno sperare che la situazione non possa peggiorare ancora molto.
Sicuramente. I tassi globali di default si attestavano fra lo 0 e il 5% per l’high yield, prima di entrare nell’attuale scenario. Non c’è dubbio che vedremo più aziende ristrutturare il debito e, in alcuni casi, fallire del tutto e andare in liquidazione. Vorrei fare due osservazioni in merito.
Gli spread hanno già incorporato una dose più che abbondante di cattive notizie. Osservando il grafico in basso, il mercato sconta adesso tassi di default cumulativi a 5 anni di poco superiori al 50% (supponendo un recupero del 40%). Per gli investitori che si concentrano sul debito senior garantito (ad esempio, prestiti senior e FRN), il tasso di default implicito negli spread è ancora più pessimista e sfiora il 70% su 5 anni (ipotizzando un recupero del 60%). Come si vede nel grafico, storicamente il picco dei tassi di default a 5 anni è stato del 31%. Direi che il mercato sta già prezzando uno scenario molto estremo e doloroso per i default. Naturalmente ci saranno perdite per gli obbligazionisti, ma faccio fatica a immaginare che siano di questa portata. Di conseguenza, penso che le valutazioni dell’high yield attualmente siano convenienti.
Nel breve termine, è impossibile dirlo: il mercato è ancora molto volatile e piuttosto illiquido, quindi potremmo vedere più perdite che guadagni, nell’immediato. Tuttavia, in un orizzonte di medio-lungo periodo (diciamo a 2 anni), i rendimenti potrebbero essere sostanziosi. Di nuovo, volendo ricavare indicazioni dalla storia, il grafico di seguito mostra la performance del mercato high yield globale nei 2 anni successivi a un crollo trimestrale pari o superiore al 4%. Negli ultimi 20 anni, questo ha sempre generato un rendimento positivo, e infatti negli ultimi 6 cali di questo tipo i rendimenti sono stati superiori al 20% nei 2 anni seguenti. Un’evoluzione di questo tipo non è inconcepibile oggi. Se per esempio il mercato ha uno spread di 1000 punti base che in 2 anni si normalizza a circa 400 punti base (un livello coerente con la storia più recente), con una duration dello spread di 4 anni si avrebbe un capital gain potenziale del 24%. Per concludere, nel complesso accanto ai rischi, alla volatilità e ai default, rileviamo un alto potenziale di remunerazione.
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