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Analisi dell’investment grade nel 2017: una marea che sale solleva tutte le barche

Siamo onesti: il 2017 non passerà alla storia come l’anno più emozionante per i mercati del credito investment grade (IG). Gli spread dell’asset class si sono mossi sostanzialmente in una sola direzione: sempre più verso il basso. Eppure, possiamo trarre preziosi insegnamenti da questo periodo. Elenchiamo di seguito quelli per noi più rilevanti.

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Pubblicato nella categoria Credito

Debito dei Paesi emergenti: analisi del 2017 e prospettive per il 2018

Il debito dei Paesi emergenti ha messo a segno solide performance nel 2017, sostenuto dalla stabilizzazione dei fondamentali e dalla ripresa economica mondiale e locale, oltre che da un modesto rimbalzo dei prezzi delle commodity e un ambiente geopolitico in cui i soliti sospetti (Trump, Corea del Nord e Cina) finora si sono comportati in modo più ragionevole. È stato difficile trovare asset ch…

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Panoramic Outlook – Quasi-sovrani nei mercati emergenti, di Charles De Quinsonas

È stato un anno piuttosto movimentato per i mercati emergenti. Il calo dei prezzi del petrolio e delle commodity, la prospettiva di tassi d’interesse più alti negli Stati Uniti, lo scandalo di corruzione in Brasile e, ovviamente, la frenata della crescita in Cina sono tutti eventi che hanno contribuito alla maggiore incertezza riguardo all’asset class. Naturalmente questo clima incerto ha incis…

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Panoramic Outlook di James Tomlins

Titoli high yield a tasso variabile

Ora che molte delle condizioni per la normalizzazione dell’economia sono state soddisfatte, si sta avvicinando anche la normalizzazione dei tassi di interesse.

Mark Carney, Governatore della Banca d’Inghilterra, Liverpool, Regno Unito, 9 settembre 2014

…con l’economia sempre più vicina ai nostri obiettivi, l’enfasi del FOMC (Federal Open Market Committee) si sta naturalmente spostando su…la questione delle circostanze in cui dovremmo iniziare a rivedere la nostra politica straordinariamente accomodante.

Janet Yellen, Presidente della Federal Reserve, Jackson Hole, Stati Uniti, 22 agosto 2014

Stiamo entrando in una nuova era per i tassi di interesse dei Paesi sviluppati. L’esteso periodo di politiche monetarie sempre più espansive sta volgendo al termine. Alla luce dei tagli al programma di allentamento quantitativo (QE) da parte della Federal Reserve (Fed) (processo noto come tapering), gli investitori si aspettano adesso di assistere ai primi rialzi dei tassi di interesse dopo molti anni, inizialmente nel Regno Unito e a seguire negli Stati Uniti (si rimanda alla figura 1). Il dibattito verte principalmente su domande quali “quando?” e “a quale ritmo?” cresceranno i tassi, e non sul “se?”. Per gli investitori obbligazionari in particolare, questa transizione ha sollevato diversi quesiti di natura complessa. Avendo beneficiato enormemente della flessione dei rendimenti e della contrazione degli spread di credito, gli investitori verranno messi in difficoltà dal passaggio ad un ciclo più aggressivo per quello che riguarda i rendimenti di molte asset class obbligazionarie.

Di conseguenza il mercato sta prestando attenzione ed interesse a tutti quei prodotti o strumenti in grado di aiutare gli investitori ad affrontare un contesto simile. Nell’ultimo della nostra serie di Panoramic Outlook, ci concentreremo pertanto su uno di questi strumenti, il titolo high yield a tasso variabile. Negli ultimi anni, questo strumento ha conquistato il favore di molti emittenti e il mercato consta attualmente di complessivi 44 miliardi di dollari statunitensi.

Slide1Un titolo high yield a tasso variabile (FRN) si contraddistingue per due caratteristiche principali: (1) una cedola a tasso variabile che viene automaticamente adeguata in base alle variazioni dei tassi di interesse; (2) un differenziale di credito relativamente elevato che riflette l’ulteriore rischio di credito di un emittente non-investment grade.

È la combinazione di queste due caratteristiche che non solo permette agli investitori di ricevere un flusso di reddito appetibile nell’immediato, ma anche di godere di cedole più alte, e senza perdita di capitale associata, nel caso in cui i tassi di interesse dovessero aumentare . Quest’ultimo elemento, ovvero il fatto che non vi sarebbero ripercussioni sul capitale in un contesto di rialzo di tassi di interesse, rappresenta la differenza chiave rispetto al tradizionale universo delle obbligazioni a cedola fissa, che invece risentono della flessione dei prezzi in un contesto di rendimenti al rialzo.

Nel presente documento analizzeremo le caratteristiche e la composizione del mercato dei titoli high yield a tasso variabile. Prenderemo inoltre in considerazione i principali fattori di performance, così come alcuni dei rischi e dei modi in cui gestirli.

Spiegazione esemplificativa dei titoli high yield a tasso variabile

Le principali caratteristiche dei titoli high yield a tasso variabile possono essere riassunte nel modo seguente:

  • Si tratta di un titolo emesso da un’impresa con una valutazione di credito inferiore all’investment grade
  • La cedola, normalmente corrisposta su base trimestrale, è composta da:
    1. una componente variabile che viene allineata ad un tasso di riferimento del mercato monetario, tipicamente con frequenza trimestrale (in quest’articolo ci riferiremo a questa misura con l’espressione ‘Libor a 3 mesi’)
    2. uno spread di credito, che è fissato per la durata dell’obbligazione e riflette il rischio di credito aggiuntivo del prestito ad una compagnia
  • Il titolo ha una scadenza fissa (tipicamente 5-7 anni al momento dell’emissione)
  • Il titolo è uno strumento scambiato sul mercato che può essere acquistato e venduto come qualsiasi altra obbligazione societaria o high yield
  • Come esempio, immaginiamo che un’obbligazione a 5 anni sia emessa con una cedola pari a Libor a 3 mesi +450 punti base (bps). Per il primo anno, il Libor a 3 mesi è a 50 bps, quindi la cedola è di 500 bps (o 5%) in quel lasso di tempo. Nel secondo anno, il Libor a 3 mesi sale a 75 bps, e di conseguenza la cedola sale a 75+450=525 bps, o 5,25% in quel periodo.

Caratteristiche di mercato

Tabella 1: Mercato titoli high yield a tasso variabile a confronto con altri mercati obbligazionari a cedola fissa
Indice Global High Yield Floating Rate Global Government Bond Global Corporate Global High Yield
Scadenza media (anni) 4,5 8,9 8,7 6,1
Duration effettiva (anni) 0,03 7,2 6,2 4,2
Duration degli spread (anni) 2,1 6,9 6,1 4,1
Valore nominale (milardi di dollari statunitensi) 44 23.081 7.964 2.057
“Rendimento a scadenza (%) 4,5 1,3 2,7 6,1
Spread (rispetto a titoli di Stato, bps) 400 14 110 435
Rating composito B1 AA1 A3 B1
Fonte: M&G, Merrill Lynch, 5 agosto 2014

La tabella 1 delinea alcune delle caratteristiche del mercato dei titoli high yield a tasso variabile e lo confronta con i più tradizionali mercati del reddito fisso high yield, corporate e governativi, usando dati degli indici obbligazionari di Bank of America Merrill Lynch.

In termini di rischio di credito (misurato dal rating composito) e di spread di credito (l’extra rendimento, rispetto a quello dei titoli governativi, offerto agli investitori per compensare il rischio di default più elevato), il mercato dei titoli HY a tasso variabile è molto simile al tradizionale mercato delle obbligazioni ad alto rendimento. Ciò non deve sorprendere, in quanto vi sono molti elementi in comune tra i due mercati in termini di emittenti sottostanti.

La vera differenza emerge quando cominciamo ad analizzare le cifre di duration effettiva. La duration effettiva misura la sensibilità dei prezzi obbligazionari alle variazioni dei rendimenti. Una duration di 4,2 anni implica che a ciascun aumento dei rendimenti dell’1%, corrisponderà una perdita di capitale pari a circa il 4,2%. La duration effettiva dell’Indice High Yield Floating Rate è molto vicina allo zero (per via del regolare adeguamento delle cedole, i flussi di cassa sono fissati solo per un breve periodo). Ciò significa che (restando immutati tutti gli altri fattori), qualora ci fosse un forte sell-off nei mercati dei titoli di Stato e tutti i rendimenti obbligazionari salissero, la perdita di capitale sarebbe prossima allo zero.

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Tale esposizione limitata alle oscillazioni dei rendimenti nel più ampio mercato obbligazionario indica che il mercato delle FRN tende ad essere molto meno sensibile alla volatilità provocata dai tassi di interesse. Infatti, durante la cosiddetta “crisi di nervi da tapering” del 2013, quando l’ex presidente della Fed Ben Bernanke ventilò per la prima volta l’ipotesi di un ritiro della liquidità dai mercati e mentre gli investitori si abituavano al concetto di politiche monetarie più rigide, il mercato dei titoli high yield a tasso variabile aveva dato prova di una tenuta molto migliore in termini di impatto di prezzi rispetto agli altri principali mercati obbligazionari (si rimanda alla figura 2).

Possiamo anche immaginare cosa succederebbe a livello di singole obbligazioni. Nel luglio 2014, Iceland Ltd, catena britannica di supermercati, ha emesso una FRN di 350 milioni di sterline, con cedola pari al Libor+425 bps e scadenza nel 2020, e un’obbligazione di 400 milioni di sterline, con cedola di 6,25% e scadenza nel 2021. Entrambe sono obbligazioni senior garantite di medesimo rango emesse dalla stessa compagnia. In altri termini, il rischio di credito dei due strumenti è effettivamente identico. Tuttavia, l’esposizione al rischio di tassi di interesse è ben diversa. Si prenda il seguente scenario ipotetico:

  • Entrambe le obbligazioni iniziano l’anno prezzate al 100% del valore nominale
  • Per i primi sei mesi dell’anno, il Libor a 3 mesi è allo 0,56%
  • Dopo sei mesi, la Banca d’Inghilterra aumenta inaspettatamente il tasso di 50 punti base, che spinge il Libor 3 mesi all’1,06% e fa aumentare i rendimenti dei gilt dello stesso valore lungo tutta la curva
  • Gli spread di credito restano immutati nel corso dell’anno

Pur essendo uno scenario poco probabile, citare le cifre aiuta a semplificare la spiegazione. La duration del tasso di interesse dell’obbligazione con cedola del 6,25% e scadenza 2021 è vicina ai 5,5 anni, quindi un aumento di 50bps del rendimento sottostante implica una perdita di capitale di circa il 2,7%. Questa perdita è compensata dal tasso del 6,25% corrisposto dalla cedola, quindi il rendimento totale nel corso dell’anno è del 3,6%.

Obbligazione di Iceland Cedola fissa 6,25% 2021 FRN 2020 (L+425)
Variazione al prezzo (%) -2,68 0,00
Rendimento della cedola (%) 6,25 5,06
Rendimento totale (%) 3,57 5,06

Al contrario, la FRN ha una duration del tasso di interesse minima, e quindi non subisce una perdita di capitale. Con l’aumento del Libor di 50bps per il secondo semestre dell’anno, la cedola passa da un annualizzato 4,81% al 5,31% (o 5,06% di media). Quindi, e trattasi di un punto cruciale, il titolo a tasso variabile non risente della più ampia volatilità provocata dai tassi di interesse e anzi, al contempo, trae vantaggio da una cedola più elevata, in quanto il rialzo del tasso bancario si traduce in un Libor più elevato, che conseguentemente spinge al rialzo i rendimenti totali.

Questo esempio mette in luce gli evidenti vantaggi degli strumenti a tasso variabile rispetto agli equivalenti a tasso fisso, in un contesto di rialzo dei tassi di interesse.

È tuttavia opportuno sottolineare che, trattandosi di strumenti non-investment grade, c’è ancora esposizione a più ampie oscillazioni degli spread di credito nel mercato dei titoli high yield a tasso variabile. Analizzando la tabella 1, possiamo notare che la duration degli spread per il mercato dei titoli high yield a tasso variabile è di 2,1 anni. Di pari passo, se gli spread si ampliassero di media di 100bps, salendo a 500bps, si assisterebbe ad una perdita di capitale associata di circa il 2,1%, e viceversa se i differenziali si contraessero.

Tuttavia, la duration degli spread è circa la metà di quella del più tradizionale universo high yield a 4,1 anni. Ciò significa che in fasi di avversione al rischio e di ampliamento degli spread di credito, l’impatto sui prezzi per il mercato dei titoli HY a tasso variabile sarebbe relativamente inferiore. Possiamo notare come questo rapporto descritto si sia in effetti materializzato durante la fase di debolezza di fine luglio e agosto 2014 (si rimanda alla figura 3).

 
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D’altra parte, se gli spread si contraessero rispetto agli attuali livelli, il mercato dei titoli HY a tasso variabile registrerebbe probabilmente una conseguente plusvalenza più esigua rispetto all’universo più tradizionale dell’high yield, data una duration degli spread inferiore e, in media, un inferiore grado di protezione in caso di rimborso anticipato (una disposizione attuata per proteggere gli obbligazionisti, impedendo il rimborso anticipato di un’obbligazione).

Un mercato diversificato a livello globale

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In termini di emittenti, il mercato globale dei titoli HY a tasso variabile è ben diversificato su numerose regioni e industrie (si rimanda alla figura 4).

Attualmente, assistiamo ad una propensione verso i mercati in sterline ed euro, determinata in parte dalla tendenza degli emittenti europei a rifinanziare il debito bancario nel mercato obbligazionario.

Emettendo FRN, le imprese possono mantenere una struttura di debito simile a quella dei prestiti bancari, ma al contempo accedere a risorse più profonde e diversificate di capitale del debito. Gli istituti di credito statunitensi, in media, hanno meno costrizioni a livello di capitale rispetto al sistema bancario europeo, e pertanto la necessità di accedere a risorse di nuovo capitale è meno evidente. Ciò nonostante, abbiamo assistito in mesi recenti a un costante flusso di emissioni sia da enti europei che statunitensi, come evidenziato dalla tabella 2.

L’altra forte tendenza è la preponderanza di emissioni industriali rispetto a quelle finanziarie. Ci aspettiamo il prosieguo di questo trend nel breve termine, che porterà col tempo ad un aumento della proporzione di emittenti industriali nel mercato.

Tabella 2: Selezione di nuove emissioni nel 2014
Data di emissione Emittente Settore Spread di emissione (bps) Scadenza Importo emesso (milioni) Paese
feb-14 Innovia Goods Beni di investimento 500 mar-20 €342 Regno Unito
mar-14 Premier Foods Consumi non-ciclici 500 mar-20 £175 Regno Unito
mar-14 Kerneos Tech Group Industria di base 475 mar-21 €150 Francia
apr-14 Eden Spring Consumi non-ciclici 550 apr-19 €210 Israele
apr-14 Monier Industria di base 500 ott-20 €315 Francia
apr-14 Stonegate Consumi ciclici 475 apr-19 £140 Regno Unito
apr-14 Quick Consumi ciclici 475 apr-19 €440 Francia
apr-14 Quick Consumi ciclici 750 ott-19 €155 Francia
apr-14 Chesapeake Energy Energia 325 apr-19 US$1.500 Stati Uniti
mag-14 Galapagos Beni di investimento 475 giu-21 €325 Germania
mag-14 AES Corp Beni di servizio pubblico 300 giu-19 US$775 Stati Uniti
mag-14 Avis Budget Group Servizi 275 dic-17 US$250 Stati Uniti
mag-14 Novacap Industria di base 500 mag-19 €310 Francia
giu-14 Xefin Industria di base 375 giu-19 €325 Germania
giu-14 Montichem Industria di base 475 giu-21 €175 Germania
giu-14 HEMA Consumi ciclici 525 giu-19 €250 Paesi Bassi
giu-14 Dry Mix Solutions Industria di base 425 giu-21 €550 Francia
Fonte: M&G, Bloomberg, agosto 2014

Fonti di performance e rischi chiave

Per gli investitori nel mercato dei titoli high yield a tasso variabile, gli elementi chiave alla base delle performance saranno:

  1. Spread di credito – Il reddito, sotto forma di differenziale di credito rispetto al Libor, rappresenterà probabilmente una componente fondamentale dei rendimenti totali, soprattutto in un contesto di tassi di interesse contenuti. Dato che gli emittenti di questo mercato presentano un rating inferiore all’investment grade, lo spread di credito corrispondente recepito dagli investitori è più elevato rispetto agli altri mercati obbligazionari, per ricompensarli da questo rischio (attualmente corrisponde a circa 400 bps).

    Come menzionato in precedenza, i rendimenti saranno anche determinati dalle variazioni agli spread di credito. In fasi di contrazione dei differenziali, i rendimenti saranno accentuati dalle plusvalenze; in fasi di ampliamento degli spread, gli investitori assisteranno a perdite di capitale.

  2. Tassi di interesse – Anche il percorso dei tassi di interesse di breve termine avrà un impatto. Se i tassi su breve periodo scendono, cadranno anche i rendimenti totali, in quanto la cedola viene automaticamente ridotta, e viceversa in caso di rialzo dei tassi a breve termine.
  3. Tassi di default – Se i tassi di default nel segmento ad alto rendimento aumentassero, i rendimenti degli investitori ne sarebbero penalizzati in quanto le singole obbligazioni possono risentire delle riduzioni di capitale durante il processo di fallimento.

    Le performance più deludenti si registrerebbero quindi in un periodo di ribasso di tassi di interesse, ampliamento degli spread di credito e aumento dei default. Le migliori performance invece si otterrebbero in una fase di tassi in rialzo, spread di credito stabili o in contrazione e tassi di inadempienza contenuti o in discesa.

Titoli high yield a tasso variabile a confronto con prestiti a leva

Dati gli elementi elencati in questo articolo, si noterà che i titoli high yield a tasso variabile condividono molte delle stesse caratteristiche di investimento dei prestiti a leva (cedole a tasso variabile, posizione senior nella struttura di capitale, emittenti non-investment grade).

Tuttavia, esistono delle piccole, ma importanti, differenze tra le due asset class. La più cruciale per gli investitori europei non-istituzionali risiede nel fatto che i titoli high yield a tasso variabile possono essere inclusi in fondi di investimento di tipo aperto autorizzati ( e sono noti quindi come “titoli idonei all’inserimento in OICVM”), mentre i prestiti a leva sono attualmente considerati idonei solo per gli investitori istituzionali. Ad oggi, ciò significa che gli investitori non-istituzionali possono accedere a questo mercato unicamente tramite veicoli chiusi quali società di investimento collettivo.

Tuttavia, con l’emergere del mercato dei titoli high yield a tasso variabile, gli investitori non-istituzionali in Europa potranno avere accesso a questo mercato tramite un tradizionale fondo di tipo aperto.

  FRN high yield Prestiti a leva
Cedola Libor + margine fisso Libor + margine fisso
Rating di credito Non-investment grade Non-investment grade
Titolo Tipicamente primo grado / senior garantiti Tipicamente primo grado / senior garantiti
Liquidità Scambio giornaliero liquidazione a 3 giorni Risarcimento meno liquido, incerto
Pubblico / Privato Unicamente informazione pubblica Informazione pubblica e privata
Idoneo a OICVM Si – può essere incluso in fondi di investimento aperti venduti a investitori non-istituzionali No- limitato unicamente a investitori istituzionali. Gli investitori non-istituzionali possono ottenere esposizione solo tramite fondi chiusi.

Mitigare il rischio di default

Esempi di titoli high yield a tasso variabile

vue
Società: Vue Cinemas
Bond emesso: 290 milioni di euro
Cedola: Euribor a 3 mesi+525bps
Scadenza: Luglio 2020
Rating di credito: B2/B
Regioni: Regno Unito e Nord Europa

Vue è un affermato operatore cinematografico in Regno Unito e Nord Europa. Crediamo che Vue, un business incentrato sui consumatori ed in grado di generare forti flussi di cassa, sia ben posizionato per trarre vantaggio dal rimbalzo della fiducia dei consumatori e della spesa al dettaglio.

chesapake
Società: Chesapeake Energy
Bond emesso: 1.500 milioni di dollari statunitensi
Cedola: Libor a 3 mesi in dollari statunitensi+325bps
Scadenza: Aprile 2019
Rating di credito: Ba1/BB+
Regione: Stati Uniti

La più grande impresa statunitense per produzione ed esplorazione di gas di scisto, con una capitalizzazione di mercato di circa 18 miliardi di dollari statunitensi, Chesapeake gode di una solida base di asset distribuiti sui principali giacimenti di gas continentali e di un bilancio in fase di recupero.

wind
Società: Wind Telecomunicazioni
Bond emesso: 575 milioni di euro
Cedola: Euribor a 3 mesi+400bps
Scadenza: Luglio 2020
Rating di credito: Ba3/BB
Regione: Italia

Il gestore italiano di telefonia mobile è uno dei principali emittenti di titoli high yield in Europa. Le sue obbligazioni senior garantite sono ben sostenute da forti flussi di cassa sottostanti.

Consideriamo il rischio di default come un rischio chiave da gestire durante tutto il ciclo, trattandosi del fattore che potrebbe condurre a una perdita di capitale permanente. Come possiamo gestire questo rischio? A nostro avviso esistono tre elementi chiave per la mitigazione del rischio:

  1. Diversificazione – Far sì che ogni investimento in questo mercato sia diversificato a livello regionale e settoriale aiuta a proteggere gli investitori da forti shock idiosincratici che potrebbero accelerare i default in qualsiasi industria o regione.
  2. Analisi del credito – In quanto imprese non-investment grade, i rischi legali, finanziari e di attività associati ad ogni obbligazione emessa possono essere molto complessi. Di conseguenza, è fondamentale avere la capacità e l’expertise necessarie a valutare questi rischi analizzando i singoli casi.
  3. Investimento in strumenti senior garantiti – Gli strumenti senior garantiti o di primo grado hanno la precedenza sugli asset dell’emittente in caso di fallimento. Ciò significa che i tassi di recupero sono mediamente molto più elevati rispetto a quelli dei titoli non garantiti (si rimanda alla tabella 3). Le FRN high yield sono spesso strumenti senior garantiti o collocati accanto ai prestiti nella struttura del capitale. Utilizzando i dati sottostanti dagli Stati Uniti come misura indicativa, ci aspetteremmo dei tassi di recupero attorno al 60-80% sul lungo termine per questo mercato.
Tabella 3: Tassi medi di recupero del debito societario non finanziario nordamericano misurati da recuperi finali, 1987-2013
Ordine dei privilegi Anno di riemersione Anno di default
  2013 2012 1987-2013 2013 2012 1987-2013
Prestiti 73,3% 91,7% 80,3% 81,3% 77,2% 80,3%
Obbligazioni senior garantite 67,5% 63,6% 63,5% n/a 71,2% 63,5%
Obbligazioni senior non garantite* 4,5% 36,0% 48,1% n/a 39,3% 48,1%
Obbligazioni subordinate** 0,0% 9,2% 28,2% n/a 13,5% 28,2%
*il tasso di recupero delle obbligazioni senior non garantite del 2013 si basa su cinque osservazioni
**Include obbligazioni senior subordinate, subordinate e junior subordinate. Il tasso di recupero subordinato del 2013 si basa su osservazioni
Fonte: Moody’s, agosto 2014

Un nuovo strumento

Come ci auspichiamo di aver illustrato tramite il presente articolo, le obbligazioni high yield a tasso variabile offrono una combinazione unica di caratteristiche per gli investitori obbligazionari, ovvero un’esposizione agli spread di credito assieme ad un rischio tassi di interesse materialmente inferiore. Di conseguenza, crediamo che lo sviluppo di tale mercato apporterà agli obbligazionisti un nuovo strumento che non solo sarà in grado di mitigare le potenziali difficoltà di tassi di interesse più elevati, ma permetterà loro inoltre di trarre vantaggio dalla prossima fase del ciclo di politica monetaria.

Panoramic Outlook di Anthony Doyle

Gli “schiaccia-rendimenti”: i tassi d’interesse aumenteranno inevitabilmente alla fine del QE?

Se parlate con esperti di strategie di investimento ed economisti in giro per il mondo oggi, quasi tutti vi diranno che non è il momento di acquistare asset a reddito fisso, meno che mai titoli di Stato. In genere, sottolineeranno il basso livello dei tassi d’interesse, suggerendo che i rendimenti obbligazionari possono muoversi in una sola direzione, ossia verso l’alto. Dopo la “crisi di nervi da tapering” del 2013, molti prevedono che il fattore catalizzante di un sell-off di asset obbligazionari potrebbe essere la fine dell’allentamento quantitativo (QE) messo in campo dalla Federal Reserve (Fed). Al ritmo attuale di riduzione delle iniezioni di liquidità, l’esperimento di QE della banca centrale statunitense dovrebbe arrivare al capolinea a ottobre di quest’anno.

In questa ultima edizione del nostro Panoramic Outlook, vorrei proporre un punto di vista alternativo a quello del consenso, che vede come inevitabile un rialzo dei tassi d’interesse. A tal fine, ho esaminato una serie di dinamiche sui mercati del reddito fisso che hanno sorpreso gli investitori durante questo periodo di politica monetaria straordinaria. Esistono diverse ragioni possibili per cui il mercato potrebbe non vedere un incremento significativo dei rendimenti obbligazionari quando la Fed metterà fine al QE. Prima di tutto, data la fragilità della ripresa economica mondiale e l’alto livello di indebitamento nell’economia statunitense, è improbabile che i tassi d’interesse torneranno a livelli pre-crisi, il che limita il potenziale di ribasso per gli asset a reddito fisso. In secondo luogo, ci sono varie forze deflazionistiche strutturali di notevole entità, che stanno contribuendo a tenere bassa l’inflazione. Infine, esiste e probabilmente esisterà ancora una forte domanda di titoli a reddito fisso da parte dei grandi fondi pensione e delle banche centrali, associata a un altro importante fattore tecnico: l’eccesso di risparmi globale.

Lo stato attuale

Nel corso del 2014, la presidente della Fed, Janet Yellen, e il Federal Open Market Committee (FOMC) hanno continuato a rallentare il ritmo del programma di acquisti di asset su larga scala. Il quarto round di QE ha indubbiamente avuto un impatto sui rendimenti obbligazionari, tanto che secondo le stime della Banca dei regolamenti internazionali1 il tasso forward a cinque anni sui titoli decennali è inferiore di circa 90-115 punti base di quanto sarebbe normalmente. Oggi la Fed detiene titoli di debito governativo statunitense per circa 2400 miliardi di dollari, come mostrato nel grafico 1.

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Il dubbio con cui i mercati si trovano a fare i conti in questo momento è: cosa succederà quando l’enorme fonte di domanda di Treasury, ossia la Federal Reserve statunitense, si ritira dal mercato?

Osservare il comportamento passato dei rendimenti dei Treasury decennali non fornisce molte indicazioni su come potrebbe essere il corso futuro. Ad esempio, come mostrato nel grafico 2, il tasso sui titoli del Tesoro USA a 10 anni è sceso di circa 175 punti base durante il QE1, prima di risalire ai livelli pre-QE. A un certo punto durante il QE2, i rendimenti sono aumentati di circa 125 bps, per poi ricadere al 3%. Nel corso del QE3, il rendimento a 10 anni è diminuito di circa 20 bps. Nel 2013 i mercati hanno avuto una “crisi di nervi da tapering” dopo la testimonianza di fronte al Congresso dell’allora presidente della Fed Bernanke, e i rendimenti sono aumentati di oltre 100 punti base. Quest’anno, mentre la Fed riduceva gradualmente gli acquisti di asset, i rendimenti hanno registrato un calo di circa 50 punti base. Sarebbe semplicistico suggerire che il comportamento dei prezzi obbligazionari dipenda soltanto dal fatto che la Fed mette in campo misure di QE oppure no. Devono esserci altre forze in gioco sul mercato obbligazionario.

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Rendimenti dei titoli governativi: più bassi più a lungo?

Può essere utile cercare di identificare le altre forze in gioco sul mercato dei titoli governativi statunitensi. È possibile che i tassi offerti dal debito governativo USA restino più bassi più a lungo, continuando a sorprendere il consenso?

In quanto primo mercato al mondo di titoli di Stato per dimensioni e profondità, quello dei Treasury USA è rappresentativo del tasso di rendimento esente da rischi, ossia l’interesse atteso da un investitore su asset del tutto privi di rischio nell’arco di un determinato periodo di tempo. Il tasso esente da rischio agisce come un’ancora per altri asset a reddito fisso, come le obbligazioni societarie di categoria investment grade e high yield. A questo punto del ciclo economico e del credito, sembrano presenti quelle che definirei tre forze cruciali di compressione dei rendimenti (o “schiaccia-rendimenti”), di cui gli investitori dovrebbero essere consapevoli.

Schiaccia-rendimenti n. 1: il tasso sui Fed fund resterà a un livello basso ancora a lungo.

I cicli dei tassi d’interesse nominali negli Stati Uniti hanno mostrato livelli di picco e valle progressivamente più bassi, negli ultimi trent’anni (si veda grafico 3). Ci sono diversi motivi per questo fenomeno. Primo, l’inflazione in calo ha dato un contributo notevole alla flessione dei tassi d’interesse. Secondo, la mossa per rendere le banche centrali indipendenti dai rispettivi governi è stata un passo significativo verso la conquista di credibilità. Terzo, l’adozione di un approccio alla politica monetaria imperniato su obiettivi di inflazione e stabilità dei prezzi ha svolto un ruolo fondamentale per ancorare le aspettative di inflazione sia dei consumatori che del mercato.

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L’indicazione più importante che possiamo ottenere sul tasso dei fondi federali è capire se stia stimolando o frenando la crescita economica. In generale, la politica monetaria si può considerare espansiva se il tasso di riferimento è inferiore al tasso d’interesse naturale (ossia quello coerente con una produzione allineata al potenziale), mentre lo scarto fra i tassi misura l’entità dello stimolo economico.

Il problema degli economisti è che il tasso d’interesse naturale è inosservabile, ma si può tracciare con un modello che identifica il tasso d’interesse teorico quando la produzione è pari al potenziale. Usando un modello2 sviluppato dagli economisti della Federal Reserve statunitense, una stima attuale del tasso d’interesse naturale è di circa il -0,4% (si veda grafico 4). La stima ha evidenziato una tendenza prevalentemente al ribasso fin dagli anni Sessanta. Tranne un paio di brevi periodi nel corso degli ultimi 15 anni, il tasso d’interesse reale è stato inferiore a quello naturale, il che riflette un ambiente di politica monetaria espansiva. Questo ha incoraggiato l’accumulo di debito e l’assunzione di rischi.

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I cicli dei tassi nominali statunitensi hanno subito una moderazione nel tempo, man mano che è aumentata la leva nell’economia USA. Probabilmente questo continuerà nel ciclo attuale, il che fa presagire un picco dei tassi d’interesse molto inferiore rispetto a quelli visti nei cicli di contrazione precedenti. Dati gli alti livelli di leva, basteranno rialzi dei tassi meno numerosi e più graduali per frenare l’attività economica. Di conseguenza, la Fed non dovrà premere il pedale del freno con lo stesso vigore del passato per rallentare l’economia e proteggerla dall’inflazione. Il mondo è assuefatto ai tassi d’interesse bassi, quindi i cicli dei tassi nei prossimi dieci anni potrebbero tradursi solo in pochi ritocchi al rialzo.

Immaginate un maratoneta di talento al massimo della forma. Avrà inevitabilmente una bassa percentuale di grasso corporeo rispetto alla media. Andando avanti con l’età, i livelli inferiori di attività fisica e la minore attenzione alla dieta lo porteranno a mettere su peso (e anche molto). Fuori allenamento e con un corpo più pesante, il maratoneta sarà inevitabilmente più lento e non potrà più competere allo stesso livello di un tempo.

Questa analogia è utile per descrivere l’abbuffata di debito statunitense a tutti i livelli dell’economia: famiglie, imprese, banche e governo. Il debito totale rapportato al PIL si attesta attorno al 350% (come mostrato inel grafico 5). Per più di una generazione, governi, consumatori e imprese sono riusciti ad assumere prestiti impunemente, sapendo che l’inflazione persistente avrebbe sgonfiato i loro debiti. Oggi, non solo questi agenti economici stanno tentando a fatica di tirarsi fuori dalla palude di indebitamento in cui si trovano, ma la deflazione rischia di far aumentare il valore reale degli importi che devono restituire. Gli economisti chiamano questo paradosso la “deflazione del debito”. L’economia statunitense non può scrollarsi di dosso la leva eccessiva accumulata nell’arco di trent’anni, a meno che i tassi d’interesse non restino bassi.

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Nonostante la moderazione degli ultimi anni, la riduzione del debito effettuata nell’economia statunitense non basta. Livelli di indebitamento così elevati sono sostenibili solo perché i tassi d’interesse sono a livelli che non si vedevano più dagli anni Cinquanta. Per tornare all’analogia del corridore, non ci aspetteremmo che il nostro maratoneta pensionato e sovrappeso gareggi al livello di un tempo. Le imprese, le famiglie, le banche e persino il governo degli Stati Uniti non potrebbero sopravvivere in un mondo di tassi d’interesse molto più alti, senza che l’economia precipiti di nuovo in recessione. I tassi d’interesse e i rendimenti potrebbero aumentare dai livelli attuali, ma difficilmente torneranno ai livelli pre-crisi.

Yellen ha il suo manuale di politica monetaria

Gli economisti e i mercati si stanno ancora abituando ad avere Janet Yellen a capo della Fed. Dopo un periodo di lavoro nel sistema Fed e alla Casa Bianca per un totale di 16 anni, l’esame della sua lunga carriera accademica e degli studi pubblicati può dare indicazioni interessanti sul suo pensiero riguardo alla gestione della politica monetaria.

Yellen ha pubblicato vari studi con il marito, George Akerlof, economista americano vincitore del Nobel per l’economia nel 2001. Il suo lavoro più citato, “The Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment”3, costruisce un modello in cui l’impegno che un lavoratore mette nel lavoro dipende dalla differenza fra la retribuzione effettiva e quella che lo stesso lavoratore percepisce come “equa”. L’ipotesi è che più è ampia la differenza, minore sarà l’impegno del lavoratore.

Un altro lavoro pubblicato con Akerlof, che è forse il più rilevante per la politica monetaria, risale al 2004. In “Stabilization Policy: A Reconsideration”4 gli autori hanno esaminato la letteratura esistente, contestando la tesi di Milton Friedman secondo cui la politica anticiclica non può influire sul livello medio di disoccupazione e prodotto. Anche in questo caso, Yellen si è concentrata sul mercato del lavoro, arrivando alla conclusione che essere disoccupati in un periodo di recessione è molto peggio che esserlo in periodi migliori. Gli autori concludono che “esistono solide argomentazioni a favore della politica di stabilizzazione e ottime ragioni perché le banche centrali diano priorità a tale politica nell’era attuale di bassa inflazione”. Ciò costituisce una profonda differenza rispetto alla Federal Reserve di Alan Greenspan, che era restio ad aumentare i tassi d’interesse di fronte a un boom, ma pronto a ridurli quando l’economia entrava in recessione.

Il lavoro successivo, “Waiting for Work”5, prodotto nel 1990 sempre con Akerlof e con l’economista Andrew Rose, si concentra su un fenomeno noto come “lock-in” (o blocco). Gli autori rilevano che “i lavoratori licenziati in una fase di crisi aspettano razionalmente di accettare lavori fino a quando le condizioni economiche non migliorano. Restano volontariamente disoccupati nelle recessioni se ottengono un vantaggio aspettando le retribuzioni più alte in via permanente disponibili con i nuovi lavori che emergono durante le fasi di espansione”. Yellen, Akerlof e Rose hanno dimostrato che i lavoratori assunti nei periodi di boom “bloccano” le retribuzioni più alte, mentre quelli assunti nelle fasi di crisi subiscono retribuzioni inferiori. Questo spiega in parte il motivo per cui Yellen si aspetta che il tasso di partecipazione alla ripartenza dell’economia americana aumenti in futuro, man mano che i lavoratori si convincono che la ripresa durerà.

Con Janet Yellen, la Federal Reserve ha scelto un’economista accademica molto forte, che si è dedicata alla basilare risorsa dell’economia del lavoro per gran parte della sua carriera di studiosa. Non molto diversamente da Ben Bernanke, che era un esperto della Depressione statunitense prima di approdare alla Fed e vedeva l’economia attraverso i giorni bui della crisi del credito, sembra che Janet Yellen possa essere al posto giusto al momento giusto per guidare il FOMC. Per quanto riguarda il duplice mandato della Fed di stabilità dei prezzi e piena occupazione, purché l’inflazione si comporti come si deve, Yellen preferirà probabilmente mantenere una politica monetaria accomodante. Ciò è stato evidenziato nell’ultima testimonianza di fronte al Congresso, in cui ha dichiarato: “La mia aspettativa è che, man mano che il mercato del lavoro comincia a contrarsi, vedremo una ripresa della crescita dei salari, in alcuni casi fino al punto in cui i salari nominali aumentano più rapidamente dell’inflazione, quindi le famiglie vedono un incremento reale delle somme che portano a casa. Se questo non dovesse accadere, francamente mi preoccuperei del rischio al ribasso per la spesa per consumi”.

Probabilmente oggi ci sono tre indicatori economici chiave da osservare: l’inflazione, la disoccupazione e la crescita dei salari. Senza crescita dei salari, difficilmente la presidente Yellen deciderà di aumentare i tassi nell’immediato futuro. Il FOMC ha un nuovo manuale di politica monetaria.

Schiaccia-rendimenti n. 2: i dati economici deboli e le forze deflazionistiche strutturali

Probabilmente la forza più potente all’origine del rialzo dei prezzi obbligazionari è stata la riduzione del premio di inflazione che gli investitori associano al possesso di titoli governativi. L’andamento delle obbligazioni governative a lungo termine quest’anno suggerisce l’aspettativa che l’inflazione resterà ai livelli attuali (o inferiori) ancora per molto tempo. Il che è prevedibile, considerando che i dati economici sono risultati ampiamente inferiori alle previsioni degli economisti fin da febbraio, come mostra il grafico 6. La Fed ha ribadito spesso che il ritmo della contrazione della politica monetaria dipenderà dai dati. Molti hanno dato la colpa dei dati deludenti al tempo inclemente, ma l’atteggiamento accomodante della Fed per ora appare giustificato.

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Nel delineare le prospettive di inflazione, è importante riconoscere la possibile presenza di forze deflazionistiche strutturali nell’economia globale, tra cui il processo di riduzione dell’indebitamento, la globalizzazione e i progressi tecnologici che determinano consistenti guadagni di produttività. Alla luce di queste forze strutturali, è estremamente utile esaminare l’esperienza del reddito fisso giapponese, che può dare indicazioni preziose sul futuro comportamento dei rendimenti obbligazionari nei Paesi del G7. Si veda La “giapponificazione” dei mercati del debito governativo per maggiori approfondimenti.

La “giapponificazione” dei mercati del debito governativo

Verso la fine degli anni Ottanta, il Giappone era un fulgido esempio per il resto del mondo, agli occhi di molti economisti. La maggioranza vedeva un chiaro vantaggio nella competitività giapponese in rapporto agli Stati Uniti, in una vasta gamma di beni commerciabili di produzione di massa, sia nel settore manifatturiero che in quello dell’alta tecnologia. Il Giappone si era ripreso dalla devastazione della Seconda Guerra Mondiale e la sua economia generava tassi di crescita solidi anno dopo anno.

All’epoca si riteneva che l’etica del lavoro nipponica fosse di gran lunga superiore a quella dell’Occidente. Questo avrebbe portato probabilmente notevoli vantaggi in termini di produttività della forza lavoro. Inoltre, l’alto tasso di risparmio del Giappone e la crescita lenta della popolazione avrebbero dato un vantaggio all’economia, in un mondo sempre più globalizzato. Ovviamente, la vicinanza del Giappone alla Cina e all’Estremo Oriente gli avrebbe dato accesso ad ampie risorse di lavoratori cui affidare i lavori meno qualificati e meno remunerati. Ciò avrebbe consentito all’economia giapponese di specializzarsi e beneficiare dell’alto numero di lavoratori nazionali con un livello di istruzione elevato.

Sfortunatamente per l’economia giapponese, la realtà si è rivelata diversa dalle previsioni fiduciose. Oggi l’economia ha dimensioni inferiori di circa il 40% a quelle previste dagli osservatori alla fine degli anni Ottanta, essendo cresciuta a un ritmo molto lento negli ultimi due decenni. I cittadini e le imprese giapponesi hanno passato gran parte degli ultimi trent’anni a scrollarsi di dosso il debito accumulato negli anni Ottanta. Le banche appesantite dal fardello delle sofferenze si rifiutavano di concedere prestiti, preferendo acquistare titoli di Stato giapponesi.

Ravvisando il malessere economico, il governo ha offerto nuovi piani di stimolo aumentando la spesa pubblica, anche se con un impatto molto modesto sull’economia reale. Ciò ha fatto aumentare il rapporto debito/PIL da circa il 70% a fine anni Ottanta a oltre il 200% di oggi. La banca centrale alla fine ha fatto la sua parte, riducendo i tassi d’interesse a zero e adottando il QE nel 2001.

Ma quali sono le lezioni che gli investitori obbligazionari possono trarre dall’esperienza giapponese?

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Per gli investitori, un’operazione che ha sempre comportato perdite, in qualsiasi arco di tempo ragionevole, è stata l’assunzione di posizioni corte in titoli di stato giapponesi (JGB). Questo tipo di investimento, unico per costanza, si è guadagnato anche un nome: il “creatore di vedove”. Negli ultimi 24 anni, i rendimenti dei JGB sono crollati senza tregua, da un picco di circa l’8% toccato nel 1990 all’attuale 0,62%. Nonostante il grande esperimento monetario dell’ “Abenomics”, il creatore di vedove è vivo e vegeto.

La storia forse non si ripeterà perfettamente, ma quasi. Come illustrato nei grafici, i rendimenti sui titoli di Stato americani, tedeschi e britannici stanno seguendo un percorso pericolosamente simile a quello dei titoli nipponici all’inizio degli anni Novanta. La domanda da farsi ora è questa: l’esposizione corta ai titoli governativi dei mercati sviluppati è il nuovo “creatore di vedove”?

Schiaccia-rendimenti n. 3: l’eccesso di risparmi globale

Un altro motivo per cui gli investitori sono sorpresi dal calo dei rendimenti visto quest’anno, nonostante la riduzione degli acquisti da parte della Fed, è costituito dal solido supporto “tecnico” di cui gode l’asset class. Spesso è un fattore difficilmente identificabile in anticipo e molto più difficile da misurare di altre variabili economiche, come la disoccupazione o l’inflazione. Il supporto tecnico per i Treasury è in parte illustrato nei grafici 7 e 8.

I rendimenti bassi sul debito governativo durante l’ultimo ciclo di rialzo dei tassi hanno destato perplessità anche nell’allora presidente della Fed, Alan Greenspan. È stato il suo successore, Ben Bernanke, a offrire una spiegazione plausibile nel 2005. Secondo la sua opinione, i rendimenti in calo sui titoli governativi e la curva dei rendimenti invertita erano il risultato di un “eccesso di risparmi globale”.

Bernanke ha avanzato la tesi secondo cui lo sviluppo decennale di risparmi mondiali era frutto di una combinazione di potenti fattori tecnici. Innanzitutto, un fattore cruciale è la forte motivazione al risparmio di nazioni sviluppate con una popolazione sempre più vecchia, come la Germania e il Giappone. In secondo luogo, secondo Bernanke, il mondo sviluppato si stava trasformando, da utilizzatore netto a fornitore netto di fondi ai mercati dei capitali internazionali. I proventi dei forzieri di riserve estere accumulate dalle economie emergenti in risposta alle crisi precedenti venivano utilizzati per acquistare Treasury statunitensi e altri asset.

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Il grafico 7 illustra i principali detentori esteri di titoli del Tesoro USA: Cina, Giappone e Belgio. Proprio così: il Belgio, un piccolo Paese con una popolazione di 11 milioni di persone, è il terzo maggior detentore di titoli governativi statunitensi. Tuttavia, è altamente improbabile che il Belgio stia acquistando tutte queste obbligazioni governative e alcuni hanno teorizzato che l’incremento di tali posizioni negli ultimi otto mesi riflette le tendenze di acquisti segreti di altri Paesi che usano Bruxelles come centro finanziario. Potrebbe essere la Cina o qualche banca centrale, oppure il fatto che Euroclear (che fornisce i servizi di custodia) si trova a Bruxelles. O magari non è nessuno di questi fattori. Quello che sappiamo è che la domanda di Treasury statunitensi ha registrato un’accelerazione nel 2014. L’eccesso di risparmi globali non è sparito.

Un altro importante vento a favore per i mercati del reddito fisso soffia a causa del fatto che sia gli asset azionari che quelli obbligazionari hanno beneficiato di un andamento brillante negli ultimi due anni circa. I fondi pensione pubblici e privati sono meglio finanziati e puntano sempre di più a monetizzare i guadagni, prima che la volatilità riprenda ad aumentare.

I gestori dei piani a benefici definiti preferiscono condurre una vita all’insegna della prudenza. È di importanza vitale per loro generare guadagni sufficienti per onorare le promesse che hanno fatto ai dipendenti. Per questo, l’allocazione in asset sicuri, come il reddito fisso, da parte di tali fondi è stata storicamente piuttosto elevata.

Molti piani risultavano sovrafinanziati all’inizio del millennio, quindi i gestori con la prospettiva dei benefici definiti potevano dormire sonni tranquilli. La situazione è cambiata dopo la crisi finanziaria del 2008, quando i rendimenti dell’allocazione azionaria di molti fondi sono sprofondati in territorio negativo. Il ricordo di quell’episodio deve essere ancora vivo, e molti gestori si sono ripromessi di ridurre il rischio di portafoglio se mai fossero tornati al livello di pieno finanziamento.

Fortunatamente per i dipendenti delle maggiori società statunitensi, molti fondi pensione stanno risalendo la china verso questo traguardo (si veda grafico 8). Il Milliman 100 Pension Funding Index, che rappresenta lo stato di finanziamento dei 100 maggiori fondi pensione aziendali a benefici definiti negli Stati Uniti (circa 1500 miliardi di dollari di patrimonio), ha rilevato un aumento del funding ratio all’87,3% alla fine del 2013, dal 77,3% di un anno prima, il che equivale a un deficit di 193 miliardi di dollari. Tale aumento registrato nel corso del 2013 è il più ampio mai sperimentato nei 14 anni di storia dell’indagine Milliman.

Ci aspetteremmo che man mano che i piani pensionistici si avvicinano allo status di pieno finanziamento, i gestori continueranno la “rotazione inversa” dall’azionario verso il reddito fisso, concentrandosi su strategie di investimento basate sulle passività, per garantire la possibilità di fare fronte ai pagamenti futuri.

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I rendimenti dei titoli di Stato si muoveranno verso l’alto dai livelli attuali oppure gli “schiaccia-rendimenti” limiteranno i danni?

Rispondere alla domanda su come si muoveranno i rendimenti dalla situazione attuale è più difficile di quanto possa sembrare a prima vista. E la difficoltà deriva dalla natura incerta e sperimentale delle politiche monetarie non convenzionali, come i programmi di QE. A causa di questa incertezza, può essere utile interrogare il consenso di mercato, che vede come certo un rialzo dei tassi.

È molto possibile che chi si aspetta un ritorno dei rendimenti ai livelli pre-crisi dopo la fine del QE resti deluso. Bisogna considerare le forze di compressione dei rendimenti in gioco sul mercato dei titoli governativi statunitensi. Inoltre, gli “schiaccia-rendimenti” potrebbero essere facilmente applicati ai mercati dei titoli di Stato britannici ed europei, fornendo indicazioni utili sul futuro corso dei rendimenti. Ciò inciderà sull’attrattiva di altri asset a reddito fisso, come le obbligazioni societarie di categoria investment grade e high yield. Molto probabilmente, i tassi a pronti ultra bassi e l’ambiente di tassi d’interesse stabile per i titoli di Stato fornirebbe una base solida per i mercati delle obbligazioni societarie, in quanto gli investitori continueranno a cercare rendimenti reali positivi.

Panoramic Outlook di Claudia Calich

L’opera di ribilanciamento dei mercati emergenti

Nel corso dell’ultimo anno, la percezione degli investitori riguardo all’obbligazionario dei mercati emergenti è cambiata: se prima vedevano il bicchiere mezzo pieno, adesso lo vedono mezzo vuoto. Questo cambio di atteggiamento è derivato principalmente dalle aspettative di riduzione degli acquisti di asset negli Stati Uniti e di un rialzo dei rendimenti sui Treasury, fattori che hanno fatto temere un arresto improvviso degli afflussi di capitali e un aumento della volatilità valutaria. Di certo le economie dei mercati emergenti dovranno adattarsi ad afflussi di capitali meno consistenti, attraverso un processo graduale su vari fronti che richiederà diversi anni. In questa edizione del nostro Panoramic Outlook, esaminiamo i canali di trasmissione principali, le risposte sul piano delle politiche e i movimenti di prezzo degli attivi, mettendo in evidenza i rischi e le opportunità che vediamo in questa asset class. Il fulcro della nostra analisi è il debito sovrano, in valuta forte e in valuta locale.

Certi Paesi emergenti sono più avanti di altri, nel processo di ribilanciamento, mentre alcuni potrebbero non averne neanche bisogno. Un altro aspetto rilevante è che l’entità del ribilanciamento richiesto sarà da valutare caso per caso, pesando i costi economici e politici a fronte dei benefici potenziali.

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In generale, le azioni necessarie comprendono la riduzione delle vulnerabilità esterne, come gli ampi deficit delle partite correnti (soprattutto quelli finanziati da flussi di capitale volatili), interventi sui pesanti deficit di bilancio e sulle fragilità del settore bancario, oppure il riequilibrio dell’economia reale fra investimenti e credito da un lato e consumi dall’altro. Vale la pena notare che non tutti i Paesi presentano vulnerabilità e quelli che ne sono esenti sono i mercati in cui investire durante le fasi di forti vendite, come quelle che abbiamo visto in giugno e agosto del 2013 e all’inizio del 2014 (si veda il grafico 1).

Debito dei mercati emergenti in valuta forte – rendimenti sui Treasury più elevati

Il debito dei mercati emergenti in valuta forte è emesso da enti sovrani (o quasi sovrani) in valute diverse da quella locale, solitamente in dollari statunitensi. Gli emittenti principali su questo mercato attualmente sono Messico, Russia, Indonesia, Venezuela e Turchia. I guadagni generati dal debito in valuta forte derivano principalmente dagli spread del credito e dai movimenti di prezzo dei Treasury statunitensi e tendono a mostrare una correlazione positiva con i Treasury.

Nei prossimi anni ci aspettiamo che i tassi d’interesse sui titoli del Tesoro statunitensi tendano gradualmente a risalire verso la neutralità intorno al 4%, esercitando una leggera pressione sui rendimenti del debito in valuta forte dei mercati emergenti. Ma con la riduzione degli acquisti di asset già incorporata nei prezzi e le pressioni inflative di scarso rilievo, la Fed potrebbe mantenere un orientamento accomodante nel breve periodo. Di conseguenza, la performance dei Treasury nel 2014 dovrebbe migliorare rispetto ai rendimenti negativi del 2013, che sono stati uno degli elementi sfavorevoli per i titoli investment grade dei mercati emergenti nel corso dell’anno passato.

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Debito dei mercati emergenti in valuta locale – valute più deboli

Il debito dei mercati emergenti in valuta locale è emesso dai governi nelle rispettive valute nazionali. I maggiori emittenti su questo mercato attualmente sono Brasile, Messico, Polonia, Sudafrica, Malaysia e Russia. Nel caso del debito in valuta locale, i guadagni tendono ad essere influenzati dai tassi di rendimento globali, da fattori specifici dei singoli Paesi, come le aspettative di inflazione e di politica monetaria, dai premi al rischio e dai movimenti valutari. Il grafico 2 mostra una panoramica dei diversi indici dei mercati emergenti.

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Mentre i canali di trasmissione tendono ad essere sempre gli stessi, l’entità dell’impatto positivo o negativo del deprezzamento di una valuta varia in base a molteplici fattori, in particolare il grado di apertura dell’economia (in termini di scambi commerciali, servizi e conto dei movimenti di capitale), e il regime valutario.

Contrariamente a quanto è accaduto nelle crisi precedenti, ad esempio prima del 2001 quando quasi tutti i mercati emergenti investibili avevano regimi di cambio fissi o intermedi, come l’ancoraggio della moneta, al giorno d’oggi il 58% dell’indice in valuta forte e il 78% di quello in valuta locale sono costituiti da Paesi che hanno adottato regimi di cambio flessibile, secondo la classificazione del Fondo monetario internazionale (FMI).

Un sistema valutario con cambio flessibile funge da cuscinetto economico in un ambiente caratterizzato da una minore abbondanza di capitale. Riduce infatti al minimo il drenaggio delle riserve in valuta estera e può contribuire al regolamento delle partite correnti quando si rende necessaria una correzione a seguito di cambiamenti nelle ragioni di scambio o perché un Paese deve riguadagnare competitività. Questo è un aspetto importante, dato che possedere livelli adeguati di copertura delle riserve è una condizione necessaria al servizio del debito in valuta forte. Le crisi del passato in regimi di cambio fisso, intermedio e flessibile sono state oggetto di numerose analisi e le conclusioni, in genere, suggeriscono che i regimi flessibili sono i meno vulnerabili, in quanto la valuta agisce come ammortizzatore degli shock.

Uno studio recente1 che ha preso in esame il rapporto fra regimi di cambio e crisi ha prodotto le conclusioni riassunte nel grafico 3. Questo studio utilizza due diverse classificazioni dei regimi valutari: quella del FMI e la classificazione di Ilbetzk, Reinhart e Rogoff (IRR).
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In base alla classificazione del Fondo monetario internazionale (FMI), lo studio ha dimostrato che i Paesi con un regime di ancoraggio valutario attraversano fasi di crisi bancaria, valutaria o del debito con la frequenza maggiore, mentre usando la classificazione IRR, risultano più a rischio le valute in regime intermedio. Con entrambe le classificazioni, i Paesi che adottano tassi di cambio flessibili risultano aver subito storicamente il numero minore di episodi di crisi.

Da quando i mercati hanno iniziato a scontare la riduzione del QE da parte della Fed a metà dell’anno scorso, quasi tutte le valute dei mercati emergenti hanno perso valore, in termini nominali e reali; in alcuni casi, è stato un processo ordinato, con una perdita di riserve minima (ad esempio per i Paesi con cambio flessibile come Sudafrica, Messico e Colombia), in altri è avvenuto con un processo brusco (per Paesi quali Argentina, Kazakistan e Ucraina, con un tasso di cambio gestito, regime noto anche come “dirty peg”).

Un parametro semplice per stabilire se una valuta sia fondamentalmente sotto o sopravvalutata è il tasso di cambio effettivo reale, che serve a determinare il valore di una valuta nei confronti di un paniere di altre valute, sulla base dei tassi di cambio nominali e delle variazioni dei prezzi relativi. Il concetto fondamentale è che le deviazioni ampie sono indicative di sopra o sottovalutazione, a parità di altri fattori (ossia, in assenza di cambiamenti fondamentali in termini di ragioni di scambio, livelli di produttività o altri aspetti strutturali di un’economia, come mostra il grafico 4).
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Vale la pena sottolineare che il deprezzamento di una valuta non implica necessariamente una crisi valutaria. Tale fenomeno, infatti, non sempre è negativo per un credito, ad esempio se le posizioni valutarie nel bilancio del settore pubblico e societario sono sostanzialmente equilibrate, se il Paese gode di credibilità riguardo al regime di obiettivi di inflazione e tiene sotto controllo le aspettative di inflazione, e se l’impatto fiscale è di entità limitata. Può essere addirittura favorevole se nel Paese in questione ci sono settori che possono beneficiare di una maggiore competitività o se l’impatto sui conti pubblici è positivo, ad esempio nel caso degli esportatori di petrolio. Un esempio è la recente svalutazione del 18% del tenge kazako. Nonostante il deprezzamento della valuta, gli spread del Kazakistan non si sono ampliati. Investiamo con fiducia nel debito in valuta forte dei Paesi in cui una svalutazione non implica una crisi valutaria.

L’impatto della valuta può essere rilevante per gli investitori, quindi è importante effettuare scelte efficaci in termini di allocazione del patrimonio e selezione dei titoli. Ad esempio, in Sudafrica l’indice locale è sceso del 5,4% tra il 15 settembre e il 31 dicembre 2013, mentre l’indice in valuta forte ha guadagnato il 2,3% (in termini di dollari USA). La banca centrale sudafricana non è intervenuta in quel periodo e le riserve internazionali nette del Paese sono rimaste stabili. La situazione è molto diversa rispetto a dieci anni fa, quando le riserve nette del Sudafrica erano negative a causa dell’esposizione corta del Paese al dollaro statunitense creata da vendite a termine.

Il valore equo non è facile da stabilire con precisione. I metodi disponibili per calcolarlo sono diversi. Il Fondo monetario internazionale, ad esempio, ne impiega tre che spesso producono risultati contrastanti. (La metodologia è consultabile alla pagina http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2006/110806.pdf).

I parametri basati sulla parità del potere d’acquisto (PPP), d’altra parte, sono di semplice costruzione, ma non tengono conto di vari elementi che influiscono sulle valutazioni, come i cambiamenti strutturali in seno a un’economia o le variazioni a livello di produttività e di ragioni di scambio. In ogni modo, solitamente possono evidenziare deviazioni rilevanti. In alcuni Paesi, come ad esempio l’India e l’Indonesia, si comincia già a vedere un riequilibrio e una riduzione dei deficit delle partite correnti, e questo ha contribuito a sostenere le valute e i mercati obbligazionari locali. Altre divise appaiono teoricamente sottovalutate (rand sudafricano e lira turca), ma questa condizione non si è ancora tradotta in un assottigliamento del disavanzo dei conti correnti. In termini di posizionamento, diamo preferenza alle valute con squilibri di lieve entità, come il peso messicano e il peso filippino, o a quelle caratterizzate da un carry elevato, per le quali il processo di ribilanciamento è già in corso, come la rupia indonesiana e la rupia indiana

1Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, ottobre 2012

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Tassi d’interesse più alti

Diverse banche centrali, tra cui quelle brasiliana, indonesiana e sudafricana, hanno dovuto adottare politiche monetarie più restrittive in via preventiva, per ancorare le aspettative di inflazione; altre hanno agito in reazione a pressioni valutarie, come è stato il caso della Turchia, dove l’ampio deficit delle partite correnti ha reso necessario l’innalzamento dei tassi d’interesse per attrarre nuovi finanziamenti.

In media, i tassi d’interesse nominali si attestano al 7% e quelli reali intorno al 3%. Siamo convinti che, come nel caso dei rendimenti sui Treasury statunitensi, i tassi reali a medio e lungo termine sul debito in valuta locale siano destinati ad aumentare, ma parte dell’adeguamento si è già concretizzato (si veda il grafico 5).
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Le valute più deboli e i tassi d’interesse più alti tenderanno a ridurre la crescita, in particolare nei Paesi che non traggono vantaggio da un aumento della competitività o delle esportazioni non legate alle commodity. L’FMI ha mantenuto invariate le proiezioni di crescita per le economie emergenti nel rapporto di gennaio (5,1% per il 2014 e 5,4% per il 2015), ma ci aspettiamo revisioni al ribasso nell’imminente rapporto di aprile, dato che per alcune economie di rilievo (Russia e Cina) le difficoltà sono aumentate. La combinazione di tassi d’interesse più alti e crescita inferiore richiederà un adeguamento fiscale (potenzialmente pro-ciclico) in alcuni Paesi che devono stabilizzare le rispettive dinamiche di debito.

Flussi di capitale

La Banca mondiale ha lanciato di recente un allarme per il potenziale crollo dei flussi di capitali verso i mercati emergenti, nell’eventualità di un rialzo del 2% dei tassi a lungo termine sui mercati sviluppati. Tuttavia, in base alle tendenze recenti (il calo degli afflussi è già iniziato), lo scenario di riferimento riflette l’aspettativa di un declino dei flussi piuttosto modesto dai livelli attuali. Questa ipotesi trova conferma anche nelle previsioni dell’Istituto di finanza internazionale (IIF), che indica flussi in diminuzione nel 2014, ma in ripresa nel 2015 (si veda il grafico 9). Slide9

Per quanto riguarda il mercato obbligazionario, da quando si è diffusa la paura del “tapering” e i fondi specializzati nei mercati emergenti hanno iniziato a vedere deflussi costanti, nella maggior parte dei casi i Paesi sono comunque riusciti a reperire finanziamenti sui mercati internazionali dei capitali, e anzi, il ritmo di emissione è tornato al livello tendenziale degli anni passati, dopo il rallentamento evidenziato intorno alla metà del 2013. Tuttavia, nell’eventualità di un arresto improvviso, un fattore che può mitigare l’impatto sui flussi di capitali è la presenza di prestatori ufficiali, come il Fondo monetario internazionale.

Se è vero che alcuni Paesi riterrebbero inaccettabile un programma finanziato, per motivi ideologici o politici, per altri si tratterebbe di una soluzione di ultima istanza ragionevole. I Paesi con politiche supportate da un solido quadro di riferimento hanno accesso a linee di finanziamento come la Flexible Credit Line (linea di credito flessibile, FCL) o la Precautionary and Liquidity Line (linea di liquidità precauzionale, PLL), che consentono di ottenere prestiti con un preavviso breve, in caso di necessità. Attualmente l’FMI ha una capacità effettiva di prestito (forward commitment capacity o FCC) di 415 miliardi di dollari, un valore che equivale al 75% dei flussi di portafoglio (esclusi gli investimenti diretti esteri) che, secondo le stime, sono arrivati sui mercati emergenti nel 2013.

I Paesi che necessitano di un adeguamento, ma non stanno reagendo oppure offrono risposte non ottimali, sono destinati a sottoperformare e a risultare particolarmente vulnerabili qualora si concretizzi l’ipotesi di un arresto improvviso. Alcuni esempi di risposte inadeguate sono un rigore fiscale o monetario insufficiente (laddove richiesto), le restrizioni ai deflussi di capitali, i regimi di cambio multipli, le misure di controllo dei prezzi, il depauperamento delle riserve in valuta estera e/o il mantenimento di tassi di cambio sopravvalutati. I Paesi che riteniamo preoccupanti, da questo punto di vista, sono Venezuela, Ghana, Mongolia e Nigeria, con l’aggiunta di qualche altro Stato della regione caraibica e di quella sub-sahariana.

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Misure correttive sul fronte fiscale

Uno degli aspetti più difficili del ribilanciamento sarà costituito dagli adeguamenti fiscali per i Paesi che presentano ampi deficit dei conti pubblici o che devono effettuare un’ulteriore contrazione monetaria per ancorare le dinamiche di inflazione o di debito. È questo il caso, ad esempio, di Brasile, Argentina, Venezuela, Serbia, Ucraina e Ghana. Probabilmente sarà una delle ultime fasi di questo processo, poiché comporta costi politici e i governi spesso agiscono solo in modo reattivo, se si trovano sotto la pressione dei mercati (spread più ampi e accesso ridotto ai mercati dei capitali), delle agenzie di rating (se il credito viene declassato) e/o dei criteri di performance o di azioni precedenti richieste da un programma dell’FMI cui il Paese sia assoggettato. La pressione di norma aumenta in quest’ordine. I governi non hanno margine di manovra per effettuare interventi massicci sui conti pubblici nei periodi che precedono un voto e quest’anno sono in programma molte elezioni: ciò significa che le misure correttive saranno rinviate. Torna ad inizio pagina

Spread più ampi

Siamo convinti che la qualità del credito nell’ambito delle obbligazioni dei mercati emergenti abbia toccato il punto più alto, in quanto alcuni dei fattori che hanno contribuito alla maggiore affidabilità creditizia – in particolare, l’accumulo di riserve e le condizioni monetarie accomodanti a livello locale e globale – si sono deteriorati nei mesi recenti. Ad esempio, tra le difficoltà che i mercati emergenti devono affrontare figurano il tasso di crescita tendenziale in calo in alcuni Paesi chiave, come la Cina, e il peggioramento delle ragioni di scambio di cui godono attualmente molte nazioni emergenti. Tuttavia, l’ampliamento degli spread del debito sovrano in valuta forte, in termini assoluti, sta già scontando in media un declassamento di un livello.

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Per questi motivi, ci aspettiamo un abbassamento del rating per Brasile, Bahamas, Bermuda, Bahrain e Mongolia, e un innalzamento per Filippine, Colombia, Paraguay e Angola.

In termini relativi, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno sottoperformato i titoli high yield e investment grade e le emissioni sovrane dell’Europa periferica, quindi il mercato sconta già un certo deterioramento del credito (si veda il grafico 6).

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Ribilanciamento della Cina

La Cina è il Paese in cui il processo di ribilanciamento è particolarmente critico, considerando le dimensioni dell’economia e l’impatto sui mercati globali. Partendo dal presupposto che una riduzione strutturale della crescita tendenziale sia inevitabile, resta da vedere se si verificherà in maniera ordinata o disordinata.

Rischio politico

In aggiunta ai rischi economici, anche i rischi politici e quelli legati alle misure politiche contribuiranno a definire i prezzi degli asset in gran parte dell’area emergente. Sono in programma passaggi elettorali in 15 Paesi importanti (si veda il grafico 8), tra cui India, Indonesia, Turchia, Sudafrica, Brasile e Ucraina. Stiamo seguendo attentamente anche l’evoluzione del malcontento popolare e dell’aspro confronto politico in Venezuela e in Thailandia. Il rischio politico è un elemento molto soggettivo. Esistono decine di indici che classificano i Paesi in base alla qualità delle istituzioni, al livello di corruzione e sicurezza, allo stato di diritto e fattori simili, ma determinare il valore di questi elementi in termini di spread o di corso della valuta non è mai un compito facile. L’aspettativa di cambiamenti a livello politico o di misure politiche spesso accentua la domanda di asset sicuri e la fuga di capitali degli investitori sia locali che esteri. Questo fenomeno in genere si manifesta inizialmente con un indebolimento della valuta, ma può trasmettersi anche agli spread, quando è accompagnato da un calo delle riserve o in quei Paesi in cui la valuta è gestita in modo più aggressivo. Dove le istituzioni sono più forti e la probabilità di avvicendamento politico è minore, come in Cile, la volatilità sarà minima o nulla, mentre in Paesi come l’Ucraina, si produrranno cambiamenti significativi delle prospettive a livello di politica economica e alleanze future. Vediamo rischi al rialzo in Indonesia (dove i prezzi scontano un rischio politico eccessivo), rischi bilanciati in India, Brasile e Sudafrica, e rischi al ribasso in Ucraina.
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Crediamo che le autorità, ben consapevoli delle sfide, siano chiamate a compiere varie scelte politiche delicate:

  • consentire un declino graduale della crescita degli investimenti, ma senza produrre un crollo precipitoso nell’economia o in settori come quello immobiliare;
  • dirigere il settore finanziario verso una maggiore flessibilità dei cambi e dei tassi d’interesse;
  • ridurre il ritmo della creazione di credito;
  • consentire alle forze di mercato di determinare il rischio di credito e ridurre l’azzardo morale;
  • affrontare la corruzione e schivare gli interessi costituiti nelle società a controllo statale,
  • rendere più trasparenti le operazioni di finanziamento condotte da soggetti del sistema bancario ombra e dai governi locali;
  • ridurre la disparità di reddito e gestire le pressioni sociali man mano che l’economia rallenta.

In alcuni casi, si sta già provvedendo ad affrontare queste sfide (parziale flessibilità valutaria e dei tassi d’interesse, aumento delle eccezioni alla regola del figlio unico in risposta al peggioramento delle dinamiche demografiche), ma chiaramente c’è ancora molto da fare.

Uno dei fattori positivi per la Cina è l’ampia posizione di riserve internazionali nette, oltre al risparmio nazionale particolarmente elevato. Crediamo che i mercati siano troppo concentrati sul ritmo della crescita cinese. Dal nostro punto di vista, è preferibile una crescita più modesta, ma sostenibile e qualitativamente migliore, piuttosto che una percentuale determinata (si veda il grafico 7).
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Continuiamo a monitorare la situazione in vista di un potenziale effetto negativo propagato dalla Cina ai mercati emergenti e stiamo gestendo questi rischi sia attraverso una selezione attenta della nostra esposizione diretta alla Cina, sia evitando l’esposizione a crediti e valute che potrebbero essere penalizzati da un deprezzamento dei prodotti primari (in particolare i metalli industriali). In quest’ultima categoria sono inclusi i crediti più deboli, associati ad ampi deficit delle partite correnti e/o di bilancio, che si troveranno sotto pressione nell’eventualità di un marcato deterioramento delle ragioni di scambio (ad esempio la Mongolia, lo Zambia e il peso cileno).

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Opportunità

Il processo di adattamento dei titoli sovrani dei mercati emergenti a un ambiente di tassi più elevati e flussi di capitale inferiori crea opportunità di investimento in questa asset class. Le valutazioni sono migliorate su tutti e tre i fronti (valute, tassi locali e spread), in termini sia assoluti che relativi. Tuttavia, l’allocazione del patrimonio fra titoli sovrani (in valuta forte e in valuta locale) e societari e l’attenta selezione a livello di paese e di singoli titoli restano di importanza cruciale.

La nostra preferenza va alle emissioni governative dei Paesi meno influenzati dal calo dei flussi di capitali e che presentano oneri debitori gestibili, riserve in valuta estera stabili e/o settori bancari robusti. Fra i Paesi più vulnerabili, potremmo puntare su quelli che hanno iniziato ad adottare misure politiche nella giusta direzione. Inoltre privilegiamo i titoli quasi sovrani e societari avvantaggiati dall’indebolimento della valuta, come è il caso degli esportatori, o esposti a Paesi che mostrano, a nostro avviso, buone capacità di tenuta. Abbiamo effettuato prese di profitti su base selettiva su alcune posizioni lunghe in dollari statunitensi, in Paesi con carry elevato in cui il processo di ribilanciamento è già in corso.
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Panoramic Outlook di Jim Leaviss

Le considerazioni generali sui mercati obbligazionari per il 2014

Dopo le aspettative ampiamente diffuse di una “grande rotazione” dalle attività a reddito fisso nel 2013, gli investitori obbligazionari hanno avuto nel complesso un anno migliore di quanto previsto dodici mesi fa. Magari non sarà sembrato sempre così, e di sicuro gli investitori avranno avuto un’impressione diversa in estate, quando l’ipotesi che la Federal Reserve potesse ridurre anticipatamente le iniezioni di liquidità ha seminato il panico sui mercati. Ma le attività più a rischio, in particolare le emissioni societarie ad alto rendimento, hanno continuato a generare performance solide, e i titoli investment grade si apprestano ad archiviare un altro anno di rendimenti positivi, a dispetto della volatilità.

Nel frattempo, il quadro macroeconomico in generale è migliorato nel corso dell’ultimo anno, con una notevole accelerazione della ripresa negli Stati Uniti e, più di recente, nel Regno Unito. In Europa il quadro resta disomogeneo, mentre i mercati emergenti destano crescenti preoccupazioni. Tuttavia, al di là delle diverse prospettive, tutti i Paesi, e tutti i mercati obbligazionari, condividono almeno un fattore determinate: la Fed.

Il grande dibattito sul tapering

Slide1Se all’inizio del 2013 il concetto di “tapering” poteva essere ignoto alla gran parte degli investitori, di certo non è più questo il caso alla vigilia del 2014. Fin dalla comparsa di questo termine nel gergo finanziario a maggio scorso, i mercati sono rimasti in balia del grande dibattito sul “tapering sì-tapering no”. Come illustrato dal grafico 1, ogni nuova pubblicazione di dati è servita solo a moltiplicare le ipotesi e, alle soglie del nuovo anno, l’esito della soap opera preferita dei mercati finanziari è ancora dubbio.

Anche se il momento esatto del tapering resta incerto, una cosa è chiara. Nell’edizione di questo documento per il 2013, avevamo espresso ottimismo per le prospettive di crescita degli Stati Uniti, visti gli sviluppi incoraggianti sul mercato immobiliare del Paese. A distanza di un anno, i motivi di quell’ottimismo sulla crescita statunitense, come il saldo delle partite correnti in miglioramento e il tasso di disoccupazione in calo costante, oltre al mercato immobiliare in ripresa, restano intatti.

Janet Yellen

Janet Yellen, attuale vicepresidente della Federal Reserve, è l’economista specializzata nel mercato del lavoro statunitense in procinto di prendere le redini della banca centrale più importante del mondo. Ha la fama di essere una “colomba”, ossia di dedicarsi più alla disoccupazione che all’inflazione, e non ci aspettiamo cambi di atteggiamento rilevanti.

Yellen ha invocato con convinzione una politica monetaria accomodante, pur riconoscendo che il QE non potrà continuare per sempre. Alla luce del retroterra professionale, è prevedibile che gli indicatori occupazionali svolgeranno un ruolo chiave nel suo processo decisionale.

Sarà interessante vedere il quadro di riferimento che la Fed dell’era Yellen adotterà per definire la linea politica nei cinque anni del suo mandato. Nello specifico, in molti interventi importanti, Yellen ha manifestato apprezzamento per le tecniche di “controllo ottimale”. In base a questo approccio, la banca centrale userebbe un modello per calcolare il percorso ottimale dei tassi d’interesse a breve termine, ai fini del raggiungimento del duplice obiettivo di stabilità dei prezzi (inflazione al 2%) e piena occupazione (tasso di disoccupazione inferiore al 6%). In un discorso tenuto a novembre del 2012, Yellen ha mostrato che la politica monetaria definita in base al “controllo ottimale” suggerirebbe un tasso sui fondi federali prossimo allo zero fino al 2016. La strategia del controllo ottimale indicherebbe alla Fed di assumere un atteggiamento più aggressivo nell’ottica di combattere la disoccupazione superiore al livello obiettivo, il che implica tassi a breve più bassi più a lungo.

A giudicare dalle parole pronunciate di recente da Yellen, l’abbandono della politica monetaria accomodante non sembra ipotizzabile fino a quando non si riscontreranno miglioramenti decisi in termini di:

  • ritmo della crescita del numero di occupati;
  • flussi occupazionali lordi;
  • spesa ed espansione dell’economia.

Di conseguenza, ci aspettiamo una conferma della politica monetaria ultra-espansiva della Fed. Tuttavia, per quanto facile sia etichettare i banchieri centrali come “falchi” o “colombe”, questo esercizio rischia di mettere in ombra il vero fattore alla base della politica monetaria, ovvero i dati. Di fronte a solidi segnali di trazione della crescita, non potremmo escludere la possibilità che la Fed guidata da Yellen inizi a ridurre il QE in anticipo sulle aspettative del consenso, per riaffermare la propria credibilità di baluardo anti-inflazione.

Ci aspettiamo un apprezzamento del dollaro USA nel 2014. Avevamo già espresso in precedenza una preferenza per il biglietto verde rispetto alle valute dei mercati emergenti e dei Paesi esportatori di materie prime, dopo la fase di debolezza nel terzo trimestre del 2013, e ora consideriamo il dollaro preferibile anche in confronto a tutte le altre valute principali. E saranno validi anche nel 2014 gli altri fattori favorevoli di lungo termine all’origine della nostra visione positiva sul dollaro (sempre più condivisa da altri osservatori), come la valutazione conveniente in seguito a un decennio di declino e il rapido avanzamento verso l’indipendenza energetica. In un mondo in cui il Regno Unito mantiene un ampio deficit delle partite correnti, l’Europa sta valutando tassi di deposito negativi e il Giappone è deciso ad attuare una politica di indebolimento dello yen, il dollaro statunitense è la valuta meno sottoposta a pressioni sul piano tecnico e dei fondamentali.

Ora che la scena è pronta per l’evento principale del 2014, il consenso indica marzo come il momento più probabile per l’avvio del tapering. Tuttavia, potrebbero entrare in gioco varie considerazioni. Un primo aspetto riguarda i dati sulla crescita: le stime relative all’impatto del recente shutdown del governo americano sul PIL del quarto trimestre variano molto e la Fed vorrà avere conferma della solidità della ripresa economica prima di sottrarle parte del sostegno. Peraltro, la soluzione al problema del tetto del debito trovata in ottobre è solo temporanea e gli Stati Uniti saranno costretti ad affrontare di nuovo la questione nel nuovo anno.

Intanto, sul fronte dell’occupazione si stima che l’aumento dei posti di lavoro pari a 175-200 mila unità al mese sia sufficiente per esercitare una significativa pressione al ribasso sulla disoccupazione, soprattutto se il tasso di partecipazione resta al livello attuale, estremamente modesto. Viste le tendenze demografiche, non ci aspettiamo un incremento rilevante di questo parametro: l’invecchiamento della popolazione statunitense ne sta frenando l’ascesa, in quanto il tasso di partecipazione è inferiore per i lavoratori più anziani, molti dei quali si stanno avvicinando alla pensione.

Quand’anche il tapering dovesse cominciare in marzo, bisogna tenere presente che si tratta solo di una riduzione delle misure di stimolo, destinate comunque a continuare. La Fed è determinata a fare in modo che sia assolutamente chiaro, tanto per l’economia reale quanto per i mercati finanziari, che l’effettivo rialzo dei tassi d’interesse è ancora di là da venire.

Come abbiamo visto negli ultimi mesi dalla reazione dei rendimenti obbligazionari alle ipotesi di tapering in tutto il mondo, nessun paese è immune alle decisioni della Fed. Tuttavia, le aspettative di un ampio ribasso per il mercato dei titoli di Stato potrebbero essere deluse. L’inflazione al momento è bassa e le banche centrali mondiali agiranno in modo molto graduale qualora decidano di ridurre lo stimolo monetario. Probabilmente non ci saranno rialzi dei tassi d’interesse ancora per anni, il che limita la possibilità di ribassi consistenti in ambito obbligazionario.

Ciò non toglie che la volatilità sui mercati dei Treasury statunitensi e il dollaro in ascesa potrebbero avere un impatto notevole sulle obbligazioni dei mercati emergenti. Manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti di questa asset class già da un paio d’anni. Il nostro timore è che la bolla creatasi nei mercati emergenti, principalmente per effetto dell’impennata degli afflussi nei fondi, sia minacciata da un divario valutativo storicamente ridotto e dalle migliori prospettive per il dollaro. Inoltre stiamo osservando con preoccupazione quello che consideriamo un deterioramento dei fondamentali della regione emergente. A nostro avviso, tutto questo sta creando le condizioni per una possibile “tempesta perfetta” sull’asset class, in cui qualsiasi iniziativa della Fed per avviare il tapering potrebbe innescare deflussi massicci, un rischio molto concreto di crisi valutarie e/o bancarie e un contagio molto esteso.

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Inflazione: un fenomeno evanescente?

Un aspetto che ha lasciato perplessi banchieri centrali, investitori obbligazionari ed economisti fin dall’esordio della crisi finanziaria è l’inflazione, o meglio, la sua assenza. Tradizionalmente l’inflazione è considerata sempre e comunque un fenomeno monetario, quindi si temeva che la politica monetaria straordinaria degli ultimi anni potesse dare vita a un’inflazione galoppante negli Stati Uniti, come pure in Europa e nel Regno Unito. Abbiamo sentito delle svalutazioni monetarie operate da governi e banche centrali per guadagnare competitività. L’unica via di uscita dai problemi di debito del mondo occidentale sarebbe una repressione finanziaria abbinata a una sana dose di inflazione.

Sono passati più di cinque anni da quando l’economia globale è sprofondata nella crisi. Nel mondo sviluppato l’inflazione sembra sorprendentemente sotto controllo, nonostante i livelli record di stimolo e stampa di moneta. Se nel Regno Unito l’inflazione è rimasta vischiosa, in parte a causa degli aumenti dei prezzi regolamentati dei servizi di pubblica utilità, negli Stati Uniti e in Europa il dato è ampiamente al di sotto degli obiettivi delle banche centrali. Indubbiamente le rigide misure di austerità fiscale adottate da molti governi hanno contribuito al declino del caro vita e oggi i banchieri centrali temono piuttosto che l’inflazione sia troppo bassa, una situazione probabilmente destinata a protrarsi anche nel 2014.

A nostro avviso, esiste una spiegazione semplice del motivo per cui l’aumento massiccio dell’offerta di moneta non ha creato pressioni inflative: questa liquidità non è entrata nell’economia reale. Le banche commerciali dispongono di ampie riserve liquide, ma non concedono molti nuovi prestiti (come illustra il grafico 2). Per fortuna, sembra che ora stiano iniziando ad allentare i criteri di prestito, anche se è ancora difficile trovare mutuatari affidabili, soprattutto in Paesi come Spagna, Grecia, Cipro e Irlanda. La ripartenza dell’attività di prestito sarà un processo lento. Per i banchieri centrali è preoccupante che i Paesi con una crescita dei prestiti fiacca o negativa sembrino anche i più esposti al rischio di deflazione.

Nel momento in cui questa attività dovesse riprendere quota, il fenomeno indicherebbe probabilmente un rafforzamento della qualità della crescita economica e un miglioramento delle prospettive per la fiducia delle imprese e dei consumatori. Tuttavia, gli investitori obbligazionari non devono trarre da tali sviluppi un eccessivo senso di sicurezza. Il timore più grande per i banchieri centrali è che le riserve delle banche inondino l’economia, provocando un aumento dei prezzi e il disancoraggio delle aspettative di inflazione. È in momenti come questi che gli investitori devono essere particolarmente attenti.

Nel 2013 abbiamo lanciato il Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione, un’indagine trimestrale che misura la percezione delle tendenze inflative da parte dell’opinione pubblica nel Regno Unito, in Europa e in Asia. Se è vero che il Fondo monetario internazionale ha descritto l’inflazione come “il cane che non abbaia”, abbiamo seri dubbi che la museruola funzionerà per sempre. Peraltro, l’evoluzione della politica monetaria, dal perseguimento degli obiettivi di inflazione alle indicazioni prospettiche, implica un attento monitoraggio delle aspettative di inflazione sia da parte delle autorità monetarie che dei mercati. Il primo segnale che il caro vita sta diventando un problema si manifesterà attraverso i sondaggi sulle aspettative di inflazione come il nostro, quindi la vigilanza è fondamentale.

Se l’inflazione dovesse riemergere, i banchieri centrali si troveranno ad affrontare un grosso dilemma sul piano delle politiche. In M&G abbiamo spesso citato il “cambio di regime delle banche centrali”, ossia l’allontanamento dagli obiettivi di inflazione a favore di misure di stimolo alla crescita economica (che contribuisce all’erosione degli ampi oneri debitori), fra i motivi sottesi all’investimento in asset come le obbligazioni societarie indicizzate e i titoli a tasso variabile. Il rischio di errore nella politica monetaria non è mai stato così alto.

La ricetta per la reflazione di un’economia forse si può trovare in Giappone, dove le “tre frecce” della cosiddetta “Abenomics”, ossia allentamento monetario, politica fiscale flessibile e riforme strutturali, rappresentano un importante esperimento di economia moderna. Le tre frecce si sono dimostrate la migliore opportunità avuta finora dal Giappone per liberarsi dalla morsa della deflazione. La teoria è semplice: la combinazione di allentamento aggressivo, politica fiscale flessibile e una strategia di inflazione più elevata farà scendere i tassi d’interesse reali producendo un incremento dei consumi e degli investimenti, e dando impulso alla competitività delle esportazioni attraverso lo yen più debole.

Vediamo segnali incoraggianti di successo delle politiche di Abe. Lo yen ha registrato una flessione del 15,3% contro il dollaro USA nel 2013. I mercati azionari giapponesi guadagnano il 53% da inizio anno. L’economia è cresciuta di un incisivo 2,5% nell’arco di nove mesi. Anche la fiducia sta risalendo e, soprattutto, le aspettative di inflazione sono in aumento (vedi grafico 3). Questo non significa che il futuro sia esente da rischi e difficoltà. L’alto livello del debito pubblico giapponese è sostenuto in larga misura con l’intercettazione dei finanziamenti interni, e il rischio maggiore è che il collasso dello yen e i tassi d’interesse reali negativi possano provocare una fuga di massa dei risparmiatori nipponici, tale da mettere in dubbio la solvibilità del governo.

Sarà essenziale monitorare il Giappone nel 2014, dato che la sua esperienza potrebbe offrire ai banchieri centrali e ai politici, soprattutto europei, un piano d’azione per far ripartire l’economia.

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Le prospettive dei mercati obbligazionari per il 2014

Titoli di Stato: un ambiente favorevole, nonostante il tapering

I mercati si presentano alle porte del 2014 in una forma decisamente migliore rispetto a un anno fa. Quasi tutti gli indici azionari sono in rialzo per il 2013, i rendimenti sui titoli di Stato dell’Europa meridionale risultano in forte calo e i Treasury hanno recuperato terreno dopo il rinvio del tapering deciso a sorpresa dalla Fed in settembre. Ma questo esito positivo non è frutto di dati solidi né di una soluzione a lungo termine della crisi del debito europea. La crescita è vicina o inferiore ai livelli tendenziali nella maggior parte delle economie, mentre i prezzi degli asset sono stati ampiamente supportati da livelli di allentamento quantitativo senza precedenti.

La regola di Taylor

Fin da quando i saggi d’interesse hanno raggiunto la fascia dei tassi zero nelle principali economie sviluppate, abbiamo cercato di stabilire cosa suggerirebbe la regola di Taylor riguardo ai tassi delle banche centrali di Stati Uniti, Regno Unito ed Europa. La regola di Taylor è un semplice criterio di politica monetaria che indica come la banca centrale di un Paese dovrebbe adeguare i tassi d’interesse in risposta alle variazioni dell’inflazione e dell’attività economica.

Si può utilizzare per spiegare il modo in cui è stata definita la politica in passato, o per capire se la politica monetaria corrente sia idonea allo stato dell’economia. Inoltre, può essere utile come guida per gli economisti impegnati a stabilire il possibile corso futuro dei tassi d’interesse. Risulta interessante per la sua relativa semplicità, in quanto per applicarla basta conoscere la direzione del tasso d’inflazione corrente, in rapporto al livello obiettivo, e il divario di produzione.

Dal punto di vista della Fed, la regola tiene conto in modo appropriato del duplice mandato di massimizzare l’occupazione in un contesto di stabilità dei prezzi. Per quanto ne esistano molte versioni, Yellen ha mostrato una preferenza per quella del 1999 che, vale la pena sottolinearlo, ha comportato un tasso sui Fed fund pari o inferiore allo zero fin dalla fine del 2009.

Slide6La storia non è molto diversa per il Regno Unito e l’Europa. Entrambe le regioni hanno sorpreso i mercati di recente con un’inflazione inferiore alle attese (e indici dei prezzi al consumo in ottobre rispettivamente al 2,2% e allo 0,7%). Secondo la regola di Taylor, con un’inflazione così lontana dall’obiettivo del 2%, la Banca centrale europea dovrebbe allentare in maniera decisa la politica monetaria, magari oltre il taglio di novembre allo 0,25% fino a una possibile discesa in territorio negativo.

Anche gli investitori possono usare la regola di Taylor per valutare la probabilità che i tassi a breve termine reagiscano all’evoluzione delle condizioni economiche. Considerando la recente tendenza al ribasso dell’inflazione, la regola di Taylor implica che i tassi d’interesse resteranno bassi più a lungo (grafico 6), una notizia che come gestori di fondi obbligazionari accogliamo con favore.

Quasi tutte le regioni dovranno affrontare sfide importanti nel 2014, a cominciare dagli alti livelli di debito pubblico e privato. Tuttavia, con l’inflazione che si prospetta contenuta e i tassi delle banche centrali destinati probabilmente a restare eccezionalmente bassi, l’ambiente dovrebbe rivelarsi ancora relativamente positivo per i titoli di Stato, nonostante i rendimenti più elevati e la volatilità legata al tapering. Al di là delle possibili pressioni al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni governative a più lunga scadenza, saremmo restii ad adottare una visione troppo ribassista sull’asset class, dato che il segmento breve della curva rimarrà probabilmente ben ancorato ai livelli attuali. La politica monetaria sarà ancora fortemente accomodante, a dispetto delle prospettive di crescita in lento miglioramento.

Obbligazioni societarie: aspettative da rivedere

Negli ultimi anni, gli investitori in obbligazioni societarie sono stati molto ben remunerati e l’asset class ha beneficiato anche di una volatilità bassa e di afflussi a base ampia. Con il ritorno degli spread verso le medie di lungo periodo (grafico 4), c’è chi dubita che i titoli societari possano continuare a sovraperformare, soprattutto in un ambiente di fiducia e umore degli investitori in miglioramento.

Da parte nostra, manteniamo una visione positiva sui fondamentali delle obbligazioni societarie. Con la ripartenza della crescita nel mondo sviluppato, i tassi di default dovrebbero restare bassi e, come già accennato, l’inflazione non rappresenta un problema nel breve termine. Questi due fattori suggeriscono che l’asset class dei titoli societari sarà ancora una scelta valida per gli investitori in cerca di buoni rendimenti adeguati al rischio.

Dopo i guadagni del 5,2%, 10,8% e 0,3% generati negli anni 2011, 2012 e 2013 (alla fine novembre), gli investitori devono ricalibrare le aspettative riguardo alle obbligazioni societarie investment grade. L’imminente riduzione del sostegno da parte delle banche centrali potrebbe creare volatilità sui mercati delle attività a rischio. In questo senso, il dibattito sul tapering del 2013 fornisce un’indicazione di cosa aspettarci nel 2014. Tuttavia, con un inizio anno caratterizzato da spread ridotti rispetto al 2013 e vicini alle medie storiche, il premio per il rischio sarà probabilmente inferiore. Nella maggior parte dei casi, il mercato del credito faticherà a offrire un compenso di molto superiore alle rispettive cedole, ma gli investitori continuano a preferire le emissioni societarie ad altri asset obbligazionari meno remunerativi.

Chi ha investito nei mercati globali high yield ha ottenuto guadagni straordinari negli ultimi due anni, complessivamente superiori al 26% in termini cumulativi dal 2012. Di conseguenza, i rendimenti sono crollati a livelli prossimi ai minimi record: dal 7,7% del 2011 al 5,7% attuale. Per noi l’high yield può essere un’area interessante del mercato a reddito fisso per ottenere buone remunerazioni in un ambiente di riaccelerazione della crescita economica e tassi di default bassi.

Tuttavia, questo non significa che gli investitori possano riposare sugli allori. L’ambiente attuale favorevole per il credito ha portato con sé un deterioramento della qualità delle emissioni (misurata dai rating e dalla leva finanziaria), tutele strutturali più deboli, ad esempio in termini di vincoli legali, il ritorno delle obbligazioni con cedola in natura, come pure cedole inferiori sui titoli di nuova emissione, il che ha determinato, a sua volta, remunerazioni attese più basse. Siamo convinti che, in alcuni casi e, in particolare, per i titoli high yield di qualità inferiore come quelli di categoria CCC, gli spread del credito non compensino gli investitori in misura adeguata per il potenziale aumento delle inadempienze in futuro.

In un ambiente di questo tipo, la performance relativa sarà trainata sempre di più dalla scelta dei singoli titoli e anche il posizionamento settoriale avrà più peso, in confronto agli ultimi anni. Per gli investitori obbligazionari e i team di analisti del credito è più importante che mai studiare la situazione con diligenza, soprattutto se il mercato del credito europeo seguirà quello statunitense (come mostra il grafico 5) in un’era di reindebitamento e rischi di LBO più elevati per le imprese.

Obbligazioni dei mercati emergenti: un invito alla cautela

La possibile revisione della politica monetaria statunitense è chiaramente il rischio più serio che si prospetta per i mercati emergenti globali nel 2014. Al di là di questo, ci aspettiamo che la regione emergente risentirà soprattutto degli sviluppi in Cina. I problemi con cui dovrà vedersela l’economia cinese sono ben documentati, ma è possibile che gli investitori stiano ancora sottovalutando il rischio di un rallentamento, errore che potrebbe costare caro. L’economia cinese è tuttora squilibrata: quasi il 50% del PIL deriva dagli investimenti fissi lordi, contro una quota di un terzo nel 1997. L’enorme capacità in eccesso, l’indebitamento delle imprese già elevato e in ascesa e un settore privato sempre più marginalizzato sono altri sintomi di squilibri profondamente radicati nel tessuto economico del Paese.

Soglie di innesco troppo facili da abbattere

In tanti si sono affrettati a criticare l’evoluzione dell’approccio della Banca d’Inghilterra alla politica monetaria promossa dal nuovo governatore Mark Carney. Le indicazioni prospettiche, che consistono essenzialmente in una promessa sui tassi d’interesse futuri, sono il nuovo pilastro della politica della banca centrale britannica. Il problema è che il mercato ha largamente ignorato l’impegno della Banca d’Inghilterra a mantenere il tasso base allo 0,5% fino a quando la disoccupazione non raggiungerà il 7%. L’ascesa dei rendimenti sui gilt e della sterlina, in vista di un rialzo dei tassi anticipato, hanno determinato una contrazione di fatto delle condizioni finanziarie. Ciò potrebbe creare qualche ostacolo al raggiungimento della crescita economica, ossia proprio quello che la Banca d’Inghilterra sta cercando di evitare con l’adozione delle indicazioni prospettiche.

Gli stessi banchieri centrali hanno comunicato di recente al mercato di ritenere probabile al 50% un calo della disoccupazione al 7% entro la fine del 2014, 18 mesi prima di quanto stimato in agosto. Ma la disoccupazione non è l’unico fattore. La Banca ha parlato anche di tre “soglie di innesco” che, se superate, smentirebbero le indicazioni prospettiche. Riguardano le previsioni di inflazione, le aspettative di inflazione e la stabilità finanziaria.

La soglia del tasso di disoccupazione al 7% sembra il fattore destinato a costituire la sfida maggiore per le indicazioni prospettiche nel 2014, considerando la ripresa dell’economia britannica. Un calo della disoccupazione fino a questo livello non farebbe necessariamente scattare un rialzo dei tassi d’interesse, ma provocherebbe una revisione della politica monetaria a breve termine. Se gli altri fattori restano relativamente allineati, non escluderemmo un abbassamento della soglia stabilita nelle indicazioni prospettiche per il tasso di disoccupazione, al 6,5% o a un livello anche inferiore.

A nostro avviso, le soglie di innesco sembrano tutte relativamente facili da abbattere, e questo è un problema per la Banca d’Inghilterra. Il mercato concorda e si aspetta un rapido abbandono delle indicazioni prospettiche, con buona pace di Carney. La contrazione delle condizioni finanziarie attualmente in atto probabilmente produrrà, con effetto ritardato, un rallentamento dello scatto di crescita visto di recente nel Regno Unito.

Il governo mostra di comprendere la situazione precaria dell’economia e sta intervenendo gradualmente per porvi rimedio. Tuttavia, a prescindere dalla strada che Pechino imboccherà verso le riforme, nei prossimi tre anni riteniamo inevitabile un aumento delle inadempienze societarie e dei crediti in sofferenza, oltre a una stretta creditizia di entità più o meno marcata. Guardando alle esperienze esemplari dell’Unione Sovietica negli anni ’60-’70, del Giappone negli anni ’70-’80 e del sud-est asiatico negli anni ’80-’90, un ribilanciamento dell’economia cinese, dal binomio investimenti-esportazioni ai consumi, probabilmente comporterà tassi di espansione del PIL più modesti. La Cina continuerà a crescere e il ritmo sarà ancora sostenuto, ma più vicino al 5-6% che al 10%.

Un rallentamento in Cina è destinato a provocare una flessione delle valute dell’Asia emergente. Siamo convinti che i deflussi di capitale e le possibili difficoltà per l’attività commerciale potrebbero incidere sulle valute locali anche in misura del 10%. L’adozione di controlli sui capitali per frenare la fuga potrebbe arrestare il crollo, ma sembra improbabile dato il danno a lungo termine che provocherebbe sulla fiducia degli investitori.

L’avvio della riduzione del QE da parte della Fed nel 2014, come da previsioni, sottrarrebbe ai mercati emergenti un supporto tecnico cruciale. I rendimenti obbligazionari in ascesa, anche se all’interno di un intervallo determinato, e le aspettative di tagli agli acquisti di asset spingerebbero verso l’alto il dollaro statunitense penalizzando i mercati azionari emergenti, con conseguente ampliamento degli spread creditizi. Questo sviluppo potrebbe avere un doppio impatto negativo su chi deve assumere prestiti in dollari. Nel frattempo, qualsiasi oscillazione su larga scala del sentiment degli investitori a livello globale rischia di provocare un’inversione degli afflussi massicci visti negli ultimi anni, con pesanti ripercussioni sia per gli investitori che per gli emittenti.

Come già accennato in precedenza, nessun Paese – a maggior ragione nell’area emergente – è del tutto immune alla Fed e alle sue decisioni. In fin dei conti, tutte le strade riportano agli Stati Uniti.

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