Non chiamateci, vi richiameremo.

Abbiamo parlato spesso delle clausole di rimborso sul debito bancario, sostenendo a lungo che investitori ed emittenti dovrebbero valutare i titoli più su basi economiche che emotive (si veda il blog di Jim sul caso Deutsche Bank, la prima a non richiamare anticipatamente un’obbligazione Lower Tier 2, nel 2008). In ogni caso, anche noi siamo rimasti sorpresi quando, la scorsa settimana, Intesa San Paolo ha deciso di modificare le condizioni di una parte del suo debito subordinato rimborsabile, eliminando l’opzione di acquisto per ciascuno dei titoli.

Le condizioni di emissione sono sacrosante per gli investitori obbligazionari. Ovviamente la modifica dei termini contrattuali ci spaventa, in quanto riduce sia i nostri diritti legali che il valore dei titoli. Per questa ragione i documenti di sottoscrizione sono predisposti con la massima attenzione ed il trustee agisce come arbitro al fine di proteggere gli interessi tanto dell’emittente quanto degli investitori. Come può Intesa essere stata autorizzata dal garante a cambiare unilateralmente le condizioni dell’obbligazione?

La semplice eliminazione dell’opzione di acquisto dalle condizioni generali dell’obbligazione non danneggia gli obbligazionisti. Se qualcuno ha un’opzione nei vostri confronti e la annulla, i libri di testo e la semplice logica attestano che non siete svantaggiati e che la sola parte indebolita è quella che ha cancellato l’opzione. In teoria,come investitori obbligazionari siete favoriti, quindi perché lamentarvi?

Gli investitori sono preoccupati perché speravano che, per ragioni di immagine, gli emittenti avrebbero rimborsato anticipatamente le obbligazioni per accontentarli. In molti casi, infatti, la difesa della reputazione nel lungo periodo è stata ritenuta un aspetto importante per la banca emittente.

In passato, non hanno richiamato anticipatamente le obbligazioni società del calibro di JP Morgan, Deutsche Bank e US Bancorp, ma nessuna ha eliminato l’opzione di acquisto perché ciò avrebbe potuto pregiudicarla. Infatti questa settimana sono giunte a scadenza le obbligazioni subordinate di US Bancorp, che ha effettuato una scelta economicamente vantaggiosa. Questi emittenti sono ancora in grado di finanziarsi e di interagire con gli obbligazionisti le cui aspettative non sono state soddisfatte.

In questi tempi difficili le banche appaiono più inclini ad agire su basi puramente economiche, penalizzando le valutazioni delle obbligazioni rimborsabili. “Non chiamateci, vi richiameremo”: il vecchio mantra degli uffici di investor relations delle banche sembra sempre più fuori moda.