Mercati periferici europei high yield: cinque linee guida per gli investimenti

“Per scrivere la parola ‘crisi’ i Cinesi usano due segni: uno indica il pericolo, l’altro l’opportunità. In una situazione di crisi, bisogna guardarsi dai pericoli, ma anche saper riconoscere le opportunità”.

John F. Kennedy

Il 2012 è stato un anno molto buono per il mercato high yield europeo, che ha conseguito un rendimento totale del 27,2%. Pur non prevedendo una performance analoga nel 2013, siamo convinti che il mercato presenti ancora interessanti sacche di valore, ad esempio nella periferia europea. Sposando l’idea di JFK, riteniamo essenziale valutare in modo pragmatico le società spagnole, italiane, greche, irlandesi e portoghesi. In tempi di incertezza e austerità, la periferia è senza dubbio una fonte di rischi, ma anche di opportunità. Come navigare dunque in acque tempestose? Ecco qualche dritta per individuare le occasioni migliori sulle piazze periferiche.

• L’azienda giusta nel posto sbagliato.  Capita spesso di scartare istintivamente una società solo a causa della sua sede. Ecco perché è molto importante analizzare i fondamentali dell’attività, a prescindere dalla collocazione geografica. Non di rado, infatti, il mercato applica un premio di rischio ingiustificato a imprese di ottima qualità. 
  Esempio: Guala Closures SpA è una società specializzata in packaging presente soprattutto in Italia. Si tratta, a nostro parere, di un’azienda solida ed estremamente competitiva che opera su un mercato di nicchia e in rapida crescita, quello delle chiusure antimanomissione per gli alcolici, utili ai produttori di bevande per difendersi dalle contraffazioni.

 

• Un giro d’affari internazionale. Occorre considerare da dove vengono i flussi di cassa e gli utili di una società. La presenza sui mercati esteri contribuisce a mitigare l’impatto della debolezza degli utili sul fronte interno. Inoltre, se nel corso del tempo l’attività internazionale diventa la fonte prevalente di utili e cash flow, il premio per il “rischio periferico” si ridurrà a tutto vantaggio degli obbligazionisti.Esempio: Fage Dairy Industry SA è un’azienda greca produttrice di yogurt con una significativa esposizione all’economia interna. Negli ultimi anni, però, la società ha investito in un mercato in forte espansione come quello statunitense, con uno stabilimento nel nord dello stato di New York. Le attività USA rappresentano ora la maggior parte dei flussi di cassa del gruppo.

 

• Un bilancio a prova di recessione. Nel caso di società sensibili a un’economia colpita dall’austerità, bisogna scegliere quelle in grado di sopravvivere a un contesto di debolezza economica. Affrontare una recessione con un bilancio relativamente sano significa poter sopportare qualche battuta d’arresto e avere quindi molte più chance di uscirne indenni nel medio termine. Se e quando l’economia interna si stabilizzerà e tornerà a crescere, queste imprese saranno le prime a beneficiarne.Esempio: l’italiana Bormioli Rocco, produttrice di contenitori e vasellame in vetro, ha pubblicato risultati d’esercizio deludenti negli ultimi trimestri.  Il rapporto fra indebitamento netto ed EBITDA è quindi aumentato da circa 2,5x a circa 3,5x nell’arco di un anno. Si tratta certo di un peggioramento, ma considerando che il punto di partenza era basso, la situazione è ancora gestibile, a nostro parere.

• Obbligazioni denominate in “hard currency”. È forse un aspetto meno rilevante dopo l’impegno di  Draghi a fare “quanto necessario” per la moneta unica, ma se mai torneremo a una situazione in cui sia in dubbio l’appartenenza di uno Stato all’eurozona, anche la valuta delle passività di una società servirà a limitare il rischio di ribasso. Se, ad esempio, i mercati accarezzano l’idea che un eurobond emesso secondo la legislazione interna possa essere ridenominato in una valuta più debole, il prezzo di uno strumento simile sarà molto più vulnerabile di quello di un’obbligazione di diritto statunitense o inglese in valuta estera (USD o GBP).
  Esempio: Ono, operatore via cavo spagnolo, emette titoli di debito sia in EUR che in USD. A parità di condizioni, qualora la permanenza della Spagna nell’eurozona fosse messa in discussione, sarebbe preferibile detenere obbligazioni in USD di diritto statunitense.

• Convenienza, convenienza, convenienza. Non c’è motivo di esporsi a un rischio senza un’adeguata ricompensa. Gli emittenti rischiosi devono innanzitutto offrire all’obbligazionista un premio abbastanza allettante. L’investitore si assicura così un rendimento favorevole e, se il premio di rischio dovesse dissolversi, beneficerebbe di ulteriori guadagni. La tabella seguente illustra l’extra rendimento di alcune emissioni delle suddette società rispetto alle piazze di Europa e USA.  Nel valutare qualunque opportunità di mercato, occorre insomma considerare prima di tutto la convenienza.

	Obbligazione	Rendimento
Guala Closures	EUR 9,375% 2018	7,5%
Fage Dairy Industry	USD 9,875% 2020	8,0%
Bormioli Rocco	EUR 10,000% 2018	8,6%
Ono	USD 8,875% 2018	8,3%
European Currency High Yield*	–	5,3%
US High Yield*	–	6,0%

*Indici European Currency High Yield e US High Yield di Bank of America Merrill Lynch

Fonte: Bloomberg / M&G al 27/12/12

Nota: M&G ha un interesse nelle obbligazioni emesse dalle suddette società.