„Burrito Bonds“ – ein Beispiel vom Retail-Anleihenmarkt

Einer unserer lokalen Burrito-Lieferanten hat seinen Kunden kürzlich eine neue 8-prozentige Anleihe angeboten. Auf diese Weise möchte das Unternehmen Chilango bis zu 3 Mio. Pfund einnehmen, um damit die Expansion seines Filialnetzes im Zentrum Londons zu finanzieren. Die Papiere werden im Rahmen eines so genannten „Crowdfunding“, über das in der Finanzpresse bereits einige interessante Berichte zu lesen waren, an Privatanleger ausgegeben. Nachdem unser Team die Produkte der Firma einer gründlichen Due Diligence-Prüfung unterzogen hat, können wir mit Sicherheit sagen, dass dort ziemlich gute Burritos gemacht werden. Vergleicht man diese Anleihe aber mit dem traditionellen High Yield-Markt für institutionelle Investoren, so gibt es unserer Meinung nach einige Befürchtungen, über die sich die Anleger im Klaren sein sollten.

1. Offenlegung: Die Emissionserklärung einer typischen Hochzinsanleihe (also das Dokument, in dem die Regularien einer Anleihe, deren Risiken sowie alle erforderlichen historischen Finanzinformationen enthalten sind) kann mehrere hundert Seiten umfassen. Bei der Erstellung dieser Unterlagen handelt es sich um einen sehr zeitintensiven und kostspieligen Prozess, der aber für potenzielle Investoren von großem Wert ist, weil dabei eine Vielzahl hilfreicher Informationen zusammengetragen wird. Darüber hinaus wird dieses Dokument in der Regel auch von einer Anwaltskanzlei und einem Wirtschaftsprüfer abgezeichnet, die praktisch mit ihrem guten Ruf dafür bürgen, dass die offengelegten Informationen auch wirklich korrekt sind, und damit sogar das Risiko eines Rechtsstreits in Kauf nehmen.

   Im Gegensatz dazu umfasst die Emissionserklärung von Chilango gerade einmal 33 Seiten, und die Finanzinformationen sind recht oberflächlich. Das nachfolgende Foto verdeutlicht dieses Informationsdefizit sowie den Mangel an Finanzinformationen im Vergleich zu einem institutionellen Angebot einer Hochzinsanleihe von Altice.

   

2. Finanzrisiko: An dieser Stelle geben gleich zwei Faktoren großen Anlass zur Sorge. Zunächst einmal ist die Anfangsverschuldung bei diesen Papieren unter Umständen ziemlich hoch. Unter Berücksichtigung einer zugegebenermaßen recht vagen Schätzung für den potenziellen Cashflow jeder neu eröffneten Filiale (ein angesichts der dürftigen Informationslage notwendiger Ansatz) könnte das Verhältnis Nettoverschuldung/EBITDA im Jahr 2015 bei rund 6,0 liegen. Damit liegt diese Anleihe eindeutig am riskanteren Ende des High Yield-Spektrums. Des Weiteren beunruhigt uns auch, dass wir nicht mit Sicherheit wissen, wie viel Kapital die Firma letztlich aufnehmen wird und wie hoch die daraus resultierenden Schulden sein werden. Laut Chilango möchte man mit dieser Emission zwar mindestens 1 Mio. Pfund einnehmen, ist im Zweifelsfall aber auch bereit, Papiere im Wert von bis zu 3 Mio. Pfund auszugeben. Dann aber dürfte sich die Verschuldungsquote wohl auf mehr als 10 erhöhen (ebenfalls auf Basis bestmöglicher Schätzungen). Damit würde diese Anleihe unserer Meinung nach bestenfalls ein CCC-Rating erhalten und damit zu den riskantesten Bonitätssegmenten bei Anleihen unterhalb Investmentstatus gehören.
   
3. Sicherheit: Chilango hat sehr deutlich zum Ausdruck gebracht, dass es sich bei diesen Papieren um unbesicherte Anlageinstrumente handeln wird. Im Falle einer Nichtbedingung hätten die Gläubiger also hinter Inhabern besicherter Anleihen das Nachsehen. Zwar scheint derzeit nur eine begrenzte Zahl von Anlegern in besicherten Papieren investiert zu sein, die Anleihendokumentation enthält unserer Einschätzung nach jedoch keinen Schutz vor der Emission neuer, besicherter Anleihen, deren Inhaber den Besitzern der aktuell begebenen Papiere dann vorgezogen werden würden (eine Absicherung, die bei institutionellen Anleihenemissionen üblich ist). Deshalb muss wohl davon ausgegangen werden, dass der Restwert dieser Anleihen bei einem Zahlungsausfall wesentlich niedriger sein wird als der Nennwert. Wir vertreten die Auffassung, dass Investoren angesichts dieses aktienähnlichen Rückschlagrisikos auch eine aktienähnliche Rendite verlangen sollten.
4. Abrufschutz: Der Emittent hat jederzeit die Möglichkeit, diese Anleihen zurückzunehmen. Aufgrund dieses fehlenden Abrufschutzes könnten die Erträge der Anleger stark in Mitleidenschaft gezogen werden. Unter einem solchen Abrufschutz versteht man den Aufschlag auf den Nennwert, den die Investoren erhalten, wenn der Emittent seine Anleihen vorzeitig zurücknimmt (also seine Call-Option zieht). Dadurch ergeben sich aber auch einige Vorteile zugunsten der Anleiheninhaber. Betrachten wir beispielsweise das folgende Ertragsprofil:
   

   8%-ige Anleihe, abrufbar zum Nennwert
   Laufzeit in Jahren	Gesamtertrag
   1	8%
   2	17%
   3	26%
   4	36%

   Falls das Vorhaben, neue Filialen zu eröffnen, gelingen sollte, sollten sich die Anleiheninhaber doch eigentlich darüber freuen, oder? Falsch! Denn wenn dies geschieht, könnte das Unternehmen durchaus einen nicht mehr so riskanten Eindruck machen und sich deshalb zu günstigeren Konditionen mit Krediten eindecken. Nehmen wir einmal an, eine Bank bietet der Firma einen Kredit zu 5 Prozent Zinsen an. Dann könnte Chilango seine 8-prozentige Anleihe auf Kosten des Gesamtertrags der Investoren (analog zur obigen Tabelle) vorzeitig zurücknehmen und damit 90.000 Pfund pro Jahr an Zinskosten sparen (sofern man von einem Emissionsvolumen von 3 Mio. Pfund ausgeht). Ein solcher Abrufschutz ist am institutionellen High Yield-Markt ebenfalls eine gängige Vertragskomponente, welche die Anleger in solchen Situationen absichert.

5. Liquidität: Bei diesen Papieren handelt es sich um nicht-transferierbare Anleihen. Das bedeutet, dass a) das Unternehmen trotz der mangelhaften Finanzinformationen keine vollständige Emissionserklärung abgeben muss und b) auch keine Möglichkeit besteht, diese Anleihen am Sekundärmarkt zu kaufen oder zu verkaufen. Damit ähneln diese Papiere eher einer bilateralen Kreditvereinbarung zwischen einem Einzelanleger und der Firma, an die der Investor jedoch langfristig gebunden ist. Deshalb werden Anleger wohl weder in der Lage sein, ihre Risikopositionierung problemlos zu steuern, noch vor der Rücknahme der Anleihe Gewinne mitnehmen können, falls sie dies möchten.
6. Bewertungsniveau: Es bestehen also zwar zweifellos viele Risiken, doch fairerweise muss man sagen, dass dies bei High Yield-Investments schon grundsätzlich der Fall ist. Vielmehr stellt sich die Frage, ob eine Verzinsung von 8 Prozent als Kompensation für diese Risiken ausreicht. Die gute Nachricht: Diese Anleihe bietet jedem, der bereit ist, mindestens 10.000 Pfund zu investieren, einen einzigartigen Zusatzkupon in Form eines Gratis-Burrito pro Woche. Auf Basis der aktuellen Burrito-Preise (ein Burrito mit Steak, Garnelen oder Schweinefleisch und Extra-Guacamole kostet derzeit 6,99 Pfund) entspricht dies einer Zusatzrendite von 3,63 Prozent. Somit liegt der Gesamtkupon bei 11,63 Prozent (8 Prozent in bar + 3,63 Prozent in Form von Burritos).

   An dieser Stelle möchten wir dafür plädieren, dass der „Faktor Burrito-Müdigkeit“ berücksichtigt werden sollte, weil man schlicht und einfach nicht jede Woche einen Burrito essen möchte. Und wahrscheinlich kommt man auch nicht jede Woche an einer Chilango-Filiale vorbei, um diese Zusatzrendite einzulösen. Wir halten einen Faktor von 75 Prozent für angemessen, so dass der Burrito-Kupon auf 2,72 Prozent sinkt. Damit beträgt der Gesamtertrag nur noch 10,72 Prozent. Sind 10,72 Prozent also ein fairer Preis? Um ein Gespür dafür zu bekommen, haben wir uns einige in britischen Pfund denominierte, mit CCC eingestufte Anleihen aus anderen Dienstleistungssektoren am institutionellen Markt angeschaut:

   Anleihe	Kurs	Rendite
   Phones 4 U 10% 2019	90,5	12,7%
   Towergate 10,5% 2019	98,5	10,9%
   Matalan 8,875% 2020	101,5	8,5%
   	Durchschnitt	10,7%

   Zufällig entspricht der Gesamtkupon von 10,7 Prozent exakt dem Durchschnitt dieser (sehr kleinen) Vergleichsgruppe von Anleihen. Meiner Meinung nach sollte die Chilango-Anleihe aber wesentlich preiswerter sein als die obigen Papiere. Die Gründe dafür sind der höhere Verschuldungsgrad sowie der Umstand, dass es sich dabei um illiquide Anleihen ohne Abrufschutz handelt, über die lediglich mangelhafte Finanzinformationen vorliegen. Wie groß aber sollte die Differenz sein? Auch auf diese Frage gibt es keine wissenschaftlich fundierte Antwort. Wir würden allerdings bei einem Abschlag von 15 bis 20 Prozent beginnen, und zwar auch erst dann, wenn hinsichtlich der potenziellen Laufzeit dieser Anleihen sowie der Möglichkeit, am zukünftigen Erfolg dieses Unternehmen teilzuhaben, mehr Klarheit besteht.

Obwohl wir uns über die köstlichen wöchentlichen Kupons sehr freuen würden, vertreten wir also die Auffassung, dass die „Burrito Bonds“ von Chilango – ebenso wie viele andere so genannte „Retail“- oder „Mini“-Anleihenemissionen – im Vergleich zu einigen Anlagechancen, die sich derzeit am institutionellen High Yield-Markt bieten, einen ziemlich schlechten Eindruck machen.

M&G hat weder ein direktes noch ein indirektes finanzielles Interesse daran, dass diese Emission erfolgreich verläuft oder scheitert.