Was sagt uns die Tendenz von inflationsgebundenen Unternehmensanleihen momentan?

Wenn mir in den letzten Jahren Banker wie Chad „Ace“ Jefferson III („Schöne neue Welt: Nullrenditen bei Unternehmensanleihen“) einen Besuch abgestattet und mich gefragt haben, ob irgendein Interesse an neu emittierten inflationsgebundenen Unternehmensanleihen besteht, habe ich mich bei meiner Antwort oftmals auf einen guten alten Leitsatz bezogen. Dieses absolut gängige Dogma besagt, dass die Renditen inflationsgebundener Unternehmensanleihen etwa 25 Basispunkte höher sein sollten als die ihrer nominalen Pendants.

Hätte mir Ace beispielsweise Anfang 2012 die 3,334-prozentige inflationsgebundene Unternehmensanleihe von Heathrow mit einer Laufzeit bis 2039 angeboten, hätte ich mir deren Zinsdifferenz gegenüber einer nominalen Heathrow-Unternehmensanleihe mit gleicher Laufzeit angeschaut und zunächst einmal überprüft, ob man für das inflationsgebundene Papier mindestens 25 Basispunkte mehr bekommt. Seinerzeit hätte ich für einen solchen Vergleich die 5,875-prozentige nominale Heathrow-Anleihe mit einer Laufzeit bis 2041 zugrunde gelegt. Dieses Papier wies damals gegenüber britischen Staatsanleihen eine Zinsdifferenz von rund 255 Basispunkten auf, und Ace hätte mir den Heathrow-Linker vermutlich zu einem Spread von 270 Basispunkten angeboten. Mit einer Zusatzrendite von lediglich 15 Basispunkten für die inflationsgebundene Anleihe wäre das Gespräch höchstwahrscheinlich ohne eine entsprechende Einigung zu Ende gegangen.

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Hätte man mir dieselbe inflationsgebundene Heathrow-Anleihe allerdings Ende 2013 angeboten, dann hätte diese im Vergleich zu britischen Staatsanleihen eine Zinsdifferenz von 150 Basispunkten aufgewiesen, während die nominale Anleihe mit einer Laufzeit bis 2041 gegenüber Gilts zu einem Spread von rund 110 Basispunkten gehandelt worden wäre. Dann hätte ich für den Heathrow-Linker gegenüber den nominalen Papieren also eine Zusatzrendite in Höhe von 40 Basispunkten erhalten. In diesem Fall hätte ich unter Berücksichtigung des bereits erwähnten dogmatischen Bewertungsprinzips wahrscheinlich eher diese inflationsgebundene Anleihe erworben.

Warum aber verlangen Anleger für Engagements in inflationsgebundenen Anleihen eine höhere Zinsdifferenz als für Investments in nominale Unternehmenspapiere? Zunächst einmal stellt dieser Zusatz-Spread eine Kompensation für die vergleichsweise illiquide Natur inflationsgebundener Unternehmensanleihen gegenüber nominalen Unternehmenspapieren dar. Die Emissionsvolumina sind bei inflationsgebundenen Papieren zudem tendenziell geringer. Darüber hinaus werden diese Anleihen von einer kleineren Gruppe von Anlegern gehalten. Und auch die meisten Fonds für Unternehmensanleihen investieren hauptsächlich in nominale Papiere statt in inflationsgebundene Anleihen. Auf diesem Liquiditätsaufgeld basiert auch der Wunsch, bei Engagements in inflationsgebundenen Anleihen gegenüber nominalen Papieren auf lange Sicht eine Zusatzrendite von 25 Basispunkten zu erhalten. Ein weiterer wichtiger Faktor könnte in dem Umstand bestehen, dass inflationsgebundene Unternehmensanleihen oftmals mit einem höheren Ausfallrisiko sowie insbesondere mit einem höheren Verlustrisiko infolge eines möglichen Zahlungsausfalls behaftet sind (die Wahrscheinlichkeit, dass der Heathrow-Linker nicht bedient wird, ist genauso groß wie bei der entsprechenden nominalen Heathrow-Anleihe). Fließt ferner auch die Inflation in eine Unternehmensanleihe ein, steigt entweder der Anleihenkurs oder die Kompensation für den Inflationseffekt an. Im Falle einer Nicht-Bedienung ist der Anspruch des Investors aber derselbe wie der eines Anlegers in der nominalen Unternehmensanleihe – man hat einen Anspruch auf den Nennwert. Dieses zusätzliche Risiko muss auch durch eine zusätzliche Zinsdifferenz kompensiert werden.

Man kauft also wohl besser keine inflationsgebundenen Papiere, wenn man für deren im Vergleich zu nominalen Anleihen illiquiden Charakter nicht entschädigt wird. Wenn aber die Zinsdifferenz gegenüber nominalen Papieren größer ist als 25 Basispunkte (wie etwa bei dem Heathrow-Linker, der im Vergleich zu der nominalen Anleihe mit einer Laufzeit bis 2041 zuletzt einen Zusatz-Spread von 50 Basispunkten aufwies), ist man vermutlich eher bereit, in solche Papiere zu investieren. Aus der obigen Grafik geht aber auch hervor, dass inflationsgebundene Papiere zu Beginn dieses Jahres sogar zu engeren Zinsdifferenzen gehandelt wurden als ihre nominalen Pendants – falls man der Kurshistorie Glauben schenken darf. In Phasen wie dieser sollte man solche Anleihen dann eher verkaufen. Denn unter dem Strich zahlen die Anleger in solchen Fällen trotz der Illiquidität sogar ein Aufgeld!

Allerdings können auch sekundäre Faktoren wie etwa die Inflationserwartungen und die entsprechende allgemeine Inflation dieses Aufgeld langfristig nach oben oder nach unten treiben. Dies erklärt vielleicht auch, weshalb die Zinsdifferenzen Anfang 2012 relativ eng waren, während sie Ende 2013 ausgeweitet hatte. In der Tat lag die Inflation der Einzelhandelspreise Anfang 2012 bei etwa 4 Prozent und stieg innerhalb von nur wenigen Monaten sogar auf fast 6 Prozent an. Ende 2013 war die Einzelhandelspreis-Inflation dann aber wieder auf 2,7 Prozent gesunken, und die Anleger machten sich um die Inflationsgefahr entsprechend weniger Sorgen.

In dieser Woche, genauer gesagt am 14. April 2015, hat High Speed Rail Finance (der Betreiber der Hochgeschwindigkeits-Schienentrassen zwischen St Pancras und dem Eurotunnel) eine weitere Tranche seiner inflationsgebundenen Unternehmensanleihen emittiert. Im Februar 2013 hatte dieses Unternehmen seine ersten nominalen und inflationsgebundenen Unternehmensanleihen emittiert. Die 610 Mio. Pfund große nominale Anleihe wies gegenüber Gilts damals eine Zinsdifferenz von 150 Basispunkten auf, während der Spread der 150 Mio. Pfund schweren inflationsgebundenen Anleihe im Vergleich zu inflationsgebundenen britischen Staatspapieren 175 Basispunkte betrug. Damit bot der Linker nur 25 Basispunkte mehr als sein größeres nominales Pendant. Klingelt da etwas? Bei der gestrigen Teilemission wies die inflationsgebundene Anleihe eine Zinsdifferenz von 107 Basispunkten auf. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, entspricht dies ziemlich genau dem Spread des volumenstärkeren nominalen Papiers. Damit ist das Verhältnis von Linker- zu nominalem Spread fast so eng wie noch nie zuvor.

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Welche Schlüsse können wir daraus ziehen?

Zunächst einmal zeigt die Grafik zu den Heathrow-Anleihen, dass die Zinsdifferenzen, von denen man profitieren kann, wenn man nominale Unternehmensanleihen zugunsten inflationsgebundener Papiere veräußert, seit Anfang 2014 gesunken sind. Und die gestrige Teilemission deutet ebenfalls darauf hin, dass die Anleger bestrebt sind, den Inflationsschutz langfristig zu erhöhen. Außerdem könnte man die Rekordtiefs, auf denen indexgebundene Gilts mit langen Laufzeiten derzeit notieren, als weiteren Beleg für die trotz niedriger Renditen immer noch große Nachfrage nach Inflationsschutz anführen. Die Gründe dafür könnten neben Ängsten vor einer in Zukunft wieder höheren Inflation aber auch Erwartungen darauf sein, dass sich inflationsgebundene Anleihen besser entwickeln werden als nominale Papiere (dass also mit anderen Worten die Breakeven-Inflation in Großbritannien momentan zu niedrig ist).

Darüber hinaus besteht auch die Möglichkeit, dass sich die Anleger gegen die Unsicherheit um eine zukünftig vielleicht wieder höhere Inflation absichern möchten: Erwirbt man eine 30-jährige inflationsgebundene britische Staatsanleihe und hält diese bis zu ihrer Fälligkeit, bekommt man eine Rendite in Höhe der Einzelhandelspreis-Inflation – 1 Prozent (oder in etwa in Höhe der Verbraucherpreis-Inflation). Investiert man hingegen in ein 30-jähriges Gilt-Papier, sinkt (bzw. steigt) die Rendite, falls die Inflation innerhalb der nächsten 30 Jahre steigt (bzw. sinkt).

Schließlich könnte es auch sein, dass die Investoren die ausgeprägten Reflationstendenzen bei der Breakeven-Inflation, die seit Anfang des Jahres 2015 in den USA sowie auch in Europa zu beobachten waren, schlicht zur Kenntnis genommen haben und nun darauf warten, dass britische Linkers ihre unterdurchschnittliche Entwicklung beenden und ebenfalls wieder zulegen. So ist die Breakeven-Inflation 5-jähriger deutscher Bundesanleihen seit Jahresbeginn um 100 Basispunkte mehr angestiegen als die britischen RPI-Breakevens. Bei den Breakevens 5 -jähriger TIP-Papiere betrug diese Differenz 60 Basispunkte.

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Man sollte ferner nicht außer Acht lassen, dass die Stärke des Marktes für inflationsgebundene Staats- und Unternehmensanleihen auch durch Liability Driven-Anlagestrategien bestimmt wird, die keine hohe Preissensitivität aufweisen, denn Liability Driven-Investments spielen für die Tendenz des britischen Marktes für inflationsgebundene Papiere zweifellos eine Rolle. Allerdings handelt es sich dabei lediglich um einen technisch bedingten „Schub“ für jene positiven Argumente, die ich bereits oben ausgeführt habe. Meiner Meinung nach ist die Breakeven-Inflation in Großbritannien relativ günstig bewertet und spiegelt damit erste Anzeichen für eine anziehende Nachfrage nach Inflationsschutz wider.

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