2019 erwies sich als spektakuläres Renditejahr für meisten Anlageklassen. Schwellenländeranleihen waren da keine Ausnahme. Die Renditen wurden anfangs von günstigeren Bewertungen vorangetrieben, erfuhren aber auch Unterstützung durch die Kehrtwende der Märkte, die nach Zinserhöhungen nun Zinssenkungen durch die Fed einpreisten, und durch die anschließende US-Zinsrally. Einige zentrale Risiken wurden im Laufe des Jahres auch ad acta gelegt, darunter der Handelskrieg zwischen den USA und China nach Ankündigung des Phase-1-Abkommens.

Die Vermögensaufteilung zwischen Hartwährungs-, Lokalwährungs- und Unternehmensanleihen hatte 2019 keine großen Auswirkungen

Die Kunst im Jahr 2019 bestand darin, in den meisten Vermögenswerten Long-Positionen zu halten und die großen Risiken zu vermeiden, insbesondere Argentinien und Libanon, die zusammen ein Indexgewicht von über 5% hatten. Damit ist 2019 eines der Jahre mit dem größten Anteil an Vermögenswerten, die seit 2001, als Argentinien seine letzte Umstrukturierung einleitete, in eine Umstrukturierung mündeten.

Unterschiedliche Wertentwicklung zwischen den Ländern, aber auch innerhalb einzelner Länder

Trotz der vielen Anleihen, die 2019 in Schwierigkeiten gerieten, ist es ermutigend, dass die Märkte beide Ausverkäufe (richtigerweise) als idiosynkratisch und nicht als systemisch behandelt haben. So war beispielsweise die Korrelation zwischen den argentinischen und brasilianischen Spreads diesmal deutlich geringer als Anfang der 2000er Jahre. Die Anlageklasse ist viel diversifizierter als noch Anfang der 2000er Jahre: Heute sind fast 80 Länder vertreten, während es damals weniger als 20 waren. Viele Staaten, darunter auch Brasilien, konnten ihr Schuldenprofil auch dadurch verbessern, dass sie sich stärker in ihrer Landeswährung statt über Auslandsschulden finanzierten. Dies erhöhte die Widerstandsfähigkeit und hat dazu beigetragen, das Ansteckungsrisiko zu senken.

Beruhigend war auch die Feststellung, dass es selbst innerhalb einzelner Länder große Unterschiede zwischen den einzelnen Anleihen gab. So schnitten argentinische Unternehmensanleihen zwar etwas schlechter ab, aber trotz des ungünstigen Makroumfelds erzielten sie 2019 immer noch eine nicht allzu schlechte Rendite von 8,4%. Die Anleger waren in der Lage, zwischen den einzelnen Anleihen zu differenzieren, auch solchen, die einen geringeren Verschuldungsgrad und niedrigere Deviseneinnahmen aufweisen.

Ein ähnlich abweichendes Ergebnis war auch bei Lokalwährungsanleihen zu beobachten. Die Abwertung des argentinischen Pesos hatte beispielsweise nur geringe Auswirkungen auf Uruguay, ein Land mit engen Handels- und Wirtschaftsbeziehungen zu seinem Nachbarn.

Aussichten für 2020

Die fulminanten Renditen des Jahres 2019 werden sich 2020 wahrscheinlich nicht mehr wiederholen. Das liegt vor allem daran, dass die Anfangsbewertungen, vor allem bei den Spreads, aber auch bei den lokalen Zinsen, ungünstiger sind als vor einem Jahr.

Nachfolgend sind drei mögliche Renditeszenarien dargestellt. Natürlich müssen hier mehrere Annahmen getroffen werden. Die folgenden Szenarien gehen von parallelen Spread- oder Renditeverschiebungen aus und berücksichtigen den anfänglichen Carry, nicht aber die Differenz der Renditenbewegungen im Jahresverlauf.

Szenario A: Unverändert

Das unveränderte Szenario (was in den Schwellenländern so gut wie nie vorkommt) zeigt die potenziellen Renditen, wenn alles gleich bleibt: im Wesentlichen Renditen, die nur auf Carry basieren und keine Währungsbewegungen gegenüber dem US-Dollar beinhalten.

Szenario B: Optimistisch

Ein optimistisches Szenario würde ein unterstützendes Makroumfeld widerspiegeln, in dem das Wachstum in vielen Schwellenländern steigt, die USA sich nur leicht verlangsamen, die Zentralbanken der Industrieländer die geldpolitischen Bedingungen weiterhin locker halten und sich die globalen geopolitischen Risiken – von denen es viele gibt – nicht verschlechtern. Lesen Sie den aktuellen Blog von Charles für eine Auswahl potenzieller geopolitischer Risiken, die Investoren in Schwellenländeranleihen im Jahr 2020 im Blick haben sollten.

Szenario C: Pessimistisch

Ein pessimistisches Szenario würde ein schwierigeres Makroumfeld reflektieren, in dem sich das Wachstum der Weltwirtschaft und der Schwellenländer weiter verlangsamen würde, oder ein Szenario mit einer strafferen Geldpolitik der globalen Zentralbanken und steigender Inflation, einer Verschärfung der geopolitischen Risiken oder politischen Fehlentscheidungen in mehreren Staaten.

Da nur wenige Zentralbanken in den Schwellenländern die Zinsen in diesem Jahr weiter senken werden, dürften in allen Szenarien eher die Währungen und nicht die Zinsen der Hauptrenditetreiber sein. Die meisten Zentralbanken der Schwellenländer und der Industriestaaten haben zudem ihren geldpolitischen Lockerungszyklus beendet oder stehen kurz davor, ihn zu beenden, so dass es viel weniger Spielraum für eine Rally der lokalen Zinsen gibt.

Trotz der günstigen Bewertungen der Schwellenländerwährungen (absolut gesehen, aber auch relativ zur Auslandsverschuldung) bleibe ich in meiner Asset Allocation angesichts der Unsicherheit der verschiedenen geopolitischen Risiken und der möglichen Auswirkungen auf den US-Dollar insgesamt neutral positioniert. Ähnlich wie bei meiner Einschätzung für 2019 gehe ich nicht davon aus, dass die Vermögensaufteilung ein wesentlicher Treiber für eine überdurchschnittliche Wertentwicklung sein wird, sondern eher die Positionierung an den Märkten und, in geringerem Maße, in bestimmten Ländern sowie ein angemessenes Risikomanagement.

Die wichtigsten Länderpositionen werden sich auf ertragsstarke Länder wie Argentinien konzentrieren, wo wir im letzten Monat nach dem Ausverkauf von einer neutralen zu einer kleinen Übergewichtung übergegangen sind und einen höheren Restwert als die aktuellen Kurse (Anfang bis Mitte 40) und eine Umstrukturierung, die 2020 abgeschlossen sein wird, erwarten. Weitere wahrscheinliche Kandidaten sind Ecuador und ausgewählte Frontier Markets wie Sri Lanka, Ghana oder die Elfenbeinküste.

Zum Trost: Auch wenn Schwellenländeranleihen im Vergleich zu den Bewertungen von vor einem Jahr vielleicht nicht gerade billig erscheinen, haben die meisten anderen Anlageklassen (Aktien, US-Hochzinsanleihen) ebenfalls deutlich zugelegt. In einem Umfeld, in dem andere Anlageklassen immer noch niedrige Renditen abwerfen, kann es relativ gesehen also durchaus attraktiv sein, aufgrund des Renditepotenzials ein Engagement in Schwellenländeranleihen beizubehalten.

Das vergangene Jahr war für die Schwellenländer sehr ereignisreich: US-Zölle/Sanktionen, Regimewechsel in vielen Staaten, allgemeine Massenproteste und Carlos Ghosn, der am allerletzten Tag des Jahres aus Japan in den bald zahlungsunfähigen Libanon flüchtete! Auch 2020 werden geopolitische Risiken eine große Rolle spielen. Wir haben einige der wichtigsten Risiken für die Schwellenländer zusammengestellt, darunter „die größte Krise, über die niemand spricht“. Den Brexit haben wir absichtlich außen vor gelassen.

Spannungen im Persischen Golf: Man versteht, wie bedeutend geopolitische Risiken sind, wenn ein paar einfache Drohnen 5% der weltweiten Ölversorgung (oder 50% der Ölkapazität Saudi-Arabiens) über Nacht stilllegen können. Dies geschah im September 2019 und erinnerte nicht nur daran, wie zerbrechlich der Status quo im Persischen Golf ist, sondern auch an die weitreichenden Auswirkungen, die jede Art von Eskalation für den Rest der Welt haben könnte, wenn der Preis für Rohöl am Tag nach dem Drohnenangriff um 15% steigt. Auch wenn die Krise in der Straße von Hormus in der zweiten Jahreshälfte 2019 abgeflaut zu sein scheint, werden die Parlamentswahlen im Iran im Februar 2020 nach zwei Jahren mit einseitigen Sanktionen der USA (seit Mai 2018) von einer scharfen wirtschaftlichen Rezession flankiert (der IWF prognostiziert einen Rückgang des BIP-Wachstums um -9,5% im Jahr 2020). Die Wahlen könnten die Spannungen in diesem Jahr durchaus wieder aufleben lassen, und eine Eskalation im Nahen Osten könnte erhebliche Auswirkungen auf die Vermögenspreise in der Region haben, da die Risikoprämie in einigen höher bewerteten Ländern wie Saudi-Arabien, Katar, Kuwait oder den Vereinigten Arabischen Emiraten nach wie vor relativ niedrig ist. Einige schwächere Länder wie Bahrein oder Länder mit sich verschlechternden Kreditbedingungen wie der Oman sind noch anfälliger. Ein weiterer Anlass zur Sorge bietet außerdem der Irak, wo die öffentliche Unzufriedenheit aufgrund von Korruptionsvorwürfen gegenüber der Regierung rapide zunimmt. Die Wahlen im Jahr 2020 sind ein mögliches Szenario, und der Einfluss Saudi-Arabiens im Land hat zugenommen, um die angebliche Kontrolle des Iran über einige irakische Schiitenmilizen auszugleichen. Die pro-iranische Demonstration vor der amerikanischen Botschaft in Bagdad vor ein paar Tagen und die anschließende Ermordung eines iranischen Spitzengenerals im Irak durch die USA am 2. Januar erinnern uns daran, dass die amerikanisch-iranischen Spannungen im Jahr 2020 wahrscheinlich nicht verschwinden werden.

Handelskrieg zwischen den USA und China: Der Handelskrieg ist eines der größten Risiken für die Schwellenländer, deren Volkswirtschaften nach wie vor in hohem Maße vom Welthandel abhängig sind. Die größte Ansteckung würde von einem schwächeren chinesischen BIP ausgehen, das wiederum zu einer geringeren Nachfrage nach Rohstoffen führen würde. Subsahara-Afrika ist nach dem Nahen Osten beispielsweise der zweitgrößte Rohöllieferant Chinas und stellt auch Metalle zur Verfügung. Seit 2014 haben die meisten Länder der Region nach zwei Jahrzehnten des Wachstums einen deutlichen Handelsrückgang mit China erlebt. Der Handelskrieg zwischen den USA und China hat das Welthandelsproblem eindeutig verschärft, und einige asiatische Volkswirtschaften verzeichnen nun aufgrund des Rückgangs der chinesischen Exporte in die USA rückläufige Exporte in der Lieferkette. Einige Schwellenländer sind jedoch als Gewinner hervorgegangen. Vietnam, Mexiko, Malaysia und Thailand haben alle entweder von direkt steigenden Exporten aufgrund der aus China umgeleiteten US-Nachfrage und/oder indirekt steigenden Exporten im Zusammenhang mit der Lieferkette von Chinas Konkurrenten profitiert. Darüber hinaus besteht Hoffnung auf einen nachhaltigen Deal zwischen China und den USA, der das globale Wachstum im Jahr 2020 und darüber hinaus wieder beleben würde. Im Dezember einigten sich beide Parteien auf „Phase 1″ des Abkommens mit einigen reduzierten US-Zöllen als Gegenleistung für einen verbesserten Schutz des geistigen Eigentums der USA und den zusätzlichen Kauf von US-Produkten durch China. Dies ist aber eher ein Waffenstillstand als ein Deal. Der Handelskrieg wird sich wahrscheinlich fortsetzen.

Wahlen in Taiwan, Hongkong, Nordkorea und Südchinesisches Meer: Die amtierende Präsidentin Tsai (Demokratische Fortschrittspartei) wird wahrscheinlich bei den taiwanesischen Präsidentschaftswahlen am 11. Januar wiedergewählt. Ihre Partei profitierte in den letzten Monaten von besseren Wirtschaftsdaten dank des Handelskrieges zwischen den USA und China, der einen Teil der Produktion auf die Insel verlagerte. Die Proteste in Hongkong haben zudem der zu Unabhängigkeit neigenden Partei geholfen, gegenüber der rivalisierenden und China-freundlicheren Oppositionspartei an Boden zu gewinnen. In Hongkong sollen die im Juni 2019 begonnenen Proteste im Januar fortgesetzt werden, da die pro-demokratischen Demonstranten nach dem erdrutschartigen Sieg bei den Kommunalwahlen am 19. November nun über mehr politisches Kapital verfügen. Die innenpolitischen Probleme haben sich in Verbindung mit dem Handelskrieg zwischen den USA und China stark auf die Wirtschaftstätigkeit und den Verlust von Arbeitsplätzen ausgewirkt. Die chinesischen Behörden verhielten sich bisher relativ ruhig, aber das könnte sich nach den Wahlen in Taiwan ändern. Auch andere asiatische Staaten trugen Ende 2019 zu den geopolitischen Spannungen bei. Nordkorea erklärte, dass es neue Raketentests in Erwägung ziehe – entgegen den Verpflichtungen, die es zur Denuklearisierung der koreanischen Halbinsel eingegangen ist. Malaysia schloss sich kürzlich Vietnam und den Philippinen an: Sie sind entschieden gegen Chinas Behauptung, dass das gesamte Südchinesische Meer China gehöre. Das Südchinesische Meer wird aufgrund seiner geostrategischen Bedeutung (Militär, Schifffahrt, natürliche Ressourcen) seit langem von vielen Seiten umkämpft.

US-Wahl: Ein weiteres großes geopolitisches Risiko ist die Präsidentschaftswahl in den USA, denn Donald Trump war der unberechenbarste US-Präsident der letzten Jahrzehnte, insbesondere in der Außenpolitik. Seit seinem Amtsantritt hat er zahlreiche neue US-Sanktionen und Zölle verhängt: Zölle auf Stahl und Aluminium aus der EU, Neuverhandlung der NAFTA, Zölle auf chinesische Produkte, Sanktionen gegen Russland (wenn auch von Obama initiiert), Kehrtwende im Iran, Rückzug aus dem Pariser Abkommen usw. Mit einem anderen US-Präsidenten wäre einer der weltweit größten Handelspartner der Schwellenländer vielleicht nicht so unvorhersehbar und sie müssten sich nicht ständig Sorgen machen, dass der US-Dollar als außenpolitische Waffe eingesetzt wird. Allerdings haben Länder wie Russland, die Türkei oder Saudi-Arabien stark von Trumps relativ wohlwollender Haltung ihnen gegenüber profitiert, und ein Wechsel in der US-Administration könnte für sie nachteilig sein. Was die Wirtschaft betrifft, erwarten die meisten Anleger im Falle eines Sieges der Demokraten eine Korrektur der Aktienmärkte. Dies würde zu geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen der Fed und einer Abschwächung des USD führen. Obwohl ein schwächerer US-Dollar theoretisch die Schwellenländerwährungen unterstützt, könnte er auch eine schwächere US-Wirtschaft widerspiegeln, was sich sowohl auf die US-Nachfrage nach Rohstoffen als auch auf Risikoanlagen in der ganzen Welt auswirken würde. In diesem Szenario würden sich Schwellenländeranleihen insgesamt möglicherweise nicht gut entwickeln. Im März/April sollte mehr Klarheit herrschen, wenn der Kandidat der Demokraten feststeht.

Türkei – Risiko von US-Sanktionen: Der Kauf des russischen Raketenabwehrsystems S-400 durch die Türkei und die Militäroffensive in Nordsyrien im Oktober haben das Risiko für Sanktionen durch den US-Kongress deutlich erhöht. Diese könnten in Form von Visaverboten für Beamte und Vermögenssperren für die staatseigene Bank Halkbank (Sanktionen im Zusammenhang mit dem Iran) erfolgen. Die USA haben auch damit gedroht, zwei Militärbasen im Südosten der Türkei zu schließen. Es bleibt unklar, ob die USA bereit sind, auch umfassendere Finanzsanktionen gegen den gesamten Bankensektor zu verhängen, ähnlich wie sie es mit Russland nach der Annexion der Krim getan haben. Angesichts des enormen Bedarfs des türkischen Bankensektors an kurzfristiger Fremdfinanzierung würde die letztgenannte Option zu einer erheblichen Störung der türkischen Wirtschaft führen und ist daher weniger wahrscheinlich, da eine Implosion der Türkei weder für die Europäische Union (syrisches Flüchtlingsabkommen mit Erdogan) noch für die USA (Russland würde wahrscheinlich seinen Einfluss in der Region vergrößern) von Vorteil wäre. Politische Fehler sind ein weiteres bedeutendes Risiko, wie z. B. eine aggressive geld- und fiskalpolitische Lockerung, um das unrealistische Wachstumsziel der Regierung von 5% für das kommende Jahr zu erreichen. Die Spreads von türkischen Anleihen, egal ob Staats- oder Unternehmensanleihen, haben sich Ende 2019 stark ausgeweitet und spiegeln die politischen Entscheidungen oder die Sanktionsrisiken durch die USA kaum wider. Die Vermögenspreise lassen im Jahr 2020 wenig Spielraum für Fehler.

Wasserstress – „Die größte Krise, über die niemand spricht“: So beschrieb im August das World Resources Institute (WRI), das sich seit 1982 mit Klima, Ernährung, Wäldern und anderen Umwelt- und Sozialfragen beschäftigt, die weltweite Gefahr für Wasserstress. Die Wasserkrise im Juni 2019 in Chennai, als in der viertgrößten Stadt Indiens (8 Millionen Einwohner) nach zwei Jahren mit heftigen Monsunregenfällen und wegen der durch Abwasser verschmutzten Flüsse kein Leitungswasser mehr zur Verfügung stand, war nur ein Beispiel dafür. Im Gegensatz zum emotional geprägten Klimaaktivismus von Greta Thunberg veröffentlichte das globale Research-Institut WRI im August 2019 einen wissenschaftlich fundierten Aqueduct Water Risk Atlas (vgl. Abbildung), in dem festgestellt wurde, dass 17 Länder, die ein Viertel der Weltbevölkerung beherbergen, von extrem hoher Wasserknappheit betroffen sind – mit Folgen „in Form von Ernährungsunsicherheit, Konflikten und Migration sowie finanzieller Instabilität“. Die Entwicklungsländer befassen sich zunehmend mit Wassermanagement, da Wasserknappheit und -stress ein echtes Hindernis für soziales und wirtschaftliches Wachstum darstellen können, wenn die Länder nicht richtig damit umgehen. Es gibt noch andere ESG-Faktoren, die für das Wachstum von Bedeutung sind, aber Investoren neigen dazu, sich auf die Geopolitik rund um das Thema Öl, das Klimarisiko im Allgemeinen oder die Entwaldung zu konzentrieren. Zu wenige Anleger betrachten Wasserstress wirklich als ein strukturelles Risiko wirtschaftlicher, politischer und sozialer Fragen. Die Wasserkrise in Kapstadt 2017/2018 oder in Chennai 2019 sind Beispiele für Wasserstress, der das Wirtschaftswachstum hemmte und zu sozialer Unzufriedenheit führte. Wasserstress kann aber auch zur Eskalation von militärischen Konflikten wie im Jemen oder in Syrien beitragen, wo die Wasserkrise ein entscheidender Faktor ist.

Indien/Pakistan: Das neue indische Staatsbürgerschaftsgesetz von Premierminister Modi, das im Dezember 2019 verabschiedet wurde, beinhaltet nun auch religiöse Kriterien für Flüchtlinge oder Bevölkerungsgruppen, die eine Einbürgerung anstreben. Das Gesetz erleichtert Hindu-, Jain-, Parsi-, Sikh-, buddhistischen und christlichen Minderheiten – nicht aber Muslimen – aus Afghanistan, Pakistan und Bangladesch den Erwerb der indischen Staatsbürgerschaft. Das neue Gesetz wurde heftig kritisiert und war Gegenstand von Massenprotesten im ganzen Land, insbesondere im mehrheitlich muslimischen Staatsgebiet Kaschmir. Anfang 2019 kam es in der Region erneut zu einer militärischen Pattsituation zwischen Indien und Pakistan, nachdem ein Selbstmordattentäter im Februar mit einem mit Sprengstoff beladenen Fahrzeug über 40 indische Streitkräfte getötet hatte. Auch aus wirtschaftlicher Sicht steht Pakistan (Bonität B3/B-) unter Druck, nachdem das BIP 2019 stark rückläufig war. Das IWF-Programm schreibt ehrgeizige finanz- und geldpolitische Ziele vor, die bereits zu regierungsfeindlichen Protesten geführt haben. Eine Eskalation des geopolitischen Risikos in Indien wäre nicht wünschenswert.

Russland/Ukraine: Werden sich die guten Nachrichten des letzten Jahres auch im Jahr 2020 fortsetzen? Der Konflikt zwischen der Ukraine und Russland, der 2014 nach der Annexion der ukrainischen Halbinsel Krim durch Russland begann (bislang gab es 13.000 Tote), hat sich seit dem Pariser Gipfel am 9. Dezember deutlich entschärft. Die beiden Präsidenten Putin und Selenskyj haben sich darauf geeinigt, den bestehenden Waffenstillstand vollständig umzusetzen, und am 29. Dezember fand ein lang erwarteter Austausch von 200 Gefangenen statt. Mitte Dezember unterzeichnete die Ukraine (über Naftogaz) nach monatelangen Verhandlungen endlich einen neuen Gastransitvertrag mit Russland (Gazprom). Dies dürfte dem Haushalt der Ukraine indirekt helfen, da Naftogaz eine staatliche Organisation ist. Das IWF-Programm und die Reformagenda des neuen Präsidenten Selenskyj sind weitere positive Faktoren. Die Vermögenspreise haben den positiven Trend jedoch weitgehend eingepreist: Ukrainische Staatsanleihen in USD mit einem Rating von Caa1/B- notieren bei knapp über 200 Basispunkten für eine Laufzeit bis 2021 – und bei etwa 450 Basispunkten für den 5-10-jährigen Teil der Kurve. Der Markt blendet Putin und das Abwärtsrisiko durch die Geopolitik in der Ukraine offensichtlich aus, zu Recht oder zu Unrecht.

Soziale Unruhen rund um den Globus: Wenn die Franzosen mit gelben Westen demonstrieren oder gegen die Rentenreform streiken, verwundert das niemanden. Die gewalttätigen Massenproteste in Chile nach der Erhöhung der U-Bahn-Tarife in Santiago im Jahr 2019 haben jedoch die meisten Anleger überrascht. Im vergangenen Jahr gab es eine fast beispiellose Serie von Protesten gegen Korruption, Ungleichheiten und langjährige Regimes. In keiner bestimmten Reihenfolge: Libanon (Premierminister trat inmitten von Straßenprotesten zurück), Sudan (Präsident Omar al-Bashir wurde nach einem Staatsstreich nach Massenprotesten gestürzt), Algerien (Präsident Bouteflika trat zurück – er war 20 Jahre lang an der Macht), Irak (Premierminister legte sein Amt nieder), Bolivien (Morales trat nach Protesten zurück), Puerto Rico (Gouverneur trat zurück), Iran (Massenproteste), Kolumbien (Massenproteste), Argentinien (politischer Wandel), Hongkong, usw. Dieser Trend begann nach der globalen Finanzkrise, hat sich aber 2019 deutlich beschleunigt. Obwohl jeder Protest seine eigene Dynamik hat, forderten die Demonstranten alle bis zu einem gewissen Grad eine grundlegende Veränderung des Systems, in dem sie leben. Haben die Finanzmärkte den strukturellen Aufstieg des Populismus, der aus der Unzufriedenheit der Öffentlichkeit resultiert, eingepreist? Im Jahr 2020 wird sicherlich noch mehr hinzukommen, und Anleger sind vor neuen Überraschungen wie den chilenischen Protesten nicht gefeit.