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Ausblick

Armageddon war gestern: Gründe für einen langfristigen Optimismus

Es ist entmutigend, sich die Nachrichten über die Weltwirtschaft anzuschauen. Fragen Sie einen Ökonomen, was ihm oder ihr bei dem Wort „Europa“ in den Sinn kommt, dann beinhaltet die Antwort wahrscheinlich Überlegungen zu Negativzinsen, Deflation und Verschuldungssorgen. Viel besser wird es auch nicht, wenn man den Wirtschaftsausblick für die USA („die anstehenden Wahlen sind Anlass zur Besorgn…

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M&G Bond Vigilantes 2016 Makro-Ausblick von Jim Leaviss

Es ist kalt, die Nächte werden länger und die weihnachtlichen Lichterketten sind eingeschaltet. Die Feiertage stehen kurz bevor und es wird nicht mehr lange dauern, bis der dicke Mann im roten Mantel uns seinen Besuch abstattet.

Die Festtage sind aber auch die Zeit für den traditionellen M&G Bond Vigilantes Makro-Ausblick. Die Inflation ist niedrig, die Anleihenrenditen negativ und das weltweit…

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Ausblick Die Aussichten für die globalen Anleihenmärkte 2016

Divergenz wird uns erhalten bleiben

Auf den ersten Blick sah es vielleicht nicht so aus, aber 2015 war für US-amerikanische und britische Staatsanleihen ein Baissemarkt mit Renditen, die über fast das gesamte Laufzeitspektrum um ca. 20 bis 30 Basispunkte (BP) nach oben gegangen sind. Europäische Anleihen haben im krassen Gegensatz dazu neue Rekordtiefen erreicht – zunächst als die Europäische …

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Veröffentlicht unter Allgemein

Ausblick von Anthony Doyle

Die Renditedämpfer – Steigen zwangsläufig die Zinsen, wenn Quantitative Easing ausläuft?

Unterhält man sich mit Anlagestrategen und Wirtschaftswissenschaftlern weltweit, wird man derzeit überwiegendhören , jetzt sei nicht der richtige Zeitpunkt zum Kauf von Rentenpapieren, insbesondere von Staatsanleihen. Die meisten werden auf das niedrige Zinsniveau verweisen und die Meinung vertreten, dass sich die Anleiherenditen nur in eine Richtung bewegen können, nämlich nach oben. Nach dem sogenannten „Taper Tantrum“ im Jahr 2013, als die mögliche Einstellung der Anleihekäufe durch die US Federal Reserve (Fed) die Märkte massiv verunsicherte, gehen viele Experten davon aus, dass das Ende der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (Quantitative Easing, kurz QE) einen Ausverkauf bei Rentenpapieren auslösen könnte. Beim aktuellen Tempo des Tapering wird das QE-Experiment der Fed im Oktober dieses Jahres auslaufen.

In der aktuellen Ausgabe unserer Panoramic-Outlook-Reihe möchte ich eine alternative Sichtweise zur Konsensmeinung, dass Zinssteigerungen unvermeidlich sind, darlegen. Dazu untersuche ich eine Anzahl dynamischer Faktoren an den Rentenmärkten, die während dieser Phase der ungewöhnlichen Geldpolitik die Anleger überrascht haben. Es gibt eine Reihe möglicher Gründe für die Annahme, dass es am Markt nicht zu einem erheblichen Anstieg der Anleiherenditen kommen wird, wenn die Fed das QE-Programm einstellt. Erstens ist es angesichts der nur zaghaften weltweiten Konjunkturerholung und des hohen Schuldenstands in der US-Wirtschaft unwahrscheinlich, dass die Zinsen wieder auf das Vorkrisenniveau steigen. Dadurch würde sich das Verlustrisiko bei Rentenpapieren reduzieren. Zweitens gibt es mächtige, strukturell bedingte Deflationskräfte, die mit dazu beitragen, die Inflationsrate niedrig zu halten. Schließlich ist es wahrscheinlich, dass sich die globale Ersparnisschwemme als wichtiger technischer Faktor einerseits und die starke Nachfrage seitens großer institutioneller Pensionsfonds und Zentralbanken andererseits weiterhin positiv auf Rentenpapiere auswirken werden.

Aktueller Stand

Im bisherigen Verlauf des Jahres 2014 haben die Vorsitzende der Fed, Janet Yellen, und das Federal Open Market Committee (FOMC) die Drosselung des umfangreichen Anleiheaufkaufprogramms fortgesetzt. Die vier QE-Runden hatten sich zweifelsohne auf die Anleiherenditen ausgewirkt. So schätzt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich1, dass der 5-Jahres-Terminsatz für 10-jährige Anleihen um etwa 90-115 Basispunkte niedriger liegt als ohne QE. Aktuell besitzt die Fed Staatsanleihen im Wert von etwa 2,4 Billionen US-Dollar, siehe Grafik 1.

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Derzeit müssen sich die Märkte mit der Frage auseinandersetzen, was geschieht, wenn sich die Fed als enorme Nachfragequelle für US-Treasuries aus dem Markt zurückzieht.

Ein Blick auf das Verhalten der Renditen 10-jähriger US-Treasuries in der Vergangenheit liefert keine brauchbaren Erkenntnisse hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung. So fiel die Rendite für 10-jährige Treasuries im Verlauf von QE1 um etwa 175 Basispunkte, stieg aber anschließend wieder auf das vorherige Niveau, siehe Grafik 2. Während der zweiten QE-Runde stiegen die Renditen um etwa 125 Basispunkte an, bevor sie sich wieder auf dem Niveau von 3 Prozent einpendelten. Bei der dritten QE-Runde ging die 10-Jahres-Rendite um etwa 20 Basispunkte zurück. 2013 kam es an den Märkten nach der Aussage des damaligen Fed-Vorsitzenden Ben Bernanke vor dem Kongress zu einer starken Reaktion auf ein mögliches Tapering, bei der die Renditen um mehr als 100 Basispunkte zunahmen. Im laufenden Jahr hat die Fed schrittweise ihre Anleihekäufe zurückgefahren – und die Renditen sind sogar um 50 Basispunkte gefallen. Eine Erklärung, wonach die Entwicklung der Anleihekurse allein durch die QE bestimmt wird, greift somit zu kurz. Es müssen am Rentenmarkt noch andere Faktoren eine Rolle spielen.

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Renditen von Staatsanleihen – langfristig niedriger?

Die Identifizierung dieser zusätzlichen Faktoren am US-Markt für Staatsanleihen ist also sinnvoll. Bleiben die Renditen von Staatsanleihen eventuell langfristig niedriger, entgegen dem Marktkonsens?

Der Markt für US-Treasuries ist der weltweit größte und tiefste Markt für Staatsanleihen. Deshalb stehen US-Treasuries für die risikofreie Rendite, das heißt für die Verzinsung, die ein Anleger von einer absolut risikofreien Anlage über einen bestimmten Zeitraum erwartet. Die risikofreie Rendite stellt einen Anker für andere Rentenanlagen dar, wie zum Beispiel Investment-Grade- oder Hochzins-Unternehmensanleihen. Zum jetzigen Zeitpunkt im Konjunktur- und Kreditzyklus scheint es drei wesentliche Faktoren zu geben, die Druck auf die Renditen ausüben und vor denen Anleger auf der Hut sein sollten. Ich nenne sie „Renditedämpfer“:

Renditedämpfer 1: Der Leitzins der Fed wird noch lange Zeit auf niedrigem Niveau verharren

In den vergangenen 30 Jahren haben die Zinszyklen (Nominalzinsen) in den USA immer niedrigere Spitzen und Tiefstände aufgewiesen (siehe Grafik 3). Hierfür gibt es mehrere Gründe: Erstens trug die rückläufige Inflation wesentlich zum Rückgang der Zinssätze bei. Zweitens hat die entstehende Unabhängigkeit der Zentralbanken von der jeweiligen Regierung zu einer wesentlich höheren Glaubwürdigkeit geführt. Drittens war auch die Einführung definierter Inflationsziele bzw. der Preisstabilität als Ziel der Geldpolitik wichtig bei der Verankerung von Inflationserwartungen sowohl bei den Verbrauchern als auch bei den Marktteilnehmern.

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Die wichtigste Erkenntnis, die wir über den Leitzins der Fed gewinnen können, ist die, ob er sich positiv oder negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirkt. Grundsätzlich kann man von einer expansiven Geldpolitik sprechen, wenn der Leitzins unter dem natürlichen Zinssatz liegt (dem Satz, der bei voller Auslastung des Produktionspotenzials gegeben ist), wobei der Abstand zwischen den beiden Sätzen das Ausmaß der geldpolitischen Impulse angibt.

Wirtschaftswissenschaftler stehen vor dem Problem, dass man den natürlichen Zinssatz nicht beobachten kann. Er lässt sich jedoch mithilfe eines Modells nachverfolgen, das den Zinssatz identifiziert, der bei voller Auslastung des Produktionspotenzials herrschen würde. Bei Verwendung eines Modells2, das von Volkswirten der Fed entwickelt wurde, liegt eine aktuelle Schätzung des natürlichen Zinssatzes bei lediglich -0,4 Prozent (siehe Grafik 4). Der Schätzwert entwickelt sich seit den 60er Jahren größtenteils rückläufig. Abgesehen von wenigen kurzen Perioden in den vergangenen 15 Jahren lag der Realzins unter dem natürlichen Zinnsatz, was auf eine expansive Geldpolitik hinweist. Diese Situation hat den Schuldenaufbau und die Risikobereitschaft begünstigt.

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Die Zinszyklen in den USA haben sich mit der Zeit abgeflacht, da die Fremdkapitalaufnahme in der US-Wirtschaft zugenommen hat. Dieser Trend wird sich vermutlich im aktuellen Zyklus fortsetzen, was einen wesentlich niedrigeren Höchststand als bei vorhergehenden Straffungszyklen erwarten lässt. Durch den hohen Fremdfinanzierungsgrad reichen zur Konjunkturdämpfung weniger und allmählichere Zinserhöhungen aus, d. h. die Fed muss zum Abbremsen der Wirtschaft bzw. zur Inflationsvorbeugung nicht so radikal vorgehen wie in der Vergangenheit. Und da die Welt geradezu süchtig ist nach niedrigen Zinsen, könnte es bei den Zinszyklen der nächsten Jahrzehnte generell weniger Zinserhöhungen geben.

Nehmen wir zur Veranschaulichung einen Spitzen-Marathonläufer in Bestform. Verglichen mit einem Durchschnittsmenschen hat er natürlich einen geringeren Körperfettanteil. Im Ruhestand legt unser Marathonläufer aber (stark) an Gewicht zu, bedingt durch weniger körperliche Aktivität und weil er nicht mehr so auf seine Ernährung achtet. Durch den Trainingsmangel und die Gewichtszunahme wird der Läufer unweigerlich langsamer und kann nicht mehr die gleiche Leistung erbringen wie früher.

So ähnlich kann man sich die überzogene Kreditaufnahme in den USA auf allen Ebenen der Wirtschaft – Haushalte, Unternehmen, Banken und Staat – vorstellen. Die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP liegt bei ca. 350 Prozent, siehe Grafik 5. Über einen Zeitraum von mehr als einer Generation konnten Regierungen, Verbraucher und Unternehmen quasi ungestraft Kredite aufnehmen, da sie genau wussten, dass eine permanente Inflation ihre Schulden „weginflationieren“ würde. Heute müssen diese Marktteilnehmer nicht nur einen Weg aus dem Schuldensumpf finden, sondern sich auch darauf einstellen, dass die Deflation den realen Wert ihrer Schulden unter Umständen sogar noch erhöht. Wirtschaftswissenschaftler sprechen bei diesem Paradoxon von der „Schuldendeflation“. Die US-Wirtschaft kann die in mehr als 30 Jahren aufgebaute übermäßige Verschuldung nur dann abbauen, wenn die Zinsen niedrig bleiben.

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Trotz eines leichten Rückgangs in den letzten Jahren reicht der bisherige Abbau der Verschuldung in den USA nicht aus. Das hohe Verschuldungsniveau lässt sich nur deshalb verkraften, weil die Zinsen sich auf dem niedrigsten Stand seit den 50er Jahren befinden. Um auf unseren Läufer zurückzukommen: Wir können von einem übergewichtigen Marathonläufer im Ruhestand nicht erwarten, dass er genauso wie zu seiner Glanzzeit im Wettbewerb bestehen kann. Unternehmen, Haushalte, Banken und selbst die Regierung in den USA können in einer Welt mit wesentlich höheren Zinssätzen nicht mithalten, die US-Wirtschaft würde wieder in die Rezession abrutschen. Auch wenn die Zinsen und Renditen gegenüber dem aktuellen Niveau noch steigen, werden sie wohl kaum das Vorkrisenniveau erreichen.

Yellen bringt ein eigenes Regelwerk für die Geldpolitik mit

Wirtschaftsexperten und Märkte sind immer noch dabei, sich an Janet Yellen als Vorsitzende der Fed zu gewöhnen. Nach insgesamt 16 Jahren Tätigkeit im System der Fed und im Weißen Haus kann eine Rückschau auf ihre lange akademische Laufbahn und ihre Forschungsarbeiten interessante Einblicke in ihre Einstellung zur Geldpolitik liefern.

Janet Yellen hat eine Reihe von Arbeiten zusammen mit ihrem Ehemann George Akerlof geschrieben, ein amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler und Gewinner des Wirtschaftsnobelpreises 2001. In ihrer am häufigsten zitierten Arbeit, „The Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment“,3, wird ein Modell vorgestellt, in dem der Einsatz einer Arbeitskraft vom Unterschied zwischen dem Lohn, den sie erhält und dem, was ihrer Ansicht nach ein „fairer Lohn“ ist, abhängt. Die Hypothese lautet: Je größer die Lücke, desto geringer der Einsatz.

Eine andere zusammen mit Akerlof verfasste Veröffentlichung, möglicherweise die wichtigste für die Geldpolitik, stammt aus dem Jahr 2004. In „Stabilization Policy: A Reconsideration“4 führten die Autoren eine Überprüfung der vorhandenen Literatur durch und stellten Milton Friedmans Ansicht in Frage, dass eine antizyklische Politik das durchschnittliche Niveau der Arbeitslosigkeit und der Wirtschaftsleistung nicht beeinflussen kann. Abermals hat sich Janet Yellen mit dem Arbeitsmarkt befasst und kam zu dem Schluss, dass es schlimmer ist, während einer Rezession arbeitslos zu sein, als in guten Zeiten ohne Arbeit. Die Autoren schließen daraus, dass „es ein klares Argument für eine Stabilisierungspolitik gibt und dass es besonders starke Gründe für Zentralbanken gibt, dieser bei der aktuell niedrigen Inflation eine hohe Priorität einzuräumen“. Dieser Standpunkt unterscheidet sich deutlich von der Federal Reserve zur Amtszeit von Alan Greenspan, die bei einem Boom die Zinsen nur zögerlich erhöhte, jedoch bei einsetzender Rezession schnell senkte.

Die nächste Veröffentlichung, „Waiting for Work“5, wurde 1990 abermals gemeinsam mit Akerlof sowie dem Wirtschaftswissenschaftler Andrew Rose verfasst und beschäftigt sich mit einem Phänomen, das als „Lock-in-Effekt“ bekannt ist. Die Verfasser stellten fest, dass „Arbeiter, die während eines Konjunkturabschwungs entlassen werden, aus rationalen Gründen mit der Annahme einer neuen Stelle abwarten, bis sich die Wirtschaftsbedingungen bessern. Arbeiter bleiben in Rezessionsphasen freiwillig arbeitslos, wenn sie durch das Warten auf dauerhaft höhere Löhne, die in den während einer Aufschwungphase entstehenden Jobs angeboten werden, einen Vorteil erlangen“. Yellen, Akerlof und Rose wiesen nach, dass Arbeitskräfte, die in Boomphasen eingestellt werden, sich höhere Löhne sichern, während Arbeiter, die in einer Wirtschaftskrise eingestellt werden, unter niedrigeren Löhnen zu leiden haben. Dieses Phänomen erklärt zum Teil, warum Janet Yellen zukünftig mit einer Steigerung der Erwerbsquote rechnet, da Arbeiter zunehmend von einer andauernden Konjunkturerholung ausgehen.

Mit Janet Yellen hat die US Federal Reserve eine akademisch sehr profilierte Wirtschaftsexpertin ernannt, die sich im Rahmen ihrer akademischen Laufbahn schwerpunktmäßig mit der wichtigen Wirtschaftsressource Arbeit befasst hat. Ähnlich wie Ben Bernanke, der ein hervorragender Kenner der Depression in den USA war, bevor er zur Fed kam, und der die Wirtschaft durch die dunklen Zeiten der Kreditkrise geführt hat, scheint es so, als ob Janet Yellen zur richtigen Zeit am richtigen Ort sein könnte, um das FOMC zu leiten. In Bezug auf das Doppelmandat der Fed, nämlich für Preisstabilität und Vollbeschäftigung zu sorgen, wird Janet Yellen wahrscheinlich eine expansive Geldpolitik beibehalten wollen, immer vorausgesetzt, die Inflation bleibt artig. Dies wurde in Yellens jüngsten Rede vor dem Kongress deutlich, in der sie sagte: „Nach meinem Dafürhalten werden wir dann eine Erholung des Lohnwachstums beobachten, wenn sich die Lage am Arbeitsmarkt entspannt; in manchen Fällen bis zu dem Punkt, an dem die Nominallöhne schneller steigen als die Inflation und die Haushalte damit reale Steigerungen ihrer Nettolöhne erleben. Sollte dies nicht eintreten, würde ich mir offen gesagt Sorgen über [die] Abwärtsrisiken bei den Verbraucherausgaben machen.“

Damit gibt es wohl drei Konjunkturindikatoren, die man im Auge haben sollte: Inflation, Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum. Ohne Lohnwachstum wird die Fed-Vorsitzende Janet Yellen sich eher nicht für eine Zinserhöhung in absehbarer Zeit einsetzen. Das FOMC hat somit ein neues Regelwerk der Geldpolitik.

Renditedämpfer 2: Schwache Wirtschaftsdaten und strukturelle Deflationskräfte

Die wohl wichtigste Ursache für steigende Anleihekurse war die rückläufige Inflationsprämie, die Anleger für den Besitz von Staatsanleihen verlangt haben. Die Wertentwicklung langfristiger Staatsanleihen in diesem Jahr lässt darauf schließen, dass die Käufer davon ausgehen, dass die Inflation noch für lange Zeit auf dem aktuellen Niveau (oder sogar darunter) bleibt. Da die Wirtschaftsdaten seit Februar größtenteils unter den Prognosen der Wirtschaftsexperten liegen (siehe Grafik 6), ist diese Annahme gut nachvollziehbar. Die Fed hat wiederholt dargelegt, dass das Tempo bei der Straffung der Geldpolitik von den Wirtschaftsdaten abhängt. Auch wenn viele Marktbeobachter dem schlechten Wetter die Schuld an den schwachen Wirtschaftsdaten in letzter Zeit geben, scheint die lockere geldpolitische Haltung der Fed aktuell noch gut vertretbar.

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Bei der Bestimmung der Inflationsaussichten ist die Erkenntnis wichtig, dass in der Weltwirtschaft eventuell deflationäre Kräfte struktureller Art im Spiel sind. Dazu gehören der Abbau der Verschuldung, die Globalisierung sowie der technologische Fortschritt, der zu hohen Produktivitätszuwächsen führt. Angesichts dieser strukturellen Kräfte gibt es gute Gründe, sich mit der japanischen Erfahrung im Anleihenbereich zu befassen, da man daraus möglicherweise Lehren für die zukünftige Entwicklung der Anleiherenditen der G7-Staaten ziehen kann. Siehe Die „Japanisierung“ der Märkte für Staatsanleihen für weitere Informationen.

Die „Japanisierung“ der Märkte für Staatsanleihen

Ende der 80er Jahre war Japan in den Augen vieler Wirtschaftswissenschaftler ein leuchtendes Vorbild für den Rest der Welt. Die Meisten sahen gegenüber den USA einen eindeutigen Wettbewerbsvorsprung Japans bei einem breiten Spektrum von Handelswaren aus Massenproduktion sowie im Bereich Hochtechnologie. Japan hatte sich von der Zerstörung des 2. Weltkriegs erholt, die Wirtschaft lieferte Jahr um Jahr ein solides Wachstum.

Damals wurde behauptet, die Arbeitsmoral in Japan sei der im Westen weit überlegen, was wohl zu erheblichen Vorteilen bei der Arbeitsproduktivität führen würde. Auch die hohe Sparquote Japans und das langsame Bevölkerungswachstum galten in einer zunehmend globalisierten Welt als Wirtschaftsvorteile. Dabei würde Japans geografische Nähe zu China und Fernost dem Land Zugang zu Millionen von Arbeitskräften verschaffen, an die man schlecht bezahlte Tätigkeiten, die nur eine geringe Qualifikation erfordern, auslagern könnte, hieß es. Damit würde es der japanischen Wirtschaft möglich sein, sich zu spezialisieren und von ihren vielen gut ausgebildeten Arbeitskräften zu profitieren.

Leider entsprach die Realität nicht den mit so viel Überzeugung vorgetragenen Prognosen. So ist die japanische Wirtschaft heute, nach zwei Jahrzehnten mit einem nur sehr langsamen Wachstum, um etwa 40 Prozent kleiner als die Beobachter Ende der 80er Jahre vorhergesagt hatten. Privatpersonen und Unternehmen in Japan haben einen Großteil der vergangenen 30 Jahre damit verbracht, die in den 80er Jahren angehäuften Schulden abzubauen. Mit faulen Krediten belastete Banken wollten keine Kredite vergeben und zogen es stattdessen vor, japanische Staatsanleihen zu kaufen.

Die Regierung erkannte die problematische Wirtschaftslage und legte neue, durch höhere Staatsausgaben finanzierte Konjunkturprogramme auf, wenngleich mit nur geringen Auswirkungen auf die Realwirtschaft. So stieg der gesamtstaatliche Schuldenstand im Verhältnis zum BIP von etwa 70 Prozent Ende der 80er Jahre auf aktuell über 200 Prozent. Die Zentralbank sprang schlussendlich auch noch ein, senkte die Zinsen auf Null und führte 2001 quantitative Lockerungsmaßnahmen ein.

Welche Lehren können Rentenanleger aus den japanischen Erfahrungen ziehen?

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Ein Geschäft, das Anlegern immer und über jeden realistischen Zeitraum hinweg Verluste eingebracht hat, ist das Shorting (Leerverkäufe) japanischer Staatsanleihen (JGB). Diese Art der Transaktion, einmalig in ihrer Beständigkeit, erhielt sogar einen eigenen Namen: „Witwenmacher“. Im Laufe der vergangenen 24 Jahre sind die Renditen von JGB unaufhörlich von einem Höchststand von etwa 8 Prozent im Jahr 1990 auf derzeit etwa 0,62 Prozent gefallen. Trotz des großen geldpolitischen Experiments der „Abenomics“ ist der Witwenmacher immer noch gesund und munter.

Die Geschichte mag sich vielleicht nicht wiederholen, aber es gibt durchaus Parallelen. Wie aus der oberen Grafik ersichtlich wird, entwickeln sich die Renditen US-amerikanischer, deutscher und britischer Staatsanleihen ähnlich wie die von JGB-Renditen Anfang der 90er Jahre – geradezu unheimlich ähnlich. Man muss sich also die Frage stellen: Ist das Shorting von Staatsanleihen aus Industriestaaten das neue Witwenmacher-Geschäft?

Renditedämpfer 3: Die globale Ersparnisschwemme

Ein weiterer Grund dafür, dass Anleger im laufenden Jahr von rückläufigen Renditen überrascht wurden, obwohl die Fed ihre Aufkäufe zurückgefahren hatte, liegt in der starken „technischen“ Unterstützung für die Anlageklasse. Dieser Effekt ist im Vorfeld oftmals nicht einfach zu identifizieren und wesentlich schwieriger zu messen als volkswirtschaftliche Variable wie Arbeitslosigkeit und Inflation. Die starken unterstützenden Faktoren in Bezug auf US-Treasuries sind teilweise in den Grafiken 7 und 8 dargestellt.

Niedrige Renditen bei Staatsanleihen während des letzten Zinserhöhungszyklus verblüfften den damaligen Fed-Vorsitzenden Alan Greenspan. Erst sein Nachfolger, Ben Bernanke, lieferte im Jahr 2005 eine plausible Erklärung: Seiner Ansicht nach ließen sich die rückläufigen Renditen bei Staatsanleihen sowie die inverse Zinsstrukturkurve auf eine „globale Ersparnisschwemme“ zurückführen.

Bernanke sah in der jahrzehntelangen Entwicklung der globalen Ersparnisse das Ergebnis einer Kombination starker technischer Faktoren. Zum einen sei das starke Sparmotiv in Industriestaaten mit alternder Bevölkerung wie Deutschland und Japan ein wichtiger Faktor. Zum anderen meinte Bernanke, dass die Schwellenländer an den internationalen Kapitalmärkten netto betrachtet den Wandel vom Finanzmittelnehmer zum Finanzmittelgeber vollziehen würden. Die Erlöse aus den umfangreichen Devisenbeständen, die von den Schwellenländern als Antwort auf frühere Krisen aufgebaut worden waren, würden für den Kauf von US-Treasuries und anderer Vermögenswerte eingesetzt.

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Abbildung 7 zeigt die wichtigsten ausländischen Inhaber von US-Treasuries: China, Japan und Belgien. Ja, Sie haben richtig gelesen – Belgien, ein kleines Land mit nur 11 Millionen Einwohnern, hält den drittgrößten Bestand an US-Staatsanleihen. Es ist allerdings höchst unwahrscheinlich, dass Belgien allein dahinter steckt: Es wird spekuliert, dass die Zunahme der Bestände in den vergangenen acht Monaten auf die geheime Kauftätigkeit anderer Länder zurückzuführen ist, die Brüssel als Finanzzentrum nutzen. Es könnte sich um China handeln oder auch um die Zentralbanken. Ein weiterer möglicher Grund könnte sein, dass Euroclear (Dienstleister für die Depotverwaltung) seinen Sitz in Brüssel hat. Oder etwas ganz Anderes. Eins steht jedoch fest: Die Nachfrage nach US-Treasuries ist im Jahr 2014 gestiegen. Die globale Ersparnisschwemme ist also nicht verschwunden.

Die Anleihenmärkte erhalten durch die überaus positive Entwicklung sowohl bei Aktien als auch bei Rentenpapieren in den vergangenen Jahren weiteren kräftigen Rückenwind. Öffentliche und auch betriebliche Pensionspläne weisen nun eine bessere Kapitaldeckung auf und wollen zunehmend ihre Gewinne sichern, bevor die Volatilität wieder zunimmt.

Manager leistungsorientierter Pensionspläne agieren lieber vorsichtig. Es ist von entscheidender Bedeutung, dass sie genug Geld erwirtschaften, um das Leistungsversprechen gegenüber der Belegschaft einhalten zu können. Daher war ihre Allokation in sicherere Vermögenswerte – wie Rentenwerte – historisch recht hoch.

Viele Pensionspläne waren zu Beginn des Jahrtausends überfinanziert – die Manager leistungsorientierter Pläne konnten nachts gut schlafen. Das änderte sich nach der Finanzkrise 2008, als die Renditen der Aktienpositionen vieler Fonds in den negativen Bereich abrutschten. Die Erinnerungen an dieses Ereignis sind noch frisch, und viele Manager haben sich geschworen, die Risiken aus ihren Portfolios zu nehmen, sollten sie jemals wieder die Volldeckung erreichen.

Zum Glück für die Mitarbeiter der größten US-Unternehmen kämpfen sich viele Pensionspläne ihren Weg zurück zu einer Kapitaldeckung von 100 Prozent (siehe Grafik 8). Nach dem Milliman 100 Pension Funding Index – der den Finanzierungsstatus der 100 größten leistungsorientierten Pensionspläne von Unternehmen in den USA abbildet (Gesamtvermögen etwa 1,5 Billionen USD) – stieg die Finanzierungsquote Ende 2013 auf 87,3 Prozent (nach 77,3 Prozent im Jahr zuvor), was einem Defizit von 193 Milliarden US-Dollar entspricht. Der Anstieg der Finanzierungsquote im Jahr 2013 war der höchste prozentuale Zuwachs, der bislang in der 14-jährigen Geschichte der Milliman-Umfrage verzeichnet wurde.

Da sich die Pensionspläne immer mehr der vollen Kapitaldeckung nähern, gehen wir davon aus, dass die Manager die „Rückwärtsumschichtung“ aus Aktien heraus und in Anleihen hinein fortsetzen und sich auf die Anlagestrategie der sogenannten „Liability Driven Investments“ konzentrieren, um die Erfüllung zukünftiger Zahlungsverpflichtungen sicherzustellen.

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Steigen die Renditen von Staatsanleihen über ihr derzeitiges Niveau hinaus oder sorgen die „Renditedämpfer“ für eine Schadensbegrenzung?

Die Frage, in welche Richtung sich die Renditen vom gegenwärtigen Niveau aus bewegen werden, ist wohl komplexer, als man zunächst meint. Darin kommt auch die ungewisse und experimentelle Art der unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen zum Ausdruck, wie beispielsweise QE-Programme. Angesichts dieser Ungewissheit ist es sinnvoll, den Marktkonsens zu hinterfragen, demzufolge die Renditen steigen müssen.

Es ist sehr gut möglich, dass diejenigen enttäuscht werden, die darauf setzen, dass die Renditen bei Einstellung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen wieder auf das Vorkrisenniveau zurückkehren. Man sollte sich vor den renditedämpfenden Faktoren in Acht nehmen, die am Markt für US-Treasuries im Spiel sind. Im Übrigen kann man das „Renditedämpfer“-Konzept auch auf die Märkte für Staatsanleihen in Großbritannien und Europa übertragen, wodurch man möglicherweise nützliche Lehren für die zukünftige Entwicklung der Renditen ziehen kann. Dies hat Auswirkungen auf die Attraktivität anderer Rentenpapiere wie Investment-Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen. Extrem niedrige Geldmarktzinsen und ein stabiles Zinsumfeld für Staatsanleihen dürften eine solide Basis für die Märkte für Unternehmensanleihen bieten, da Anleger weiterhin positive reale Erträge auf ihre Anlagen anstreben.

Ausblick von Claudia Calich

Die wirtschaftliche Neuausrichtung in den Emerging Markets

Im letzten Jahr hat sich die Wahrnehmung der Anleger in Bezug auf Schwellenländeranleihen dahingehend geändert, dass das Glas nun halb leer und nicht mehr halb voll ist. Dieser Stimmungswandel wurde größtenteils durch die Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen in den USA und höhere Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen verursacht, was auf die Sorgen über ein plötzliches Ende der Kapitalflüsse und die Währungsvolatilität zurückzuführen war. Sicherlich werden sich die Schwellenmärkte an niedrigere Kapitalflüsse anpassen müssen, wobei diese Anpassung an verschiedenen Fronten über mehrere Jahre stattfinden wird. In dieser Ausgabe der Panoramic Outlook-Reihe untersuchen wir die wichtigsten Wirkungsmechanismen, die politischen Reaktionen sowie die Kursentwicklungen von Anlagen. Außerdem beleuchten wir die Risiken und Investmentchancen, die wir in dieser Anlageklasse sehen. Unser Fokus in dieser Analyse liegt auf in Hartwährung und Lokalwährung denominierten Staatsanleihen.

Während einige Schwellenländer in Bezug auf die Neuausrichtung ihrer Wirtschaft bereits weiter sind als andere, gibt es auch Länder in den Emerging Markets, die einen solchen Schritt gar nicht benötigen. Ebenfalls relevant ist, dass das erforderliche Ausmaß einer Neuausrichtung von Fall zu Fall beurteilt werden sollte, da die wirtschaftlichen und politischen Kosten gegen die potenziellen Vorteile abgewogen werden müssen.

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Eine typische Maßnahme ist die Stärkung der Unabhängigkeit von außenwirtschaftlichen Entwicklungen, etwa im Falle großer Leistungsbilanzdefizite, insbesondere wenn sie durch volatile Kapitalflüsse finanziert wurden. Daneben treten die Verringerung erheblicher Haushaltsdefizite, die Stabilisierung des fragilen Bankensektors sowie die Herstellung eines Gleichgewichts zwischen Investitionen, Krediten und Konsum in der Realwirtschaft. Hierbei ist darauf hinzuweisen, dass nicht alle Länder eine solche Abhängigkeit aufweisen. Und diejenigen, die nicht abhängig sind, sollten bei Ausverkäufen gekauft werden, wie wir sie im Juni und August 2013 sowie Anfang 2014 gesehen haben (siehe Grafik 1).

EM-Hartwährungsanleihen – höhere Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen

Hartwährungsanleihen aus den Emerging Markets (EM) werden von staatlichen (oder quasi-staatlichen) Einrichtungen in Währungen begeben, die von ihrer lokalen Währung abweichen, in der Regel in US-Dollar. Zu den größten Emittenten in diesem Markt zählen derzeit Mexiko, Russland, Indonesien, Venezuela und die Türkei. Die Erträge von Hartwährungsanleihen werden im Wesentlichen durch Credit Spreads und Veränderungen bei US-amerikanischen Staatsanleihen bestimmt. Im Gegenzug korrelieren sie in der Regel positiv mit letzteren.

Wir gehen davon aus, dass die Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen in den nächsten Jahren allmählich auf einen neutralen Wert von rund 4% steigen werden, was geringfügig die Wertentwicklung von EM-Hartwährungsanleihen belasten sollte. Da die Reduzierung des Anleihenkaufprogramms hierbei jedoch bereits berücksichtigt wurde und der Inflationsdruck gering ist, kann die Fed in Bezug auf ihre kurzfristige Prognose an ihrer lockeren Geldpolitik festhalten. Die Wertentwicklung von US-amerikanischen Staatsanleihen sollte sich daher 2014 im Vergleich zu den negativen Erträgen von 2013 verbessern. Letztere zählten im vergangenen Jahr zu den Problemen, die sich negativ auf EM-Investment-Grade-Anleihen auswirkten.

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EM-Lokalwährungsanleihen – schwächere Währungen

EM-Lokalwährungsanleihen werden von Regierungen in ihren lokalen Währungen begeben. Zu den größten Emittenten in diesem Markt zählen derzeit Brasilien, Mexiko, Polen, Südafrika, Malaysia und Russland. Die Erträge von in Lokalwährung denominierten Staatsanleihen werden in der Regel durch die globale Rendite, länderspezifische Faktoren wie Inflation und geldpolitische Erwartungen sowie Risikoprämien und Währungsschwankungen bestimmt. Ein grober Überblick über die unterschiedlichen Indizes in den Emerging Markets wird in Grafik 2 gezeigt.

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Während der Wirkungsmechanismus in der Regel immer derselbe ist, ändert sich das Ausmaß der positiven oder negativen Auswirkungen einer abwertenden Währung in Abhängigkeit von einer Vielzahl von Faktoren. Dazu zählen im Wesentlichen die Offenheit einer Wirtschaft (in Bezug auf Handel, Dienstleistungen und Kapitalbilanz) sowie das Wechselkursregime.

Im Gegensatz zu vorherigen Krisen wie in der Zeit vor 2001, als die meisten investierbaren Emerging Markets feste oder intermediäre Wechselkursregime wie beispielsweise Wechselkursbindungen hatten, bestehen heute 58% der Hartwährungsbenchmark und 78% der Lokalwährungsbenchmark aus Ländern mit flexiblen Wechselkursregimen, wie sie vom Internationalen Währungsfonds (IWF) klassifiziert werden.

Eine flexible Wechselkursregelung dient als wirtschaftlicher Puffer in einem Umfeld mit weniger reichlich vorhandenem Kapital. Sie minimiert die Inanspruchnahme von Fremdwährungsreserven und kann dazu beitragen, die Leistungsbilanz anzupassen, wenn eine Anpassung aufgrund von veränderten Marktbedingungen erforderlich ist oder ein Land seine Wettbewerbsfähigkeit zurückgewinnen muss. Dies ist wichtig, da eine adäquate Deckung an Reserven eine notwendige Voraussetzung für Hartwährungsanleihen darstellt. Es gibt viel Literatur, in der vergangene Krisen unter festen, intermediären und flexiblen Wechselkursregimen analysiert wurden. Die Ergebnisse sprechen jedoch im Allgemeinen dafür, dass flexible Regime die geringste Abhängigkeit aufweisen, da die Währung als Stoßdämpfer fungiert.

Eine kürzliche Studie1, die sich mit der Beziehung zwischen Wechselkursregimen und Krisen befasst hat, kam zu den in Grafik 3 zusammengefassten Schlussfolgerungen. Die Studie verwendet in Bezug auf die Wechselkursregime zwei verschiedene Klassifikationen: die Klassifikation des IWF und die von Ilbetzk, Reinhart und Rogoff (IRR).

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Die Studie zeigte, dass nach der IWF-Klassifikation Länder mit Wechselkursbindungen am häufigsten Banken-, Währungs- oder Schuldenkrisen durchmachen, während nach der IRR-Klassifikation intermediäre Währungen dem höchsten Risiko ausgesetzt sind. Nach beiden Klassifikationen haben Länder, die sich durch Währungen mit flexiblen Wechselkursen auszeichnen, historisch gesehen, die wenigsten Krisen erlebt.

Seitdem die Märkte Mitte letzten Jahres allmählich eine Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen durch die Fed erwarteten, haben die meisten Schwellenmarktwährungen nominal und real abgewertet – entweder in einem geordneten Prozess mit minimalen Reserveverlusten (darunter sogenannte Free Floater wie Südafrika, Mexiko und Kolumbien) oder in einem abrupten Prozess (darunter Währungen, die sich durch das sogenannte Dirty Floating oder Managed Floating auszeichnen, wie z.B. in Argentinien, Kasachstan und der Ukraine).

Der real effektive Wechselkurs ist ein einfaches Maß, mit dem man bestimmen kann, ob eine Währung grundlegend unter- oder überbewertet ist. Dieses Maß wird verwendet, um den Wert einer Währung gegenüber mehreren anderen Währungen auf Basis des nominalen Wechselkurses und der Veränderungen der relativen Preise zu beurteilen. Grundsätzlich geht es darum, dass große Abweichungen unter sonst gleichen Umständen auf eine Über- oder Unterbewertung hindeuten (also ohne fundamentale Veränderungen in Bezug auf Marktbedingungen, Produktivitätsniveau oder andere strukturelle Veränderungen in einer Wirtschaft) (siehe Grafik 4).

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Hierbei ist darauf hinzuweisen, dass eine Währungsabwertung nicht zwangsläufig mit einer Währungskrise gleichzusetzen ist. Eine Abwertung muss sich nicht negativ auf Kredite auswirken, wenn es nur geringe oder keine Währungsinkongruenzen in den Bilanzen des öffentlichen und des Unternehmenssektors gibt, das Land in Bezug auf seine Inflationsziele Glaubwürdigkeit genießt, hinsichtlich der Inflationserwartungen wachsam bleibt und die finanzpolitischen Auswirkungen gering sind. Sie kann sich sogar als positiv erweisen, wenn das Land Sektoren hat, die von einer erhöhten Wettbewerbsfähigkeit profitieren oder wenn die Auswirkungen auf dessen öffentliche Finanzen positiv sind, beispielsweise im Falle von Ölexporteuren. Die kürzliche Abwertung des kasachischen Tenge um 18% ist so ein Beispiel. Trotz der Abwertung kam es zu keiner Ausweitung der kasachischen Spreads. Wir sind also von Investmentsin Hartwährungsanleihen solcher Länder überzeugt, in denen eine Abwertung keine Währungskrise darstellt.

Da die Währungsauswirkungen für Anleger erheblich sein können, ist es wichtig, auf die richtige Asset-Allokation und Wertpapierauswahl zu achten. In Südafrika fiel beispielsweise zwischen dem 15. September und 31. Dezember 2013 die lokale Benchmark um 5,4%, während die Hartwährungsbenchmark um 2,3% (in US-Dollar) stieg. Die südafrikanische Zentralbank intervenierte in diesem Zeitraum nicht und die internationalen Nettowährungsreserven des Landes blieben stabil. Dies unterscheidet sich erheblich von der Situation 10 Jahre zuvor, als Südafrikas Nettowährungsreserven aufgrund seiner durch Terminverkäufe bedingten Short-Positionen im US-Dollar negativ waren.

Es ist schwer eine präzise Bestimmung des Fair Value durchzuführen und es gibt verschiedene Ansätze dafür. Der IWF beispielsweise bietet drei Ansätze, die oft zu widersprüchlichen Ergebnissen führen. Die betreffenden Methoden können hier nachgelesen werden.

Die Kaufkraftparität (KKP) als Messgröße ist dagegen einfach zu ermitteln. Allerdings lässt sie mehrere Elemente unberücksichtigt, die sich auf die Bewertungen auswirken. Dazu zählen strukturelle Veränderungen in einer Wirtschaft, Marktbedingungen sowie Veränderungen bei der Produktivität. Sie kann in der Regel jedoch auf große Abweichungen aufmerksam machen. In einigen Ländern sind bereits erste Anzeichen einer Neuausrichtung und Reduzierung ihrer Leistungsbilanzdefizite zu beobachten (z.B. in Indien und Indonesien), was sich im Gegenzug positiv auf deren Währungen und lokale Anleihenmärkte ausgewirkt hat. Andere Währungen erscheinen theoretisch günstig (südafrikanischer Rand und türkische Lira), allerdings hat sich dies bisher noch nicht in einer Senkung ihrer aktuellen Leistungsbilanzdefizite niedergeschlagen. In Bezug auf die Positionierung bevorzugen wir Währungen mit geringen Ungleichgewichten, wie den mexikanischen und den philippinischen Peso oder Währungen, die einen hohen Carry aufweisen und bereits mit einer Neuausrichtung begonnen haben, wie die indonesische Rupiah und die indische Rupie.

1Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, October 2012

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Höhere Zinssätze

Verschiedene Zentralbanken in den Emerging Markets, einschließlich der in Brasilien, Indonesien und Südafrika, mussten präventiv ihre Geldpolitik straffen, um die Inflationserwartungen zu verankern oder auf den Währungsdruck zu reagieren. Dies war insbesondere in Ländern wie der Türkei der Fall, wo große Leistungsbilanzdefizite höhere Zinssätze erfordern, um Anreize für Finanzierungen zu schaffen.

Die nominalen Zinssätze liegen im Durchschnitt bei 7% und die Realzinsen bei rund 3%. Wir sind der Ansicht, dass wie die Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen auch die mittel- bis langfristigen Realrenditen auf Lokalwährungsanleihen weiterhin steigen müssen, wobei ein Teil der Anpassung bereits erreicht worden ist (siehe Grafik 5).

Slide5

Schwächere Währungen und höhere Zinsen werden tendenziell zu einer Reduzierung des Wachstums führen, insbesondere in Ländern, die nicht von einer verbesserten Wettbewerbsfähigkeit oder den Gewinnen aus Nicht-Rohstoff-Exporten profitieren. Der Internationale Währungsfonds hat seine Wachstumsprognosen für die Schwellenländer in seinem Bericht vom Januar unverändert beibehalten (5,1% für 2014 und 5,4% für 2015). Wir erwarten jedoch, dass der IWF in seinem im April anstehenden Bericht Korrekturen nach unten vornehmen wird, da sich einige wichtige Volkswirtschaften (Russland, China) mit zusätzlichen Problemen konfrontiert sehen. Die Kombination aus höheren Zinssätzen und niedrigerem Wachstum wird in einigen Ländern, die ihre Schuldendynamik stabilisieren müssen, eine (potenziell prozyklische) Haushaltsanpassung erforderlich machen.

Kapitalflüsse

Die Weltbank hat kürzlich in einem Szenario, in dem die langfristigen Zinssätze in den Industriestaaten um 2% steigen, vor einem potenziell bedeutenden Rückgang der Kapitalflüsse in den Emerging Markets gewarnt. Basierend auf den jüngsten Trends (die Kapitalflüsse sind bereits gesunken) sieht ihr Ausgangsszenario einen leichten Rückgang der Kapitalflüsse von ihren gegenwärtigen Niveau vor. Dies wird außerdem durch die Prognosen des Institute of International Finance (IFF) bekräftigt, das zunächst einen Rückgang der Kapitalflüsse für 2014 sieht, aber anschließend eine Erholung für 2015 erwartet (siehe Grafik 9).

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In Bezug auf den Anleihenmarkt waren die meisten Länder in der Lage, seitdem die Sorgen über die Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen aufkamen und bei Emerging-Market-Fonds kontinuierliche Kapitalabflüsse zu beobachten waren, an den internationalen Kapitalmärkten Kredite aufzunehmen. Das Tempo der Emissionen entspricht nun sogar wieder den Trends der letzten Jahre und hat sich von dem Konjunkturabschwung Mitte 2013 erholt. Und sollte es zu einem plötzlichen Ende der Kapitalflüsse kommen, können offizielle Kreditgeber wie der IWF hilfreich sein, um die Auswirkungen zu reduzieren.

Während es wenige Länder gibt, die sich aus ideologischen oder politischen Gründen gegen ein Finanzierungsprogramm entscheiden würden, gibt es einige, die gewillt wären, eine solche Maßnahme als letzten Ausweg zu wählen. Länder mit starken politischen Rahmenbedingungen haben Zugang zu Kreditinstrumenten wie der Flexiblen Kreditlinie (Flexible Credit Line – FCL) oder der Vorsorge-und-Liquiditäts-Linie (Precautionary and Liquidity Line – PLL), die es ihnen ermöglichen, falls nötig, kurzfristig Kredite aufzunehmen. Die zukünftige Kreditzusagekapazität (Forward Commitment Capacity – FCC) des IWF ist sein wichtigstes Maß für die Bestimmung seiner Kreditvergabekapazität und beläuft sich derzeit auf 415 Milliarden US-Dollar, was 75% der Portfoliozuflüsse entspricht, die nicht aus ausländischen Direktinvestitionen stammen und Schätzungen zufolge 2013 in die Emerging Markets geflossen sind.

Länder, die eine Anpassung benötigen, allerdings nicht reagieren oder deren Reaktionen suboptimal ausfallen, werden schlechter abschneiden und bei einem plötzlichen Ende der Kapitalflüsse besonders beeinträchtigt sein. Zu den suboptimalen Reaktionen zählen eine unzureichende haushalts- oder geldpolitische Straffung (falls benötigt), Restriktionen bei Kapitalabflüssen, mehrere Wechselkursregime, Preiskontrollen, Aufzehrung der Fremdwährungsreserven und/oder die Erhaltung von überbewerteten Wechselkursen. Zu den Staaten, bei denen wir in diesem Zusammenhang Bedenken haben, zählen Venezuela, Ghana, die Mongolei und Nigeria sowie einige Länder in der Karibik und in Subsahara-Afrika.

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Haushaltsanpassungen

Eine der größten Herausforderungen im Rahmen einer wirtschaftlichen Neuausrichtung werden die Haushaltsanpassungen für Länder mit großen Haushaltsdefiziten sein, oder die zusätzlich eine geldpolitische Straffung benötigen, um Inflations- oder Schuldendynamiken zu verankern. Beispiele hierfür sind Brasilien, Argentinien, Venezuela, Serbien, die Ukraine und Ghana. Wahrscheinlich wird dies eine der letzten Phasen der Anpassung sein, da sie mit politischen Kosten verbunden ist und von Regierungen oft als reaktive Maßnahme ergriffen wird. Als Beispiele hierfür wären der von den Märkten ausgehende Druck zu nennen (höhere Spreads und ein reduzierter Zugang zu den Kapitalmärkten), Ratingagenturen (wenn die Kreditwürdigkeit herabgestuft wird) und/oder die Leistungskriterien bzw. vorherigen Aktionen, die im Rahmen eines IWF-Programms benötigt werden, sofern das Land ein solches Programm in Anspruch nimmt. Normalerweise nimmt der Druck in dieser Reihenfolge zu. Angesichts der Tatsache, dass Regierungen vor Wahlen keinen Spielraum haben, um große Haushaltsanpassungen vorzunehmen und da in diesem Jahr so viele Wahlen anstehen, wird diese Anpassung verschoben werden.

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Höhere Spreads

Wir sind der Meinung, dass die Kreditqualität von Schwellenländeranleihen ihren Höhepunkt erreicht hat, da einige Faktoren, die zur Verbesserung der Kreditwürdigkeit beigetragen haben – wie der Aufbau von Währungsreserven sowie lockere globale und inländische monetäre Bedingungen – sich in den letzten Monaten verschlechtert haben. Zu den Problemen, mit denen sich derzeit die Emerging Markets konfrontiert sehen, zählen beispielsweise ein Rückgang des Trendwachstums in wichtigen Ländern wie China sowie eine aktuelle Verschlechterung der Marktbedingungen in vielen Schwellenländern. Die Ausweitung der Spreads auf in Hartwährung denominierten Staatsanleihen auf absoluter Basis berücksichtigt jedoch bereits eine durchschnittliche Senkung der Kreditwürdigkeit um eine Stufe.

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Aus diesen Gründen erwarten wir Herabstufungen in Brasilien, den Bahamas, Bermudas, Bahrain und der Mongolei, sowie Anhebungen in den Philippinen, Kolumbien, Paraguay und Angola.

Auf relativer Basis haben Schwellenländeranleihen schlechter abgeschnitten als Hochzins- und Investment-Grade-Anleihen sowie Staatsanleihen aus den europäischen Peripheriestaaten. Der Markt preist daher bereits eine gewisse Verschlechterung der Kreditwürdigkeit ein (siehe Grafik 6).

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Die wirtschaftliche Neuausrichtung in China

Die Neuausrichtung Chinas stellt allein schon wegen der Größe seiner Wirtschaft und seines Einflusses auf die globalen Märkte das wichtigste Unterfangen dar. Unserer Ansicht nach ist eine strukturelle Verringerung des Trendwachstums unvermeidlich. Die zentrale Frage ist daher, ob dies in geordneter oder ungeordneter Weise passieren wird.

Politisches Risiko

Zusätzlich zu den wirtschaftlichen Risiken werden auch die politischen sowie die mit den politischen Maßnahmen einhergehenden Risiken in den Emerging Markets die Kurse von Anlagen in vielen Ländern bestimmen. In 15 Schlüsselländern stehen Wahlen an (siehe Grafik 8), darunter Länder wie Indien, Indonesien, die Türkei, Südafrika, Brasilien und die Ukraine. Außerdem beobachten wir genau die allgemeine Unzufriedenheit und die politischen Auseinandersetzungen in Venezuela und Thailand. Das politische Risiko ist ein sehr subjektives Element. Während es dutzende von Indizes gibt, mit denen Länder basierend auf ihren Institutionen oder Faktoren wie Korruption, Sicherheit, Rechtsstaatlichkeit etc. eingestuft werden, ist es niemals einfach zu beurteilen, welchen Wert dies in Bezug auf Spreads oder Währungsbewertungen hat. Die Erwartung politischer oder mit politischen Maßnahmen einhergehender Veränderungen erhöht sowohl bei Einheimischen als auch bei Ausländern oft die Nachfrage nach sicheren Anlagen und einer Kapitalflucht. Dies beginnt in der Regel mit einer Währungsschwäche. Es kann sich aber auch auf die Spreads in Ländern übertragen, in denen sich die Währung stärker durch das Managed Floating auszeichnet oder wenn dies von Reserveverlusten begleitet wird. In Ländern mit stärkeren Institutionen und einer geringen Wahrscheinlichkeit für politische Veränderungen, wie Chile, ist eine geringe bis gar keine Volatilität zu beobachten. Dagegen werden sich die Zukunftsaussichten für andere Länder, wie die Ukraine, in Bezug auf die Wirtschaftspolitik und die zukünftigen Bündnisse erheblich verändern. Wir sehen Aufwärtsrisiken (zu viel politisches Risiko eingepreist) in Indonesien, ausgewogene Risiken in Indien, Brasilien und Südafrika, sowie Abwärtsrisiken in der Ukraine.

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Obwohl wir glauben, dass sich die chinesische Regierung der Herausforderungen bewusst ist, steht sie vor mehreren heiklen politischen Entscheidungen:

  • Zu ermöglichen, dass das Investitionswachstum allmählich zurückgeht, ohne jedoch einen überstürzten Zusammenbruch ihrer Wirtschaft oder in Sektoren wie dem Immobilienmarkt zu verursachen.
  • Für eine höhere Wechselkurs- und Zinsflexibilität im Finanzsektor zu sorgen.
  • Das Tempo der Kreditschöpfung zu reduzieren.
  • Zu ermöglichen, dass die Marktkräfte das Kreditrisiko bestimmen und das moralische Risiko verringern.
  • Die Korruption zu bekämpfen und persönliche Interessen in staatseigenen Unternehmen abzuwehren.
  • Die Transparenz bei Finanzierungsgeschäften von Schattenfinanzinstitutionen und lokalen Regierungen zu erhöhen.
  • Die Einkommensungleichheit zu reduzieren und Maßnahmen gegen die sozialen Belastungen zu ergreifen, die während der Konjunkturabkühlung entstehen.

Einige dieser Herausforderungen werden nun allmählich angegangen (eine gewisse Währungs- und Zinsflexibilität, zunehmende Ausnahmen bei der Ein-Kind-Politik aufgrund einer sich verschlechternden demografischen Entwicklung), allerdings steht es außer Frage, dass noch weitaus mehr erreicht werden muss.

Zu den unterstützenden Faktoren zählen Chinas große internationale Nettovermögensposition sowie seine hohen inländischen Ersparnisse. Unserer Meinung nach sind die Märkte zu sehr auf das Tempo des Wachstums in China fixiert. Im Gegensatz zu bestimmten Schlagzeilen würden wir lieber ein geringeres, aber dafür qualitativ höherwertiges und nachhaltiges Wachstum sehen. (siehe Grafik 7).

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Wir bleiben wachsam, was die potenziell negativen „Spill-over-Effekte“ von China auf die Emerging Markets angeht und steuern diese Risiken, indem wir unsere direkte Gewichtung in China sorgfältig auswählen und auch unser nicht-chinesisches Engagement in Anleihen und Währungen prüfen, das durch einen Rückgang der Rohstoffpreise (insbesondere bei Industriemetallen) beeinträchtigt werden kann. Zu letzteren zählen schwächere Anleihen von Ländern mit großem Leistungsbilanz- und/oder Haushaltsdefizit, die angesichts der erheblichen Verschlechterung der Marktbedingungen (z.B. in Bezug auf die Mongolei, Sambia und den chilenischen Peso) unter Druck geraten werden.

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Investmentchancen

Durch die anhaltende Anpassung der Staatsanleihen aus Schwellenländern hin zu einem Umfeld mit höheren Zinsen und geringeren Kapitalflüssen, bieten sich in dieser Anlageklasse Investmentchancen. Die Bewertungen haben sich in allen drei Bereichen (Währungen, lokale Zinssätze und Spreads) auf absoluter und relativer Basis verbessert. Dennoch bleibt die Asset-Allokation zwischen Staatsanleihen (in Hartwährungen und Lokalwährungen) und Unternehmensanleihen sowie eine sorgfältige Länder- und Wertpapierauswahl weiterhin entscheidend.

Wir bevorzugen Staatsanleihen aus Ländern, die gegenüber geringeren Kapitalflüssen nicht sensibel sind, überschaubare Schuldenlasten haben und über stabile Fremdwährungsreserven und/oder robuste Bankensektoren verfügen. Unter den sensibleren Ländern würden wir solche favorisieren, die begonnen haben, die richtigen politischen Schritte einzuleiten. Wir bevorzugen ebenfalls Quasi-Staatsanleihen/Unternehmensanleihen, die von Währungsschwächen profitieren, wie beispielsweise Exporteure, oder die mit Ländern assoziiert sind, die wir für robust halten. Wir haben bei bestimmten Long-Positionen im US-Dollar von Ländern mit hohem Carry, die bereits eine Neuausrichtung vornehmen, auf selektiver Basis Gewinnmitnahmen getätigt.

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Ausblick von Jim Leaviss

Ausblick auf das kommende Jahr an den Anleihenmärkten

Während viele für 2013 eine beträchtliche Abkehr von festverzinslichen Wertpapieren erwartet haben, wird dieses Jahr für Anleiheninvestoren im Allgemeinen besser abschneiden, als so mancher vor 12 Monaten noch vorhergesagt hatte. Es mag sich vielleicht nicht immer so angefühlt haben, denn Tatsache ist, dass dies im Sommer, als die Märkte durch die Aussichten auf eine früher als erwartete Reduzierung der Liquiditätsversorgung durch die US-Notenbank Fed ins Trudeln gebracht wurden, höchstwahrscheinlich nicht der Fall war. Allerdings haben riskantere Anlagen, insbesondere Hochzins-Unternehmensanleihen weiterhin gut abgeschnitten, während Investment-Grade-Unternehmensanleihen auf Kurs liegen, trotz der Volatilität ein weiteres Jahr mit positiven Erträgen zu erzielen.

Unterdessen hat sich das makroökonomische Umfeld im letzten Jahr im Allgemeinen verbessert, wobei die wirtschaftliche Erholung in den USA und vor kurzem auch in Großbritannien, erheblich an Fahrt gewonnen hat. Während uns die Emerging Markets zunehmend Sorgen bereiten, ist das Bild in Europa dagegen uneinheitlich. Trotz ihrer ungleichen Aussichten haben alle Länder – und alle Anleihenmärkte – jedoch eins gemeinsam: ihre Abhängigkeit von der Fed.

Die große Tapering-Debatte

Slide1Während die Anleger zu Beginn des Jahres 2013 womöglich noch nicht mit dem „Tapering“-Konzept von reduzierten Anleihenkäufen vertraut waren, wird dies Anfang 2014 garantiert nicht mehr der Fall sein. Seitdem dieser Begriff im Mai ins Finanzlexikon aufgenommen wurde, bestimmte der „werden-sie-oder-werden-sie-nicht“-Aspekt der großen Tapering-Debatte das Geschehen an den Märkten. Wie Grafik 1 zeigt, hat jede neue Veröffentlichung von Konjunkturdaten nur dazu beigetragen, die Spekulationen zu verstärken, wobei die Richtung der Lieblings-Seifenoper der Finanzmärkte zu Beginn 2014 unsicher bleibt.

Obwohl kein exakter Zeitpunkt für das Tapering feststeht, ist eine Sache klar. In unserem Ausblick auf das Jahr 2013 hatten wir eine positive Einschätzung zu den Wachstumsaussichten in den USA abgegeben, was wir auf die vielversprechenden Entwicklungen am US-Häusermarkt zurückführten. Ein Jahr später hat sich an den Gründen, die für unseren Optimismus bezüglich des Wirtschaftswachstums in den USA gesorgt haben – zu denen eine sich verbessernde Leistungsbilanz, eine kontinuierlich sinkende Arbeitslosenquote sowie ein sich erholender Häusermarkt zählen – nichts geändert.

Janet Yellen

Janet Yellen, die Vize-Chefin der US-Notenbank Fed und Volkswirtin mit dem Forschungsschwerpunkt Arbeitsmarkt, ist derzeit auf einem guten Weg, um die wichtigste Zentralbankerin der Welt zu werden. Sie ist für ihre lockere geldpolitische Haltung bekannt – also einer stärkeren Fokussierung auf Arbeitslosigkeit anstatt Inflation – die sich unserer Meinung nach nicht wesentlich verändern wird.

Yellen ist eine vehemente Verfechterin einer expansiven Geldpolitik, obwohl sie einräumt, dass die quantitativen Lockerungsmaßnahmen nicht ewig weiterlaufen können. Angesichts ihres Hintergrunds gehen wir davon aus, dass bestimmte Arbeitsmarktindikatoren bei ihren Entscheidungen eine zentrale Rolle spielen werden.

Es wird interessant sein, zu sehen, welchen politischen Rahmen die Fed unter Yellens Leitung während ihrer fünfjährigen Amtszeit als Notenbankchefin festlegen wird. Yellen hat sich in vielen ihrer größeren Reden für die Methoden einer „optimalen Kontrolle“ eingesetzt. Bei diesem Ansatz würde die Zentralbank ein Modell zur Berechnung der optimalen Entwicklung von kurzfristigen Zinssätzen verwenden, um ihr Doppelziel der Preisstabilität (2% Inflation) sowie der Vollbeschäftigung (Arbeitslosenquote von 6%) zu erreichen. In ihrer Rede vom November 2012 erklärte Yellen, dass bei einer durch „optimale Kontrolle“ bestimmten Geldpolitik der Leitzins der Fed (Federal Funds Rate) bis 2016 bei fast null Prozent liegen würde. Die Strategie der optimalen Kontrolle sieht vor, dass die Fed eine aggressivere Haltung im Kampf gegen eine über der Zielvorgabe liegenden Arbeitslosigkeit einnimmt, was für längere Zeit niedrigere kurzfristige Zinssätze implizieren würde.

Einigen ihrer letzten Reden nach zu urteilen würden wir nicht davon ausgehen, dass die expansive Geldpolitik vollständig beendet wird, bevor sich in folgenden Bereichen nicht deutliche Verbesserungen abzeichnen:

  • Tempo des Beschäftigungswachstums
  • Brutto-Beschäftigungsströme
  • Ausgaben und Wachstum innerhalb der Wirtschaft

Wir erwarten daher, dass Yellen die extrem lockere Geldpolitik der Fed fortsetzen wird. Während es einfach ist, Zentralbanker als „Falken“ oder „Tauben“ zu bezeichnen, sind wir jedoch der Ansicht, dass dies über die Tatsache hinweg täuscht, dass die Geldpolitik in Wirklichkeit von Daten bestimmt wird. Falls wir solide Anzeichen für eine Wachstumsentwicklung sehen, würden wir nicht außer Acht lassen, dass die Fed mit Yellen an der Spitze die quantitativen Lockerungsmaßnahmen früher reduzieren könnte, als die Allgemeinheit überhaupt einen Beweis für ihre Glaubwürdigkeit in Bezug auf die Inflationsbekämpfung erwartet.

Unsere Aussichten für den US-Dollar im Jahr 2014 sind optimistisch. Nachdem wir zuvor den Dollar gegenüber Währungen von Schwellenländern sowie Rohstoffwährungen bevorzugt hatten, mögen wir ihn nach seiner Schwäche im dritten Quartal 2013 nun auch im Vergleich zu allen anderen wichtigen Währungen. Die anderen langfristig positiven Aspekte (und eine zunehmende Zahl weiterer Faktoren), die für unsere Begeisterung bezüglich des US-Dollars verantwortlich waren, wie die attraktiven Bewertungen infolge eines Jahrzehnts von Kurseinbrüchen sowie die schnelle Verlagerung hin zur Unabhängigkeit im Energiebereich, werden 2014 ebenfalls weiterhin Gültigkeit haben. In einem Umfeld, in dem Großbritannien ein großes Leistungsbilanzdefizit aufweist, Europa unter Null liegende Einlagenzinssätze in Erwägung zieht und Japan an einer Politik zur Schwächung des Yens festhält, sieht sich der US-Dollar mit den geringsten technischen und fundamentalen Problemen konfrontiert.

Während nun die Voraussetzungen für das wichtigste Ereignis in 2014 geschaffen wurden, herrscht derzeit Einigkeit darüber, dass mit einem Beginn des Tapering wahrscheinlich im März zu rechnen ist. Es gibt jedoch verschiedene Aspekte, die hierbei zum Tragen kommen könnten. Einer davon sind die Wachstumsdaten: Die Schätzungen in Bezug auf den zu erwartenden Rückgang der BIP-Zahlen für das vierte Quartal, der auf den kürzlichen Shutdown der US-Regierung zurückzuführen ist, gehen weit auseinander und bevor die Fed ihre Unterstützung reduziert, wird sie sehen wollen, dass die Wirtschaft weiterhin auf Kurs bleibt. Hinzu kommt, dass in den USA im Oktober nur eine kurzfristige Lösung für das Problem der Schuldenobergrenze gefunden wurde, weshalb das Land im nächsten Jahr denselben Zirkus erneut erleben darf.

Unterdessen schätzt man für den Arbeitsmarkt, dass ein Beschäftigungszuwachs von monatlich 175.000-200.000 Beschäftigten ausreichen sollte, um die Arbeitslosenquote erheblich zu drücken, insbesondere dann, wenn die Erwerbsquote auf ihrem aktuell sehr niedrigen Niveau bleibt. Aufgrund der demografischen Trends erwarten wir jedoch keinen starken Anstieg der Erwerbsquote. Die alternde Bevölkerung bremst den Anstieg der Erwerbsquote, da die Quote der älteren Arbeitnehmer niedriger ist und viele bald das Rentenalter erreichen.

Selbst wenn im März mit dem Tapering begonnen werden sollte, dürfen wir nicht vergessen, dass dies lediglich eine Reduzierung und nicht das Ende der Lockerungsmaßnahmen bedeutet. Die Fed möchte gegenüber denjenigen in der Realwirtschaft sowie den Finanzmarktteilnehmern absolut klarstellen, dass Zinserhöhungen voraussichtlich noch in weiter Ferne liegen.
Wie wir in den letzten Monaten anhand der weltweiten Reaktionen der Anleihenrenditen auf die „Tapering“-Spekulationen gesehen haben, ist kein Land gegen die Entscheidungen der Fed immun. Wir würden jedoch davor warnen, einen großen Bärenmarkt für Staatsanleihen zu erwarten. Die Inflation ist derzeit gering und die Zentralbanken weltweit werden ihre geldpolitischen Stimulationsmaßnahmen nur sehr langsam beenden. Eine Anhebung der Zinssätze wird wahrscheinlich noch Jahre entfernt sein, was das Potenzial für einen großen Bärenmarkt bei Anleihen begrenzt.

Dennoch könnten die Volatilität an den US-amerikanischen Staatsanleihenmärkten und ein steigender US-Dollar große Auswirkungen auf Schwellenmarktanleihen haben. Wir sind bereits seit ein paar Jahren in Bezug auf diese Anlageklasse vorsichtig. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir besorgt sind, dass die Blase, die sich in den Emerging Markets aufgrund steigender Portfoliozuflüsse gebildet hat, durch die historisch niedrigen Risikoaufschläge und die besseren Aussichten für den US-Dollar zu platzen droht. Ebenfalls mit Sorge beobachten wir die unserer Meinung nach sich verschlechternden Fundamentaldaten in den Emerging Markets. Wir sind der Ansicht, dass all dies möglicherweise zu einem perfekten Sturm in dieser Anlageklasse führen wird, wobei jeder Schritt seitens der Fed in Richtung Tapering zu beträchtlichen Kapitalabflüssen führen könnte und somit zu einem wirklich realen Risiko für eine Währungs- und/oder Bankenkrise sowie einer großflächigen Ausbreitung.

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Inflation: ein verschwindendes Phänomen?

Ein Thema hat bei Zentralbankern, Anleiheninvestoren und Ökonomen seit der Finanzkrise für Verwirrung gesorgt: die Inflation, bzw. ihr Ausbleiben. Der gängigen Meinung zufolge stellt die Inflation immer und überall ein geldpolitisches Phänomen dar und erzeugt daher die Angst, dass die außergewöhnlichen geldpolitischen Maßnahmen der letzten Jahre in den USA, Europa und Großbritannien eine ungezügelte Inflation auslösen könnten. Wir haben gehört wie Regierungen und Zentralbanken ihre Währungen abgewertet haben, um wettbewerbsfähiger zu werden. Der einzige Ausweg aus den Schuldenproblemen der westlichen Industriestaaten wäre eine Kombination aus finanzieller Repression und einer gesunden Portion Inflation.

Nun sind fünf Jahre vergangen, seitdem die Weltwirtschaft in die Krise stürzte. Die Inflation in den Industriestaaten scheint trotz der rekordverdächtigen Stimulationsmaßnahmen und des Gelddruckens bemerkenswert unter Kontrolle zu sein. Während wir in Großbritannien „hartnäckige“ Inflationszahlen gesehen haben, die teilweise auf regulierte Preiserhöhungen im Versorgersektor zurückzuführen waren, liegt die Inflation in den USA und Europa deutlich unter den Zielwerten der Zentralbanken. Die drastischen Sparmaßnahmen zahlreicher Regierungen haben wohl zu einem Rückgang der Inflation beigetragen. Die aktuellen Sorgen der „Zentralbanker“ konzentrieren sich nun vielmehr auf eine zu niedrige Inflation – was sich vermutlich auch 2014 fortsetzen wird.

Unserer Ansicht nach gibt es eine einfache Erklärung dafür, warum die drastische Erhöhung der Geldmenge nicht zu einer höheren Inflation geführt hat: sie erreichte nicht die Realwirtschaft. Die Geschäftsbanken werden mit Geld überschwemmt, vergeben aber nicht genügend neue Kredite (wie Grafik 2 zeigt). Erfreulicherweise hat es jedoch den Anschein, dass die Banken nun möglicherweise mit einer Lockerung ihrer Kreditvergabestandards beginnen, obwohl es immer noch schwierig ist, kreditwürdige Darlehensnehmer zu finden, insbesondere in Ländern wie Spanien, Griechenland, Zypern und Irland. Die Erholung des Kreditgeschäfts wird ein langsamer Prozess sein. Besorgniserregend für die Zentralbanker ist, dass Länder mit negativem oder schwachem Kreditwachstum auch am anfälligsten für eine Deflation sind.

Sobald wir erste Anzeichen für eine Erholung beim Kreditwachstum sehen, wird dies wahrscheinlich auf eine Verbesserung der Qualität des Wirtschaftswachstums sowie auf verbesserte Aussichten für das Geschäftsklima und das Verbrauchervertrauen hindeuten. Anleiheninvestoren sollten solche Entwicklungen jedoch nicht zum Anlass nehmen, die Hände in den Schoß zu legen. Die größte Angst der Zentralbanker liegt darin, dass die Bankreserven die Wirtschaft fluten könnten, was zu höheren Preisen und nicht verankerten Inflationserwartungen führen würde. Gerade in solchen Zeiten müssen Anleger besonders wachsam sein.

2013 haben wir die M&G YouGov Umfrage zu Inflationserwartungen ins Leben gerufen, die vierteljährlich durchgeführt wird und die öffentliche Meinung zur Inflationsentwicklung in Großbritannien, Europa und Asien beurteilt. Während der Internationale Währungsfonds die Inflation als „Hund, der nicht bellte“ bezeichnete, haben wir ernsthafte Zweifel daran, dass dieser Hund für unbegrenzte Zeit einen Maulkorb verpasst bekommen hat.

Zudem lässt die sich verändernde Geldpolitik weg vom Inflationsziel hin zur „Forward Guidance“ in zunehmendem Maße darauf schließen, dass sowohl die Politiker als auch die Märkte die Inflationserwartungen beobachten. Erste Anzeichen, dass die Inflation zum Problem wird, werden sich in Umfragen zu den Inflationserwartungen wie der unseren zeigen, weshalb Wachsamkeit unerlässlich ist.

Sollte es zu einer erneuten Inflation kommen, werden die Zentralbanker vor einem massiven geldpolitischen Problem stehen. Bei M&G haben wir vielfach den „Regimewechsel in der Zentralbankpolitik“ diskutiert – die Verlagerung weg vom Inflationsziel hin zur Ankurbelung des Wirtschaftswachstums (die somit zum Abbau großer Schuldenlasten beiträgt) – um die Gründe für den Besitz von Anlagen wie inflationsgebundenen Unternehmensanleihen und Floating Rate Notes aufzuzeigen. Die Risiken für einen geldpolitischen Irrtum waren nie so groß wie jetzt.

Die Lösung für eine Ankurbelung der Wirtschaft liegt möglicherweise in Japan, wo die „drei Pfeile“ der Abenomics – die sich aus einer aggressiven quantitativen Lockerung, flexiblen fiskalpolitischen Maßnahmen sowie strukturellen Reformen zusammensetzen – ein großes Experiment der modernen Wirtschaftslehre darstellen. Die drei Pfeile waren bislang Japans beste Chance, um der Deflation zu entkommen. Die Theorie ist einfach: Eine aggressive quantitative Lockerung, flexible fiskalpolitische Maßnahmen und eine Strategie für eine höhere Inflation werden zu einer Senkung der Realzinsen und somit zu einem Anstieg des Konsums und größeren Investitionen führen sowie die Wettbewerbsfähigkeit bei Exporten durch den schwächeren Yen verbessern.

Wir sehen vielversprechende Anzeichen, dass Shinzo Abes Maßnahmen funktionieren. Der Yen hat 2013 um 15,3% gegenüber dem US-Dollar nachgegeben. Die japanischen Aktienmärkte haben seit Jahresbeginn um 53% zugelegt. Die Wirtschaft ist innerhalb von neun Monaten um solide 2,5% gewachsen. Das Vertrauen verbessert sich und was noch wichtiger ist, die Inflationserwartungen steigen (siehe Grafik 3). Dies bedeutet jedoch nicht, dass es künftig keine Herausforderungen und Risiken geben wird. Japans hohe Staatsschulden werden größtenteils durch die Inanspruchnahme inländischer Ersparnisse finanziert, wobei das größte Risiko darin liegt, dass ein kollabierender Yen und negative Realzinsen zu einem Anstieg der Kapitalabflüsse seitens der inländischen Sparer führen und somit die Zahlungsfähigkeit der japanischen Regierung gefährden.

2014 wird es wichtig sein, die Entwicklungen in Japan zu beobachten, da die Erfahrungen des Landes den Zentralbankern und insbesondere den Politikern in Europa eine Strategie aufzeigen könnten, um ihre eigene Wirtschaft in Gang zu bringen.

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Der Ausblick für die Anleihenmärkte in 2014

Trotz Tapering ein günstiges Umfeld für Staatsanleihen

Kurz vor dem Jahreswechsel befinden sich die Finanzmärkte definitiv in einer besseren Verfassung als noch vor einem Jahr. 2013 sind die meisten Aktienindizes gestiegen und die Zinsen auf südeuropäische Staatsanleihen deutlich zurückgegangen. Zudem haben US-amerikanische Staatsanleihen eine Rally verzeichnet, nachdem die Fed im September überraschend bekannt gab, die quantitativen Lockerungsmaßnahmen nicht auslaufen zu lassen. Dieses positive Ergebnis ist jedoch nicht das Resultat guter Wirtschaftsdaten oder einer langfristigen Lösung der Schuldenkrise in der Eurozone. Das Wachstum liegt in den meisten Ländern entweder unter oder lediglichnahe dem Trendniveau, während die Kurse von Anlagen in großem Umfang von den beispiellosen quantitativen Lockerungsmaßnahmen profitiert haben.

Die Taylor-Regel

Seitdem die Zinssätze in den wichtigsten Industriestaaten die Null-Prozent-Marke erreichten, haben wir uns damit auseinandergesetzt, welche Bedeutung die Taylor-Regel für die Geldpolitik in Bezug auf die Leitzinsen der Zentralbanken in den USA, Großbritannien und Europa hat. Bei der Taylor-Regel handelt es sich schlicht um eine geldpolitische Regel, die Hinweise gibt, wie eine Zentralbank ihre Zinssätze anpassen sollte, um auf Veränderungen bei der Inflation und der makroökonomischen Aktivität zu reagieren.

Mit der Taylor-Regel lässt sich erklären, wie die Geldpolitik in der Vergangenheit festgelegt wurde und ob der aktuelle geldpolitische Kurs für eine Wirtschaft angemessen ist. Die Regel kann ebenfalls als Richtschnur für Ökonomen dienen, um die mögliche künftige Entwicklung von Zinssätzen zu bestimmen. Die Regel ist durchaus ansprechend, da sie relativ einfach ist und nur Kenntnisse bezüglich der Richtung der aktuellen Inflationsrate im Verhältnis zur Zielinflationsrate und der Produktionslücke („Output Gap“) erfordert.

Für die Fed umfasst die Regel passenderweise eher ihr Doppelmandat der Vollbeschäftigung und Preisstabilität. Obwohl es zahlreiche Versionen dieser Regel gibt, hat Yellen ihre Präferenz für die Version von 1999 deutlich gemacht, die interessanterweise ab Ende 2009 eine Federal Funds Rate von null Prozent oder darunter implizierte.

Slide6Für Großbritannien und Europa sieht die Geschichte nicht viel anders aus. Beide Regionen überraschten kürzlich die Märkte mit einer niedriger als erwarteten Inflation (mit VPI-Inflationsraten im Oktober von jeweils 2,2% und 0,7%). In diesem Fall würde die Taylor-Regel darauf hindeuten, dass die Europäische Zentralbank bei einer Inflation, die so weit von ihrem Zielwert von 2% abweicht, eine extrem lockere Geldpolitik verfolgen sollte, indem sie unter Umständen eine weitere Senkung erwägt, die über die im November vorgenommene Zinssenkung auf 0,25% hinausgeht und sogar einen Negativzins in Betracht zieht.

Die Taylor-Regel kann für Anleger eine nützliche Faustregel sein, um zu beurteilen, wie kurzfristige Zinssätze wahrscheinlich auf sich verändernde Konjunkturbedingungen reagieren werden. Angesichts der Tatsache, dass die Inflation zuletzt zurückgegangen ist, lässt die Taylor-Regel darauf schließen, dass die Zinssätze für längere Zeit niedrig bleiben werden (Grafik 6) – was für uns als Anleihenfondsmanager eine erfreuliche Nachricht ist.

Die meisten Regionen werden sich 2014 immer noch mit sehr großen Herausforderungen konfrontiert sehen, zu denen eine sehr hohe öffentliche und private Verschuldung zählen. Allerdings wird das Umfeld für Staatsanleihen durch die voraussichtlich gedämpfte Inflation und die Wahrscheinlichkeit anhaltender extrem niedriger Leitzinsen relativ günstig bleiben, trotz höherer Renditen und einer vom Tapering bestimmten Volatilität. Obwohl uns bewusst ist, dass es zu einem Aufwärtsdruck auf die Zinsen länger laufender Staatsanleihen kommen wird, würden wir davor warnen, gegenüber dieser Anlageklasse zu pessimistisch zu werden, angesichts der Tatsache, dass das kurze Ende der Kurve wahrscheinlich weiterhin auf dem gegenwärtigen Niveau gut verankert bleiben wird. Die Geldpolitik wird trotz der sich langsam verbessernden Wachstumsaussichten äußerst expansiv bleiben.

Erwartungen bei Unternehmensanleihen mäßigen

Die Anleger von Unternehmensanleihen konnten sich in den letzten Jahren über einige ausgezeichnete Erträge freuen. Außerdem hat die Anlageklasse von einer niedrigen Volatilität und umfassenden Kapitalzuflüssen profitiert. Während die Spreads wieder zu den langfristigen Durchschnittswerten zurückkehren (Grafik 4), hat sich so mancher gefragt, ob Unternehmensanleihen insbesondere in einem Umfeld, in dem sich das Verbrauchervertrauen und die Anlegerstimmung verbessert hat, weiterhin eine Outperformance erzielen können.

Wir sind der Ansicht, dass der fundamentale Ausblick für Unternehmensanleihen positiv bleibt. Während sich das Wachstum in den Industriestaaten erholt, werden die Ausfallquoten voraussichtlich niedrig bleiben. Und wie wir bereits erörtert haben, handelt es sich bei der Inflation um kein kurzfristiges Problem. Diese beiden Faktoren signalisieren, dass Unternehmensanleihen weiterhin eine solide Anlageklasse für Anleger bleiben sollten, die gute risikoadjustierte Renditen anstreben.

Nachdem in 2011, 2012 und 2013 (bis Ende November) jeweils Gewinne von 5,2%, 10,8% und 0,3% erzielt wurden, sollten Anleger ihre Erwartungen für globale Investment-Grade-Unternehmensanleihen anpassen. Die bevorstehende Beendigung der Unterstützungsmaßnahmen durch die Zentralbanken könnte an den risikoreichen Märkten Volatilität erzeugen. So gesehen gibt uns die Tapering-Debatte von 2013 einen Vorgeschmack darauf, was wir 2014 erwarten können. Während die Spreads zu Beginn des neuen Jahres jedoch enger und nah an den historischen Durchschnittswerten liegen werden, werden die Zusatzerträge wahrscheinlich niedriger ausfallen. Wir sind der Ansicht, dass die meisten Bereiche des Kreditmarktes Schwierigkeiten haben werden, wesentlich mehr als ihre Kupons zu erzielen, allerdings bleiben Unternehmensanleihen gegenüber anderen noch niedriger verzinslichen Rentenanlagen weiterhin gefragt.

Anleger an den globalen Hochzinsmärkten konnten sich in den letzten zwei Jahren über fantastische Erträge freuen, mit kumulativen Erträgen von insgesamt mehr als 26% seit 2012. Dies hat zu einem Kollaps der laufenden Verzinsung geführt, die von 7,7% in 2011 auf heute 5,7% nahezu auf Rekordtiefs gefallen ist. Für uns kann der High-Yield-Bereich des Anleihenmarktes sehr attraktiv sein, um in einem Umfeld mit sich verbesserndem Wirtschaftswachstum und niedrigen Ausfallquoten Erträge zu erwirtschaften.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass sich die Anleger auf ihren Lorbeeren ausruhen können. Das gegenwärtig günstige Umfeld für Unternehmensanleihen hat zu einer Verschlechterung der Qualität von Emissionen (gemessen am Kreditrating und Leverage), schwächeren strukturellen Absicherungen wie Covenants, der Rückkehr von Pay-in-Kind-Anleihen (PIK) und niedrigeren Kupons bei Neuemissionen geführt, was zu niedrigeren Renditeerwartungen für die Zukunft geführt hat. Wir sind der Meinung, dass in einigen Fällen, insbesondere bei Hochzinsanleihen niedrigerer Bonität wie CCC-Anleihen, die Credits Spreads die Anleger für die Möglichkeit eines zukünftigen Anstiegs der Ausfallquoten nicht angemessen entschädigen.

In so einem Umfeld wird die relative Wertentwicklung zunehmend von Einzelnamen bestimmt werden und auch die Sektorpositionierung wird wesentlich ausgeprägter sein als in den letzten Jahren. Es ist wichtiger denn je, dass Anleiheninvestoren und deren Kreditanalyse-Teams ihre Hausaufgaben machen, insbesondere dann, wenn der Europäische Anleihenmarkt den USA (wie in Grafik 5 gezeigt wird) in eine Ära der Neuverschuldung von Unternehmen und des zunehmenden Risikos für fremdfinanzierte Firmenübernahmen folgt.

Bei Schwellenmarktanleihen ist Vorsicht geboten

Die potenzielle Anpassung des geldpolitischen Kurses in den USA stellt 2014 definitiv das größte Risiko für die Schwellenländer weltweit dar. Abgesehen davon erwarten wir, dass die Entwicklungen in China das Geschehen in den Emerging Markets dominieren werden. Während die Probleme der chinesischen Wirtschaft allgemein bekannt sind, glauben wir, dass einige Anleger möglicherweise immer noch das Risiko einer Konjunkturabkühlung unterschätzen. Dies könnte sich jedoch als kostspieliger Fehler erweisen. Chinas Wirtschaft bleibt weiterhin unausgewogen: Während 1997 ein Drittel des BIP aus Bruttoanlageinvestitionen stammte, sind es heute knapp 50%. Massive Überkapazitäten, eine hohe und steigende Unternehmensverschuldung und ein zunehmend ins Abseits gedrängter Privatsektor zählen zu den weiteren Symptomen des tief verwurzelten Ungleichgewichts in der Wirtschaft des Landes.

Technischer K.o.

Es gab viele voreilige Kritiker in Bezug auf die Veränderung des geldpolitischen Ansatzes der Bank of England, der von ihrem neuen Gouverneur Mark Carney vertreten wird. Die „Forward Guidance“ – bei der es im Wesentlichen um ein Versprechen bezüglich künftiger Zinssätze geht – bildet nun das Fundament der Zentralbankpolitik in Großbritannien. Das Problem liegt darin, dass der Markt das Versprechen der Bank of England, den Leitzins bei 0,5% zu belassen bis die Arbeitslosenquote 7% erreicht, weitgehend ignoriert hat. Dadurch, dass die Zinsen auf britische Staatsanleihen und das Pfund Sterling in Erwartung einer frühzeitigen Zinserhöhung gestiegen sind, ist die finanzielle Lage restriktiver geworden. Dies könnte das Wirtschaftswachstum erschweren – genau das, was die Bank of England durch die Forward Guidance zu verhindern versucht.

Die Bank hatte kürzlich gegenüber dem Markt erklärt, dass sie eine 50-prozentige Chance sieht, dass die Arbeitslosigkeit bis Ende 2014 auf 7% sinken wird, was 18 Monate früher wäre als bei ihrer letzten Schätzung im August. Die Arbeitslosigkeit ist allerdings nur ein Faktor. Die Bank hat drei K.o.-Kriterien (sog. „knockouts“) benannt, deren Eintreten zur Beendigung der Forward Guidance führen würde. Diese „knockouts“ basieren auf Inflationsprognosen und Inflationserwartungen sowie auf Finanzstabilität.

Angesichts der wirtschaftlichen Erholung in Großbritannien wird von diesen Kriterien der Schwellenwert von 7% bei der Arbeitslosenquote die wohl größte Herausforderung in Bezug auf die Fortführung der Forward Guidance darstellen. Falls die Arbeitslosigkeit auf dieses Niveau fallen würde, würde dies nicht zwangsläufig zu einer Anhebung des Zinssatzes führen, allerdings würde es eine Neubewertung der kurzfristigen Geldpolitik nach sich ziehen. Vorausgesetzt, dass die anderen K.o.-Kriterien einigermaßen eingehalten werden, würden wir eine Senkung des Arbeitslosigkeits-Schwellenwerts im Rahmen der Forward Guidance auf 6,5% oder niedriger nicht ausschließen.

Unserer Ansicht nach scheinen alle diese „knockouts“ ziemlich einfach K.o. zu gehen, was sich für die Bank of England als Problem erweisen könnte. Der Markt schließt sich dieser Meinung an und geht davon aus, dass die Bank trotz Carneys Beteuerungen, die Forward Guidance früher beenden wird. Der restriktivere Kurs in der sich gegenwärtig abzeichnenden finanziellen Lage wird wahrscheinlich – mit einer Verzögerung – zu einer Verlangsamung des kürzlichen Wachstumsschubs in Großbritannien führen.

Wir können sehen, dass die chinesischen Politiker verstanden haben, in welcher prekären Lage sich ihre Wirtschaft befindet, und nun daran arbeiten, diese zu entschärfen. Ganz gleich, welchen Reformweg Peking auch einschlagen wird, denken wir jedoch, dass in den nächsten drei Jahren mehr Unternehmensausfälle, ein Anstieg der notleidenden Kredite und bis zu einem gewissen Grad auch eine Kreditkrise unvermeidlich sein werden. Wenn man sich die Erfahrungen u.a. der Sowjetunion in den 1960er-70er Jahren, Japans in den 1970er-80er Jahren und Südostasiens in den 1980er-90er Jahren ansieht, kann man davon ausgehen, dass eine Neuausrichtung der chinesischen Wirtschaft weg von Investitionen und Exporten hin zum Konsum wahrscheinlich zu schwächeren BIP-Wachstumsraten führen wird. China wird weiterhin wachsen und dies verhältnismäβig schnell, allerdings wird diese Wachstumsrate eher bei 5-6% als bei 10% liegen.

Eine Konjunkturabkühlung in China würde aller Voraussicht nach zu einem Rückgang der Währungen von Schwellenländern in Asien führen. Wir sind der Ansicht, dass Kapitalabflüsse und handelsbezogene Anliegen eine Abwertung lokaler Währungen von bis zu 10% verursachen könnten. Die Einführung von Kapitalkontrollen zur Eindämmung von Kapitalabflüssen könnte die Abwärtsentwicklung stoppen, allerdings halten wir dies angesichts des langfristigen Schadens, der dadurch beim Anlegervertrauen verursacht würde, für unwahrscheinlich.

Falls die Fed wie erwartet 2014 die quantitativen Lockerungsmaßnahmen reduziert, wird dadurch ein entscheidender Teil der technischen Unterstützung in den Emerging Markets wegfallen. Steigende Anleihenzinsen – selbst innerhalb einer bestimmten Spanne – und die erwartete Reduzierung des Anleihenkaufprogramms würde wahrscheinlich zu einem steigenden US-Dollar führen, die Aktienmärkte in den Schwellenländern in Mitleidenschaft ziehen und wiederum eine Erhöhung der Risikoaufschläge verursachen. Darlehensnehmer, die Dollars benötigen, könnten durch diese Entwicklung in doppelter Hinsicht beeinträchtigt werden. Jeder große Rückschlag im globalen Anlegervertrauen könnte dazu führen, dass sich die massiven Kapitalzuflüsse der letzten Jahre ins Gegenteil verkehren, was erhebliche Folgen für die Anleger und Emittenten hätte.

Wie wir bereits zuvor erwähnt hatten, ist kein Land – und dies gilt insbesondere für die Schwellenländer – vollständig gegenüber der Fed und ihren Entscheidungen immun. Letzten Endes führen alle Wege zurück in die USA.

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