Panoramic Outlook

« Obligations High Yield Responsables » – le défi d’intégrer les facteurs esg dans un portefeuille mondial d’obligations à haut rendement

Que vous l’appeliez « Green », « Investissement Responsable » ou « ESG » (environnement, social et gouvernance), il ne fait aucun doute que cette thématique est désormais bien établie dans le paysage de l’investissement. Auparavant un peu confidentielle, elle est devenue l’une des grandes préoccupations en l’espace de quelques années. La prise de conscience croissante d’un ensemble de problèmes environnementaux et sociaux a conduit de nombreux investisseurs à délaisser les objectifs purement financiers en faveur d’une approche qui considère également l’impact social et environnemental de leurs investissements.

Un Changement générationnel est en cours

S’agissant des années à venir, nous pensons que l’intérêt pour l’investissement responsable ne peut que se développer, du fait de l’avènement des investisseurs de la génération Y (les fameux « millennials »), qui devraient contribuer de façon décisive à la croissance à long terme de ce segment.

Même si l’investissement responsable s’est largement répandu auprès des investisseurs de tous âges, c’est la génération Y (généralement définie comme les personnes nées entre 1982 et 2000) qui a montré le plus grand enthousiasme pour cette forme d’investissement. Selon une enquête réalisée par M&G et « the Widsom Council »1, 9 millennials sur 10 se sont déclarés intéressés par l’investissement socialement responsable et voulaient en savoir plus.  La génération Y était également deux fois plus susceptible que les investisseurs de plus de 55 ans (29 %) d’investir dans un fonds si la responsabilité sociale faisait partie de la stratégie.

Même si le niveau de revenus des « millennials » en est encore à ses débuts, le patrimoine et l’influence de cette génération devraient croître de manière significative au fil du temps. Dans les prochaines années, la génération Y sera en passe de devenir la population la plus nombreuse aux États-Unis. Et au cours des prochaines décennies, les « millennials » devraient hériter des milliards de dollars d’actifs accumulés par la riche génération du « baby boom ». Dans ce contexte, nous pensons que la génération Y sera de plus en plus demandeuse d’investissements responsables.

En effet, ce changement dans les perceptions et les priorités transparait déjà dans les encours gérés, en particulier en Europe, où les actifs sous gestion ont fortement progressé, passant de 180 milliards d’euros en 2010 à 438 milliards d’euros au 31 juillet 2017 (voir illustration 1 ci-dessous).

Le nombre croissant de fonds obligataires ESG à la disposition des investisseurs représente une évolution importante. Si les fonds ESG investis en actions représentent encore la majorité des encours sous gestions, les supports obligataires sont en train de rapidement les rattraper. Leurs encours ont en effet progressé à un rythme supérieur à celui des stratégies actions ESG depuis 2010 (rythme mesuré par un taux de croissance annuel composé).


1 Recherches menEes par The Wisdom Council (www.thewisdomcouncil.com) avec l’aide de partenaires tels que M&G Investments, Aberdeen, Standard Investments, Equiniti, Nutmeg et Royal London Asset Management.

Par conséquent, l’investissement responsable constituera une importante source de croissance tant pour les investisseurs obligataires que pour l’industrie de la gestion d’actifs.

Cependant, trois questions clés méritent d’être posées :

  1. Que signifie vraiment « l’investissement responsable » ?
  2. Quels sont les résultats visés ? Comment pouvons-nous les définir et les mesurer ?
  3. Comment ce cadre d’analyse, une fois établi, peut-il être intégré dans les processus d’investissement et portefeuilles existants ?

Dans cet article, nous passons en revue les différentes approches « d’investissement responsable » et examinons la façon dont elles peuvent ou non être adaptées à un portefeuille d’obligations mondiales à haut rendement.

Les approches esg appliquées aux obligations à haut rendement

Les actifs obligataires représentent une proportion considérable de la plupart des portefeuilles des investisseurs. Cependant, même si les fonds obligataires constituent désormais une

part importante de l’univers d’ESG, ils se concentrent avant tout sur les émetteurs « investment grade », les fonds d’obligations à haut rendement ne représentant qu’une petite fraction des encours sous gestion.

L’une des raisons en est que le marché du haut rendement n’est pas facilement compatible avec les méthodologies « standards » en matière d’ESG.

Le tableau 1 ci-dessous présente quelques-unes des principales approches ESG et considère leur compatibilité avec l’univers du haut rendement.

Type de client Description Avantages Inconvénients
Filtrage sur la base de normes Exclut les entreprises considérées comme violant certains principes largement adoptés, tels que ceux du Pacte Mondial des Nations Unies portant sur les droits de l’homme, le travail, l’environnement et la lutte contre la corruption. Large adoption par la communauté des investisseurs La conformité à ces principes a un impact limité sur l’univers investissable des obligations à haut rendement. Sanctionne seulement par exclusion, peu de place est laissée à l’engagement positif. Aucune souplesse pour s’écarter des principes fixés. Une approche uniforme
pour tous.
Filtrage négatif (exclusion de secteurs) Exclut les entreprises dont les revenus proviennent de secteurs définis, tels que le tabac, les jeux d’argent ou les armes. Simple à appliquer et permet de respecter les préférences du client. Ne tient pas compte des sociétés en dehors des secteurs définis qui affichent de mauvaises pratiques ESG.
Subjectivité s’agissant du choix des secteurs à exclure. Par exemple, l’énergie nucléaire est-elle bonne ou mauvaise ?
Filtrage négatif (exclusion des mauvais élèves par secteur) Exclut les sociétés qui sont réputées avoir de mauvaises pratiques sur la base d’une évaluation approfondie d’un ensemble de facteurs ESG. Fournit une analyse plus complète et plus sophistiquée d’un ensemble de facteurs ESG. Analyse complexe qui nécessite une solide méthodologie de notations ESG autorisant les comparaisons.
Filtrage positif, approche « best-in-class » Privilégie les sociétés qui sont réputées avoir les meilleures pratiques sur la base d’une évaluation approfondie d’un ensemble de facteurs ESG. Récompense explicitement les leaders d’un secteur et conduit à un portefeuille qui se conforme de façon plus positive. La mise en œuvre d’une telle approche ne laisserait qu’un choix très limité d’émetteurs à haut rendement, ce qui compromettrait la diversification et la possibilité d’implémenter des opinions d’investissement.
Obligations vertes (« green bonds ») Émises par des États ou des entreprises pour financer des projets spécifiquement « verts », tels que des centrales énergétiques propres ou des projets d’efficacité énergétique. Cible des projets spécifiques destinés à avoir un impact positif sur l’environnement. Les capitaux sont généralement cloisonnés et seulement utilisés pour financer le projet spécifique. Univers auto-sélectif, facile à définir. Univers très réduit et très concentré d’émetteurs à haut rendement présentant des risques idiosyncratiques élevés. La notion de « vert » peut être quelque peu subjective et manquer de cohérence.
Investissement d’impact Couvrant une large gamme de classes d’actif, les investissements d’impact sont conçus pour résoudre certains défis sociaux et environnementaux. Très tangibles. Apporte des capitaux à des entreprises ou à des projets visant un impact ESG positif. Les opportunités ont tendance à être peu liquides. Elles se négocient habituellement sous forme de placement privé et sont associées à des projets spécifiques. Il peut être difficile pour un véhicule

L’investissement responsable a considérablement évolué au cours des dix dernières années et couvre aujourd’hui une variété de stratégies distinctes mais connexes.

Le filtrage sur la base de « normes » constitue une approche ESG désormais largement reconnue. Cela exclut les entreprises qui n’ont pas respecté les normes internationales reconnues, telles que les principes du Pacte Mondial des Nations Unies sur les droits de l’homme, le travail, l’environnement et la lutte contre la corruption. Un filtrage sur la base de « normes » permet d’écarter les entreprises qui ne respectent pas ces normes. Cependant, cette approche ne capture qu’environ 2 % des entreprises à haut rendement, ce qui ne permet pas de disposer d’une approche ESG complète.

Une autre approche commune est de supprimer les sociétés dont les revenus sont tirés de certains secteurs, comme le tabac, les jeux d’argent ou les armes. Il s’agit d’un filtrage négatif qui vise à écarter les sociétés dont les activités sont considérées comme nuisibles à la société. Une approche par exclusion de secteurs est facile à mettre en œuvre et permet de se conformer aux préférences du client. Toutefois, même si elle constitue un bon point de départ, cette approche souffre également d’une portée assez limitée. Il existe aussi une part de subjectivité dans le choix des activités qui devraient être considérées comme nuisibles : l’énergie nucléaire constitue un exemple de secteur qui divise souvent les opinions.

L’intégration ESG propose une approche plus globale où les facteurs ESG sont incorporés dans l’ensemble du processus de prise de décisions d’investissement. Cette approche implique l’analyse approfondie d’un large éventail de questions complexes de nature à couvrir de nombreux sujets, de l’efficacité énergétique à la pollution en passant par les conditions de travail et la sécurité des produits. L’intégration ESG permet aux entreprises d’être évaluées à l’aide d’une méthodologie robuste autorisant les comparaisons. Selon nos estimations, environ 20 % des sociétés à haut rendement seraient classées comme « mauvais élève » de leur secteur du fait de leurs piètres pratiques ESG.

Le filtrage positif est une approche « best-in-class » qui vise à identifier les entreprises faisant preuve de leadership sur les questions sociales et environnementales. Il s’agit d’une approche plus proactive de l’investissement ESG qui récompense explicitement les leaders dans leurs secteurs. Toutefois, s’agissant du haut rendement, cette approche conduit à un choix très restreint d’émetteurs, ce qui compromet la diversification et la mise en œuvre de vues d’investissements. Sur la base d’évaluations ESG fournies par MSCI, environ 20 % des entreprises du marché mondial « investment grade » peuvent être qualifiées de leaders ESG dans leur secteur (celles dotées de notations ESG soit AAA, soit AA) (voir Illustration 2). En comparaison, seulement 5,6 % des entreprises à haut rendement présentent une notation ESG de AAA ou AA. Cela aurait des conséquences négatives en matière de diversification du portefeuille et de concentration des risques.

L’investissement d’impact porte le concept d’investissement responsable à un niveau supérieur en mettant particulièrement l’accent sur les entreprises et les organisations dont l’objectif central est de résoudre les défis sociaux ou environnementaux. L’investissement d’impact couvre un large éventail d’activités allant de l’agriculture durable à l’énergie renouvelable en passant par la santé. Toutefois, les opportunités dans ce domaine

ont tendance à être peu liquides et à se négocier sous la forme de placement privé. Elles sont associées à des projets spécifiques. Elles ne sont généralement pas adaptées pour entrer dans un fonds diversifié ouvert qui offre une liquidité quotidienne.

Malgré les limites du marché du haut rendement, nous pensons que les considérations ESG ont un rôle important à jouer lors de l’investissement dans cette classe d’actifs. Avec la bonne expertise, il est selon nous possible de construire un portefeuille diversifié à haut rendement présentant un profil ESG favorable. En outre, un examen attentif des facteurs ESG peut à notre avis contribuer à une analyse crédit plus complète qui à son tour permettra d’aboutir à des décisions d’investissement plus éclairées.

Le cas de l’obligation abengoa greenfield

Les obligations vertes constituent peut-être le meilleur exemple d’investissement d’impact en matière de produits de taux. Les obligations vertes versent des coupons réguliers et ressemblent donc aux obligations classiques. Seule différence : les capitaux levés ne peuvent être utilisés que pour financer des projets spécifiques conçus pour avoir un impact positif sur l’environnement.

Cependant, bien que l’émergence d’obligations vertes constitue une évolution encourageante, elles ne représentent qu’un très petit marché de l’univers du haut rendement. Il n’existe ainsi que 24 obligations vertes émises par 21 entreprises à haut rendement.

Les obligations vertes peuvent aussi être exposées à des risques spécifiques très élevés, comme l’illustre le cas d’une émission de la société espagnole d’énergie propre Abengoa. L’obligation Abengoa Greenfield a été émise en 2014 pour financer des projets d’énergie verte. Son cours a cependant chuté de près de 90 % l’année suivante, suite aux difficultés financières rencontrées par l’entreprise, cette dernière s’étant vue retirer des facilités de prêts bancaires et étant forcée de restructurer l’ensemble de ses obligations en circulation (voir Illustration 3).

Le cas d’Abengoa permet d’illustrer le fait que les obligations vertes peuvent être exposées à des événements de crédit défavorables, exactement de la même manière que les obligations classiques à haut rendement. Dans les conditions d’aujourd’hui, un portefeuille d’obligations vertes à haut rendement serait très concentré et manquerait de diversification, ce qui le rendrait trop exposé au risque de défaut.

Une approche ESG en trois étapes

Pour les obligations à haut rendement, nous pensons que la meilleure approche ESG serait celle mettant en oeuvre trois niveaux de filtrage, à savoir :

  1. Un filtre sur la base de « normes »,
  2. Un filtre sectoriel négatif basé sur desseuils de revenu,
  3. La mise à l’écart de tout mauvais élève d’un secteur après une évaluation complète d ’un ensemble de facteurs ESG

Le principal avantage de cette approche est le suivant : les besoins et les attentes du client en matière d’intégration ESG peuvent être satisfaits sans sacrifier l’univers des opportunités obligataires. De façon démontrable et mesurable, le portefeuille qui en résulterait bénéficierait également d’une meilleure notation ESG que la moyenne du marché. Par conséquent, un bon équilibre entre performance d’investissement, vues actives, et contraintes ESG peut être atteint via cette approche.

A quoi ressemblerait l’univers ESG du haut rendement ? Nous pouvons voir que le haut rendement américain serait davantage affecté à cet égard, avec environ 38 % de ce marché qui seraient exclus sur la base des critères ESG mentionnés ci-dessus. Cela résulte en grande partie du fait que le marché américain est composé d’une proportion relativement élevée d’entreprises dotées de faibles notations ESG (c’est-à-dire B ou CCC, sur la base de l’analyse MSCI).

Le marché européen du haut rendement est de son côté moins pénalisé, avec seulement 28 % des entreprises qui seraient écartées. Une caractéristique notable du marché européen du haut rendement est la proportion relativement élevée d’entreprises dont une partie des revenus provient de l’industrie de l’armement, ce secteur représentant à lui seul près de 10 % des entreprises exclues (voir Illustrations 4 et 5).

Cependant, à d’autres égards, nous anticipons qu’une stratégie haut rendement incorporant une dimension ESG présente des caractéristiques similaires à celles d’une stratégie conventionnelle. Les niveaux de duration et de risque crédit devraient être comparables et les opportunités d’exprimer des vues d’investissement via l’allocation sectorielle et la sélection d’émissions individuelles devraient être nombreuses dans les deux cas.

Une stratégie mondiale ESG à haut rendement devrait présenter un léger biais en faveur de l’Europe compte tenu des meilleurs profils ESG de cette région. Il convient cependant de noter que le marché américain du haut rendement est significativement plus grand que son homologue européen (avec une valeur d’environ 1 300 milliards de dollars contre seulement 300 milliards de dollars en Europe), et ce avant application de tout filtre ESG. En termes absolus, le marché américain comporterait donc toujours un plus grand nombre d’émissions. Dans ce cadre, nous n’anticipons pas forcément d’importantes différences géographiques entre une stratégie haut rendement ESG et son équivalent conventionnel.

Du point de vue sectoriel, une stratégie haut rendement ESG serait un peu différente de son équivalent conventionnel en raison de l’exclusion de certains secteurs. Cependant, les secteurs exclus représentent une part assez faible du marché du haut rendement, et l’univers ESG du haut rendement offre toujours une bonne diversification sectorielle, sans domination particulière d’un secteur. En outre, l’utilisation d’une méthodologie sophistiquée en matière de notation ESG (qui évalue la performance ESG d’une entreprise par rapport à ses concurrents plutôt que de façon absolue) peut permettre d’éviter qu’un portefeuille ne soit trop orienté sur quelques secteurs particuliers.

Autre différence qui mérite d’être soulignée : les indices de swaps de défaut de crédit (CDS) sur le haut rendement ne sont pas adaptés pour entrer dans une stratégie ESG. En effet, certains des composants sous-jacents de ces indices sont susceptibles de présenter de piètres pratiques en matière d’ESG. Par exemple, environ 42 % des émetteurs présents dans l’indice CDX HY seraient écartés si l’on appliquait le processus de filtrage ESG à trois étapes présentés ci-dessus (voir Illustration 6).

POINTS CLÉS

  • L’investissement ESG/responsable est un segment qui progresse rapidement. Ce segment a de fortes chances de devenir l’une des grandes priorités pour la prochaine génération d’épargnants et d’investisseurs.
  • Il existe de nombreuses méthodes d’investissement responsable/ESG. Toutefois, l’application de ces méthodes au marché du haut rendement pose un certain nombre de défis.
  • Selon nous, une combinaison de méthodes mettant l’accent sur l’intégration ESG et le filtrage négatif permet d’atteindre un juste équilibre : une telle combinaison laisse la possibilité d’exprimer des opinions d’investissement tout en obtenant de bons résultats en matière de profil responsable/ESG.

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